Tác giả: KK, Người sáng lập Hash Global
Biên dịch: Giai Hoan, ChainCatcher
Tác giả đã bán toàn bộ ETH đang nắm giữ, bài viết này được đăng vào ngày 24 tháng 5.
Gần đây tôi đọc được một bài viết, quan điểm cho rằng nếu Đạo luật CLARITY của Mỹ được thông qua, Ethereum sẽ trở thành người chiến thắng lớn nhất.
Luận điểm cốt lõi của nó là, ETH có thể trở thành tài sản duy nhất dưới khung pháp lý Mỹ vừa có thuộc tính "hàng hóa số phi tập trung" và "nền tảng hợp đồng thông minh có thể lập trình". Do đó, khung định giá ETH nên chuyển từ logic thu nhập mạng sang logic phí tiền tệ, tương tự như BTC, vàng hoặc thậm chí tài sản dự trữ chủ quyền.
Tôi nghĩ quan điểm này rất có tính khai sáng, nhưng kết luận có thể hơi kéo dài quá mức.
Điều này không có nghĩa là tôi bi quan về ETH hoặc phủ nhận lợi ích của CLARITY.
Ngược lại, sự rõ ràng về quy định chắc chắn là một tin tốt lớn cho ETH. Nó sẽ giảm bớt lo ngại về tuân thủ khi các tổ chức phân bổ ETH, và giúp phát triển hơn nữa các dịch vụ như ETF, lưu ký, stake, DeFi thể chế, RWA và các nghiệp vụ thanh toán trên chuỗi.
Tuy nhiên, sự rõ ràng về quy định không bằng với phí tiền tệ.
CLARITY có thể giải quyết vấn đề "chiết khấu quy định" của ETH, nhưng nó sẽ không tự động mở ra không gian định giá liên quan đến vàng, bất động sản hoặc tài sản dự trữ toàn cầu.
Đây là hai việc hoàn toàn khác nhau và nên được phân tích riêng biệt.
1. Thị trường chưa chấp nhận logic này
Nếu ETH thực sự được thị trường coi là "vàng có thể lập trình" hoặc "tài sản tiền tệ sinh lời", thì định giá của nó nên gần với BTC hơn.
Nhưng sự thật không phải như vậy.
Khi đánh giá ETH, thị trường vẫn tập trung vào các chỉ số cụ thể:
- Thu nhập từ mạng chính Ethereum;
- Mức độ hoạt động của DeFi;
- Stablecoin và RWA có chủ yếu được thanh toán trong hệ sinh thái Ethereum hay không;
- Dòng giá trị từ L2 đến L1;
- Tỷ suất lợi nhuận từ stake ETH;
- Tình hình dòng tiền đổ vào ETF ETH;
- Sự cạnh tranh từ các hệ sinh thái như Solana, BNB Chain và Base.
Về bản chất, đây là logic định giá cho tài sản mạng lưới, tài sản nền tảng và tài sản hệ sinh thái.
BTC thì khác. Nó không có dòng tiền, không có hệ sinh thái ứng dụng, và cũng không cần thảo luận về thu nhập mạng. Logic của nó rất đơn giản: nguồn cung 21 triệu, phi chủ quyền, chống kiểm duyệt, vàng kỹ thuật số. Mọi người có thể không đồng ý với câu chuyện này, nhưng nó đơn giản, rõ ràng và dễ lan truyền.
Câu chuyện về ETH phức tạp hơn nhiều. ETH đóng vai trò phí Gas, tài sản stake, tài sản thế chấp DeFi, tài sản thanh toán L2 và cơ sở hạ tầng cho tài chính trên chuỗi thể chế. Mặc dù chức năng đa dạng là lợi thế, nhưng phí tiền tệ thường đòi hỏi một câu chuyện cực kỳ đơn giản.
Sự phức tạp có lợi cho sự phát triển hệ sinh thái, nhưng không nhất thiết giúp hình thành phí tiền tệ như vàng và BTC.
2. Phân loại pháp lý chỉ là tấm vé vào cửa
Bài viết gốc đã có một bước nhảy quan trọng: bởi vì ETH có thể được công nhận về mặt pháp lý là hàng hóa số phi tập trung, nên nó nên được đưa vào khung định giá tài sản phí tiền tệ hàng đầu.
