Tác giả: CryptoSlate / Andjela Radmilac
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Trong 20 năm qua, mối quan hệ phòng hộ "trái phiếu giảm thì cổ phiếu tăng, cổ phiếu giảm thì trái phiếu tăng" đã hoàn toàn mất hiệu lực. Giờ đây, cả hai cùng giảm, có nghĩa là "bộ giảm chấn" cuối cùng trong danh mục đầu tư đã biến mất, và Bitcoin, với tư cách là tài sản nằm ở đầu xa nhất của đường cong rủi ro, đang chịu áp lực kép.
Trong 20 năm qua, nhà đầu tư Mỹ về cơ bản đã được hưởng một hợp đồng bảo hiểm miễn phí: khi cổ phiếu giảm, trái phiếu chính phủ tăng, tổn thất ở một bên của danh mục đầu tư sẽ được bù đắp một phần bởi lợi nhuận ở bên kia. Mối quan hệ này đáng tin cậy đến mức toàn ngành công nghiệp đã thiết kế sản phẩm xung quanh nó, và cả một thế hệ người phân bổ tài sản coi đó là điều hiển nhiên.
Nhưng cơ chế này đã mất hiệu lực vào khoảng năm 2020 và cho đến nay vẫn chưa phục hồi.
UBS hiện tính toán mức tương quan trượt hai tháng giữa chỉ số S&P 500 và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm là -0,69, là mức thấp nhất kể từ năm 1996.
Điều này có nghĩa là cổ phiếu và trái phiếu đang biến động đồng bộ ở mức độ chưa từng có trong 30 năm qua, và tài sản vốn dĩ phải bù đắp tổn thất cổ phiếu thì giờ đây lại trở thành nguồn gốc của tổn thất.
Nếu trái phiếu không còn là bến đỗ an toàn, vậy cái gì mới là?
Thật dễ để nói rằng lý do cho sự hội tụ của trái phiếu và cổ phiếu là do nhà đầu tư mất niềm tin vào nợ chính phủ Mỹ. Nhưng như thường lệ, câu trả lời phức tạp hơn thế. Dữ liệu cho chúng ta biết rằng nhà đầu tư vẫn muốn có được sự an toàn từ trái phiếu, nhưng giờ đây họ muốn sự an toàn không có rủi ro kỳ hạn (duration risk).
Duration là độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với biến động lãi suất. Một trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm trên danh nghĩa bảo vệ người nắm giữ khỏi rủi ro vỡ nợ, nhưng lại hoàn toàn phơi nhiễm trước lộ trình của lạm phát và lãi suất chính sách. Mặc dù đây là hai loại rủi ro khác nhau, nhưng sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, sự khác biệt này không thực sự quan trọng lắm, vì lạm phát về cơ bản ở trạng thái ngủ đông.
Một khi lạm phát trỗi dậy, việc phòng hộ sẽ mất hiệu lực. Tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu ít phụ thuộc vào mức độ lạm phát thực tế mà phụ thuộc vào độ biến động của lạm phát. Nó cũng phụ thuộc vào yếu tố nào thúc đẩy thị trường: tin tức về tăng trưởng hay tin tức về lạm phát.
Khi tăng trưởng chiếm ưu thế, cổ phiếu và trái phiếu phản ứng ngược chiều, bởi vì tăng trưởng yếu làm tổn thương cổ phiếu nhưng lại có lợi cho trái phiếu. Khi lạm phát chiếm ưu thế, chúng di chuyển cùng chiều, bởi vì lạm phát cao hơn gây tổn thương như nhau cho cả hai. Nghiên cứu của AQR phát hiện ra rằng điều này giải thích khoảng 70% sự thay đổi dài hạn trong tương quan cổ phiếu - trái phiếu ở Mỹ, và có kết quả tương tự trên phạm vi quốc tế.
