Tác giả: Rita
Vào ngày 19 tháng 8, JPMorgan đã công bố báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa (INT) do Moderna hợp tác với Merck phát triển đã đạt điểm cuối chính trong điều trị bổ trợ ung thư hắc tố, với sự cải thiện đáng kể về thời gian sống không tái phát, và điểm cuối thứ yếu quan trọng về thời gian sống không di căn xa cũng đạt tiêu chuẩn. Tuy nhiên, kết quả này phù hợp với kỳ vọng, thị trường đã tính đến nó trong giá cổ phiếu trước khi tin tức được công bố.
Sau khi tin tức được công bố, giá cổ phiếu của Moderna tăng trước giờ giao dịch, JPMorgan duy trì xếp hạng "Underweight" và mục tiêu giá 40 USD, thấp hơn 36% so với mức giá hiện tại là 63 USD. Lý lẽ cốt lõi là: thành công trong điều trị bổ trợ ung thư hắc tố đã được định giá, bước giá trị tiếp theo của Moderna phụ thuộc vào việc INT có thể lặp lại thành công này trong các chỉ định điều trị rộng hơn hay không.
Kết quả ung thư hắc tố phù hợp với kỳ vọng thành công 85%
Trước đó, JPMorgan đã đặt xác suất thành công 85% cho thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III của INT trong điều trị bổ trợ ung thư hắc tố. Đánh giá này dựa trên tín hiệu hiệu quả mạnh mẽ mà INT thể hiện trong dữ liệu giai đoạn IIb, cũng như tính hợp lý về mặt sinh học của cơ chế này trong liệu pháp miễn dịch ung thư.
Thời gian sống không tái phát là điểm cuối chính, thời gian sống không di căn xa là điểm cuối thứ yếu quan trọng. JPMorgan đã trích dẫn quan điểm của một chuyên gia về ung thư hắc tố, cho rằng thời gian sống không di căn xa là "điểm cuối cực kỳ có ý nghĩa" và "giá trị cốt lõi". Sự xuất hiện của di căn xa thường đồng nghĩa với tiên lượng xấu đi đáng kể, việc trì hoãn hoặc ngăn ngừa di căn xa có ý nghĩa lâm sàng thực chất trong việc cải thiện chất lượng sống của bệnh nhân.
Báo cáo đánh giá, bản thân kết quả này không phải là yếu tố thúc đẩy tăng giá cổ phiếu. Trước khi tin tức được công bố, vốn hóa thị trường của Moderna đã gần 250 tỷ USD, JPMorgan cho rằng con số này đã bao gồm kỳ vọng về việc INT được phê duyệt cho chỉ định điều trị bổ trợ ung thư hắc tố. Sau khi điều chỉnh giảm thiểu rủi ro, chỉ định này chỉ đóng góp khoảng 3% vào định giá của JPMorgan.
Dữ liệu xuyên chỉ định của INT mới là biến số then chốt
Điều trị bổ trợ ung thư hắc tố là một chỉ định tương đối nhỏ trong lĩnh vực liệu pháp miễn dịch ung thư. Phác đồ kết hợp INT với Keytruda của Merck cho thấy giá trị lâm sàng rõ ràng, nhưng quy mô thị trường hạn chế. Để hỗ trợ mức vốn hóa 250 tỷ USD, Moderna cần INT chứng minh hiệu quả tương tự ở các chỉ định điều trị khác.
Mô hình định giá của JPMorgan đã bao gồm khoảng 15 USD mỗi cổ phiếu sau khi điều chỉnh rủi ro, dành cho giá trị tiềm năng của INT ở các chỉ định khác ngoài ung thư hắc tố. Báo cáo tiếp tục theo dõi việc công bố dữ liệu và các thử nghiệm tiếp theo của INT trong các chỉ định không phải ung thư hắc tố, đây mới là những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến đánh giá định giá.
Điều trị bổ trợ ung thư hắc tố là chỉ định có tiến độ nhanh nhất trong pipeline INT, nhưng chắc chắn không phải là đích đến cuối cùng. Các bố trí lâm sàng ở các loại ung thư khác sẽ quyết định giới hạn trên của INT với tư cách là một công nghệ nền tảng. Về mặt cơ chế sinh học, logic của liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa không chỉ giới hạn ở ung thư hắc tố, mà còn có tính khả thi về lý thuyết ở các loại khối u có tính sinh miễn dịch cao như ung thư phổi, ung thư đầu cổ, ung thư thận. Tuy nhiên, khả thi về lý thuyết không đồng nghĩa với xác nhận lâm sàng, dữ liệu tiếp theo mới là yếu tố quyết định.
Logic định giá phản ánh trong mục tiêu giá 40 USD
Mục tiêu giá 40 USD của JPMorgan dựa trên mô hình định giá DCF, sử dụng chi phí vốn bình quân gia quyền 10,5% và tỷ lệ tăng trưởng kết thúc 0%. Định giá này bao gồm các sản phẩm thương mại hóa hiện có của Moderna và giá trị pipeline sau khi điều chỉnh rủi ro.
Rủi ro tăng giá bao gồm dữ liệu của INT trong các chỉ định không phải ung thư hắc tố tốt hơn kỳ vọng, tiến độ phê duyệt sản phẩm được đẩy nhanh, và nhu cầu cho mảng kinh doanh vaccine được cải thiện do thay đổi chính sách. Rủi ro giảm giá là những rủi ro điển hình trong ngành dược phẩm mà Moderna phải đối mặt trong cạnh tranh nền tảng mRNA: thất bại lâm sàng, chậm trễ quy định, thương mại hóa không đạt kỳ vọng.
Việc tăng giá trước giờ giao dịch phản ánh nhiều hơn việc bù đắp vị thế bán khống và tâm lý giao dịch ngắn hạn, hơn là sự thay đổi cấu trúc cơ bản. Hiệu suất của INT ở các chỉ định khác sẽ quyết định giới hạn trên của định giá. Nếu dữ liệu tiếp theo có thể chứng minh công nghệ nền tảng này có hoạt tính lâm sàng ở nhiều loại khối u hơn, định giá của Moderna sẽ được điều chỉnh tăng đáng kể. Nếu dữ liệu không đạt kỳ vọng, phần giá trị xuyên chỉ định đã được tính vào giá cổ phiếu hiện tại sẽ phải đối mặt với áp lực thu hẹp.
JPMorgan duy trì lập trường bi quan. Giá trị lâm sàng của INT trong ung thư hắc tố là rõ ràng, nhưng đã được định giá đầy đủ. Moderna cần chứng minh rằng INT cũng hiệu quả ở nhiều loại ung thư khác.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Bài viết này là phần tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của bên thứ ba (JPMorgan, ngày 19 tháng 8 năm 2026), kết hợp với việc tổng hợp thông tin thị trường công khai. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và đánh giá liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của nhà phân tích của công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức mà họ thuộc về, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research, và cũng không cấu thành bất kỳ đề xuất đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm căn cứ để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.
