Bài viết này đến từ Tiger Research. Thị trường RWA đang phát triển nhanh chóng, nhưng nhiều khu vực pháp lý vẫn thiếu khung pháp lý hỗ trợ. Các tổ chức tài chính tại những khu vực này phải đưa ra lựa chọn chiến lược giữa ba phương án: chờ đợi luật pháp trong nước, sử dụng sandbox quản lý, hoặc trực tiếp thâm nhập thị trường nước ngoài.
Hoạt động RWA xuyên biên giới đòi hỏi mức độ tinh vi cực cao. Trước khi tham gia, cần hoàn thành đầy đủ các bước chuẩn bị trên sáu lĩnh vực cốt lõi, bao gồm lựa chọn khu vực pháp lý, giấy phép, định nghĩa tài sản, phạm vi nhà đầu tư, cũng như thiết kế các sắp xếp về thanh toán và vận hành.
Mục tiêu cốt lõi là thông qua việc lựa chọn con đường phù hợp với tình hình của chính mình, tích lũy kinh nghiệm vận hành thực tế. Hai con đường chính lần lượt là: trực tiếp thâm nhập các khu vực pháp lý đã có quy định quản lý trưởng thành, và áp dụng con đường công nghệ của các nền tảng gốc trên chuỗi.
1. Chờ đợi, thử nghiệm hay mở rộng ra ngoài
Tính đến nửa đầu năm 2026, quy mô thị trường mã hóa tài sản thực (RWA) đã tăng lên khoảng 25-36 tỷ USD. Ở khía cạnh hiệu quả, nó thể hiện sự cải thiện rõ ràng, bao gồm việc trả lãi và mua lại tự động, chu kỳ thanh toán ngắn hơn, cũng như phạm vi khách hàng rộng hơn, thu hút sự quan tâm liên tục của các nhà đầu tư tổ chức.
Tuy nhiên, các tổ chức tài chính trong khoảng trống quản lý vẫn phải đối mặt với những trở ngại thực tế. Mặc dù không có văn bản cấm mã hóa, nhưng khung pháp lý cần thiết để trao hiệu lực pháp lý cho các ghi chép trên sổ cái phân tán vẫn chưa định hình, quyền lợi của nhà đầu tư do đó thiếu sự bảo vệ đầy đủ. Để đáp lại, các tổ chức tài chính lựa chọn một trong ba hướng lớn: Chờ đợi luật pháp trong nước có lợi cho quản lý rủi ro, nhưng tồn tại rủi ro lớn về việc bỏ lỡ vị thế thị trường sớm; Sử dụng sandbox quản lý cho phép thử nghiệm trong phạm vi hạn chế, nhưng chỉ có thể giới hạn trong các lĩnh vực hạn chế như đầu tư rời rạc, không thể mở rộng sang việc phát hành chứng khoán tiêu chuẩn hóa; Thâm nhập thị trường nước ngoài trước tức là phát hành trái phiếu kỹ thuật số tại các khu vực pháp lý đã có quy định sẵn, trước tiên tạo ra thành tích tại địa phương, thông qua kinh nghiệm tích lũy ở nước ngoài để chiếm lấy vị trí cạnh tranh sớm.
Thị trường RWA về bản chất là một hoạt động kinh doanh toàn cầu, do đó việc thiết lập năng lực vận hành trong các môi trường quản lý khác nhau là vô cùng quan trọng. Mở rộng ra nước ngoài quả thực tồn tại những ràng buộc thực tế, nhưng chính những tổ chức tài chính có quy định trong nước vẫn còn trống rỗng, lại càng có lý do để đi trước các đối thủ cùng ngành, tiến đến thị trường nước ngoài tích lũy kinh nghiệm trực tiếp.
2. Mã hóa không phải phép thuật
Hoạt động RWA xuyên biên giới không phải là sản phẩm của một loạt quyết định riêng lẻ. Các lựa chọn liên quan đan xen vào nhau, kết quả của bước trước quyết định con đường có thể chọn của bước sau. Mã hóa không phải là phép thuật, mà là quá trình di chuyển các công cụ tài chính hiện có sang cơ sở hạ tầng mới, và quá trình này đòi hỏi độ tinh vi cao hơn chứ không thấp hơn so với phát hành truyền thống.
Trước khi quyết định tham gia, các tổ chức tài chính nên đánh giá trung thực mức độ sẵn sàng của mình dựa trên sáu yêu cầu sau.
