Tác giả: Ashrith Rao
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Chi phí vay nợ trong nước của Nhật Bản đã chạm mức cao nhất kể từ năm 1996. Cùng vào buổi sáng hôm đó, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm đạt 4.185%, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm là 2.945%.
Đối với một quốc gia từ lâu đã dựa vào lãi suất âm để chống lại giảm phát, đây là một sự thay đổi cơ cấu to lớn.
Đồng thời, Bitcoin đã tăng vọt 22% trong tuần qua, lần đầu tiên vượt mức 80.000 USD kể từ tháng 5. Điểm mâu thuẫn cốt lõi mà bài viết này thảo luận nằm ở chỗ: thị trường trái phiếu Nhật Bản biến động dữ dội, nhưng thị trường tiền mã hóa lại thể hiện khả năng chống chịu tương đối tốt.
Logic cơ bản của giao dịch carry trade
Trong nhiều năm qua, giao dịch carry trade bằng đồng yên Nhật (JPY) vẫn là động lực quan trọng thúc đẩy thị trường tài sản rủi ro toàn cầu. Các nhà đầu tư vay đồng yên với chi phí thấp, chuyển đổi sang đô la Mỹ, sau đó mua các loại tài sản có tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Theo dữ liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), các tổ chức phi ngân hàng nước ngoài đã nhận được khoản vay bằng yên Nhật trị giá khoảng 2500 tỷ USD; nếu thống kê theo phạm vi rộng hơn, quy mô này có thể lên tới 5000 tỷ USD. Đòn bẩy khổng lồ như vậy được xây dựng trên một tiền đề cốt lõi: lãi suất Nhật Bản sẽ duy trì ở mức gần bằng 0 trong thời gian dài. Thực tế hiện nay đã phủ nhận giả định cũ này.
Tháng 6, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã nâng lãi suất chính sách lên 1.0%, mức cao nhất trong 31 năm.
Thị trường kỳ vọng phổ biến rằng, tại cuộc họp chính sách tiền tệ vào ngày 17–18 tháng 9, ngân hàng trung ương sẽ một lần nữa tăng lãi suất. Môi trường tiền tệ độc đáo của Nhật Bản trong ba mươi năm qua đang tan rã, lợi suất 2.88% của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm không chỉ đơn thuần là một con số lạnh lùng. Một khi đồng yên tăng giá nhanh chóng, các vị thế giao dịch carry trade có thể ngay lập tức chuyển từ lãi sang lỗ.
Praneet Shah từ Goldman Sachs cho biết: "Chỉ cần tỷ giá hối đoái biến động, tất cả lợi nhuận hàng năm của vị thế sẽ bị xóa sổ."
Tháng 8 năm 2024 đã chứng kiến cảnh tượng này: chịu ảnh hưởng của việc đồng yên tăng giá, Bitcoin đã giảm từ khoảng 64.600 USD xuống còn 49.000 USD vào ngày 5 tháng 8. Chỉ số giá cổ phiếu Tokyo (TOPIX) thậm chí còn giảm 12% trong một phiên giao dịch.
Nhưng tình thế hiện nay đã khác.
Tháng này, đồng yên đã mất đi hơn một nửa mức tăng từ can thiệp tỷ giá và hiện đang trong trạng thái suy yếu, ở mức khoảng 159 yên đổi 1 đô la. Đồng yên suy yếu sẽ làm tăng sức hấp dẫn trở lại của giao dịch carry trade, do đó, động thái chính sách tiếp theo của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đối với đồng yên cần được cảnh giác cao độ.
Vực thẳm nợ
Cuối tháng 6, quy mô nợ công của Nhật Bản đạt mức cao kỷ lục, lên tới 1.346 nghìn tỷ yên (tương đương 9.1 nghìn tỷ USD). Chính phủ Nhật Bản dự kiến quy mô nợ sẽ tăng lên 1.492 nghìn tỷ yên vào cuối năm tài chính này. Thủ tướng Sanae Takaichi tuyên bố, từ tháng 4 năm 2027, sẽ giảm thuế tiêu dùng xuống còn 1% trong thời hạn hai năm, điều này sẽ tạo ra khoản thiếu hụt ngân sách mới 5 nghìn tỷ yên.
Từ đó hình thành tình thế tiến thoái lưỡng nan: Nhật Bản cần lãi suất cao hơn để ổn định đồng yên, kiềm chế lạm phát; nhưng việc tăng lãi suất lại làm tăng đáng kể áp lực trả lãi cho khoản nợ công khổng lồ.
Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thông báo, từ tháng 4 năm 2027 sẽ làm chậm lại tốc độ thu hẹp bảng cân đối kế toán (taper tantrum), điều này cho thấy chính sách ưu tiên đảm bảo ổn định thị trường, thay vì theo đuổi việc bình thường hóa chính sách tiền tệ nhanh chóng. Dù vậy, thị trường trái phiếu đã thể hiện rõ sự thiếu tự tin.
Nhật Bản đã bán một phần trái phiếu chính phủ Mỹ để tài trợ cho can thiệp tỷ giá hối đoái vào tháng 8. Trong tháng 6, lượng nắm giữ trái phiếu Mỹ giảm 26.4 tỷ USD, tổng lượng nắm giữ giảm xuống còn 1.117 nghìn tỷ USD. Đây là mức giảm lớn nhất trong một tháng trong số các quốc gia trên toàn cầu, trực tiếp đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm lên mức 4.74%.
