Bản gốc | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Tác giả | Azuma (@azuma_eth)
Strategy, công ty đang lún sâu trong khủng hoảng tách neo của STRC, cuối cùng đã công bố kế hoạch tự cứu.
Vào tối ngày 29 tháng 6 theo giờ Bắc Kinh, Strategy chính thức phát hành một kế hoạch mới mang tên "Khuôn khổ Vốn Tín dụng Kỹ thuật số" (Digital Credit Capital Framework). Kế hoạch này nhằm tăng cường chất lượng tín dụng của các loại cổ phiếu ưu đãi khác nhau của công ty (rõ ràng ở đây đang nói về STRC), nâng cao tính thanh khoản, đồng thời tạo ra giá trị dài hạn cho cổ đông trong khi vẫn duy trì mức tiếp xúc dài hạn với Bitcoin.
Theo tiết lộ của Strategy, khuôn khổ này tổng cộng được chia thành năm nội dung chính, cụ thể như sau:
- Tình trạng dự trữ tiền mặt;
- Chính sách cổ tức STRC;
- Kế hoạch mua lại cổ phiếu ưu đãi;
- Kế hoạch mua lại cổ phiếu phổ thông;
- Kế hoạch tăng tính thanh khoản cho Bitcoin.
Trong phần dưới đây, Odaily Planet Daily sẽ phân tích từng nội dung trong năm phần của kế hoạch này (Odaily chú thích: Đề xuất đọc bài viết "STRC tách neo 11%, cỗ máy vĩnh cửu của Strategy còn hoạt động được không?"; "STRC không trở lại neo, BTC sẽ không có thị trường tăng giá").
Dự trữ tiền mặt: Đã trả trước cổ tức hai năm
Trong thông báo lần này, trước tiên Strategy đã công bố tình trạng dự trữ tiền mặt của công ty.
Tính đến ngày 28 tháng 6, Strategy đã có khoảng 2,55 tỷ USD dự trữ bằng đô la Mỹ (USD Reserve), bao gồm một phần vốn huy động từ phát hành ATM chưa hoàn tất giao dịch.
Điểm mấu chốt nằm ở việc Strategy lần đầu tiên quản lý hóa nguồn tiền mặt này bằng chế độ. Theo chính sách mới được Hội đồng quản trị phê duyệt, khoản dự trữ bằng đô la Mỹ này từ nay chỉ được sử dụng cho hai mục đích: một là trả cổ tức cho các cổ phiếu ưu đãi của công ty (chủ yếu là STRC); hai là trả chi phí lãi vay cho các khoản nợ hiện có của công ty. Ngoài ra, bất kỳ mục đích sử dụng nào khác đều phải được Hội đồng quản trị phê duyệt lại.
Theo tính toán chi phí cổ tức hàng năm cho cổ phiếu ưu đãi và chi phí lãi vay hiện tại của Strategy vào khoảng 1,76 tỷ USD, thì 2,55 tỷ USD tiền mặt đủ để chi trả cho khoảng 17,4 tháng. Đồng thời, công ty cũng đặt ra một giới hạn cứng: Tương lai, dự trữ bằng đô la Mỹ không được thấp hơn chi phí cổ tức và lãi vay dự kiến trong 12 tháng tới, nếu không cũng cần được Hội đồng quản trị phê duyệt.
Ngoài ra, Strategy còn đưa hạn mức tăng tính thanh khoản cho Bitcoin đã được phê duyệt là 1,25 tỷ USD (sẽ được trình bày chi tiết ở phần 5 dưới đây) vào hệ thống bảo đảm thanh khoản. Tổng hợp cả hai, công ty hiện có khoảng 3,8 tỷ USD thanh khoản có thể sử dụng, đủ để chi trả cho khoảng 25,9 tháng cổ tức cổ phiếu ưu đãi và chi phí lãi vay.
Về bản chất, đây là phản hồi trực tiếp của Strategy đối với mối lo ngại lớn nhất của thị trường trong thời gian qua — "liệu dự trữ tiền mặt có đủ để chi trả nghĩa vụ cổ tức của STRC hay không".
Nguồn vốn của Strategy phụ thuộc rất nhiều vào việc huy động vốn liên tục. Một khi việc phát hành cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi hoặc trái phiếu chuyển đổi bị cản trở, thị trường sẽ bắt đầu lo ngại liệu công ty có khả năng tiếp tục chi trả mức cổ tức cao hay không, đây cũng là một nguyên nhân quan trọng khiến STRC liên tục tách neo. Tình hình hiện tại có thể hiểu là Strategy đã "trả trước" cổ tức cho hai năm tới và cam kết rằng số tiền này sẽ không bị sử dụng vào các mục đích khác. Đối với người nắm giữ STRC, điều này tương đương với việc tăng thêm một tấm đệm an toàn độc lập bên ngoài thị trường huy động vốn, đồng thời cũng giúp giảm bớt lo ngại của thị trường về khả năng thanh toán ngắn hạn của công ty.
