Tác giả gốc: shaunda devens
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khối lượng thanh khoản hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đã đạt quy mô của Nasdaq, nhưng hiệu quả kinh tế lại không tương xứng. Trong 30 ngày qua, giá trị danh nghĩa của các hợp đồng vĩnh viễn được nền tảng này thanh khoản đạt 205,6 tỷ USD (tính theo quý, quy mô hàng năm là 617 tỷ USD), nhưng doanh thu từ phí giao dịch chỉ là 80,3 triệu USD, với tỷ lệ phí khoảng 3,9 điểm cơ bản.
Mô hình kiếm tiền của nó tương tự như "địa điểm giao dịch bán buôn".
Ngược lại, Coinbase trong quý III/2025 báo cáo khối lượng giao dịch là 2950 tỷ USD, doanh thu giao dịch đạt 1,046 tỷ USD, với tỷ lệ phí ngầm định là 35,5 điểm cơ bản. Robinhood trong lĩnh vực kinh doanh tiền điện tử lại thể hiện một "mô hình kiếm tiền bán lẻ" tương tự: khối lượng giao dịch tiền điện tử danh nghĩa 80 tỷ USD mang lại doanh thu giao dịch tiền điện tử 268 triệu USD, với tỷ lệ phí ngầm định là 33,5 điểm cơ bản; đồng thời, khối lượng giao dịch cổ phiếu danh nghĩa của nền tảng này trong quý III/2025 là 6470 tỷ USD.
Sự khác biệt không chỉ nằm ở tỷ lệ phí - các nền tảng bán lẻ có nhiều kênh kiếm tiền đa dạng hơn. Trong quý III/2025, doanh thu liên quan đến giao dịch của Robinhood là 730 triệu USD, ngoài ra còn có thu nhập lãi ròng 456 triệu USD và thu nhập khác 88 triệu USD (chủ yếu từ dịch vụ đăng ký Gold). Ngược lại, Hyperliquid hiện vẫn phụ thuộc nhiều vào phí giao dịch, và ở cấp độ giao thức, tỷ lệ phí của nó về mặt cấu trúc luôn duy trì ở mức điểm cơ bản một chữ số.
Sự khác biệt này về bản chất là do "định vị khác nhau": Coinbase và Robinhood thuộc loại hình "doanh nghiệp môi giới / phân phối", kiếm tiền thông qua bảng cân đối kế toán và dịch vụ đăng ký; còn Hyperliquid thì gần với "cấp độ sàn giao dịch" hơn. Trong cấu trúc thị trường truyền thống, các hồ lợi nhuận được phân bổ ở hai cấp độ này.
Sự phân biệt giữa Mô hình Nhà môi giới và Sàn giao dịch
Điểm khác biệt cốt lõi của Tài chính Truyền thống (TradFi) nằm ở sự tách biệt giữa "phía phân phối" và "phía thị trường". Các nền tảng bán lẻ như Robinhood, Coinbase nằm ở "lớp phân phối", chiếm lĩnh lĩnh vực có biên lợi nhuận cao; còn các sàn giao dịch như Nasdaq thì nằm ở "lớp thị trường" - ở cấp độ này, quyền định giá về mặt cấu trúc bị hạn chế, và cạnh tranh ở khâu thực thi giao dịch dần có xu hướng chuyển sang "mô hình kinh tế hàng hóa đại chúng" (tức là không gian lợi nhuận bị nén đáng kể).
1. Nhà môi giới = Phân phối + Bảng cân đối kế toán khách hàng
Nhà môi giới nắm giữ mối quan hệ khách hàng. Hầu hết người dùng không trực tiếp kết nối với Nasdaq, mà thông qua nhà môi giới để vào thị trường: nhà môi giới chịu trách nhiệm mở tài khoản, lưu ký tài sản, quản lý ký quỹ / rủi ro, hỗ trợ khách hàng và xử lý hồ sơ thuế, sau đó định tuyến lệnh đến các địa điểm giao dịch cụ thể. "Quyền sở hữu mối quan hệ khách hàng" này mang lại không gian kiếm tiền ngoài giao dịch:
- Liên quan đến số dư tiền mặt: Chênh lệch tập trung tiền mặt, lãi vay mua ký quỹ, thu nhập từ cho vay chứng khoán;
- Đóng gói dịch vụ: Dịch vụ đăng ký, sản phẩm kèm theo, dịch vụ thẻ ngân hàng / dịch vụ tư vấn;
- Kinh tế định tuyến lệnh: Nhà môi giới nắm quyền kiểm soát lưu lượng giao dịch, có thể nhúng cơ chế chia sẻ thanh toán hoặc chia sẻ doanh thu vào chuỗi định tuyến.
