Tác giả: Castle Labs
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Lời dẫn của Deep Tide: Tổng doanh thu của các giao thức mã hóa trong nửa đầu năm nay là 7.42 tỷ USD, nhưng hầu hết các token đều không thể vượt qua hiệu suất cơ bản của giao thức. Các nhà đầu tư đang chuyển từ đánh cược sang thực sự xem xét việc phân phối doanh thu sản phẩm và cơ chế thu nhận giá trị token, thay vì chạy theo tăng giá một cách mù quáng. Bài viết này phân tích nguồn thu, cách phân phối và áp lực giải phóng token của sáu giao thức hàng đầu, tiết lộ lý do tại sao doanh thu cao không đồng nghĩa với việc token tăng giá – đây mới là vấn đề mà mọi người nắm giữ token hiện nay nên hiểu rõ.
Từ đầu năm đến nay, các giao thức mã hóa đã tích lũy tạo ra 7.42 tỷ USD doanh thu.
Hình: Dòng giá trị token ròng của sáu giao thức trong nửa đầu năm 2026 (Doanh thu của người nắm giữ trừ đi lượng token được giải phóng), Hyperliquid có dòng vào ròng 98.67 triệu USD, Sky có dòng ra ròng 25.03 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.
Ngay cả với những con số đáng kinh ngạc, hầu hết các token trong lĩnh vực mã hóa vẫn không phản ánh được sự thành công của giao thức.
Không phải tất cả doanh thu đều giống nhau.
Đây là vấn đề được ấp ủ ngay từ đầu ngành, nhưng tình hình đang thay đổi, và các câu hỏi mà nhà đầu tư đặt ra khi đánh giá token cũng đang phát triển. Họ bắt đầu chú ý đến việc tạo doanh thu, chi tiêu và thu nhận giá trị cho người nắm giữ của sản phẩm, đánh dấu sự chuyển dịch từ cờ bạc đầu cơ sang đầu tư thực sự.
Hầu hết thời gian, người nắm giữ token muốn tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau:
Giao thức tạo ra doanh thu như thế nào, điều này có bền vững không?
Họ phân phối doanh thu như thế nào? Người nắm giữ token có nhận được giá trị từ đó không?
Có bao nhiêu giá trị token được dùng để giải phóng, bao gồm lạm phát, mở khóa và khuyến khích?
Có sự phân bổ vốn cổ phần nào trao quyền lớn hơn so với người nắm giữ hiện tại không?
Trả lời bốn câu hỏi này quyết định trọng lượng của dự án trong mắt nhà đầu tư, nhưng hầu hết các dự án không thể đưa ra câu trả lời rõ ràng. Mỗi token có cơ chế thu nhận giá trị khác nhau, một số thậm chí không có bất kỳ cơ chế nào. Ngay cả khi có chia sẻ giá trị trực tiếp, hiệu suất token vẫn có thể không như kỳ vọng.
Lấy PumpFun làm ví dụ: Kể từ khi token ra mắt, giao thức này đã tạo ra khoảng 450 triệu USD doanh thu (trong khung thời gian một năm), nhưng token lại rơi vào xu hướng giảm không ngừng, với nhiều lý do bao gồm tốc độ mở khóa token, kỳ vọng airdrop không thành hiện thực, v.v.
Hình: Diễn biến doanh thu hàng ngày (màu cam) so với giá token (màu xanh lơ) của Pumpfun kể từ khi token PUMP ra mắt, doanh thu và giá token tiếp tục phân kỳ. Nguồn: Castle Labs.
Bài viết này tập trung phân tích các cách khác nhau mà các giao thức hàng đầu tạo ra và phân phối doanh thu, đồng thời xem xét các yếu tố giải phóng và khuyến khích, để trình bày các chi tiết mà nhà đầu tư nên lưu ý khi đánh giá một giao thức hoặc token.