Chính sách cổ tức: Tăng lên 12%, nhưng tách neo không có nghĩa là tăng lãi suất
Thông tin then chốt khác trong thông báo lần này là điều chỉnh chính sách cổ tức STRC.
Strategy thông báo, từ ngày 1 tháng 7, tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC sẽ được điều chỉnh tăng từ mức hiện tại lên 12%. Trong tương lai, Strategy sẽ đánh giá tỷ suất cổ tức của STRC hàng tháng, dựa trên các yếu tố tham chiếu bao gồm giá thị trường của STRC, tỷ suất sinh lợi thị trường, chênh lệch tín dụng, giá và biến động của BTC, mức độ đảm bảo dự trữ tiền mặt, môi trường thị trường vốn và cấu trúc vốn tổng thể.
Tuy nhiên, lần này Strategy cũng đặc biệt "chắn thêm một lớp giáp", nhấn mạnh rằng ngay cả khi STRC giảm xuống dưới 100 USD, công ty cũng chưa chắc sẽ tăng cổ tức. Điều chỉnh cổ tức chỉ là một trong nhiều công cụ quản lý vốn; công ty cũng có thể ổn định thị trường thông qua quản lý dự trữ tiền mặt, tăng tính thanh khoản cho BTC, mua lại cổ phiếu ưu đãi, mua lại cổ phiếu phổ thông, v.v. Do đó, sẽ không đơn giản áp dụng công thức cố định "tách neo = tăng lãi suất".
Mua lại cổ phiếu ưu đãi: Tối đa 1 tỷ USD, ưu tiên xem xét STRC
Thông tin then chốt nhất đây! Nếu như hai biện pháp đầu tiên của Strategy vẫn chỉ là tăng cường sức hấp dẫn của STRC thông qua cơ chế thị trường, thì biện pháp thứ ba này chính là lần đầu tiên Strategy chính thức đưa ra công cụ can thiệp trực tiếp vào giá thị trường thứ cấp.
Theo thông báo, Strategy đã phê duyệt kế hoạch mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số (tức cổ phiếu ưu đãi) với mức tối đa 1 tỷ USD, bao gồm bốn sản phẩm cổ phiếu ưu đãi: STRC, STRF, STRD, STRK. Đồng thời, Strategy cũng nêu rõ rằng, nếu ban lãnh đạo cho rằng việc mua lại có hiệu quả gia tăng giá trị và giúp cải thiện cấu trúc vốn, STRC sẽ trở thành đối tượng được ưu tiên mua lại.
Đối với Strategy, việc này mang lại ít nhất ba lợi ích:
- Thứ nhất, bản thân việc mua lại cổ phiếu ưu đãi với giá chiết khấu đã là một giao dịch có lợi. Ví dụ, khi STRC giao dịch ở mức 90 USD, công ty chỉ cần chi 90 triệu USD để hủy bỏ cổ phiếu ưu đãi có giá trị danh nghĩa 100 triệu USD, tương đương với việc trực tiếp giảm quy mô gốc cần chi trả cổ tức trong tương lai.
- Thứ hai, khi số lượng cổ phiếu ưu đãi lưu hành giảm, chi phí cổ tức hàng năm của công ty trong tương lai cũng sẽ giảm theo, từ đó tiếp tục cải thiện áp lực dòng tiền và chất lượng tín dụng tổng thể.
- Quan trọng hơn, khi công ty trở thành bên mua thực tế trên thị trường, cũng đồng nghĩa với việc gửi đi một tín hiệu rõ ràng cho thị trường — Strategy sẽ không để các sản phẩm tín dụng kỹ thuật số của mình giao dịch ở mức chiết khấu lớn trong dài hạn.
Tất nhiên, việc ủy quyền này không có nghĩa là công ty chắc chắn sẽ lập tức triển khai mua lại. Strategy đặc biệt nhấn mạnh, 1 tỷ USD chỉ là hạn mức ủy quyền tối đa mà Hội đồng quản trị trao cho ban lãnh đạo, không có thời hạn thực hiện cố định, cũng không có yêu cầu về số tiền thực hiện tối thiểu. Việc có thực sự thực hiện mua lại hay không vẫn sẽ phụ thuộc vào giá thị trường, tính thanh khoản và đánh giá của ban lãnh đạo về hiệu quả phân bổ vốn.
