Biên tập viên ghi chú: Vào ngày 28 tháng 8 (Thứ Sáu tuần này), theo lịch trình được Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu đầu tiên tại Jackson Hole sau khi nhậm chức. Các nhà đầu tư không chỉ quan tâm liệu ông ấy có ngụ ý về hướng đi của lãi suất tiếp theo hay không, mà còn liệu ông ấy có tiếp tục con đường giao tiếp giảm bớt chỉ dẫn định hướng, để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất.

Lưu ý: Hội nghị thường niên Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole do Fed Kansas City tổ chức hàng năm, là một hội nghị quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương các nước thảo luận về kinh tế và chính sách tiền tệ, đồng thời cũng là cửa sổ then chốt để thị trường quan sát tín hiệu chính sách của Fed.

Michael J. Kramer trong bài viết này đưa ra một cách giải thích gây tranh cãi hơn: Có lẽ Warsh không có ý định chủ động hạ thấp lãi suất dài hạn như Fed trong quá khứ, mà hy vọng cho phép đường cong lợi suất trở nên dốc hơn, để mức bù kỳ hạn và biến động trái phiếu cao hơn thắt chặt điều kiện tài chính. Theo khuôn khổ này, ngay cả khi không tăng lãi suất chính sách, Fed cũng có thể kìm hãm cầu thông qua áp lực lên chi phí thế chấp nhà, chi phí tài trợ doanh nghiệp và định giá cổ phiếu.

Đây vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là bố trí chính sách đã được Fed xác nhận. Điều đáng quan tâm thực sự là, nếu Fed giảm quản lý kỳ vọng thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn chỉ là phản ánh thụ động đối với lộ trình tăng lãi suất, mà sẽ trở thành biến số độc lập ảnh hưởng đến điều kiện tài chính. Bài phát biểu vào Thứ Sáu sẽ cung cấp lần xác minh quan trọng đầu tiên cho nhận định này.

Dưới đây là bản dịch bài viết gốc:

Nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường chủ yếu tập trung vào báo cáo tài chính của Nvidia; sau Thứ Tư, tiêu điểm sẽ chuyển sang Hội nghị Thường niên Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh dự kiến có bài phát biểu chính vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần đầu tiên ông xuất hiện tại Jackson Hole với tư cách Chủ tịch, cũng là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát khuôn khổ chính sách tiền tệ của ông. Lịch trình do Fed và Fed Kansas City công bố cho thấy, bài phát biểu sẽ bắt đầu lúc 10 giờ sáng giờ miền Đông Hoa Kỳ.

Các nhà đầu tư sẽ tập trung đánh giá, liệu Warsh có thay đổi lập trường giảm bớt chỉ dẫn định hướng hay không. Chỉ dẫn định hướng là công cụ chính sách mà ngân hàng trung ương sử dụng thông qua giao tiếp công khai để ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất trong tương lai. Theo quan điểm của tác giả Michael J. Kramer trong bài viết này, khả năng lớn Warsh sẽ không thay đổi hướng đi: Fed sẽ giảm bớt "hướng dẫn chi tiết từng bước" cho thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá thị trường đảm nhận chức năng định giá quan trọng hơn.

Tác động phát sinh có thể không chỉ giới hạn ở giao tiếp chính sách. Kramer đánh giá rằng, Warsh có thể cho phép lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, nhờ đó thắt chặt điều kiện tài chính, từ đó giảm bớt sự cần thiết phải tăng lãi suất ngay lập tức.

Mức bù kỳ hạn trở lại, Trái phiếu Kho bạc Kỳ hạn 10 năm có thể quay trở lại mức 5%?

Tác giả quan sát thấy, mức bù kỳ hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ đã bắt đầu tăng lên. Mức bù kỳ hạn là lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, thay vì liên tục lăn vốn trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu để bù đắp cho sự không chắc chắn về lãi suất, lạm phát và chính sách trong tương lai.

Bài viết này sử dụng mô hình mức bù kỳ hạn ACM do Fed New York công bố. ACM chỉ đến khuôn khổ ước tính được xây dựng bởi Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench, dùng để tách lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và mức bù kỳ hạn. Cần lưu ý rằng, mức bù kỳ hạn không thể được quan sát trực tiếp, các mô hình khác nhau có thể cho ra kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu mà tác giả trích dẫn, mức bù kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vào khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn khoảng 150 điểm cơ bản trong vài thập kỷ trước khi thực hiện QE. Nếu mức bù kỳ hạn hồi phục về mức trung bình lịch sử này, cộng thêm giả định của tác giả về lãi suất trung lập cao hơn một chút so với 4%, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể tăng lên trên 5%.

