Có lẽ là nền tảng thương mại điện tử "ít có điểm nhấn" nhất trong nước hiện nay - JD.com (JD.US) đã công bố kết quả kinh doanh quý 2 năm 2026 vào tối ngày 13/8. Nhìn chung, có thể nói là "ổn định" nhưng cũng có thể nói là "đơn điệu". Xét về góc độ chênh lệch so với kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận tổng thể đều vượt nhẹ dự kiến của Bloomberg, nhưng so với kỳ vọng của một số ngân hàng lớn thì chỉ đạt mức tương đương hoặc hơi thấp hơn.
Xu hướng cho thấy, do tiêu dùng tổng thể trong nước quý 2 suy yếu, tổng doanh thu của quý này đã rơi vào tình trạng tăng trưởng âm. Tuy nhiên, do dữ liệu bán lẻ xã hội ảm đạm đã cảnh báo trước, điều này không quá bất ngờ. Mặc dù lợi nhuận của mảng thương mại giảm so với cùng kỳ năm trước, nhưng so với mức lợi nhuận năm ngoái gần như cạn kiệt do cuộc chiến giao đồ ăn, lợi nhuận tổng thể của tập đoàn xét về mặt tương đồng kỳ lại được cải thiện đáng kể.
Xem xét cụ thể:
1. Doanh thu và lợi nhuận cùng giảm, nhưng không gây sốc: Tổng doanh thu quý này của JD.com khoảng 346.4 tỷ NDT, giảm 3% so với cùng kỳ, so với mức tăng 5% của quý trước thì giảm rõ rệt, nhưng tương đương với kỳ vọng của thị trường, không phải là cú sốc, và phù hợp với xu hướng tốc độ tăng trưởng bán lẻ xã hội tổng thể trong quý này.
Lợi nhuận hoạt động tổng thể của tập đoàn là 4.55 tỷ NDT, sau điều chỉnh là 5.48 tỷ NDT. Theo số liệu đã điều chỉnh, cao hơn một chút so với dự kiến của Bloomberg, nhưng thấp hơn so với kỳ vọng của một số ngân hàng lớn. Cụ thể, chủ yếu do mảng kinh doanh mới thua lỗ nhiều hơn dự kiến.
2. Tăng trưởng hàng tiêu dùng hàng ngày và quảng cáo giảm mạnh hơn: Mảng quan trọng nhất là thương mại trong nước, doanh thu quý này giảm khoảng 4.7% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng tiếp tục xấu đi như dự kiến, mức giảm thấp hơn kỳ vọng của thị trường nhưng tương đương với kỳ vọng của các ngân hàng lớn.
Cụ thể, mức độ xấu đi thực tế của việc bán sản phẩm điện và thông tin (ĐTTT) đáng lo ngại nhất là có hạn, quý này giảm dưới 12% so với cùng kỳ, so với mức giảm 8.4% của quý trước. Điều này có thể là do lợi ích từ trợ cấp quốc gia có sự phục hồi biên, trước đây chủ yếu trợ cấp cho kênh offline, gần đây bắt đầu quay trở lại online.
Ngược lại, doanh số bán hàng tiêu dùng hàng ngày và doanh thu quảng cáo dịch vụ, hai lĩnh vực về lý thuyết không chịu tác động trực tiếp từ việc giảm trợ cấp quốc gia, lại có tốc độ tăng trưởng giảm rõ rệt hơn. Tốc độ tăng doanh số hàng tiêu dùng hàng ngày giảm từ 15% xuống 5.6%, tốc độ tăng doanh thu dịch vụ quảng cáo giảm từ gần 19% xuống khoảng 8%. Mức giảm tốc độ tăng trưởng của cả hai đều đạt khoảng 10 điểm phần trăm.
