Biên soạn: Eren, Four Pillars
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Sau khi ADR được niêm yết trên Nasdaq, khoảng cách giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu cơ sở (SKHX) đã mở rộng đáng kể. Trong thời gian này, TradeXYZ, nhà xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, đã mở thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cả hai. Phí cấp vốn của hai thị trường này cho thấy rõ ràng rằng hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu thực sự cung cấp điều gì, thị trường còn thiếu gì, chúng tương tác như thế nào với thị trường giao ngay cơ sở, và chúng thu hút nhu cầu mạnh nhất ở đâu.
Chú thích: ADR (American Depositary Receipt, Chứng chỉ ký gửi của Mỹ) là chứng chỉ do ngân hàng Mỹ phát hành, đại diện cho cổ phần của công ty nước ngoài, giúp nhà đầu tư Mỹ dễ dàng giao dịch bằng USD trên thị trường chứng khoán Mỹ như Nasdaq. ADR (SKHY) là mã ADR của SK hynix (SK Hynix) trên Nasdaq, mỗi SKHY đại diện cho 1/10 cổ phiếu cơ sở (SKHX); cổ phiếu cơ sở (SKHX) là cổ phiếu gốc / sản phẩm liên quan được giao dịch trong nước tại Hàn Quốc. Sau khi niêm yết, do nhu cầu mạnh từ thị trường Mỹ, sự khác biệt về thanh khoản và việc giao dịch chênh lệch không thông suốt, khoảng cách giá giữa SKHY và cổ phiếu cơ sở đã mở rộng rõ rệt.
1. Phí chênh lệch ADR SK Hynix và Giao dịch Chênh lệch bị Cản trở
Vào ngày 9 tháng 7, SK Hynix đã bán 177.9 triệu chứng chỉ ký gửi Mỹ (ADR) với giá mỗi chứng chỉ 149 USD, huy động 26.5 tỷ USD. Đây là đợt phát hành ADR lớn nhất từ trước đến nay của một công ty nước ngoài, vượt qua kỷ lục 21.8 tỷ USD của Alibaba vào năm 2014. Sổ đặt mua được đăng ký vượt mức hơn 7 lần, giá mở cửa trên Nasdaq vào ngày 10 tháng 7 là 170 USD.
Sau đó, khoảng cách giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu gốc (SKHX) đã mở rộng nhanh chóng. Dòng thời gian của phí chênh lệch như sau:
- Ngày 13 tháng 7: Phí chênh lệch ADR khoảng 3% so với giá phát hành mở rộng lên 25.6%, trong khi cổ phiếu gốc giảm mạnh 15.4%. Chỉ số KOSPI cũng giảm hơn 8% trong ngày, kích hoạt cơ chế ngừng giao dịch (circuit breaker), nhưng ADR chỉ giảm 9.3%.
- Ngày 14 tháng 7: ADR tăng mạnh 27%, đóng cửa ở mức 193.92 USD, phí chênh lệch so với cổ phiếu gốc tăng vọt lên 51%.
- Ngày 15 tháng 7: ADR đã tăng mạnh vào ngày hôm trước giảm 9%, đóng cửa ở 176.46 USD, trong khi cổ phiếu gốc phục hồi 8.8%. Phí chênh lệch của ADR so với cổ phiếu gốc thu hẹp từ 51% xuống còn 30.7%.
Nguyên nhân của phí chênh lệch là do kênh giao dịch chênh lệch bị đóng. Trong một thị trường hiệu quả, các tổ chức sẽ mua cổ phiếu gốc rẻ hơn, chuyển đổi chúng thành ADR, sau đó bán ADR để tăng cung và loại bỏ chênh lệch giá.
Tuy nhiên, kênh này hiện chưa mở. Lần phát hành ADR này không được tạo ra bằng cách ký gửi cổ phiếu hiện có, mà bằng cách phát hành 17.79 triệu cổ phiếu mới cho ngân hàng ký gửi (Citibank), những cổ phiếu gốc này dự kiến sẽ được niêm yết bổ sung trên Sở Giao dịch Hàn Quốc vào ngày 29 tháng 7. Cơ quan Lưu ký Chứng khoán Hàn Quốc cho biết, đơn đăng ký chuyển đổi qua lại giữa cổ phiếu gốc và ADR chỉ có thể được thực hiện sau ngày đó.