Tôi cho rằng suy luận này có vấn đề.
Phân loại pháp lý giải quyết vấn đề: Các tổ chức có thể nắm giữ một cách tuân thủ không? Có thể giao dịch một cách tuân thủ không? Có thể lưu ký một cách tuân thủ không? Có thể phát triển các sản phẩm liên quan một cách tuân thủ không?
Phí tiền tệ giải quyết vấn đề: Thị trường toàn cầu có sẵn sàng coi nó như một phương tiện lưu trữ tài sản dài hạn để nắm giữ không?
Đây là hai vấn đề khác nhau.
Vàng có phí tiền tệ, không phải vì bất kỳ luật đơn lẻ nào phân loại nó như vậy, mà vì sự đồng thuận lịch sử hàng nghìn năm, tính khan hiếm vật lý, nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và thuộc tính trú ẩn địa chính trị đã cùng hình thành nên một sự đồng thuận khổng lồ.
BTC có phí tiền tệ, không phải vì nó có thể thực hiện hợp đồng thông minh, mà vì nó đủ đơn giản, đủ thuần túy và đủ giống "vàng kỹ thuật số".
Để ETH có được phí tiền tệ, chỉ phân loại quy định là không đủ. Nó còn phải chứng minh rằng vốn toàn cầu sẵn sàng nắm giữ ETH như một phương tiện lưu trữ giá trị dài hạn, chứ không chỉ là tài sản cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi quan trọng.
Vẫn còn một khoảng cách lớn giữa hai trạng thái này.
3. DeFi sẽ làm suy yếu câu chuyện "lợi nhuận duy nhất" của ETH
Bài viết gốc nhấn mạnh một lợi thế của ETH: ETH có thể tạo ra lợi nhuận thông qua stake, trong khi BTC và vàng thì không thể.
Mặc dù điều này có lý trong ngày hôm nay, nhưng trong vài năm tới, tình hình có thể thay đổi.
Với sự phát triển của DeFi và RWA, nhiều tài sản trong tương lai sẽ được mã hóa. Vàng, trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, quỹ bất động sản, quyền lợi thu nhập, hàng hóa và ETF cổ phiếu đều có thể trở thành token và đi vào hệ thống tài chính trên chuỗi.
Khi những tài sản này lên chuỗi, chúng cũng sẽ có được khả năng mới:
- Có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp;
- Có thể cho vay;
- Có thể được sử dụng để tạo thị trường;
- Có thể kết hợp thành các sản phẩm lợi nhuận có cấu trúc;
- Có thể tích hợp với các giao thức DeFi;
- Có thể tạo thành dòng vòng khép kín trên chuỗi với stablecoin.
Do đó, trong tương lai ETH sẽ không phải là tài sản "tạo ra lợi nhuận" duy nhất.
Vàng đã được mã hóa tích hợp với DeFi cũng có thể tạo ra lợi nhuận trên chuỗi. Trái phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa bản thân đã có lợi nhuận cơ bản. Quỹ bất động sản và các RWA khác được mã hóa cũng tạo ra dòng tiền.
Đến lúc đó, vấn đề sẽ không còn là "ETH có thể tạo ra lợi nhuận, vàng thì không".
Vấn đề thực sự sẽ trở thành: Đâu là tài sản thế chấp tốt hơn? Tài sản nào có biến động thấp hơn? Nguồn lợi nhuận của ai rõ ràng hơn? Tài sản nào được công nhận quy định cao hơn? Tài sản nào phù hợp hơn với bảng cân đối kế toán của các tổ chức? Tài sản nào dễ được vốn toàn cầu nắm giữ lâu dài hơn?
Từ góc độ này, so với vàng được mã hóa, trái phiếu chính phủ được mã hóa hoặc quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, ETH có thể không có lợi thế.
Lợi nhuận stake ETH đến từ cơ chế bảo mật mạng, không phải từ lợi nhuận phi rủi ro truyền thống. Nó mang theo rủi ro giao thức, rủi ro xác thực viên, rủi ro bị trừng phạt, rủi ro giao thức stake thanh khoản, rủi ro quy định và rủi ro biến động giá.
Đối với các tổ chức, stake ETH chắc chắn là một đặc điểm có giá trị, nhưng không nên trực tiếp coi nó là "tốt hơn vàng".