Thứ nhất, xây dựng căn cứ ở nước ngoài. Tổ chức phải xác định cách sử dụng các khu vực pháp lý trọng yếu như Hồng Kông, Singapore hay Mỹ, cũng như con đường cụ thể thông qua thực thể hiện có, thành lập thực thể mới, hay hợp tác với tổ chức địa phương. Thành lập thực thể mới có khả năng kiểm soát mạnh hơn, nhưng cần đầu tư nhiều nguồn lực; phương thức hợp tác tham gia nhanh hơn, nhưng sẽ hạn chế độ sâu nội địa hóa năng lực cốt lõi của tổ chức.
Thứ hai, giấy phép. Tổ chức phải đáp ứng yêu cầu cấp phép tại địa điểm dự kiến bán hàng. Lựa chọn thường nằm giữa việc trực tiếp lấy giấy phép (tốn thời gian và vốn) và mượn giấy phép của nền tảng đã có (tốc độ nhanh hơn, nhưng cần xây dựng cấu trúc phát hành theo quy cách của nền tảng đó).
Thứ ba, định nghĩa tài sản. Lựa chọn loại tài sản nào để mã hóa trực tiếp quyết định độ cao của ngưỡng vào cửa. Các chứng khoán tiêu chuẩn hóa như trái phiếu có cấu trúc trưởng thành, tương đối dễ đưa ra thị trường; còn các tài sản phi tiêu chuẩn như bất động sản hoặc khoản phải thu thương mại, cần đầu tư thời gian đáng kể nhiều hơn cho việc rà soát pháp lý và thiết kế cấu trúc.
Thứ tư, định nghĩa nhà đầu tư mục tiêu. Cách làm điển hình là bao phủ tất cả các khu vực pháp lý ngoại trừ Mỹ. Chỉ bán cho nhà đầu tư không phải người Mỹ có thể dựa vào miễn trừ ở nước ngoài của Regulation S; một khi bao gồm nhà đầu tư Mỹ, sẽ kích hoạt các yêu cầu bổ sung như Regulation D, độ phức tạp cấu trúc sẽ tăng lên đáng kể. Ngoài ra, nhiều nền tảng STO và RWA giới hạn việc bán hàng trong phạm vi nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn hoặc nhà đầu tư tổ chức, do đó chiến lược bán hàng phải được xác định đồng thời với phạm vi nhà đầu tư.
Thứ năm, loại tiền thanh toán và quy trình thanh toán. Tổ chức phải quyết định có chấp nhận thanh toán bằng đồng nội tệ, đô la Mỹ, stablecoin hay CBDC bán buôn hay không. Đây không chỉ là lựa chọn loại tiền, mà là biến số quyết định khả năng tiếp cận của nhà đầu tư, cấu trúc lưu ký, và cuối cùng là quyết định thu nhập. Ví dụ, chấp nhận stablecoin sẽ giới thiệu nhu cầu chuyển đổi cũng như chi phí bổ sung tiềm năng.
Thứ sáu, các yêu cầu vận hành khác. Tùy thuộc vào cấu trúc, còn có một loạt vấn đề cần xem xét, bao gồm lựa chọn blockchain, lưu ký, vận hành trên chuỗi, và quản trị sau khi phát hành. Trong đó, tổ chức đặc biệt phải xác nhận khả năng trả lãi và mua lại, quản lý đăng ký, cũng như khả năng chuyển nhượng hoặc đóng băng token bắt buộc khi có sự kiện xảy ra, cuối cùng do bên nào nắm quyền kiểm soát. Các vấn đề trên tương ứng với các yêu cầu vận hành của công cụ tài chính truyền thống.
Mã hóa không phải là phép thuật. Sau khi thiết kế cấu trúc hoàn thành, công việc vẫn chưa kết thúc, cho đến khi chứng khoán được bán xong, nhà đầu tư sẵn sàng, hoạt động kinh doanh mới thực sự đi vào thực tế.
3. Vận hành ở đâu
Lựa chọn khu vực pháp lý là một quyết định chiến lược cần cân nhắc đồng thời mức độ phù hợp về quản lý và hiệu quả vận hành.
Đối với các tổ chức đã có sự hiện diện ở nước ngoài, điểm khởi đầu hiệu quả nhất là đánh giá trước các khu vực pháp lý hiện có. Nếu mục tiêu hàng đầu của chiến lược mã hóa ở nước ngoài là tích lũy kinh nghiệm trực tiếp càng sớm càng tốt, thì việc bén rễ lại ở một khu vực pháp lý hoàn toàn mới sẽ có nghĩa là ngưỡng thời gian và vốn cực cao.