Ngoài ra, số lượng ADR đã phát hành chỉ chiếm chưa đến 3% tổng số cổ phần của SK Hynix. Nhu cầu từ các tổ chức Mỹ gặp phải nguồn cung không thể mở rộng, do đó chênh lệch giá được mở rộng.
2. Phí cấp vốn HIP-3 Tiết lộ Giai đoạn Hiện tại của Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn Cổ phiếu
Cùng thời kỳ, TradeXYZ, nhà xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, đã mở thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cả hai phía. SKHX theo dõi cổ phiếu gốc đã hoạt động một thời gian, trong khi SKHY theo dõi ADR đã được ra mắt dưới dạng hợp đồng Pre-IPO một ngày trước khi niêm yết và chuyển đổi thành hợp đồng tiêu chuẩn khi giao dịch Nasdaq bắt đầu.
Khi khoảng cách giữa cổ phiếu gốc và ADR mở rộng, phí cấp vốn của hai thị trường phân hóa theo hướng ngược nhau. Vào ngày 13, trong khi cổ phiếu gốc lao dốc, phí cấp vốn SKHX nhảy vọt lên +0.10% mỗi giờ, trong khi SKHY giảm xuống -0.065%.
Phí cấp vốn dương có nghĩa là phe mua (long) trả tiền cho phe bán (short), phí âm thì ngược lại. Điều này cho thấy phe mua đồng loạt đổ vào phía cổ phiếu gốc, trong khi phe bán đổ vào phía ADR. Sự kết hợp này hướng đến một vị thế duy nhất — một giao dịch đặt cược vào việc thu hẹp phí chênh lệch đã được thực hiện trên Hyperliquid.
Sự kiện này thông qua một trường hợp duy nhất đã xác minh một số giả định về hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu. Nó trực tiếp cho thấy hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu thực sự cung cấp điều gì, thị trường hiện tại đang thiếu gì, mối quan hệ của chúng với thị trường cơ sở là gì, và thị trường nào mang lại cho chúng nhu cầu mạnh nhất:
- Khả năng thể hiện quan điểm vượt qua ma sát thị trường giao ngay: Đặt cược vào việc thu hẹp phí chênh lệch đòi hỏi mua cổ phiếu gốc và bán khống ADR. Trên thị trường giao ngay, điều này cần vốn bằng Won Hàn Quốc, tài khoản nhà đầu tư nước ngoài, cơ sở hạ tầng thanh toán và các điều kiện như cho vay ADR. Trong khi đó, với hợp đồng tương lai vĩnh viễn, chỉ cần dùng USDC làm tài sản thế chấp và giao dịch hai hợp đồng trên một nền tảng duy nhất là có thể đạt được.
- Sự thiếu vắng công cụ tách biệt phí cấp vốn: Cấu trúc vị thế đặt cược hai chiều hiện tại không lý tưởng. Ngay cả khi phí chênh lệch vẫn tồn tại, phí cấp vốn vẫn tích lũy hàng giờ, dẫn đến tài sản thế chấp bị thu hẹp. Trong giao dịch chênh lệch giao ngay, một khi cổ phiếu gốc được chuyển đổi thành ADR, chênh lệch giá có thể ngay lập tức bị khóa thành lợi nhuận đã thực hiện, nhưng hợp đồng tương lai vĩnh viễn không có cơ chế hội tụ bắt buộc như vậy. SKHX hội tụ về chỉ số cổ phiếu gốc, SKHY hội tụ về chỉ số ADR, cả hai đều không thể thu hẹp khoảng cách giữa hai chỉ số. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn phản ánh chênh lệch giá của thị trường cơ sở, nhưng không giải quyết nó. Ngay cả khi dự đoán đúng hướng, việc hội tụ quá muộn cũng có thể khiến chi phí nắm giữ tích lũy làm xói mòn lợi nhuận. Cuối cùng, nó là một cấu trúc đồng thời mang theo quan điểm "phí chênh lệch sẽ thu hẹp" và chi phí nắm giữ.