4. Phí tiền tệ thuộc về BTC, vàng và vàng được mã hóa
Tôi có xu hướng cho rằng, phí tiền tệ trong tương lai sẽ chủ yếu thuộc về BTC, vàng, và có khả năng là vàng được mã hóa.
Định vị của BTC rất rõ ràng: vàng kỹ thuật số.
Định vị của vàng cũng rất rõ ràng: phương tiện lưu trữ giá trị phi chủ quyền quan trọng nhất trong thế giới truyền thống.
Nếu vàng được mã hóa phát triển, tình huống có thể rất hấp dẫn. Nó sẽ kế thừa tín dụng lịch sử của vàng, đồng thời có được tính thanh khoản trên chuỗi, khả năng kết hợp và năng lực thế chấp. Trong trường hợp này, phí tiền tệ của vàng không nhất thiết sẽ chuyển sang ETH, ngược lại, nó có thể được củng cố hơn nữa nhờ vàng được mã hóa.
Điều này không nhất thiết là xấu đối với ETH. Những tài sản được mã hóa này cũng cần cơ sở hạ tầng trên chuỗi, và có thể được phát hành, giao dịch và thế chấp trên Ethereum hoặc Ethereum L2.
Tuy nhiên, điều này có nghĩa là ETH chủ yếu là một tài sản cơ sở hạ tầng, chứ không phải tài sản phí tiền tệ cuối cùng.
Cơ sở hạ tầng chắc chắn có giá trị. Nhưng định giá cơ sở hạ tầng thường quay trở lại với các chỉ số sử dụng, thu nhập, hiệu ứng mạng lưới và khả năng nắm bắt giá trị, chứ không phải trực tiếp so sánh với tổng giá trị thị trường của vàng, phí tiền tệ của bất động sản hoặc quỹ tài sản dự trữ toàn cầu.
5. Vấn đề nắm bắt giá trị của Ethereum vẫn chưa được giải quyết
Bài viết gốc cho rằng CLARITY sẽ mở rộng khoảng cách giữa ETH và các nền tảng hợp đồng thông minh khác, các L1 khác có thể rơi vào phân loại định giá thứ hai, trong khi ETH vẫn giữ phân loại thứ nhất.
Phán đoán này cũng cần được xử lý thận trọng.
Thế giới thực sẽ không chỉ lựa chọn blockchain dựa trên phân loại quy định của Mỹ.
Các quốc gia, tài sản và tổ chức khác nhau sẽ chọn mạng lưới cơ sở dựa trên nhiều yếu tố:
- Chi phí;
- Hiệu suất;
- Giao diện tuân thủ;
- Yêu cầu KYC/AML;
- Thái độ quy định địa phương;
- Tài nguyên hệ sinh thái;
- Tính thanh khoản;
- Mối quan hệ với bên phát hành tài sản và nhà cung cấp dịch vụ;
- Có cần môi trường được cấp phép hay không.
Nhiều RWA, stablecoin và kịch bản thanh toán không nhất thiết sẽ chọn mạng chính Ethereum. Họ có thể chọn L2, blockchain ứng dụng, blockchain liên minh hoặc các L1 khác phù hợp hơn với quy định địa phương và nhu cầu kinh doanh.
Quan trọng hơn, ngay cả khi có nhiều hoạt động diễn ra trong hệ sinh thái Ethereum, cũng không thể đảm bảo rằng ETH sẽ nắm bắt được giá trị một cách tương xứng.
Như chúng ta đã thấy trong những năm gần đây, mặc dù L2 mở rộng hệ sinh thái Ethereum, nhưng nó cũng đặt ra một câu hỏi: Một khi L2 đạt quy mô, thực sự có bao nhiêu giá trị có thể quay trở lại ETH?
Nếu khối lượng giao dịch lớn diễn ra trên L2 với chi phí ngày càng giảm, và lớp ứng dụng và bản thân L2 nắm bắt được nhiều giá trị người dùng hơn, trong khi mạng chính ETH chỉ xử lý thanh toán cuối cùng và bảo mật, thì khả năng nắm bắt giá trị của ETH vẫn cần được chứng minh.
Không thể giả định rằng hệ sinh thái Ethereum phát triển, giá trị của ETH sẽ tăng trưởng đồng bộ.