Mặc dù thị trường cũng đã dự kiến điều này, sự chậm lại cũng có lý do (tác động dẫn dòng của sản phẩm ĐTTT và giao đồ ăn đối với nền tảng tổng thể suy yếu), nhưng hai mảng kinh doanh này là động lực tăng trưởng chính của JD trong trung hạn, có thể khiến thị trường nghi ngờ liệu sau khi tác động tiêu cực từ việc giảm trợ cấp quốc gia qua đi, tốc độ tăng trưởng trung tâm của JD Mall có thể tăng tốc trở lại hay không (ví dụ như trở lại trên 10%).
3. Cuộc chiến giao đồ ăn nguội dần, tăng trưởng logistics và kinh doanh mới cũng chậm lại: Do đã bước vào giai đoạn cơ số cao do cuộc chiến giao đồ ăn gây ra, và lượng đơn giao đồ ăn năm nay không tăng mà còn giảm, tốc độ tăng trưởng doanh thu logistics và kinh doanh mới trong quý này cũng đều giảm.
Trong đó, tốc độ tăng doanh thu logistics và các dịch vụ khác chậm lại còn 5.9%, sau khi hiệu ứng kéo của giao đồ ăn qua đi, cơ bản quay trở lại mức tăng trưởng trung đến cao một chữ số thường thấy trước năm 2025.
Nhưng chỉ xét doanh thu mảng kinh doanh sáng tạo, quý này tăng khoảng 15% so với quý trước, từ đó suy đoán doanh thu đóng góp từ hoạt động kinh doanh ở nước ngoài hẳn đã tăng lên.
4. Tỷ suất lợi nhuận của Mall vẫn có thể tăng, mảng kinh doanh mới thua lỗ hơi cao: Nhìn chung, lợi nhuận của tập đoàn quý này cơ bản đáp ứng kỳ vọng.
Phân tích theo mảng, mảng JD Mall quý này có lợi nhuận hoạt động gần 13.5 tỷ NDT, hơi vượt kỳ vọng của Bloomberg là khoảng 13 tỷ. Về xu hướng, không thể chống đỡ được sự co hẹp doanh thu, lợi nhuận cũng giảm khoảng 3% so với cùng kỳ, không thể một lần nữa trình bày một bảng thành tích vượt kỳ vọng lớn.
Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận vẫn tăng nhẹ dưới 0.1 điểm phần trăm so với cùng kỳ. Đối với những người lạc quan có thể nói, JD vừa có doanh thu co lại vừa có tỷ suất lợi nhuận tăng lên; còn đối với những người bi quan thì có thể nói, không gian để nâng cao tỷ suất lợi nhuận của mảng Mall có vẻ đã rất hạn chế.
Kết hợp với giải thích của công ty, việc tỷ suất lợi nhuận tiếp tục tăng cao vẫn chủ yếu nhờ vào cơ cấu doanh thu nghiêng về các mảng kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao hơn, cũng như tối ưu hóa chuỗi cung ứng.
Trong khi đó, mảng kinh doanh sáng tạo bao gồm giao đồ ăn, quý này thua lỗ gần 9.9 tỷ NDT, như kỳ vọng của Dolphin Research, không thu hẹp được bao nhiêu so với quý trước, và cũng cao hơn một chút so với kỳ vọng thống nhất của Bloomberg.
Theo kỳ vọng phổ biến trong thị trường, khoản thua lỗ từ dịch vụ giao đồ ăn của JD quý này hẳn đã giảm khoảng 1 tỷ NDT so với quý trước, từ đó suy đoán rằng khoản đầu tư vào các hoạt động kinh doanh khác như ở nước ngoài đã tăng thêm khoảng 500 triệu NDT so với quý trước (trông có vẻ cũng không nhiều lắm).
5. Góc nhìn chi phí và chi tiêu: Trước hết, về tỷ suất lợi nhuận gộp, tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể của tập đoàn quý này tiếp tục tăng so với quý trước, từ 16.8% lên 17.1%. Do đó, lợi nhuận gộp vẫn đạt mức tăng trưởng dương khoảng 5%.