Kể từ năm 2022, lạm phát đã là yếu tố chi phối, và thời gian kéo dài hơn bất kỳ lúc nào chúng ta từng thấy. Ngay cả một báo cáo lạm phát mát mẻ như vào tháng 6 – kéo CPI tổng thể xuống 3,5%, đưa lợi suất dài hạn 30 năm giảm về vùng 5% – cũng không thay đổi điều gì, bởi vì sự biến động của lạm phát mới là vấn đề, chứ không phải bất kỳ con số đơn lẻ nào.
Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm lần đầu tiên vượt qua mốc 5% kể từ năm 2007, và phần lớn thời gian năm 2026 đều ở trên ngưỡng này, tính đến ngày 16 tháng 7 là quanh mức 5,1%. Đầu năm nay, một phiên đấu giá trái phiếu mới kỳ hạn 30 năm trị giá 25 tỷ USD đã thanh toán ở mức trên 5%, đây là lần đầu tiên trong 18 năm nhà đầu tư nhận được mức lợi suất cao như vậy trên trái phiếu dài hạn.
Thâm hụt ngân sách Mỹ dự kiến sẽ tăng từ khoảng 5,8% GDP vào năm 2026 lên 6,7% vào năm 2036, trong đó thanh toán lãi ròng chiếm tỷ trọng kinh tế tăng lên mỗi năm. Các chính phủ OECD tổng cộng cần huy động khoảng 18 nghìn tỷ USD trong năm nay.
Ngay khi nguồn cung dày lên, nhu cầu nước ngoài đang mỏng đi. Nhà đầu tư Nhật Bản trong quý I đã bán ròng 29,6 tỷ USD nợ chính phủ, cơ quan và địa phương Mỹ, đây là mức bán ròng lớn nhất kể từ năm 2022, bởi vì cuối cùng lợi suất trong nước cũng đáng để nắm giữ. Lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 10 năm tăng lên mức cao nhất kể từ năm 1997, trái phiếu kho bạc Đức kỳ hạn 10 năm đạt mức cao nhất trong 15 năm. Làn sóng mua toàn cầu đã kìm hãm chi phí vay dài hạn suốt hai mươi năm đang rút lui đồng thời ở nhiều nơi, phần bù kỳ hạn (term premium) chính là cái giá phải trả cho sự rút lui này.
Tất cả những điều này cho chúng ta biết rằng nhà đầu tư đang mua USD, tín phiếu kho bạc (T-bill) và trái phiếu ngắn hạn, vốn có tính thanh khoản cao và hầu như không có rủi ro kỳ hạn. Họ đang bán khối dài hạn, bởi vì khối dài hạn gánh chịu toàn bộ rủi ro kỳ hạn. Đây là một sự đảo chiều 180 độ của giao dịch tìm nơi trú ẩn an toàn (safe-haven trade), nó giải thích tại sao đồng USD vẫn có thể giữ vững trong tuần mà trái phiếu kỳ hạn 30 năm bị bán tháo.
Điều này đặt Bitcoin vào vị trí nào?
Bitcoin hiện có độ nhạy cảm với điều kiện vĩ mô cao ngang bằng với USD và vàng.
BTC hoạt động tốt khi lợi suất thực giảm, USD suy yếu, điều kiện tài chính nới lỏng và nhà đầu tư tìm kiếm các tài sản thay thế cho tài sản truyền thống. Trái phiếu Mỹ tăng sẽ đồng thời mang lại ba yếu tố đầu tiên, đó là lý do tại sao thị trường trái phiếu giảm lại một lần nữa loại bỏ cả ba trụ cột hỗ trợ. Đợt phục hồi kéo Bitcoin trở lại trên mức 64.000 USD trong tuần này, xuất hiện đúng vào thời điểm báo cáo lạm phát ôn hòa kéo lợi suất đầu ngắn hạn (front-end yield) giảm xuống.