Nguồn thu và phân phối doanh thu trong mã hóa
Trước khi thảo luận về việc thu nhận giá trị của người nắm giữ token, câu hỏi cơ bản là định lượng doanh thu được tạo ra bởi sản phẩm chính và cách thức phân phối chúng. Phân tích này xem xét sáu giao thức (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), chúng đã tạo ra tổng cộng 726 triệu USD doanh thu trong nửa đầu năm 2026.
Mặc dù doanh thu cao hơn có thể là dấu hiệu của một doanh nghiệp bền vững, nhưng chỉ nhìn vào con số này là chưa đủ. Đầu tiên, để xem xét sự biến động ngắn hạn, tốt nhất là đo lường doanh thu trong các khung thời gian khác nhau để đánh giá tính bền vững của nó, vì vậy chúng tôi cũng so sánh doanh thu quý 1 và quý 2 năm 2026 dưới đây và đo lường sự thay đổi giữa chúng. Đối với hầu hết các giao thức, sự thay đổi là số âm, phản ánh hiệu suất yếu hơn trong quý 2 do điều kiện thị trường chung.
Hình: So sánh doanh thu sáu giao thức giữa Q1 và Q2 năm 2026, chỉ Uniswap đạt tăng trưởng dương theo quý (+26.94%), tổng doanh thu giảm từ 394 triệu USD xuống 332 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.
Chuyển sang nguồn thu, doanh thu của Hyperliquid đến từ phí giao dịch trên sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (bản địa+HIP-3), thị trường giao ngay, đấu giá mã, phí ưu tiên và phí gas HyperEVM.
Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), tạo doanh thu thông qua phí giao dịch và các ưu đãi bỏ phiếu bên ngoài (hối lộ). Tương tự, Uniswap tính phí giao dịch như một nguồn thu.
Sky tạo doanh thu thông qua các sản phẩm khác nhau: thu phí ổn định đối với khoản vay DAI/USDS được thế chấp, phạt thanh lý, phí giao dịch của Mô-đun Ổn định Neo (PSM), và lãi suất từ Mô-đun Tiền gửi Trực tiếp (D3Ms) và Tài sản Thế giới Thực (RWAs).
Tiếp tục liệt kê, Aave tạo doanh thu từ chênh lệch lãi suất (người đi vay trả), vay nhanh, phạt thanh lý và phí ổn định của stablecoin GHO bản địa của nó. Pumpfun tạo doanh thu từ phí giao dịch và phí tốt nghiệp được thu khi token mới tạo đạt được vốn hóa thị trường mục tiêu.
Sau khi làm rõ các nguồn thu của các giao thức này, chúng tôi so sánh chúng với việc giải phóng token để khám phá xem chúng có và làm thế nào để cân bằng. Mặc dù doanh thu cho người nắm giữ giao thức có thể cao, nhưng nếu việc giải phóng token cũng cao hơn, ý nghĩa của quá trình thu nhận giá trị sẽ giảm đi. Một giao thức có thể có 100 triệu USD doanh thu, nhưng nếu nó đạt được điều này bằng cách đúc 200 triệu USD token mỗi năm, thì ý nghĩa của con số này hoàn toàn khác. Ngoài ra, việc giải phóng token cũng quan trọng vì nó cho thấy có bao nhiêu giá trị chảy vào lạm phát, mở khóa token của nhóm hoặc nhà đầu tư, và quan trọng nhất là các ưu đãi.
Hình: So sánh việc giải phóng token (cột cam) với tỷ lệ doanh thu được phân bổ cho người nắm giữ (đường xanh lơ) của sáu giao thức, Hyperliquid phân bổ 100% doanh thu cho người nắm giữ. Nguồn: Castle Labs.
Việc phân phối doanh thu của hầu hết các giao thức thường được chia giữa người nắm giữ token và kho bạc. Chi tiết cụ thể phụ thuộc vào cơ chế giao thức cụ thể và quản trị xử lý việc phân phối này.