Hồng Kông: Độ hoàn thiện về quản lý và khả năng thi hành
Hồng Kông là thị trường tiên phong có tiến độ triển khai đi đầu. Token chứng khoán được quản lý trong khuôn khổ của Pháp lệnh Chứng khoán và Tương lai hiện hành, thông báo do Ủy ban Chứng khoán và Tương lai (SFC) phát hành vào tháng 4 năm 2026 cho phép các sàn giao dịch tài sản ảo được cấp phép triển khai giao dịch thứ cấp, đã thông suốt chuỗi hoàn chỉnh từ phát hành đến lưu thông. Cơ sở hạ tầng như HSBC Orion đã đi vào hoạt động, sự hỗ trợ từ chính sách cũng khá đầy đủ, bao gồm cả trợ cấp chi phí phát hành từ Cơ quan tiền tệ Hồng Kông (HKMA). Các tổ chức cần lưu ý rằng, nếu việc lập pháp giấy phép mới cho nhà giao dịch và dịch vụ lưu ký tài sản ảo được tiến hành theo kế hoạch trong năm 2026, thì cần chú ý vấn đề tuân thủ các điều khoản chuyển tiếp.
Singapore: Khung chính xác và độ rõ ràng về quản lý
Singapore áp dụng chặt chẽ Đạo luật Chứng khoán và Tương lai theo nguyên tắc "Hoạt động cùng loại, Rủi ro cùng loại, Quản lý cùng loại". Cơ quan tiền tệ Singapore (MAS) đã sửa đổi hướng dẫn về mã hóa vào tháng 12 năm 2025, cung cấp sự hướng dẫn rõ ràng hơn; cấu trúc Công ty Vốn Biến đổi (VCC) giúp thao tác tách biệt tài sản trở nên đơn giản, đặc biệt phù hợp cho việc xây dựng cấu trúc quỹ. Tuy nhiên, ngay cả dịch vụ cho khách hàng nước ngoài, Singapore cũng áp đặt các yêu cầu cấp phép nghiêm ngặt, ngưỡng vào cửa khá cao.
Mỹ: Độ rõ ràng về quản lý và con đường niêm yết hiệu quả
Diễn giải chung do SEC và CFTC phát hành năm 2026 đã làm rõ khung phân loại tài sản. Chi phí trực tiếp xin giấy phép với tư cách bên phát hành vẫn ở mức cao, nhưng thông qua các nền tảng tích hợp dọc như Securitize, có thể đạt được phát hành hiệu quả: áp dụng miễn trừ Regulation D cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn tại Mỹ, và miễn trừ Regulation S cho nhà đầu tư nước ngoài. Quỹ BUIDL của BlackRock là trường hợp điển hình nhất của con đường này.
Mỗi khu vực pháp lý nêu trên đều có các nền tảng trưởng thành có thể đẩy nhanh việc thâm nhập địa phương. Các nền tảng này là các nhà khai thác được cấp phép, cung cấp dịch vụ trọn gói, bao gồm phối hợp quản lý, kênh huy động vốn từ mạng lưới nhà đầu tư trong nền tảng, và cơ sở hạ tầng vận hành bao phủ toàn bộ vòng đời từ phát hành đến thanh toán. Khi đánh giá việc thâm nhập một khu vực pháp lý cụ thể, việc tiếp xúc trực tiếp với nền tảng hàng đầu địa phương để kiểm tra tính khả thi của hoạt động kinh doanh, chiến lược này hiệu quả hơn so với việc sắp xếp một lượng lớn tài liệu quản lý trước.
4. Bỏ qua khu vực pháp lý
Phần trước thảo luận về con đường trực tiếp, tức là thiết lập sự tồn tại pháp lý và thực thể tại một khu vực pháp lý cụ thể, và đạt được các giấy phép cần thiết. Phần này thảo luận về một phương pháp khác biệt căn bản: Con đường gốc trên chuỗi, ngay từ đầu đã thiết kế phát hành và lưu thông xoay quanh môi trường trên chuỗi.
