Làn đường mô hình lớn toàn cầu đang diễn ra một cơn sốt gọi vốn được giới chuyên môn định nghĩa là "đêm trước của cuộc thanh trừng".
Chưa hết tháng 5, đã có ba khoản tiền tổng cộng hơn 70 tỷ USD đổ vào thị trường Trung Quốc: Kimi hoàn thành vòng gọi vốn khoảng 20 tỷ USD vào đầu tháng, StepFun bị tiết lộ đang gần hoàn tất vòng gọi vốn gần 25 tỷ USD, DeepSeek sau khi lần đầu chấp nhận vốn bên ngoài được đẩy giá trị lên khoảng 45-50 tỷ USD.
Tại thị trường Âu-Mỹ, OpenAI, Anthropic và SpaceX sau khi sáp nhập với xAI của Elon Musk dự kiến sẽ lên sàn trong năm nay, tổng giá trị của ba công ty này vượt quá 3 nghìn tỷ USD.
Dòng tiền xuyên Thái Bình Dương này đang đổ dồn về các tay chơi hàng đầu cuối cùng trên đường đua mô hình lớn với tốc độ và quy mô chưa từng có. Cần lưu ý rằng không phải tất cả công ty đều có thể nhận được tiền, trái lại, đối với đại đa số các công ty, âm nhạc đã dừng lại.
Nhưng đối với vài công ty có thể nhận được tiền, đây có thể là chuyến tàu cuối cùng để họ bước lên một tầm cao mới.
01
Trò chơi "chiếc ghế nóng" bước vào hồi kết
Từ đầu năm, làn đường mô hình lớn Trung Quốc đã nộp cho thị trường vốn hai bảng thành tích quan trọng.
Đầu tiên là ngày 8/1, Zhipu AI (Zhipu Huazhang) sau 6 năm thành lập chính thức lên sàn HKEx, với giá phát hành 11,6 tỷ HKD/cổ phiếu đã giành danh hiệu "cổ phiếu mô hình lớn toàn cầu đầu tiên", ngày đầu giao dịch đóng cửa tăng 13,17%, vốn hóa đạt 579 tỷ HKD.
Chỉ một ngày sau, MiniMax thành lập đầu năm 2022 cũng lên sàn HKEx, ngày đầu tăng mạnh 109,09%, vốn hóa một bước vượt mốc nghìn tỷ HKD, lập kỷ lục mới về tốc độ từ thành lập đến lên sàn của một công ty AI toàn cầu.
Không chỉ vậy, sau khi lên sàn, giá cổ phiếu của hai công ty này tiếp tục tăng cao, tính đến ngày 15/5, Zhipu từ giá phát hành 116,2 HKD cao nhất đã tăng lên 1.229 HKD, sau bốn tháng lên sàn tăng hơn 10 lần, MiniMax cũng vẽ ra một đường cong tăng trưởng gần như thẳng đứng.
JP Morgan trong báo cáo nghiên cứu gần đây vẫn giữ mức xếp hạng "tăng cường nắm giữ" cho hai công ty này, nhưng đồng thời đưa ra một đánh giá lạnh lùng: Định giá của thị trường đối với họ đã ngầm ẩn chứa triển vọng doanh thu thường xuyên hàng năm (ARR) của Zhipu đạt 1 tỷ USD, MiniMax đạt 700 triệu USD vào cuối năm 2026.
Sự cuồng nhiệt của thị trường thứ cấp nhanh chóng lan truyền đến thị trường sơ cấp.
Ngày 6/5, MoonDark (Kimi) bị tiết lộ sắp hoàn tất vòng gọi vốn mới khoảng 20 tỷ USD, giá trị sau đầu tư vượt 20 tỷ USD. Vòng này do Meituan Dragon Ball dẫn đầu, China Mobile, CPE (CITIC Private Equity Funds Management) và các nhà đầu tư khác tham gia, Dragon Ball rót hơn 200 triệu USD.
Tính tổng ba vòng gọi vốn từ cuối năm ngoái đến nay, MoonDark trong nửa năm đã huy động tổng cộng hơn 3,9 tỷ USD, tổng số tiền huy động vượt 37,6 tỷ nhân dân tệ, trở thành doanh nghiệp khởi nghiệp mô hình lớn trong nước tích lũy số tiền huy động nhiều nhất.