Để minh họa việc giải phóng ảnh hưởng như thế nào đến token, chúng tôi trừ đi việc giải phóng từ doanh thu của người nắm giữ. Đối với Aerodrome, Sky và Uniswap, sau đó dòng token ròng trở thành số âm, ngay cả khi có doanh thu được phân bổ cho người nắm giữ, điều này cho thấy các giao thức này đang giải phóng nhiều token hơn để duy trì mức doanh thu hiện tại, làm giảm giá trị ròng chảy đến người nắm giữ.
Hình: Dòng giá trị token ròng của sáu giao thức trong 180 ngày qua, tính bằng doanh thu của người nắm giữ trừ đi việc giải phóng token. Nguồn: Castle Labs.
Hiện tại, người nắm giữ token thu nhận giá trị thông qua hai cách chính: mua lại và phân phối phí.
Mua lại là một trong những cách đơn giản nhất để một dự án phân phối giá trị cho người nắm giữ token, mặc dù là gián tiếp, thông qua việc sử dụng doanh thu để mua lại và đốt token.
Việc mua lại thường trả lại token cho kho bạc giao thức để sử dụng cho các ưu đãi trong tương lai hoặc phần thưởng staking; ví dụ, Aave chuyển các token mua lại vào kho bạc.
Để nhất quán hơn, hầu hết các giao thức đốt các tài sản này, làm giảm nguồn cung. Ví dụ, Lighter đã đốt khoảng 15.6387 triệu token LIT (chiếm 6.6% nguồn cung) thu được thông qua doanh thu, trị giá 36 triệu USD.
Hình: Bản ghi trên chuỗi của Lighter chuyển 15,638,700 LIT (khoảng 36,125,000 USD) từ kho bạc sang địa chỉ đốt. Nguồn: Castle Labs.
Hyperliquid thực hiện việc mua lại và đốt theo chương trình, cho đến nay đã đốt hơn 47 triệu token HYPE, chiếm khoảng 4.72% nguồn cung của nó. Uniswap đã thực hiện đốt 100 triệu token UNI vào tháng 12 năm 2025, tính đến nay đã đốt tích lũy 107 triệu token UNI (khoảng 11% tổng nguồn cung), bắt nguồn từ phí đã được kích hoạt của nó.
Việc đốt không phải có sẵn cho tất cả các token, và cách thức thực hiện đốt rất tinh tế. Ví dụ, BNB trước đây đã thực hiện đốt theo quý. Tuy nhiên, những điều này thường không hiệu quả như người dùng mong đợi, vì chúng đốt token không lưu hành, do đó không có tác động thực tế đến động thái thị trường. Người dùng phải xem kỹ các điều khoản của việc đốt: Token được đốt từ đâu? Từ nguồn cung lưu hành hay nguồn cung không lưu hành?
Mỗi dự án thực hiện mua lại theo cách khác nhau. Người nắm giữ Maple Finance gần đây đã bỏ phiếu thông qua một kế hoạch mua lại mở rộng theo doanh thu, phân bổ ngày càng nhiều cho người nắm giữ token khi doanh thu tăng. Đây là bản cập nhật cho MIP-019 của họ, trước đây đề xuất này dành 25% doanh thu cho mua lại. Với mức doanh thu trung bình 1.15 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, việc mua lại sẽ giảm xuống còn 10%, với tư cách là người nắm giữ có thể không phải là tin tốt nhất, nhưng đề xuất này đã được thông qua với 99.97% phiếu thuận.
Hình: Phương án của Maple Finance MIP-021 điều chỉnh tỷ lệ mua lại theo bậc theo doanh thu hàng tháng, tỷ lệ mua lại tăng lên 30% khi doanh thu hàng tháng trên 2 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.