Con đường này không đầu tư thời gian và vốn cần thiết để thiết lập căn cứ thực thể, mà hợp tác với các nền tảng trên chuỗi có khả năng tuân thủ được tích hợp sẵn, hoặc mượn logic cấu trúc của họ, thông qua cơ sở hạ tầng như vậy để giảm ngưỡng vào cửa. Con đường lãnh thổ ở phần trước trả lời câu hỏi "vận hành ở đâu", trong khi con đường gốc trên chuỗi trả lời câu hỏi "xây dựng cấu trúc giao dịch như thế nào".
Các trường hợp điển hình như sau. Ondo Global thông qua công cụ mục đích đặc biệt tách biệt phá sản (SPV) được thành lập tại Quần đảo Virgin thuộc Anh để mã hóa chứng khoán Mỹ, sử dụng miễn trừ ở nước ngoài của Regulation S để tối thiểu hóa ma sát với quy định chứng khoán Mỹ. Ondo đồng thời vận hành thị trường thứ cấp riêng Ondo Global Markets, trực tiếp xử lý giao dịch của các token được phát hành. Plume Nest thông qua công ty con Plume tại Bermuda, KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda), nắm giữ giấy phép Class M DABA do Cơ quan tiền tệ Bermuda cấp, vận hành một kho tiền trên chuỗi được quản lý. Việc tiếp cận nền tảng Plume Nest chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư đã được xác minh thông qua KYB và KYC. Ngoài ra, một công ty liên kết đã đăng ký với SEC Mỹ với tư cách đại lý chuyển nhượng, cung cấp sự đảm bảo thứ hai cho việc quản lý đăng ký sở hữu và phân phối. Nhờ vào thiết kế phi tập trung của nền tảng, việc thực hiện mã hóa bên ngoài cấu trúc được quản lý này cũng có khả năng, nhưng con đường này không phù hợp với các tổ chức tài chính được quản lý.
Chiến lược gốc trên chuỗi về thực chất khá gần với mã hóa lãnh thổ, nhưng khác biệt đáng kể ở tầm thực thi. Ưu thế chính của nó nằm ở tốc độ tham gia và phạm vi bao phủ: tổ chức không còn bị giới hạn bởi một căn cứ cụ thể nào, mà có thể sử dụng cơ sở hạ tầng đã được kiểm chứng để tiếp cận thị trường nhanh hơn. Một ưu thế khác nổi bật khi so sánh với nền tảng lãnh thổ: hệ sinh thái khép kín của nền tảng lãnh thổ có thể hạn chế tính thanh khoản thị trường thứ cấp, trong khi nền tảng gốc trên chuỗi được thiết kế xoay quanh khả năng mở rộng có thể kết nối hữu cơ với các nhóm thanh khoản DeFi.
Tuy nhiên, độ phức tạp của thiết kế cấu trúc thuộc về rủi ro cần được xem xét nghiêm túc. Thuộc tính mở của các nền tảng như vậy cho phép mang theo các sản phẩm rộng hơn, nhưng trong các quyết định cấu trúc cốt lõi như thiết kế phát hành, lại thiếu hướng dẫn quản lý trưởng thành đã có của con đường lãnh thổ. Sự khác biệt về cấu trúc của các nền tảng như vậy được phân chia theo nền tảng chứ không phải theo khu vực pháp lý, có thể gây gánh nặng vận hành cho các tổ chức tài chính truyền thống. Do đó, việc đánh giá xem trong khu vực mục tiêu có tồn tại bên đối tác địa phương của nền tảng tương ứng hay không, là công việc chuẩn bị cần thiết.
5. Không cần chờ đợi quản lý, thị trường sẽ không chờ đợi
Các tổ chức tài chính lớn tại Mỹ đã ở vị thế dẫn đầu trong thị trường, hoặc tự xây dựng nền tảng, hoặc trực tiếp tích lũy kinh nghiệm trên Canton, Solana và Ethereum. Đối với các tổ chức tài chính vẫn đang ở trong các khu vực trống về quản lý, việc khởi động hoạt động RWA ở nước ngoài có nghĩa là cần thiết kế lại toàn bộ chuỗi giá trị tại địa phương, bao gồm toàn bộ quá trình từ thiết lập căn cứ đến phát hành phân phối, thời gian chuẩn bị thường cần sáu tháng đến một năm trở lên.
Dưới đây là một ví dụ giả định tái hiện quá trình trên: một công ty chứng khoán cỡ vừa "Công ty A", đã có thực thể tại Hồng Kông, mã hóa trái phiếu ngắn hạn cấp đầu tư, bán cho các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.