Đây chính là lý do cốt lõi khiến lợi nhuận của nhà môi giới có thể vượt qua địa điểm giao dịch: hồ lợi nhuận tập trung ở "phía phân phối" và "phía số dư vốn".
2. Sàn giao dịch = Khớp lệnh + Hệ thống quy tắc + Cơ sở hạ tầng, Tỷ lệ phí bịu ràng buộc trần
Sàn giao dịch chịu trách nhiệm vận hành địa điểm giao dịch, chức năng cốt lõi bao gồm khớp lệnh, thiết lập quy tắc thị trường, đảm bảo thực thi chắc chắn và cung cấp kết nối giao dịch. Nguồn thu của nó bao gồm:
- Phí giao dịch (trong các sản phẩm có tính thanh khoản cao, phí giao dịch bị giảm liên tục do cạnh tranh);
- Kế hoạch hoàn phí / khuyến khích thanh khoản (để thu hút thanh khoản, thường phải hoàn lại phần lớn phí công khai cho các nhà tạo lập thị trường);
- Dịch vụ dữ liệu thị trường, dịch vụ kết nối giao dịch / lưu trữ máy chủ;
- Dịch vụ niêm yết và phí cấp phép chỉ số.
Mô hình định tuyến lệnh của Robinhood thể hiện rõ cấu trúc này: nhà môi giới (Robinhood Securities) nắm quyền kiểm soát người dùng, định tuyến lệnh đến trung tâm thị trường của bên thứ ba, và lợi nhuận từ khâu định tuyến được chia sẻ trong chuỗi. Trong đó, "lớp phân phối" là khâu có biên lợi nhuận cao - nó nắm quyền thu hút người dùng và phát triển các kênh kiếm tiền đa dạng xung quanh việc thực thi giao dịch (như trả phí cho dòng lệnh, nghiệp vụ tài chính, cho vay chứng khoán, dịch vụ đăng ký).
Nasdaq thì thuộc "lớp biên lợi nhuận thấp": sản phẩm cốt lõi của nó là "thực thi giao dịch được hàng hóa hóa" và "quyền truy cập hàng đợi lệnh", quyền định giá về mặt cơ chế bị ràng buộc bởi ba yếu tố - để thu hút thanh khoản cần hoàn lại phí giao dịch cho các nhà tạo lập thị trường, quy định giới hạn phí truy cập, và định tuyến lệnh có tính đàn hồi cao (người dùng có thể dễ dàng chuyển sang nền tảng khác).
Từ dữ liệu công bố của Nasdaq có thể thấy, "thu nhập tiền mặt ròng ngầm định" của nghiệp vụ cổ phiếu chỉ ở mức 0,001 USD mỗi cổ phiếu (tức một phần nghìn USD / cổ phiếu).
Ảnh hưởng chiến lược của biên lợi nhuận thấp cũng thể hiện trong cấu trúc thu nhập của Nasdaq: năm 2024, doanh thu "Dịch vụ thị trường" là 1,02 tỷ USD, chỉ chiếm 22% trong tổng doanh thu 4,649 tỷ USD; trong khi tỷ lệ này năm 2014 là 39,4%, năm 2019 là 35% - xu hướng này cho thấy Nasdaq đang dần chuyển từ "nghiệp vụ thực thi phụ thuộc vào giao dịch thị trường" sang "nghiệp vụ phần mềm / dữ liệu bền vững hơn".