Cụ thể, chủ yếu là do sau khi giảm trợ cấp giao đồ ăn, tỷ suất lợi nhuận gộp của cả mảng kinh doanh sáng tạo và mảng logistics đều tăng, trong đó mảng kinh doanh mới đóng góp lớn hơn, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 3 điểm phần trăm so với quý trước. Ngược lại, tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng Mall lại giảm nhẹ khoảng 0.1 điểm phần trăm so với quý trước (tất nhiên so với cùng kỳ vẫn tăng rõ rệt 1.2 điểm phần trăm), từ đó cho thấy không gian để vắt thêm lợi nhuận gộp từ chuỗi cung ứng phía trên dường như không còn nhiều.
Về góc nhìn chi tiêu, tổng chi phí chi tiêu của công ty quý này cũng giảm 4.4% so với cùng kỳ, cao hơn mức giảm doanh thu, tức là có lợi cho việc giải phóng lợi nhuận. Cụ thể, chủ yếu là chi tiêu cho marketing giảm 25% so với cùng kỳ như dự kiến. Điều đáng chú ý khác là chi phí nghiên cứu và phát triển vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng cao 38%, trông có vẻ dù không đầu tư quy mô lớn vào nghiên cứu phát triển mô hình AI, JD hẳn cũng có đầu tư vào một số ứng dụng AI nội bộ.
Phân tích theo mảng, tỷ lệ tổng chi phí của mảng Mall tăng lên cả về mặt so với cùng kỳ và so với quý trước, với biên độ khoảng 1 điểm phần trăm, từ đó thấy rõ rằng sau khi trợ cấp quốc gia giảm, áp lực công ty tự bù đắp cho người dùng lớn hơn, đây cũng là nguyên nhân chính khiến tỷ suất lợi nhuận của mảng Mall không thể tăng thêm đáng kể.
Việc giảm chi phí tổng thể của tập đoàn cũng chủ yếu do giảm đầu tư vào kinh doanh mới, giảm khoảng 1.8 tỷ NDT so với cùng kỳ.
6. Lợi ích cho cổ đông giảm, không đầu tư AI mà đầu tư ra nước ngoài: Một lợi thế khác của JD trước đây là, thuộc nhóm có lợi ích cho cổ đông tốt nhất trong khối cổ phiếu Trung Quốc. Nhưng trong toàn bộ nửa đầu năm 2026, công ty chỉ mua lại cổ phiếu khoảng 1 tỷ USD, tỷ suất sinh lợi hóa năm tương đối với vốn hóa thị trường hiện tại chỉ khoảng 5%, giảm rõ rệt.
Và khác với Alibaba hay Tencent, JD không có khoản chi Capex AI khổng lồ, áp lực dòng tiền không quá lớn. Trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ quý này, dòng tiền đầu tư ròng ra của JD khoảng 29.5 tỷ NDT, nhưng phần lớn là dùng để mua các khoản đầu tư ngắn hạn, tài chính, v.v., không phải đầu tư theo nghĩa thực sự. Cảm giác thà mua sản phẩm tài chính còn hơn chia cho cổ đông rõ ràng là không tốt.
Quan điểm nghiên cứu của Dolphin:
1. Như phân tích trên, kết quả kinh doanh lần này của JD thuộc dạng bình thường, không có điểm nhấn về góc độ chênh lệch kỳ vọng. Về xu hướng, do tác động của vĩ mô khiến tăng trưởng chậm lại, mặc dù lợi nhuận tổng thể nhờ giảm thua lỗ từ giao đồ ăn trông có vẻ được cải thiện, nhưng lợi nhuận của mảng cốt lõi là Mall lại giảm. Vì vậy, kết quả kinh doanh tổng thể chắc chắn không thể coi là tốt.