Goldman Sachs từ một góc độ khác cũng đi đến kết luận tương tự, cảnh báo rằng lợi suất tăng đã nén phần bù rủi ro cổ phiếu (equity risk premium) đến mức nhà đầu tư hầu như không nhận được đền bù nào cho việc nắm giữ cổ phiếu so với tài sản phi rủi ro. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm phần lớn thời gian năm 2026 đều ở trên ngưỡng này, chỉ dịu đi quanh mức 4,55% sau dữ liệu mát mẻ trong tuần này.
Bitcoin nằm xa hơn trên cùng một đường cong so với cổ phiếu, điều này có nghĩa là nó đồng thời hấp thụ cả hai loại áp lực. Lợi suất phi rủi ro cao hơn làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản không trả lãi. Cổ phiếu giảm làm giảm mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro (risk appetite) để cung cấp vốn cho các vị thế cổ phiếu.
Cả hai vấn đề này đều không đặc thù cho tiền mã hóa, vì vậy không thể giải quyết được bằng tin tức đặc thù của tiền mã hóa, đó là lý do tại sao những tiến triển về mặt quản lý ở Washington năm nay nhiều lần không thể giữ được lực mua.
Nhưng mặc dù có mối tương quan, đây không phải là cuộc đối đầu giữa Bitcoin và trái phiếu Mỹ. Trong cơ chế tránh rủi ro lạm phát, chúng không tranh giành bất cứ thứ gì. Chúng đứng cùng một phía của cùng một vị thế, bán khối kỳ hạn (duration) và độ biến động (volatility), tích lũy tiền mặt. Vàng, trái phiếu dài hạn và Bitcoin có thể cùng giảm trong cùng một tuần, trong khi USD vẫn mạnh, điều này cho chúng ta biết rằng hiện tại bất kỳ ai cũng muốn giữ mức độ phơi nhiễm lãi suất và biến động mà họ muốn.
Điều kiện tài chính tạo ra lợi suất dài hạn 5% – thâm hụt, gánh nặng lãi suất và nhu cầu mua từ nước ngoài suy giảm – chính là những điều kiện làm cho tài sản có nguồn cung cố định bên ngoài hệ thống tín dụng chủ quyền trở nên hấp dẫn đối với các tổ chức nắm giữ.
Một phần vốn trong số đó đã có thể thấy được trong 15 tỷ USD trái phiếu kho bạc được mã hóa (tokenized U.S. Treasuries) được nắm giữ trên chuỗi, đây là một ván cược bản địa hóa (crypto-native bet) vào lợi suất chứ không phải sự khan hiếm. Vấn đề của Bitcoin nằm ở chỗ, những điều kiện củng cố logic dài hạn của nó lại gây tổn thương cho nó trong ngắn hạn.
Trái phiếu Mỹ có thể giành lại vai trò mà nó đã đảm nhiệm từ năm 2000 đến năm 2019. Điều này đòi hỏi sự biến động lạm phát phải dịu đi, rủi ro tăng trưởng một lần nữa trở thành yếu tố chi phối, và Fed có không gian để nới lỏng chính sách khi có dấu hiệu yếu kém.
Chúng ta đã thấy sự kết hợp các yếu tố này sau mỗi đợt sốc lạm phát trước đây, và cho đến nay không có gì loại trừ khả năng nó sẽ xuất hiện sau lần này. Tuy nhiên, dữ liệu lạm phát ôn hòa trong một tháng đơn lẻ chưa phải là sự kết hợp đó, mặc dù đây là những điểm dữ liệu cuối cùng sẽ tích lũy theo hướng đó.
Trước đó, Bitcoin đang giao dịch trong một thị trường mà loại tài sản có thanh khoản sâu nhất thế giới không còn đại diện cho việc hấp thụ cú sốc của bất kỳ ai. Điều này đã loại bỏ tấm đệm bên dưới mỗi tài sản rủi ro, và nó loại bỏ nhanh nhất đối với những tài sản không trả bất cứ thứ gì để chờ đợi.