Áp lực nợ không chỉ riêng Nhật Bản, đằng sau đó là xu hướng điều chỉnh nợ toàn cầu, và một trong những nguồn gốc mâu thuẫn nằm ở Mỹ.
Ảo tưởng tách biệt của Bitcoin
Đối mặt với tất cả những biến động vĩ mô trên, Bitcoin dường như không bị ảnh hưởng, giá đứng vững trên mức 78.700 USD. Sức chịu đựng này tạo ra thách thức đối với logic truyền thống về "sự ưa thích rủi ro". Vấn đề then chốt là: Đây có phải là sự tách biệt thực sự của thị trường, hay chỉ là ảo tưởng ngắn hạn trước cơn bão?
Kịch bản bi quan có logic rõ ràng: Nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất mạnh, đồng yên mạnh lên, việc thanh lý tập trung các vị thế giao dịch carry trade sẽ kích hoạt quá trình giảm đòn bảy của các tài sản rủi ro toàn cầu.
Trong làn sóng bán tháo tháng 8 năm 2024, Bitcoin và cổ phiếu Nhật Bản có mối tương quan cao, đủ để chứng minh rằng Bitcoin không thể đứng ngoài cuộc. Ngoài ra, lợi suất Nhật Bản tăng lên, lợi nhuận từ tài sản có sinh lãi được cải thiện, so sánh ra thì bản thân Bitcoin không tạo ra lãi suất sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn.
Kịch bản lạc quan lại đưa ra một khả năng khác. Nếu đồng yên tiếp tục mất giá, Bitcoin sẽ trở thành lựa chọn trú ẩn an toàn hấp dẫn trong mắt các nhà đầu tư Nhật Bản.
Đây không phải là suy diễn thuần túy lý thuyết. Ray Dalio cho rằng tình trạng nợ hiện tại của Nhật Bản củng cố giá trị phân bổ của Bitcoin, ông đề xuất phân bổ một tỷ lệ nhỏ vào Bitcoin, đồng thời phân bổ 10–15% tài sản vào vàng.
Sự tham gia của các tổ chức Nhật Bản cũng đang tăng lên. Ví dụ, Laser Digital, công ty con về tiền mã hóa của Nomura, đã nhận được giấy phép sàn giao dịch tiền mã hóa mới đầu tiên của Nhật Bản trong bốn năm qua. Khảo sát của Nomura cho thấy, 79% người được hỏi có kế hoạch đầu tư vào Bitcoin trong ba năm tới.
Luật Giao dịch Hàng hóa Tài chính sửa đổi của Nhật Bản đã phân loại lại tiền mã hóa là sản phẩm tài chính, điều này được kỳ vọng sẽ thúc đẩy việc ra mắt ETF tiền mã hóa spot vào năm 2027, và đi kèm với các quy tắc thuế độc lập. Japan Exchange Group có thể sẽ ra mắt ETF tiền mã hóa spot sớm nhất vào năm 2027.
Trong khi khuôn khổ pháp lý đang trở nên rõ ràng hơn, áp lực từ góc độ vĩ mô cũng đang tích tụ không ngừng.
Cửa sổ chuyển hướng chính sách tháng 9
Cuộc họp chính sách tiếp theo của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản được ấn định vào ngày 17–18 tháng 9. Đa số các tổ chức dự đoán lãi suất sẽ được tăng lên 1.25%.
Thị trường trái phiếu sẽ định giá đầy đủ kỳ vọng, nhưng Bitcoin chưa chắc đã có thể tiêu hóa hoàn toàn. Điều đáng cảnh giác thực sự, không phải là hành động tăng lãi suất tự thân, mà là tuyên bố của ngân hàng trung ương về các ràng buộc chính sách trong tương lai.
Nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phát tín hiệu cho thấy mức 1% chỉ là bước chuyển tiếp hướng tới lãi suất 2%, đồng yên sẽ tăng giá nhanh chóng, giao dịch carry trade sẽ đối mặt với làn sóng thanh lý quy mô lớn. Ngược lại, nếu tuyên bố thể hiện mối lo ngại về tính bền vững của nợ sẽ hạn chế không gian tăng lãi suất, đồng yên sẽ suy yếu hơn nữa, và Bitcoin có thể được hưởng lợi từ đồng đô la yếu đi cũng như dòng tiền mua vào từ trong nước Nhật Bản.
Mức lợi suất năm 1996 nên được coi là tín hiệu cảnh báo rủi ro, chứ không phải là nhân tố thúc đẩy thị trường. Điều thực sự chi phối thị trường là hướng đi của đồng yên, chứ không phải một con số tỷ giá cụ thể nào đó. Hiện tại, đồng yên mất giá, Bitcoin tăng giá. Một khi cuộc họp của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào tháng 9 thay đổi kỳ vọng chủ đạo của thị trường, mối tương quan này có thể đảo ngược đột ngột.
Định giá chủ đạo hiện tại của thị trường là: Vấn đề nợ của Nhật Bản sẽ diễn biến chậm, không bùng phát sụp đổ đột ngột. Các nhà đầu tư Bitcoin không ngồi chờ giao dịch carry trade đảo chiều, mà đang giao dịch dựa trên kỳ vọng đồng yên suy yếu và dòng tiền từ các tổ chức tiếp tục chảy vào.
Logic này có khả năng thành hiện thực, nhưng vẫn cần được xem xét thận trọng kết hợp với quy luật lịch sử về lãi suất Nhật Bản. Lần đầu tiên trong ba mươi năm, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm tiến sát mức 4%, chắc chắn sẽ mang lại những tác động sâu rộng đến thị trường.