Một công ty ngôi sao khác từng tạo nên cơn bão trong giới AI toàn cầu vào năm 2025 với mô hình DeepSeek-R1 - DepthSeek (DeepSeek), trước đây luôn kiên trì con đường "không đưa vốn bên ngoài vào", nhưng mùa xuân năm nay, hướng gió đã thay đổi.
Theo Wall Street Journal ngày 7/5, DeepSeek đang gọi vốn hàng chục tỷ USD từ các nhà đầu tư được chính phủ hỗ trợ, Quỹ đầu tư ngành công nghiệp AI quốc gia đang đàm phán sâu về việc tham gia vòng gọi vốn.
Các nguồn tin tiết lộ, Liang Wenfeng (Lương Văn Phong) thậm chí dự định tự bỏ ra 20 tỷ nhân dân tệ để tham gia mua cổ phần. Theo tính toán của ngành, giá trị sau đầu tư có khả năng vượt 50 tỷ USD.
Ngoài ra, StepFun bị tiết lộ sẽ hoàn tất vòng gọi vốn gần 2,5 tỷ USD, đã tháo dỡ cấu trúc Hồng Kông, toàn lực chạy đua IPO trên HKEx, trong dàn nhà đầu tư của họ xuất hiện các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng điện tử tiêu dùng như Huaqin Technology, Longcheer Technology, ZTE.
Shengshu Technology trong năm 2026 lần lượt hoàn tất hai khoản gọi vốn lớn là hơn 600 triệu nhân dân tệ vòng A+ và gần 2 tỷ nhân dân tệ vòng B, chưa đầy 4 tháng tích lũy gọi vốn gần 2,6 tỷ nhân dân tệ.
Nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng gốc AI, Unanswered Core, cũng chính thức công bố hoàn tất vòng gọi vốn B hơn 700 triệu nhân dân tệ vào ngày 7/5.
Nếu đưa tầm mắt từ Trung Quốc nhìn sang bờ bên kia Thái Bình Dương, nhân vật chính của bữa tiệc vốn này còn đồ sộ hơn.
Theo thông tin công khai hiện tại, SpaceX dự định lên sàn Nasdaq vào tháng 6, mục tiêu định giá 1,75 nghìn tỷ USD, nếu thành công sẽ vượt Saudi Aramco trở thành IPO có quy mô lớn nhất trong lịch sử loài người; OpenAI dự định lên sàn vào quý 4, định giá khoảng 852 tỷ USD; Anthropic cũng dự định hoàn tất việc lên sàn trong năm nay, thị trường thứ cấp đã định giá công ty này vượt 1 nghìn tỷ USD.
Chỉ trong các khoản gọi vốn thị trường sơ cấp hoàn tất vào tháng 2-3, OpenAI và Anthropic đã mỗi công ty thu về đạn dược trị giá hàng trăm tỷ USD, ba con cá voi lớn hợp lại định giá vượt 3 nghìn tỷ USD, xa hơn bất kỳ sự kết hợp IPO công nghệ nào trong quá khứ.
Chuỗi con số chạy đua này phác họa lên một sự thật cốt lõi: Vốn đang tập trung với tốc độ không thể đảo ngược vào một số ít cực kỳ ít các tay chơi hàng đầu trên đường đua.
Nhìn lại, trong thời kỳ "trăm mô hình đại chiến" năm 2023, hàng trăm công ty khởi nghiệp cùng tranh đua, nhưng đến năm 2025, thống kê của giới truyền thông cho thấy cả năm chỉ có 22 thương vụ gọi vốn hoàn tất ở tầng công ty mô hình AI, tổng số tiền công bố là 9,4 tỷ nhân dân tệ, tỷ trọng gọi vốn mô hình lớn trong tổng đầu tư AI đã từ 51% năm 2024 giảm mạnh xuống 14%, tỷ lệ loại trừ trong cuộc đào thoát lớn của ngành đã hoàn tất hơn 90%.
Tuy nhiên, khi trong ba ngày tháng 5 năm 2026 có hơn 70 tỷ USD đồng thời đổ vào ba công ty hàng đầu, tín hiệu mà ngành truyền đi đã rất rõ ràng, vốn bây giờ không còn "truyền máu" toàn ngành nữa, mà là "đổ đầy" cho những thí sinh cuối cùng.
02
Kinh tế học nhà máy Token
Cơn sốt vốn này không phải không có cơ sở, đằng sau nó là sự thúc đẩy kép của biến đổi tuyến đường công nghệ và tái định hình logic thị trường. Để hiểu cơn sốt này, cần nhìn từ hai góc độ nguyên nhân bên trong và bên ngoài.