Tóm lại, những điểm yếu cốt lõi có thể kể đến như sau: a. Doanh thu Mall giảm là điều đã dự kiến, nhưng trước đây lợi nhuận của mảng Mall thường vượt xa kỳ vọng và hướng dẫn, lần này khá đơn điệu, dường như xu hướng nâng cao lợi nhuận của mảng Mall đã gặp phải điểm nghẽn; b. Mặc dù giảm thua lỗ từ giao đồ ăn, nhưng do đầu tư ở nước ngoài, tổng thua lỗ của mảng kinh doanh mới về cơ bản không giảm; c. Tốc độ tăng doanh thu hàng tiêu dùng hàng ngày và quảng cáo giảm đáng kể, tuy có lý do, nhưng là tin xấu cho triển vọng tăng trưởng doanh thu trung hạn; d. Thà mua sản phẩm tài chính còn hơn chia cổ tức.
2. Triển vọng tiếp theo & Đánh giá logic
Kết quả kinh doanh lần này không tốt, vậy triển vọng tiếp theo thì sao? Dolphin Research cho rằng các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu sau đó, về cơ bản là hai điểm:
1) Mức độ phục hồi của ngành thương mại điện tử trong nước vào nửa cuối năm có thể xuất hiện điểm chuyển biến rõ rệt hay không. Từ dữ liệu bán lẻ xã hội vĩ mô, trong quý 2, cả tổng thể lẫn tiêu dùng trực tuyến đều thực sự ở mức kém nhất trong vài năm gần đây. Nhưng tốc độ tăng bán lẻ xã hội mới nhất của tháng 6 đã được cải thiện so với tháng 5. Tốc độ tăng tổng thể phục hồi từ -0.6% lên +1%, hàng hóa thực trực tuyến tăng từ 2.6% lên 3.9%.
Và đối với các sản phẩm ĐTTT đặc biệt quan trọng với JD, tốc độ bán hàng các sản phẩm gia dụng, nội thất, viễn thông mà Cục Thống kê công bố trong tháng 6 cũng đều có sự cải thiện rõ rệt (mức giảm thu hẹp), tốc độ tăng doanh số bán sản phẩm ĐTTT trong quý này thực sự cũng không giảm nhiều.
Theo khảo sát của một ngân hàng nước ngoài, định hướng đầu tư trợ cấp quốc gia trong nửa cuối năm sẽ chuyển dần từ kênh offline, quay trở lại kênh online. Đồng thời, cơ số cũng sẽ ngày càng thấp hơn, do đó xu hướng kết quả kinh doanh trung hạn của JD nhiều khả năng sẽ xuất hiện dấu hiệu ổn định và phục hồi.
2) Yếu tố then chốt khác là thái độ đầu tư vào mảng kinh doanh mới & thua lỗ sẽ thay đổi như thế nào, từ đó tạo ra tác động kéo lớn đến mức nào đối với lợi nhuận tổng thể của công ty.
Hiện tại, khi tất cả các bên tham gia cuộc chiến giao đồ ăn đều đang thu hẹp đầu tư, cải thiện UE, khoản thua lỗ của JD do hoạt động giao đồ ăn gây ra sau này nhiều khả năng sẽ tiếp tục thu hẹp. Nhưng đồng thời, do quy mô đơn hàng giao đồ ăn hiện tại của JD đã giảm xuống dưới 20 triệu đơn/ngày, và sau này rất khó có thể nâng cao đáng kể quy mô đơn hàng mà không tiếp tục trợ cấp mạnh mẽ trở lại, do đó trừ khi JD từ bỏ hoàn toàn hoạt động giao đồ ăn, khoản thua lỗ của mảng kinh doanh này rất có thể là vĩnh viễn, tức là sẽ đạt đến một mức "thua lỗ tối thiểu" sau đó rất khó giảm thêm.