- Cần có thị trường riêng biệt để giao dịch chính phí cấp vốn nhằm tách biệt cả hai. Ví dụ, Boros của Pendle mã hóa phí cấp vốn thành YU (Đơn vị Lợi suất), chia nó thành phần cố định và phần thả nổi. Một vị thế như phe mua SKHX phải trả phí cấp vốn có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách mua YU nhận phí cấp vốn thả nổi trên Boros để bù đắp chi phí. Điều này đạt được việc chuyển đổi chi phí biến đổi thành chi phí cố định. Bản thân chi phí không biến mất, nhưng các khoản chi tiêu trong tương lai có thể bị khóa tại thời điểm vào lệnh, từ đó cho phép quản lý quy mô vị thế. Tuy nhiên, các thị trường mà Boros hiện hỗ trợ chỉ giới hạn ở các tài sản chính như BTC và ETH, hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu HIP-3 chưa được đưa vào. Do đó, hiện tại giao dịch chênh lệch giá này đồng nghĩa với việc chịu sự biến động của chi phí vốn.
- Chức năng của hợp đồng tương lai vĩnh viễn như một chỉ báo dẫn đầu: Thị trường Pre-IPO SKHY của TradeXYZ đã chỉ giá 164 USD ba giờ trước khi mở cửa Nasdaq, 169.80 USD một giờ trước, 169.92 USD một phút trước, trong khi giá mở cửa thực tế là 170 USD. Thị trường SKHX còn giao dịch vào ban đêm và cuối tuần khi KRX đóng cửa, các nhà giao dịch Hàn Quốc sử dụng giá của nó như một chỉ báo dẫn đầu cho phiên mở cửa ngày hôm sau. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn không còn bị giới hạn trong vai trò công cụ phái sinh theo dõi tài sản cơ sở, mà còn tạo ra giá cả đầu tiên trong những khung giờ mà thị trường gốc đóng cửa.
- Giá trị thị trường tỷ lệ nghịch với khả năng tiếp cận tài sản cơ sở: Đây là hai hợp đồng tương lai ràng buộc cùng một công ty, nhưng phí cấp vốn của SKHY về cơ bản duy trì quanh mức 0 ngoại trừ các khoảng thời gian như ngày 13 khi chênh lệch giá mở rộng mạnh. Lý do là có ADR vật chất trên Nasdaq, và từ ngày 14, quyền chọn Mỹ cũng đã được niêm yết, các nhà giao dịch chênh lệch có thể thu phí cơ sở (basis). Trong khi đó, SKHX không có công cụ phòng ngừa rủi ro, phí cấp vốn trở thành cơ chế duy nhất để thanh lý thị trường, do đó nó trở thành hợp đồng lớn nhất duy nhất, chiếm riêng 33% tổng khối lượng giao dịch HIP-3 và 50% khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu. Việc niêm yết hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cổ phiếu blue-chip Mỹ có thanh khoản cao tương đương với việc xây dựng lại thứ đã tồn tại. Khả năng tiếp cận càng bị cản trở, giá trị của hợp đồng tương lai vĩnh viễn càng cao.
Một mốc đáng chú ý trong tương lai là ngày 29 tháng 7. Khi cổ phiếu gốc được niêm yết bổ sung trên Sở Giao dịch Hàn Quốc và đơn đăng ký chuyển đổi qua lại giữa cổ phiếu gốc và ADR được mở, kênh giao dịch chênh lệch bị cản trở sẽ được mở một phần.
Tuy nhiên, ngay cả khi kênh mở, sự bất đối xứng vẫn tồn tại. Việc đổi ADR lấy cổ phiếu gốc không bị hạn chế, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu gốc thành ADR chỉ có thể được thực hiện trong giới hạn phát hành, và việc thu hẹp phí chênh lệch lại cần hành động sau.
Chính vì lý do này, việc liệu phí chênh lệch có thu hẹp mạnh hay không vẫn chưa chắc chắn, nhưng ngay cả như vậy, Hyperliquid vẫn là nơi duy nhất có thể giao dịch chênh lệch giá này.