Đó là lý do tại sao tôi cho rằng định giá ETH phải quay trở lại với các vấn đề cụ thể như thu nhập mạng, nhu cầu thanh toán, nhu cầu thế chấp, lợi nhuận stake và dòng chảy giá trị hệ sinh thái.
6. Sử dụng Ethereum ≠ Mua ETH
Cũng cần phân biệt: Việc các tổ chức tham gia tài chính trên chuỗi không có nghĩa là họ sẽ phân bổ ETH như một tài sản cốt lõi.
Các tổ chức có thể:
- Sử dụng mạng Ethereum;
- Sử dụng Ethereum L2;
- Phát hành quỹ được mã hóa;
- Sử dụng stablecoin để thanh toán;
- Sử dụng công cụ lưu ký và chuyển tiền tuân thủ trên chuỗi;
- Sử dụng DeFi hoặc DeFi được cấp phép;
- Truy cập gián tiếp tài chính trên chuỗi thông qua nhà cung cấp dịch vụ.
Những điều này đều không yêu cầu họ mua một lượng lớn ETH.
Giống như các doanh nghiệp sử dụng nhiều dịch vụ đám mây không nhất thiết phải mua cổ phiếu của công ty dịch vụ đám mây, các tổ chức sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain cũng không nhất thiết phải nắm giữ lâu dài token cơ sở.
Để ETH chuyển từ "mạng lưới được sử dụng" sang "tài sản được nắm giữ lâu dài", cần có một cơ chế nắm bắt giá trị rõ ràng.
Nếu cơ chế này vẫn chưa rõ ràng, thị trường sẽ tiếp tục đánh giá ETH dựa trên thu nhập, chi phí, lợi nhuận stake và tăng trưởng hệ sinh thái.
7. Câu chuyện vĩ đại không còn duy trì được định giá
Trong chu kỳ trước, thị trường sẵn sàng đưa ra định giá cho những câu chuyện vĩ đại.
"Máy tính thế giới", "Internet giá trị", "Lớp thanh toán toàn cầu", "Nền tảng tài chính phi tập trung", những câu chuyện này rất mạnh mẽ. Ethereum chắc chắn là đại diện quan trọng nhất trong số đó.
Nhưng thị trường đã thay đổi.
Các nhà đầu tư ngày càng hỏi: Doanh thu ở đâu? Người dùng ở đâu? Nắm bắt giá trị ở đâu? Nhu cầu thực sự ở đâu? Con đường quy định ở đâu? Logic kinh doanh khép kín ở đâu?
Như chúng ta đã nhấn mạnh nhiều lần trong những năm gần đây, Web3 không thể chỉ dừng lại ở tầm nhìn, cuối cùng nó phải trở về với giá trị cơ bản và logic kinh doanh cơ bản.
Nó có thể kiếm tiền không? Nó có thể cung cấp trải nghiệm người dùng tốt hơn không? Nó có thể tạo ra giá trị kinh tế thực sự không? Nếu những câu hỏi này không được trả lời, ngay cả câu chuyện vĩ đại nhất cũng khó có thể duy trì định giá lâu dài.
Điều này cũng áp dụng cho ETH.
Mặc dù nó chắc chắn là một trong những cơ sở hạ tầng Web3 quan trọng nhất, nhưng để đạt được định giá cao hơn, thị trường có thể cần thấy:
- Sự tăng trưởng trở lại của DeFi;
- Sự phục hồi của thu nhập mạng chính;
- Dòng chảy giá trị rõ ràng hơn từ L2 đến L1;
- Nhu cầu thanh toán thực sự của stablecoin và RWA trong hệ sinh thái Ethereum;
- Sự tăng trưởng liên tục của nhu cầu thế chấp ETH;
- Các tổ chức không chỉ sử dụng Ethereum mà thực sự cần nắm giữ ETH.
Những điều này không thể tự động đạt được thông qua một đạo luật đơn lẻ.
8. Ý nghĩa thực sự của CLARITY là sửa chữa chiết khấu quy định
Do đó, tôi có xu hướng coi tác động của CLARITY đối với ETH là giảm chiết khấu quy định, chứ không phải mở khóa tiềm năng tái định giá phí tiền tệ hàng nghìn tỷ đô la.