Mức bù kỳ hạn ACM của Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã hồi phục, nhưng theo cách tính của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước QE.

Tính toán này gần hơn với diễn biến kịch bản, không phải là dự báo xác định cho lợi suất kỳ hạn 10 năm. Nó phụ thuộc vào hai giả định then chốt: mức bù kỳ hạn tiếp tục tăng, và lãi suất trung lập dài hạn duy trì ở mức tương đối cao. Bất kỳ điều kiện nào thay đổi cũng có thể làm cho kết quả khác biệt đáng kể.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là con số cụ thể 5%, mà là logic định giá lãi suất dài hạn: nếu Fed không còn chủ động giảm sự không chắc chắn về chính sách, các nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn.

Không tăng lãi suất, cũng có thể tăng biến động trái phiếu

Việc giảm bớt chỉ dẫn định hướng cũng có thể đẩy cao biến động ngụ ý (implied volatility) trên thị trường trái phiếu.

Mặc dù gần đây lợi suất dài hạn đã tăng, chỉ số MOVE đo lường biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả giải thích rằng, thị trường vẫn tin rằng mình có thể dự đoán đại khái lộ trình chính sách tiếp theo của Fed.

Lợi suất dài hạn đã tăng, nhưng biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ chưa được định giá lại mạnh mẽ đồng bộ. Tác giả cho rằng, việc giảm chỉ dẫn định hướng có thể thay đổi tình trạng này.

Nếu sự chắc chắn này biến mất, mỗi cuộc họp chính sách đều có thể trở thành một "sự kiện mở" một lần nữa: các nhà đầu tư không thể loại trừ trước khả năng tăng lãi suất, giảm lãi suất hoặc tiếp tục tạm dừng, và giá trái phiếu cũng sẽ nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và tuyên bố chính sách. Ngay cả khi không điều chỉnh lãi suất thực tế, biến động trái phiếu kho bạc Mỹ cũng có thể xuất hiện sự định giá lại cấu trúc.

Tác giả cho rằng, bản thân sự thay đổi này có thể thắt chặt điều kiện tài chính. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cao hơn sẽ lan truyền đến chi phí thế chấp nhà và chi phí tài trợ dài hạn của doanh nghiệp, làm giảm định giá của các tài sản có thời hạn dài như cổ phiếu; biến động lãi suất cao hơn cũng có thể mở rộng chênh lệch tín dụng (credit spread), làm tăng chi phí phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Cần hiểu giảm cấp độ rằng, lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ cốt lõi của chính sách tiền tệ Fed, không thể đơn giản cho rằng lãi suất ngắn hạn "không quan trọng". Tác giả đề xuất là một cách giải thích thị trường khác: bên cạnh lãi suất chính sách, lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, và sự truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để phía dài hạn hoàn thành việc thắt chặt, tạo không gian cho phía ngắn hạn giảm lãi suất

Trong khuôn khổ chính sách mà Kramer hình dung, Fed có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục trở nên dốc hơn, để lãi suất dài hạn đảm nhận chức năng thắt chặt mà trước đây chưa phát huy đầy đủ.

Cụ thể, Fed có thể giảm bớt chỉ dẫn định hướng, không còn nỗ lực xóa bỏ sự không chắc chắn của mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường mà rủi ro về cung ứng, lạm phát và tài khóa vẫn tồn tại, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn, thúc đẩy lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, để thị trường hoàn thành một phần việc thắt chặt.

Nếu quá trình này có thể kìm hãm cầu và đẩy lạm phát giảm xuống bền vững, Fed sau đó có thể hạ lãi suất chính sách ngắn hạn. Khi đó, đường cong lợi suất có thể biểu hiện là lãi suất dài hạn duy trì ở mức tương đối cao, trong khi lãi suất ngắn hạn từng bước giảm xuống.

Nói cách khác, con đường mà tác giả hình dung không phải là "tăng lãi suất trước, giảm lãi suất sau" theo nghĩa truyền thống, mà là để phía dài hạn thắt chặt điều kiện tài chính trước, sau đó giành không gian cho phía ngắn hạn giảm lãi suất.