Ngoài ra, người nắm giữ token có thể chọn stake token vào giao thức và kiếm lợi suất staking từ kho bạc. Sau bản cập nhật tokenomics gần đây, Lighter nhắm mục tiêu lợi suất staking là 6%, với mức stake hiện tại là 125 triệu token, sẽ phân bổ 7.5 triệu LIT mỗi năm.
Tương tự, hơn 430 triệu HYPE đang được stake, kiếm lợi suất từ kho dự trữ giải phóng trong tương lai, ước tính là 2.1%.
Bản thân việc mua lại và đốt không thể cứu một dự án khỏi tokenomics đi xuống hoặc doanh thu sụt giảm, nên được xem xét trong khuôn khổ rộng hơn về người mua và người bán của mỗi giao thức. Tuy nhiên, chúng có thể được sử dụng để thúc đẩy tăng trưởng hệ sinh thái và hướng dẫn thanh khoản, đồng thời theo thời gian giảm dần, để lại thời gian cho tăng trưởng hữu cơ. Việc đốt có cơ chế tương tự, có thể tận dụng hoạt động nền tảng để chống lại tokenomics lạm phát.
Phân phối phí
Các giao thức khác, như Aerodrome và Curve Finance, sử dụng mô hình tokenomics ve (Ve) để phân phối phí trực tiếp. Trong mô hình này, người nắm giữ stake token và chuyển đổi chúng thành token được ủy thác bỏ phiếu (ví dụ: veAERO hoặc veCRV).
Nó tạo ra giá trị kinh tế cho người nắm giữ thông qua các cơ chế khác nhau:
Phí giao dịch giao thức: Các giao thức này phân phối 50-100% phí cho người nắm giữ token ve.
Tăng lợi suất: Nắm giữ các token này cũng làm tăng lợi suất cho các nhà cung cấp thanh khoản (LP) trong các pool trên các sàn giao dịch này.
Hối lộ: Các giao thức trả ưu đãi bằng tiền mặt cho người nắm giữ ve, để đổi lấy phiếu bầu quản trị của họ, nhằm hướng phần thưởng trong tương lai đến các pool thanh khoản cụ thể.
Ve thực sự được đặc trưng bởi thiết kế cố hữu thúc đẩy việc giải phóng mạnh mẽ, phần nào giải thích sự tăng trưởng cao trong phân phối phí của chúng thông qua lạm phát.
Sử dụng các phương pháp này, các giao thức này cho đến nay đã tạo ra hơn 2.75 tỷ USD doanh thu cho người nắm giữ, chủ yếu được thúc đẩy bởi Hyperliquid và Uniswap (do việc đốt 100 triệu UNI vào tháng 12 năm 2025).
Hình: Doanh thu tích lũy được phân phối cho người nắm giữ bởi sáu giao thức đã vượt quá 2.75 tỷ USD, Hyperliquid và Uniswap đóng góp phần chính. Nguồn: Castle Labs.
Nhưng như chúng tôi đã đề cập, chỉ có việc thu nhận giá trị là không đủ; việc giải phóng cũng cần được cân bằng.
Trong phần tiếp theo, chúng tôi khám phá các lý do khác, ngoài doanh thu của người nắm giữ và việc giải phóng, có thể cản trở sự tăng trưởng của token.
Cái bẫy xinh đẹp của Token
Theo thời gian, các sản phẩm mã hóa đã phát triển và tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng doanh thu không nhất thiết có nghĩa là token sẽ hoạt động tốt hơn.
Hiệu suất token của hầu hết các sản phẩm tạo doanh thu kém, bao gồm những lý do sau:
Doanh thu không chảy vào token: Ngay cả khi một giao thức tạo ra doanh thu có ý nghĩa, giá trị này thường nằm lại trong kho bạc thay vì chảy đến người nắm giữ token. Cách sử dụng mua lại rất quan trọng. Việc giữ lại trong kho bạc là tùy ý, tùy thuộc vào giao thức. Vì không có nghĩa vụ hợp đồng, giao thức có thể tạm dừng, điều chỉnh hoặc hủy bỏ việc mua lại bất cứ lúc nào. Mặc dù có quản trị đằng sau những quyết định này, nhưng phần lớn quyền biểu quyết được kiểm soát bởi nhóm dự án.