Câu chuyện ngành trong một năm qua đã xoay chuyển căn bản.
Trước năm 2024, câu chuyện cốt lõi của mô hình lớn là "công ty nào có tham số lớn hơn, thông minh hơn", các hãng lớn nhỏ thi nhau đốt tiền huấn luyện mô hình, thi đấu giới hạn chỉ số IQ.
Nhưng sự bùng nổ của các Agent trí tuệ dài hạn như OpenClaw (thường gọi là "tôm hùm") vào tháng 2/2026 đã hoàn toàn mở ra "hộp Pandora" tiêu thụ sức mạnh tính toán, một Agent xử lý một nhiệm vụ phức tạp cần hàng chục thậm chí hàng trăm lần gọi mô hình, lượng Token tiêu thụ nhảy vọt từ vài nghìn của cuộc đối thoại đơn luân truyền thống lên hàng trăm nghìn thậm chí hàng triệu.
Từ đó, ngành không còn thi đấu "giới hạn chỉ số IQ" của mô hình nữa, mà thi đấu xem ai có thể sản xuất ra lượng lớn Token với chi phí thấp hơn và phương thức ổn định hơn, giống như định nghĩa "kinh tế học nhà máy Token" của nhà sáng lập Nvidia Huang Renxun (Hoàng Nhân Tuấn): đây là cuộc cách mạng công nghiệp được thúc đẩy bởi sự bùng nổ nhu cầu thực tế, mất cân đối cấu trúc cung cầu và cạnh tranh sức mạnh tính toán toàn cầu.
Số liệu của Cục Dữ liệu Quốc gia Trung Quốc thì định rõ ràng sự bùng nổ này "thô bạo" như thế nào, lượng gọi Token hàng ngày của Trung Quốc từ 100 tỷ đầu năm 2024 tăng vọt lên 14 nghìn tỷ vào tháng 3/2026, hai năm tăng hơn 1000 lần.
Từ năm 2026 đến nay, khối sức mạnh tính toán AI trên thị trường A đã tăng tích lũy hơn 55%, doanh thu hàng tháng của các doanh nghiệp mô hình lớn hàng đầu đã vượt 1 tỷ nhân dân tệ, doanh thu 20 ngày của một số doanh nghiệp đã vượt quy mô cả năm 2025.
Sự mất cân đối cấu trúc phía cung khiến quyền định giá Token đã di chuyển dữ dội lên thượng nguồn.
Bộ nhớ băng thông cao HBM bị Samsung, SK Hynix, Micron ba nhà độc quyền, chu kỳ mở rộng sản xuất dài 24-36 tháng, dẫn đến thiếu hụt HBM năm 2026 hơn 40%. Chi phí điện lực chiếm hơn 60% chi phí sản xuất Token, trong khi chu kỳ xây dựng hạ tầng điện cho các trung tâm dữ liệu lớn dài 3-5 năm.
Điều này thực chất dẫn đến một "logic tính nguyên thủy" quyết định hướng đi của ngành mô hình lớn hiện nay — mô hình lớn bây giờ không còn chỉ là phần mềm, mà là thể hỗn hợp của "phần mềm + điện toán đám mây + ngành thực tế nặng về tài sản". Mỗi cuộc trò chuyện, tìm kiếm, phản hồi của người dùng đều đang đốt cháy GPU và điện lực theo thời gian thực.
Khi "chi phí biên" của mô hình không còn tiệm cận về không, ai nắm giữ nhiều tài nguyên sức mạnh tính toán nhất, có thể sản xuất Token với chi phí thấp nhất, người đó sẽ có quyền định giá, và việc tranh giành những tài nguyên này không phải là thuật toán, mà thực sự là tiền.
Ở tầm vĩ mô, đầu tư khổng lồ của các đại gia công nghệ quốc tế vào hạ tầng AI cũng làm trầm trọng thêm việc ngành gia cố vào các điểm cạnh tranh hiện tại.
Theo hướng dẫn chi tiêu vốn mới nhất được các công ty công bố trong mùa báo cáo tài chính tháng 4/2026, chi tiêu vốn hạ tầng AI cả năm của Microsoft ước đạt 190 tỷ USD; Alphabet điều chỉnh dự kiến chi tiêu vốn cả năm lên 180-190 tỷ USD, điều chỉnh cao hơn so với hướng dẫn tháng 2; Meta cũng điều chỉnh dự kiến lên 125-145 tỷ USD khi công bố báo cáo tài chính ngày 29/4, lý do điều chỉnh là giá linh kiện tăng và chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu leo thang; Amazon thì giữ nguyên khoảng 200 tỷ USD.