Tuy nhiên, khuôn khổ này tồn tại rủi ro rõ ràng. Sự gia tăng của lợi suất dài hạn không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed. Nếu mức tăng của mức bù kỳ hạn quá lớn, chi phí thế chấp nhà, tài trợ doanh nghiệp và gánh nặng lãi suất tài khóa có thể cùng chịu áp lực; nếu thị trường hiểu việc giảm giao tiếp là khuôn khổ chính sách không rõ ràng, sự gia tăng biến động cũng có thể làm tổn hại uy tín của Fed, thay vì giúp họ hoàn thành việc thắt chặt có trật tự.

Vì vậy, hiện tại vẫn chưa thể xác nhận liệu sự gia tăng lãi suất dài hạn thực sự là kênh chính sách mà Warsh hy vọng tận dụng, hay là mức bù bổ sung mà thị trường yêu cầu đối với sự không chắc chắn về lạm phát, tài khóa và chính sách.

Bình thường hóa lãi suất Nhật Bản, thêm áp lực lên trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của chính nước Mỹ, tác giả còn coi Nhật Bản là một yếu tố thúc đẩy khác cho xu hướng tăng lãi suất toàn cầu.

Theo chính sách mới nhất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ), mục tiêu lãi suất cho vay liên ngân hàng qua đêm không đảm bảo của Nhật Bản hiện vào khoảng 1%. Đồng thời, tỷ lệ lạm phát cân bằng (breakeven inflation rate) kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã tiệm cận 2%. Tỷ lệ lạm phát cân bằng là chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa cùng kỳ hạn và trái phiếu liên kết lạm phát, thường được coi là ước tính của thị trường về lạm phát trong tương lai, nhưng trong đó cũng bao gồm mức bù thanh khoản và rủi ro.

Tỷ lệ lạm phát cân bằng kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản tăng lên khoảng 2%, kỳ vọng của thị trường về việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ cũng tăng theo.

Tác giả cho rằng, sự hồi phục kỳ vọng lạm phát của Nhật Bản có nghĩa là thị trường đang chuẩn bị cho việc BOJ tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ. Theo định giá hợp đồng tương lai TONAR mà tác giả trích dẫn, lãi suất ngụ ý của thị trường lần lượt vào khoảng tháng 9 là 1.19%, tháng 12 là 1.41% và tháng 3 năm sau là 1.6%. Những con số này phản ánh định giá thị trường tại thời điểm bài viết được công bố, sẽ thay đổi liên tục theo dữ liệu kinh tế và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được BOJ xác định.

Định giá hợp đồng tương lai TONAR tại thời điểm bài viết được công bố cho thấy, thị trường đang tính đến khả năng lãi suất ngắn hạn của Nhật Bản tiếp tục tăng. Giá hợp đồng tương lai sẽ thay đổi theo dữ liệu và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản xác định.

Nếu lãi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, nhu cầu của vốn toàn cầu đối với trái phiếu nước ngoài có lợi suất thấp có thể giảm nhẹ biên, và lãi suất dài hạn toàn cầu cũng sẽ phải đối mặt với nhiều áp lực tăng thêm. Trong môi trường như vậy, ngay cả khi Warsh không phát ra tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, phía dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ cũng chưa chắc có thể dễ dàng giảm xuống.

Điều thực sự cần quan sát vào Thứ Sáu, là cách Warsh mô tả sự gia tăng lợi suất dài hạn: Ông ấy sẽ coi đó là đã thay Fed hoàn thành một phần việc thắt chặt, hay cho rằng mức bù kỳ hạn cao hơn đang mang lại rủi ro tài chính không thể kiểm soát? Ông ấy có tiếp tục giảm chỉ dẫn định hướng không, và có giải thích Fed hy vọng thị trường hiểu hàm số phản ứng chính sách của họ như thế nào?

Chỉ khi những câu hỏi này được trả lời rõ ràng hơn, mới có thể đánh giá liệu "để phía dài hạn thay Fed tăng lãi suất" thực sự là khuôn khổ chính sách mà Warsh có thể sử dụng, hay chỉ là câu chuyện mà thị trường tự bổ sung dựa trên sự im lặng của ông ấy.