Tuy nhiên, do trần của hoạt động kinh doanh chính trong nước đã rõ ràng, công ty về cơ bản cũng sẽ không ngừng đa dạng hóa bằng cách "loay hoay khắp nơi". Do đó, một trong những nguồn tạo ra sự linh hoạt về lợi nhuận chính là mức độ đầu tư của JD vào "Jingxi" và hoạt động kinh doanh ở nước ngoài. Trong trung hạn, đầu tư của JD ở nước ngoài có lẽ sẽ không giảm đáng kể, bởi vì JoyBuy vẫn đang ở giai đoạn đầu mở rộng kinh doanh, theo báo cáo hiện đang hoạt động tại khoảng 30 thành phố thuộc 7 quốc gia.
Vì vậy, trong thời gian gần đây, tổng thua lỗ của mảng kinh doanh mới rất có thể chỉ là xu hướng giảm chậm, xác suất giảm mạnh đột ngột cũng không lớn lắm, quý này thực sự cũng như vậy.
3) Nhưng tỷ suất lợi nhuận của mảng JD Mall liên tục vượt kỳ vọng trong vài quý qua, lần này không thể tăng thêm. Đối với những nhà đầu tư kỳ vọng JD có thể dựa vào việc nâng cao hiệu quả nội bộ để vắt thêm lợi nhuận đối phó với áp lực môi trường bên ngoài, điều này chắc chắn là một chút thất vọng.
May mắn thay, JD không lao vào "cuộc chiến mô hình AI", sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận và dòng tiền sau này do đầu tư Capex AI "điên cuồng". Mặc dù kết quả kinh doanh lần này bình thường, nhưng về cơ bản vẫn đáp ứng kỳ vọng, nếu mức độ phục hồi của ngành thương mại điện tử trong nước được cải thiện vào nửa cuối năm, JD với mô hình kinh doanh tương đối đơn nhất và tập trung trong nước hiện nay vẫn có thể nói là một (trong số) các mã có giá trị phòng thủ, có tính xác định tương đối cao và tương đối an toàn trong ngành thương mại điện tử trong nước.
3. Về định giá, do kết quả kinh doanh lần này cơ bản đáp ứng kỳ vọng, chúng tôi không sửa đổi nhiều dự báo cho cả năm. Đối với lợi nhuận hoạt động cả năm 2026 của mảng Mall vẫn kỳ vọng khoảng 56 tỷ NDT, tăng trưởng cao một chữ số so với cùng kỳ.
Còn thua lỗ của mảng kinh doanh mới (bao gồm giao đồ ăn, Jingxi + hoạt động kinh doanh ở nước ngoài), do đầu tư vào hoạt động kinh doanh ở nước ngoài tiếp sức như đã đề cập ở trên, sẽ không giảm đáng kể, do đó kỳ vọng thua lỗ của mảng kinh doanh mới cả năm là 36.5 tỷ NDT, tổng lợi nhuận hoạt động của tập đoàn khoảng 19.5 tỷ NDT (không khấu trừ thêm thuế).
Trong trung hạn, biên độ dao động tăng giảm của kết quả kinh doanh của JD sẽ không đặc biệt lớn, có thể nói là chủ yếu giữ ổn định. Nếu duy trì lợi ích tốt cho cổ đông, thì đối với những nhà đầu tư theo đuổi sự an toàn và chắc chắn là có một giá trị cấu hình nhất định. Nhưng do lần này thái độ mang lại lợi ích cho cổ đông không tốt, khiến Dolphin Research khó tìm ra lý do thuyết phục để cấu hình công ty vào thời điểm hiện tại. Mặc dù có thể đánh cược vào sự cải thiện mức độ phục hồi của ngành thương mại điện tử vào nửa cuối năm, nhưng JD cũng chưa chắc là mã có tính linh hoạt tốt nhất.
Bài viết từ tài khoản WeChat công khai "Dolphin Investment Research" (ID: haituntouyan), tác giả: Dolphin