Tính theo giới hạn trên của hướng dẫn, tổng chi tiêu vốn năm 2026 của bốn đại gia này khoảng 725 tỷ USD, rõ ràng, đây không chỉ là chi tiêu của một ngành, mà là hoàn thiện hệ thống cung cấp điện cho một kỷ nguyên thông minh mới, trải lưới điện sức mạnh tính toán cho tất cả ứng dụng AI.
Mặt khác, hiệu ứng cửa sổ lên sàn mà một số doanh nghiệp khởi nghiệp mang lại cũng thúc đẩy nhịp độ gọi vốn thị trường sơ cấp VC Trung-Mỹ tăng tốc, đặc biệt là sự tăng mạnh sau khi Zhipu và MiniMax lên sàn đã thiết lập trên thị trường thứ cấp tiêu chuẩn tham khảo "công ty mô hình lớn trị giá bao nhiêu", điều này kích thích sự lo lắng về tương lai của các công ty chưa lên sàn còn lại, nếu không tận dụng cửa sổ để hoàn tất định giá, một khi thị trường mệt mỏi với thẩm mỹ dẫn đến điều chỉnh định giá.
Do đó, StepFun trong vài tháng đã hoàn tất toàn bộ động thái từ tháo dỡ cấu trúc Hồng Kông, cải tổ cổ phần đến chạy đua lên sàn HKEx; còn định giá của Kimi từ khoảng 4,3 tỷ USD nhanh chóng tăng vọt lên trên 20 tỷ USD, phản ánh vừa là sự cải thiện cơ bản, vừa là gia tốc của vốn giành nhau lấy vé cho "công ty lên sàn tiếp theo".
03
Quyết định tương lai
Một bên là sự cuồng nhiệt của vốn, bên kia là sự chuyển hướng của điểm cạnh tranh, giới ngành phổ biến cho rằng cạnh tranh tương lai sẽ chủ yếu tập trung ở ba mặt.
Thứ nhất, biến thương mại hóa thành tiền sẽ trở thành "việc lớn hàng đầu" của các công ty.
Phải nhận thức rằng, ngành mô hình lớn năm 2026 đang diễn ra một thay đổi căn bản, đó là "phần thưởng vượt trội AGI" đang giảm nhiệt.
Hai năm qua, việc thị trường vốn định giá cao công ty AI tồn tại một tiền đề ngầm ẩn quan trọng: Định luật Mở rộng tiếp tục hiệu lực, năng lực mô hình nhảy vọt nhanh theo đầu tư sức mạnh tính toán, AGI chỉ là vấn đề thời gian. Nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lỗ ngắn hạn, sẵn sàng chiết khấu trước "cách mạng hiệu suất tương lai" vào giá cổ phiếu hôm nay.
Nhưng đến năm 2026, AI vẫn tiến bộ, nhưng hình thái tiến bộ dường như không ngăn nắp như trước — OpenAI sửa đổi văn bản nguyên tắc, giảm đề cập trực tiếp đến AGI; Demis Hassabis của DeepMind cũng thừa nhận công khai, hệ thống hiện tại vẫn có khoảng trống rõ ràng trong học tập liên tục và quy hoạch dài hạn.
Lúc này, điểm quan tâm của thị trường đã từ "Ai gần AGI hơn?" chuyển hướng sang "Ai có thể khiến khách hàng trả tiền? Ai có thể hạ chi phí suy luận xuống? Ai có thể sống sót?".
Thực tế, tín hiệu thương mại hóa do một số nhà sản xuất hàng đầu phát đi đã rất rõ ràng, Doubao của ByteDance với mô hình miễn phí dài hạn sở hữu 345 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, không lâu trước đây đã lặng lẽ ra mắt một phương án trả phí lên đến 5.088 nhân dân tệ/năm trên Apple App Store; OpenAI thì tăng cường mạnh mẽ năng lực doanh nghiệp trả phí của Codex, đồng thời chủ động hạn chế việc sử dụng cấp cao nhất của người dùng miễn phí.
Điều này đánh dấu ngành công nghiệp mô hình lớn toàn cầu từ đốt tiền đổi lưu lượng đã bước vào thời kỳ trưởng thành hợp lý, mệnh đề cốt lõi của cuộc đua từ "mô hình của ai mạnh hơn" chuyển hướng sang "mô hình của ai kiếm được tiền trước".