Ngoài ra, còn một chi tiết đáng chú ý. Strategy nêu rõ, việc mua lại cổ phiếu ưu đãi sẽ không sử dụng tiền từ quỹ dự trữ USD. Nếu trong tương lai cần bán BTC để huy động vốn cho việc mua lại, thì phải thực hiện thông qua kế hoạch tăng tính thanh khoản cho BTC được đề cập sau đây. Điều này có nghĩa là Strategy cố tình tách biệt hai mục đích sử dụng vốn: "bảo đảm chi trả cổ tức" và "mua lại chứng khoán", tránh để thị trường lo ngại công ty sẽ vì mua lại mà ảnh hưởng đến an toàn thanh toán cho người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi.
Mua lại cổ phiếu phổ thông: Cũng tối đa 1 tỷ USD, an ủi cổ đông phổ thông
Ngoài cổ phiếu ưu đãi, Strategy lần này cũng đồng thời đưa ra một kế hoạch mua lại cổ phiếu phổ thông (MSTR) với mức tối đa 1 tỷ USD.
Tương tự như cổ phiếu ưu đãi, sự ủy quyền này cho phép công ty, dựa trên tình hình thị trường, mua lại cổ phiếu MSTR thông qua nhiều phương thức như thị trường công khai, giao dịch khối lượng lớn, giao dịch thương lượng riêng và mua lại tăng tốc (ASR). Tuy nhiên, so với việc mua lại cổ phiếu ưu đãi chủ yếu nhằm ổn định hệ thống tín dụng kỹ thuật số, mục tiêu của việc mua lại cổ phiếu phổ thông trực tiếp hơn — khi ban lãnh đạo cho rằng giá cổ phiếu MSTR thấp hơn giá trị nội tại của nó, nhằm tạo ra giá trị dài hạn cho cổ đông phổ thông.
Đây thực ra cũng là một cách tư duy phân bổ vốn rất phổ biến và trưởng thành trên thị trường vốn. Trong quá khứ, Strategy hầu như luôn đóng vai trò là nhà phát hành cổ phiếu. Do MSTR từ lâu đã được hưởng mức phí bảo hiểm định giá cao hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng đã điều chỉnh (mNAV), công ty liên tục phát hành thêm cổ phiếu phổ thông thông qua ATM, chuyển đổi định giá cao thành tiền mặt, và tiếp tục mua Bitcoin.
Nhưng logic này không phải lúc nào cũng đúng. Trong thông báo, lần đầu tiên Strategy nêu rõ rằng, trong tương lai, công ty sẽ duy trì kỷ luật trong việc huy động vốn từ cổ phiếu phổ thông, đặc biệt sẽ thận trọng hơn trong việc phát hành cổ phiếu phổ thông khi mNAV của MSTR tiến gần đến mức 1 lần. Điều này có nghĩa là, khi cổ phiếu có phí bảo hiểm định giá cao, công ty có thể tiếp tục phát hành cổ phiếu để huy động vốn; còn khi phí bảo hiểm thu hẹp, thậm chí thị trường đánh giá thấp giá trị công ty, thì có thể chuyển sang mua lại cổ phiếu — nói cách khác, Strategy hy vọng thiết lập một cơ chế quản lý vốn có thể chuyển đổi hai chiều: huy động vốn khi định giá cao, mua lại khi định giá thấp.
Tất nhiên, giống như mua lại cổ phiếu ưu đãi, việc ủy quyền 1 tỷ USD này cũng chỉ là tạo thêm không gian hoạt động cho ban lãnh đạo, không có nghĩa là Strategy chắc chắn sẽ lập tức triển khai mua lại. Đồng thời, Strategy cũng nêu rõ, việc mua lại cổ phiếu phổ thông cũng sẽ không sử dụng tiền từ quỹ dự trữ USD; nếu trong tương lai cần bán BTC để huy động vốn cho việc mua lại, cũng phải đưa vào kế hoạch tăng tính thanh khoản cho BTC để quản lý thống nhất.
Kế hoạch tăng tính thanh khoản cho Bitcoin: Về cơ bản là bán coin
Rõ ràng, đây là nội dung gây tranh cãi nhất trong toàn bộ thông báo — nói một cách hoa mỹ thì gọi là "tăng tính thanh khoản", nói khó nghe hơn thì chính là "bán coin".
Theo thông báo, Hội đồng quản trị đã chính thức phê duyệt một kế hoạch tăng tính thanh khoản cho Bitcoin (BTC Monetization Program), ủy quyền cho công ty bán một phần BTC, chủ yếu cho ba mục đích:
- Thứ nhất, thiết lập quỹ dự trữ bằng USD với mức tối đa 1,25 tỷ USD;
- Thứ hai, khi ban lãnh đạo cho rằng việc bán BTC có lợi hơn so với phát hành cổ phiếu phổ thông, dùng để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay, hoặc bổ sung quỹ dự trữ USD;
- Thứ ba, cung cấp vốn cho việc mua lại cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông, bao gồm các chi phí thuế và giao dịch liên quan.