Tồn tại sự tách biệt vốn cổ phần - token, khiến người nắm giữ token trở thành công dân hạng hai: Ngày càng nhiều công ty hiện nay áp dụng cấu trúc kép về vốn cổ phần và token. Một ví dụ điển hình cho loại token này là XRP. Cổ phiếu Ripple Labs đã hoạt động tốt kể từ năm 2025, tăng 105%, trong khi token XRP trong cùng khoảng thời gian giảm 45%. Họ phát hành cả token và vốn cổ phần, nhưng vì người nắm giữ token không có quyền cụ thể đối với doanh thu của công ty, nên không có việc thu nhận giá trị. Ngược lại, người nắm giữ vốn cổ phần nhận được giá trị này và hoạt động tốt.
Tốc độ mở khóa cao hơn làm tăng áp lực bán kỳ vọng: Ngay cả khi có chia sẻ doanh thu, lịch trình mở khóa nguồn cung với tốc độ cao hơn cũng sẽ đè nặng lên token, như đã giải thích ở phần thảo luận về việc giải phóng token ở trên. Một khía cạnh khác là tính chất nguồn cung lưu hành thấp và FDV cao của token, vì một lượng lớn nguồn cung vẫn cần được mở khóa và hấp thụ bởi thị trường, điều này có thể làm giảm hiệu quả tỷ lệ P/S của giao thức, khiến nó có vẻ "rẻ", nhưng thực tế cú sốc nguồn cung lưu hành dự kiến sẽ trở thành một phần của việc giải phóng trong tương lai.
Hình: Tỷ lệ vốn hóa lưu hành so với định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của sáu token, HYPE chỉ 23.28%, Sky cao tới 99.63%. Nguồn: Castle Labs.
Tổng hợp các yếu tố này phản ánh bản chất thực sự của token, và trong hầu hết các trường hợp giải thích diễn biến giá, mặc dù có thể có các yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu suất của nó.
Token PUMP đã giảm 60% kể từ khi ra mắt, mặc dù dự án đã hoàn thành hơn 315 triệu USD mua lại. Mặt khác, HYPE đã tăng 1400% kể từ khi ra mắt và đã hoàn trả 1.2 tỷ USD cho cổ đông thông qua mua lại. Cả hai đều tiếp tục mua lại, nhưng giá PUMP không như ý muốn, do thiếu giao tiếp của nhóm, không có airdrop, mở khóa nhanh và việc bán ra token trên thị trường.
Token AAVE từ đầu năm đến nay vẫn đang vật lộn, kể từ khi kế hoạch mua lại bắt đầu vào tháng 4 năm 2025 đã hoàn thành 45 triệu USD mua lại (hiện đã tạm dừng do sự kiện Kelp DAO), điều này là do nhiều yếu tố, bao gồm việc các nhà cung cấp dịch vụ DAO như BGD Labs và ACI rời đi, ảnh hưởng của sự kiện Kelp DAO đến Aave và sự cạnh tranh thể chế gia tăng từ Morpho.
Hình: Hiệu suất giá tương đối của HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky, HYPE vượt trội rõ rệt, phần còn lại hầu hết gần hoặc giảm xuống dưới mức phát hành. Nguồn: Castle Labs.
Đối với Aave, do giá tài sản giảm, họ cũng mất hơn 23 triệu USD khi thực hiện các lần mua lại này. Họ mua AAVE với giá trung bình là 182 USD, trong khi hiện giao dịch ở mức khoảng 90 USD, điều này cho thấy việc mua lại có thể không phải là con đường tối ưu.