Bước một, đánh giá căn cứ hiện có và tình trạng giấy phép. Công ty A sử dụng thực thể hiện có (tức công ty con tại Hồng Kông) để tránh thời gian và chi phí cần thiết cho việc thành lập thực thể mới. Việc giấy phép hiện tại có bao phủ hoạt động mã hóa hay không là một vấn đề độc lập khác. Cố vấn pháp lý địa phương đánh giá phạm vi ủy quyền hiện tại, nếu cần thiết, Công ty A thực hiện tư vấn sơ bộ với cơ quan quản lý (ở đây là SFC Hồng Kông), xác nhận xem có cần thay đổi điều kiện giấy phép hoặc nộp hồ sơ bổ sung hay không.
Bước hai, lựa chọn nền tảng và cơ sở hạ tầng. Để rút ngắn thời gian cần thiết để tự nộp đơn xin giấy phép, Công ty A cân nhắc thông qua các nền tảng trưởng thành như DigiFT để triển khai hoạt động kinh doanh. Thẩm định nhà cung cấp bao gồm hiệu lực giấy phép của nền tảng, phạm vi tài sản được hỗ trợ, đối tác lưu ký và hạn chế đối với nhà đầu tư. Ở giai đoạn ký kết, rà soát pháp lý bao gồm cấu trúc phát hành được thiết kế để phù hợp với quy cách của nền tảng, phân bổ trách nhiệm và luật áp dụng.
Bước ba, tuân thủ và thiết kế sản phẩm. Giai đoạn này xác định cấu trúc sản phẩm của trái phiếu dự kiến mã hóa, bao gồm tài sản cơ bản, quyền lợi của nhà đầu tư và luật áp dụng. Cách làm tiêu chuẩn là sử dụng miễn trừ Regulation S, bán cho các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không phải người Mỹ. Đối với mỗi khu vực pháp lý mục tiêu, phải đạt được ý kiến pháp lý về việc tuân thủ luật chứng khoán địa phương. Công ty A cũng phải xác nhận logic loại trừ cư dân nước mình của mình có tính chính đáng theo luật chứng khoán, sau đó mới bước vào giai đoạn soạn thảo và phê duyệt tài liệu phát hành.
Bước bốn, thiết kế cấu trúc lưu ký và vận hành trên chuỗi. Công ty A xây dựng sắp xếp lưu ký kép, với một ngân hàng lưu ký toàn cầu lưu ký tài sản cơ bản, và cơ sở hạ tầng chuyên nghiệp tiếp nhận token trên chuỗi, ý kiến pháp lý liên quan được đạt được thông qua luật sư bên ngoài. Các chi tiết vận hành cũng phải được xác định cùng lúc, bao gồm kế hoạch trả lãi, loại tiền thanh toán (USD hoặc stablecoin) và cơ chế mua lại.
Bước năm, phát hành, thực thi và xác minh. Công ty A hoàn thành phát hành và bán hàng thực tế theo cấu trúc cuối cùng đã được xác định, và sau đó xác nhận các quy trình vận hành như trả lãi và mua lại có thể hoạt động theo thiết kế. Thiết kế cấu trúc chỉ là điểm khởi đầu, việc hoàn thành hoạt động kinh doanh phải dựa trên việc nhà đầu tư sẵn sàng, bán hàng hoàn tất.
Chiến lược mã hóa ở nước ngoài nêu trên không chỉ giới hạn trong con đường trực tiếp "thiết lập căn cứ tại một khu vực pháp lý cụ thể". Các con đường như gốc trên chuỗi có thể linh hoạt hơn trong việc bỏ qua ranh giới khu vực pháp lý, khiến không gian của các phương án khả thi trên thực tế ở trong trạng thái mở. Rà soát pháp lý trong bất kỳ con đường nào cũng sẽ là ngưỡng tốn thời gian và vốn nhất. Tuy nhiên, chờ đợi khung quản lý hoàn chỉnh không phải là câu trả lời duy nhất. Khả năng nhanh chóng phác thảo con đường khả thi và tích lũy kinh nghiệm thông qua thực thi, quan trọng hơn bất kỳ yếu tố nào, lý do là: bản chất của một hoạt động kinh doanh mã hóa, không nằm ở thiết kế công nghệ, mà ở việc đạt được quy trình bán hàng hoàn chỉnh cuối cùng.
Không ai có thể dự đoán khi nào quản lý cuối cùng sẽ được thực thi, thị trường cũng sẽ không chờ đợi. Thời điểm hành động chính là ngay lúc này.