Đồng thời, Strategy nhấn mạnh rằng, việc ủy quyền này không có nghĩa là chắc chắn sẽ bán BTC, hành vi bán vẫn sẽ được cân nhắc tổng hợp dựa trên môi trường thị trường, nhu cầu thanh khoản, tác động về thuế và kế toán, cũng như giá trị cổ đông dài hạn.
Nhưng dù sao đi nữa, đây cũng là một thay đổi đáng chú ý. Trong vài năm qua, Michael Saylor đã vô số lần nhấn mạnh triết lý nắm giữ Bitcoin dài hạn của Strategy, thị trường cũng phổ biến coi công ty như một "cá voi khổng lồ" chỉ mua không bán. Chính vì vậy, bên ngoài từ lâu đã mặc định nguồn tiền mặt của Strategy chỉ có một — liên tục phát hành cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, sau đó dùng số vốn huy động được để tiếp tục mua BTC.
Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán một phần BTC nắm giữ, nhưng quy mô chỉ là 32 BTC. Công ty tuyên bố đây là hành động "chủ động thử nghiệm giảm nhạy cảm thị trường", nhưng thông báo lần này có nghĩa là việc bán BTC đã được chính thức đưa vào bộ công cụ quản lý vốn của công ty.
Tuy nhiên, Strategy vẫn nhấn mạnh vị thế của BTC như một "tài sản dự trữ cốt lõi", việc tăng tính thanh khoản cho BTC chủ yếu là một công cụ quản lý thanh khoản, chứ không phải là chiến lược giao dịch. Nói cách khác, công ty không chuẩn bị kiếm lời chênh lệch giá bằng cách bán cao mua thấp, mà là tăng thêm cho mình một nguồn vốn mới khi chi phí huy động vốn quá cao, môi trường thị trường không thuận lợi, hoặc việc mua lại, bổ sung dự trữ tiền mặt có tính hiệu quả cao hơn.
Xét từ góc độ phân bổ vốn, lựa chọn này chưa chắc đã là xấu, thậm chí có thể hợp lý hơn. Tất nhiên, đối với thị trường, sự thay đổi này cũng có nghĩa là một nhận thức từ lâu nay cần được điều chỉnh — trong quá khứ, nhà đầu tư hầu như mặc định Strategy sẽ tiếp tục mua BTC, do đó nó luôn là một trong những người mua biên quan trọng nhất trên thị trường Bitcoin; còn trong tương lai, mặc dù công ty vẫn lấy việc nắm giữ BTC dài hạn làm chiến lược cốt lõi, nhưng BTC trên bảng cân đối kế toán không còn chỉ là "tài sản dự trữ vĩnh viễn không bán", mà đã trở thành một tài sản chiến lược có thể tham gia quản lý vốn trong những điều kiện cụ thể.
Phản ứng thị trường: BTC vững như bàn thạch, MSTR và STRC tăng mạnh tại chỗ
Sau khi Strategy công bố kế hoạch, BTC không có biến động quá lớn, tăng nhẹ trong ngắn hạn rồi nhanh chóng quay về vị trí cũ, hiện vẫn dao động quanh mức 60.000 USD.
Về phía Strategy, cổ phiếu phổ thông MSTR và cổ phiếu ưu đãi STRC của công ty đều tăng mạnh trước giờ mở cửa thị trường. Tính đến 21:00 tối nay, MSTR trước giờ mở cửa tạm niêm yết ở mức 86,74 USD, tăng 5,38%; STRC trước giờ mở cửa tạm niêm yết ở mức 80,9 USD, tăng 8,49%.
Rõ ràng, thị trường vẫn có kỳ vọng tương đối tích cực đối với phương án tự cứu này của Strategy. Mặc dù việc xác nhận sẽ bán thêm BTC chắc chắn sẽ gây tranh cãi, nhưng hiện tại việc STRC tách neo và tác động của nó đến mô hình kinh doanh của Strategy rõ ràng là vấn đề cấp bách hơn, và cũng quan trọng hơn so với việc tiếp tục duy trì hình ảnh "bàn tay kim cương" (chỉ mua không bán).
Tiếp theo, liệu khuôn khổ quản lý vốn này có thực sự giúp STRC trở lại mệnh giá và mở lại vòng tuần hoàn huy động vốn của Strategy hay không, sẽ là trọng tâm mà thị trường thực sự quan tâm.