Tuy nhiên, mua lại vẫn là một trong những giải pháp nhất quán nhất để token tích lũy giá trị, vì chúng có thể được theo dõi trên chuỗi và giao thức phải mua tài sản từ thị trường, tạo ra áp lực mua được hỗ trợ bởi doanh thu. Do đó, nó thiết lập mối liên hệ tích cực trực tiếp giữa sự phát triển thành công của giao thức (nhiều doanh thu hơn) và tokenomics được cải thiện, giảm phát hơn (lạm phát thấp hơn). Đối với người nắm giữ tiền mã hóa, đây có thể là cách tối ưu nhất để đảm bảo sự nhất quán giữa giao thức và token. Nhưng như trường hợp của Aave cho thấy, họ đã lỗ 50% trong việc mua, làm xói mòn giá trị được tạo ra thông qua thành công của dự án.
Nhìn bề ngoài, cổ tức dường như là lựa chọn tốt hơn, vì người dùng có thể kiếm được stablecoin gắn với token họ nắm giữ và có thể tự do xử lý. Tuy nhiên, không giống như mua lại, điều này không có tác động trực tiếp đến giá token, khiến việc lựa chọn giữa hai phương án trở nên khó khăn và phụ thuộc cao vào ngữ cảnh cụ thể. Nếu một giao thức phân phối phí, thì token của nó có thể trở nên vô dụng (trừ khi nó có giá trị hoặc tiện ích khác). Luận điểm phản bác là, do có cổ tức, sẽ có nhiều người muốn đầu tư vào một token nào đó.
Tính đến ngày nay, hầu hết các dự án đang tiến hành mua lại, cho thấy họ coi mua lại có giá trị hơn.
Kết luận
Nhiều giao thức đang kiếm được doanh thu đáng kể, nhưng không phải tất cả đều tích lũy giá trị cho token theo cùng một cách. Ngay cả khi họ làm vậy, điều đó cũng không nhất thiết dẫn đến giá tài sản tăng, vì thường có đủ áp lực bán, đến từ các token đã mở khóa được nắm giữ bởi nội bộ, tin tức tiêu cực, ưu đãi, tâm lý tổng thể của dự án và bối cảnh cạnh tranh.
Xem xét riêng lẻ những sắc thái khác nhau này chỉ có thể kể một câu chuyện nhỏ. Thay vào đó, nhà đầu tư nên thực hiện phân tích rộng hơn, bao gồm cách giao thức tạo ra doanh thu, phân phối doanh thu như thế nào và làm thế nào để đạt được sự cân bằng giữa việc giải phóng và ưu đãi cuối cùng.
Bước đầu tiên của bất kỳ giao thức nào nên là trở thành một doanh nghiệp thành công và tạo ra doanh thu. Sau đó, nó nên đảm bảo tích lũy giá trị cho người nắm giữ token theo một cách nào đó, cho dù thông qua mua lại, cổ tức hay phân phối phí tự động.
Trong trường hợp của Hyperliquid, chúng ta đã chứng kiến một giao thức sở hữu token mạnh và quy trình tích lũy giá trị có thể hoạt động xuất sắc như thế nào khi tính nhất quán được nhúng ngay từ lúc khởi tạo. Nó phân phối phần lớn doanh thu cho người nắm giữ, và các dự án khác như Aerodrome và Uniswap cũng đang làm theo.
Các giao thức ngày càng nhận thức rằng token tốt cần phân phối tốt, vì vậy chúng tôi kỳ vọng sẽ có nhiều sự nhất quán hơn giữa giao thức và người dùng, và người nắm giữ token sẽ giành chiến thắng nhiều hơn.
Mối liên kết bị đứt giữa doanh thu giao thức và hiệu suất token cuối cùng chỉ ra một kết luận đơn giản: Giao thức tốt không bằng token tốt, chỉ khi doanh thu, phân phối và giải phóng cả ba được xem xét nghiêm túc cùng một lúc, người nắm giữ token mới thực sự chia sẻ được cổ tức tăng trưởng.