Hyperliquid định vị ở "Lớp Thị trường"
Tỷ lệ phí thực tế 4 điểm cơ bản của Hyperliquid phù hợp với chiến lược "chủ động lựa chọn định vị lớp thị trường" của nó. Nền tảng này đang xây dựng "Nasdaq trên chuỗi": thông qua công nghệ khớp lệnh thông lượng cao, tính toán ký quỹ và thanh khoản (HyperCore), áp dụng mô hình định giá "nhà tạo lập thị trường / người chấp nhận lệnh" và cung cấp hoàn phí cho nhà tạo lập thị trường - hướng tối ưu hóa cốt lõi là "chất lượng thực thi giao dịch" và "chia sẻ thanh khoản", chứ không phải là "lợi nhuận người dùng bán lẻ".
Định vị này thể hiện ở hai thiết kế tách biệt "giống tài chính truyền thống" mà hầu hết các nền tảng giao dịch tiền điện tử không áp dụng:
1. Lớp môi giới / phân phối không cần cấp phép (Builder Codes)
"Builder Codes" cho phép giao diện của bên thứ ba kết nối với địa điểm giao dịch cốt lõi và tự thiết lập mức phí tiêu chuẩn. Trong đó, mức phí tối đa cho hợp đồng vĩnh viễn của bên thứ ba là 0,1% (10 điểm cơ bản), giao ngay là 1%, và phí có thể được thiết lập riêng cho từng lệnh - thiết kế này tạo ra "thị trường cạnh tranh phân phối", chứ không phải "sự độc quyền của một APP duy nhất".
2. Lớp niêm yết / sản phẩm không cần cấp phép (HIP-3)
Trong tài chính truyền thống, sàn giao dịch nắm quyền niêm yết và quyền tạo sản phẩm; còn HIP-3 "ngoại vi hóa" chức năng này: nhà phát triển có thể triển khai hợp đồng vĩnh viễn dựa trên công nghệ HyperCore và API, đồng thời tự định nghĩa và vận hành thị trường giao dịch. Về góc độ kinh tế, HIP-3 chính thức thiết lập "cơ chế chia sẻ doanh thu giữa địa điểm giao dịch và bên sản phẩm" - bên triển khai tài sản giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn HIP-3 có thể nhận được 50% phí giao dịch của tài sản được triển khai.
"Builder Codes" đã có hiệu quả ở phía phân phối: Tính đến giữa tháng 12, khoảng 1/3 người dùng giao dịch thông qua front-end của bên thứ ba, thay vì giao diện chính thức.
Nhưng kiến trúc này cũng mang lại áp lực có thể dự đoán được đối với doanh thu phí giao dịch của địa điểm giao dịch:
- Nén giá: Nhiều front-end chia sẻ tính thanh khoản back-end giống nhau, cạnh tranh ép "chi phí tổng hợp" xuống mức thấp nhất; và phí có thể được điều chỉnh theo lệnh, thúc đẩy hơn nữa việc định giá tiến sát về đường đáy;
- Thất thoát kênh kiếm tiền: Front-end nắm quyền kiểm soát mở tài khoản người dùng, đóng gói dịch vụ, đăng ký và quy trình giao dịch, chiếm lĩnh không gian biên lợi nhuận cao của "lớp môi giới", trong khi Hyperliquid chỉ giữ lại doanh thu biên lợi nhuận thấp của "lớp địa điểm giao dịch";
- Rủi ro định tuyến chiến lược: Nếu front-end phát triển thành "bên định tuyến lệnh đa nền tảng", Hyperliquid sẽ bị buộc phải rơi vào "cạnh tranh thực thi bán buôn" - cần giảm phí hoặc tăng hoàn phí để giữ lưu lượng giao dịch.
Thông qua HIP-3 và Builder Codes, Hyperliquid đã chủ động lựa chọn định vị "lớp thị trường biên lợi nhuận thấp", đồng thời cho phép "lớp môi giới biên lợi nhuận cao" hình thành trên đó. Nếu front-end tiếp tục mở rộng, chúng sẽ dần nắm quyền kiểm soát "định giá phía người dùng", "kênh giữ chân người dùng" và "tiếng nói định tuyến", về lâu dài sẽ tạo ra áp lực cấu trúc đối với tỷ lệ phí của Hyperliquid.