Thứ hai, chi phí sức mạnh tính toán trở thành KPI cuối cùng.
Cùng với sự phát triển của ngành mô hình lớn, tương lai có thể dự kiến, năng lực suy luận, văn bản dài, đa phương thức đều không còn là hào bảo vệ. Khi DeepSeek V4 kéo mô hình nguồn mở lên gần với trình độ GPT-4, ngành lần đầu tiên có nhận thức hệ thống rằng, bản thân năng lực mô hình dễ bị đuổi kịp hơn tưởng tượng.
Khi mô hình đang dần "hàng hóa hóa", thị trường vốn bắt đầu đặt câu hỏi: Ngoài mô hình, bạn còn có gì?
Điều này, đã sinh ra sự chuyển dịch câu chuyện ngành.
Năm 2023 mọi người thi đấu "tham số lớn hơn, ngữ cảnh dài hơn"; hôm nay, công ty bắt đầu nói về việc kẹt ở những thiết bị đầu cuối nào, liên kết với chuỗi cung ứng nào, nắm giữ lối vào người dùng nào.
JP Morgan trong báo cáo nghiên cứu chỉ ra, định giá của thị trường đối với Zhipu đã ngầm ẩn triển vọng ARR cuối năm 2026 đạt khoảng 1 tỷ USD. Trong khung đánh giá mới, đánh giá giá trị của một công ty không còn chỉ nhìn điểm số đánh giá, mà xem khách hàng của họ là ai, dòng tiền có lành mạnh không, mở ra bao nhiêu kịch bản trả phí, và họ đã xây dựng mức độ không thể thay thế lớn thế nào trong đối tác.
Thứ ba, sự bùng nổ của Agent và phân hóa con đường.
Năm 2026 được giới ngành phổ biến xem là năm bùng nổ của Agent, khi chúng ta quan tâm số lượng và tốc độ các nhà sản xuất phát hành Agent, cần quan tâm hơn là sự phân hóa tương lai của hai con đường ToB và ToC.
Một con đường đi theo hướng "nhúng vào quy trình sản xuất", đặt cược vào việc nâng cao hiệu suất sản xuất có tính xác định; con đường kia đi đến kịch bản cuộc sống thực tế cá nhân, đặt cược vào tâm trí và quy mô dài hạn.
Hai con đường không có đúng sai, nhưng nhịp độ tiêu hao vốn, yêu cầu về độ trưởng thành mô hình kinh doanh của chúng hoàn toàn khác biệt. Phục vụ khách hàng doanh nghiệp cần hình thành tam giác sắt giữa độ tin cậy, tích hợp và an toàn, đây là một cuộc xây dựng niềm tin dài hạn; còn kịch bản C thì phụ thuộc vào bánh xe dữ liệu và sự tự củng cố tâm trí người dùng, trước mắt đốt tiền nhưng hiệu ứng quy mô sau này cực mạnh.
Trong bối cảnh hóa đơn sức mạnh tính toán treo cao và mức độ tập trung gọi vốn nâng lên độ cao mới, việc có thể chạy ra vòng khép kín, chạy ra dòng tiền dương trên đường đua riêng sẽ trực tiếp quyết định thứ hạng sau "đêm trước thanh trừng" năm 2026.
04
Kết luận
Đối với nhà đầu tư hôm nay, đối mặt không còn là một lựa chọn "đầu tư vào hướng nào", mà là trò chơi xáo bài "đặt cược kết cục" vào vài tay chơi hàng đầu có hạn, tuyến đường công nghệ, lựa chọn kịch bản, sức chịu đựng vốn — ba biến số này sẽ cùng quyết định ai có thể ở lại trên bàn bài, ai sẽ bị mời ra ngoài.
Trong thời đại mô hình ngày càng hàng hóa hóa, nhân tố quyết định thực sự có lẽ từ lâu đã không chỉ là năng lực công nghệ bản thân, mà là làm thế nào biến năng lực công nghệ thành dịch vụ khách hàng sẵn sàng trả tiền liên tục, biến đầu tư sức mạnh tính toán thành đầu ra có thể kiểm chứng, biến một sản phẩm thành một công ty lành mạnh.
Bài viết từ tài khoản công chúng WeChat "Dòng kiến tân nghiên xã" (ID:DJXYS-0309), tác giả: Thần Văn