Phòng thủ Quyền phân phối, Mở rộng Hồ lợi nhuận phi sàn giao dịch
Rủi ro cốt lõi mà Hyperliquid phải đối mặt là "cái bẫy hàng hóa hóa": Nếu front-end của bên thứ ba có thể tiếp tục thu hút người dùng với giá thấp hơn giao diện chính thức, và cuối cùng đạt được "định tuyến đa nền tảng", nền tảng này sẽ buộc phải chuyển sang "mô hình kinh tế thực thi bán buôn" (tức là không gian lợi nhuận tiếp tục thu hẹp).
Từ những điều chỉnh thiết kế gần đây, Hyperliquid đang cố gắng tránh kết quả này, đồng thời mở rộng nguồn thu, không còn giới hạn ở phí giao dịch.
1. Phòng thủ phân phối: Duy trì sức cạnh tranh kinh tế của giao diện chính thức
Trước đây, Hyperliquid từng đề xuất "staking token HYPE có thể được hưởng chiết khấu phí tối đa 40%" - thiết kế này vốn sẽ khiến front-end của bên thứ ba khả thi về mặt cấu trúc để có "giá thấp hơn giao diện chính thức". Sau khi hủy bỏ đề xuất đó, các kênh phân phối bên ngoài đã mất đi trợ cấp trực tiếp "định giá thấp hơn giao diện chính thức". Đồng thời, thị trường HIP-3 ban đầu chỉ thông qua "phân phối của nhà phát triển", không được hiển thị trên front-end chính thức; hiện tại, các thị trường này đã được đưa vào "danh sách nghiêm ngặt" của front-end chính thức. Chuỗi hành động này truyền đi tín hiệu rõ ràng: Hyperliquid vẫn giữ đặc tính không cần cấp phép ở "lớp nhà phát triển", nhưng không muốn thỏa hiệp về "quyền phân phối cốt lõi".
2. Stablecoin USDH: Chuyển từ "lợi nhuận giao dịch" sang "lợi nhuận từ hồ vốn"
Mục đích cốt lõi của việc ra mắt USDH là thu hồi lại "lợi nhuận dự trữ stablecoin" vốn đã bị thất thoát. Theo cơ chế công khai, lợi nhuận dự trữ được phân bổ 50% cho Hyperliquid, 50% cho phát triển hệ sinh thái USDH. Ngoài ra, thiết kế "thị trường giao dịch USDH được hưởng chiết khấu phí" củng cố thêm logic này: Hyperliquid sẵn sàng trả giá bằng "nén lợi nhuận giao dịch đơn lẻ" để đổi lấy "lợi nhuận từ hồ vốn quy mô lớn hơn, ổn định hơn" - về bản chất là bổ sung thêm "dòng thu nhập kiểu niên kim", sự tăng trưởng của nó có thể dựa vào "cơ sở tiền tệ" (chứ không chỉ phụ thuộc vào khối lượng giao dịch).
3. Ký quỹ kết hợp: Giới thiệu "Kinh tế tài chính kiểu môi giới tổ chức"
Cơ chế "Ký quỹ kết hợp" thống nhất tính toán ký quỹ giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, cho phép phòng ngừa rủi ro phơi nhiễm, đồng thời giới thiệu "vòng lặp cho vay gốc". Hyperliquid sẽ thu "10% lãi suất của người vay" - thiết kế này làm cho mô hình kinh tế của giao thức dần gắn với "tỷ lệ sử dụng đòn bẩy" và "lãi suất", gần với logic kiếm tiền của "nhà môi giới / môi giới tổ chức" hơn là mô hình sàn giao dịch thuần túy.
Lộ trình của Hyperliquid hướng tới Mô hình Kinh tế Môi giới
Khả năng xử lý giao dịch của Hyperliquid đã đạt "cấp độ địa điểm giao dịch chủ lưu", nhưng mô hình kiếm tiền vẫn dừng ở "lớp thị trường": khối lượng giao dịch danh nghĩa lớn, nhưng tỷ lệ phí thực tế chỉ ở mức điểm cơ bản một chữ số. Sự chênh lệch với Coinbase, Robinhood mang tính cấu trúc: các nền tảng bán lẻ nằm ở "lớp môi giới", nắm quyền kiểm soát mối quan hệ người dùng và số dư vốn, đạt được biên lợi nhuận cao thông qua các hồ lợi nhuận đa dạng như "tài chính, vốn nhàn rỗi, đăng ký"; các địa điểm giao dịch thuần túy thì lấy "thực thi giao dịch làm sản phẩm cốt lõi", và do cạnh tranh thanh khoản và tính đàn hồi của định tuyến, "thực thi giao dịch" chắc chắn sẽ đi theo hướng hàng hóa hóa, không gian lợi nhuận bị nén liên tục - Nasdaq chính là trường hợp điển hình của sự ràng buộc này trong tài chính truyền thống.
Hyperliquid ban đầu phù hợp sâu sắc với "nguyên mẫu địa điểm giao dịch": thông qua tách biệt "phân phối (Builder Codes)" và "tạo lập sản phẩm (HIP-3)", thúc đẩy nhanh chóng sự mở rộng hệ sinh thái và phủ sóng thị trường. Nhưng cái giá của kiến trúc này là "lợi ích kinh tế tràn ra ngoài": Nếu front-end của bên thứ ba nắm quyền kiểm soát "định giá tổng hợp" và "quyền định tuyến đa nền tảng", Hyperliquid sẽ phải đối mặt với rủi ro "trở thành kênh bán buôn, thanh khoản lưu lượng giao dịch với biên lợi nhuận thấp".
Tuy nhiên, các động thái gần đây cho thấy nền tảng này đang có ý thức chuyển hướng sang "phòng thủ quyền phân phối" và "mở rộng cấu trúc thu nhập" (không còn phụ thuộc vào phí giao dịch). Ví dụ, không còn trợ cấp cho "cạnh tranh giá thấp của front-end bên ngoài", đưa thị trường HIP-3 vào front-end chính thức, bổ sung "hồ lợi nhuận kiểu bảng cân đối kế toán", v.v. Việc ra mắt USDH là trường hợp điển hình về việc đưa "lợi nhuận dự trữ" vào hệ sinh thái (bao gồm chia sẻ 50% và chiết khấu phí); ký quỹ kết hợp thông qua "thu 10% lãi suất người vay" đã giới thiệu "kinh tế tài chính".
Hiện tại, Hyperliquid đang dần tiến tới "mô hình hỗn hợp": lấy "kênh thực thi giao dịch" làm nền tảng, chồng thêm "phòng thủ phân phối" và "hồ lợi nhuận được thúc đẩy bởi hồ vốn". Sự chuyển đổi này vừa giảm thiểu rủi ro "rơi vào bẫy biên lợi nhuận thấp kiểu bán buôn", vừa hướng tới "cấu trúc thu nhập kiểu môi giới" mà không từ bỏ lợi thế cốt lõi về "thực thi và thanh khoản thống nhất".
Nhìn về năm 2026, vấn đề cốt lõi mà Hyperliquid phải đối mặt là: Làm thế nào để tiến tới "nền kinh tế kiểu môi giới" mà không phá vỡ "mô hình thân thiện với thuê ngoài"? USDH là trường hợp thử nghiệm trực tiếp nhất - hiện tại nguồn cung của nó vào khoảng 100 triệu USD, quy mô này cho thấy: Nếu nền tảng không nắm quyền kiểm soát "quyền phân phối", tốc độ mở rộng của "phát hành thuê ngoài" sẽ rất chậm. Và giải pháp thay thế rõ ràng hơn lẽ ra phải là "cài đặt mặc định của giao diện chính thức", ví dụ như tự động chuyển đổi khoảng 4 tỷ USD vốn cơ sở USDC thành stablecoin gốc (tương tự như mô hình Binance tự động chuyển đổi USDC thành BUSD).
Nếu Hyperliquid muốn có được "hồ lợi nhuận cấp môi giới", nó phải thực hiện "hành động kiểu môi giới": tăng cường quyền kiểm soát, đào sâu tích hợp sản phẩm tự vận hành và giao diện chính thức, xác định rõ ranh giới với các nhóm hệ sinh thái (tránh tạo ra sự hao mòn nội bộ về "quyền phân phối" và "số dư vốn").