ETH trước đây thực sự phải đối mặt với sự không chắc chắn về quy định. Nếu các cơ quan quản lý Mỹ công nhận rõ ràng hơn thuộc tính hàng hóa của ETH, đó sẽ là một tin tốt lớn.
Tuy nhiên, điều này sẽ chuyển ETH từ "tài sản mạng có rủi ro đuôi quy định" sang "tài sản mạng với quy định rõ ràng hơn".
Điều này đã rất quan trọng.
Nhưng điều này không có nghĩa là ETH sẽ tự động trở thành thay thế cho vàng, BTC hoặc tài sản dự trữ toàn cầu.
Nếu thị trường tiếp tục đánh giá ETH dựa trên thu nhập mạng, lợi nhuận stake, dòng chảy giá trị L2, mức độ hoạt động DeFi, khối lượng thanh toán RWA và việc sử dụng của các tổ chức, thì định giá của ETH sẽ tiếp tục bị ràng buộc bởi các yếu tố cơ bản.
Điều này không nhất thiết là xấu. Tài sản cơ sở hạ tầng xuất sắc xứng đáng có giá trị cao. Nhưng chúng không tương đương với tài sản phí tiền tệ.
9. Lập trường của tôi về ETH
Tôi vẫn tin rằng ETH là một trong những tài sản quan trọng nhất trong ngành tài sản số.
Giá trị dài hạn của nó bắt nguồn từ những khía cạnh sau: Thứ nhất, nó là mạng hợp đồng thông minh mở quan trọng nhất.
Thứ hai, nó là lớp thanh toán then chốt cho DeFi, stablecoin, RWA và tài chính trên chuỗi.
Thứ ba, từ góc độ quy định, nó là một trong những cơ sở hạ tầng phi tập trung có tính phòng thủ cao nhất.
Thứ tư, nó tích lũy được sự công nhận lâu dài từ các nhà phát triển, ứng dụng, tài sản và tổ chức.
Thứ năm, khi Web3 bước vào ứng dụng thương mại quy mô lớn, nó có thể trở thành tài sả n tín nhiệm và thanh toán cơ sở cực kỳ quan trọng.
Tuy nhiên, những giá trị này giống với giá trị cơ sở hạ tầng, giá trị mạng lưới, giá trị hệ sinh thái và giá trị thế chấp hơn.
Nó có thể được hưởng một số chiết khấu khan hiếm, chiết khấu rõ ràng quy định và chiết khấu hiệu ứng mạng, nhưng không nhất thiết là phí tiền tệ thuần túy mà BTC hoặc vàng được hưởng.
ETH có giá trị dài hạn đáng kể, nhưng khung định giá của nó không nên bị thay thế một cách sai lầm.
10. CLARITY có lợi cho ETH, nhưng đừng coi ETH như vàng
Phán đoán cốt lõi của tôi về vấn đề này rất trực tiếp:
CLARITY có lợi cho ETH, nhưng điều này không có nghĩa là ETH nên được định giá như vàng.
Rõ ràng quy định là một tin tốt, nhưng nó không tương đương với phí tiền tệ.
ETH là tài sản cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi cực kỳ quan trọng, nhưng nó không nhất thiết sẽ trở thành phương tiện lưu trữ tài sản cuối cùng của thế giới.
Trong tương lai, những gì thực sự được hưởng phí tiền tệ có thể vẫn chủ yếu là BTC, vàng, và có khả năng là vàng được mã hóa và các tài sản lưu trữ giá trị có tín dụng cao khác. ETH có nhiều khả năng sẽ đóng vai trò là cơ sở hạ tầng cốt lõi để các tài sản này lên chuỗi, lưu thông, thế chấp, thanh toán và kết hợp.
Vị trí này đã đủ quan trọng, không cần thiết phải ép ETH vào câu chuyện "tốt hơn vàng".
Một khung định giá vững chắc hơn cho ETH có thể là: Sự rõ ràng quy định thúc đẩy sửa chữa chiết khấu; Các tổ chức tham gia thúc đẩy tăng nhu cầu; Hệ sinh thái DeFi, RWA, stablecoin và L2 quyết định khối lượng sử dụng mạng; Thu nhập mạng, nhu cầu thế chấp và dòng chảy giá trị quyết định định giá dài hạn; Phí tiền tệ có thể được coi là một tình huống lạc quan, nhưng không nên là giả định cơ bản.
Đây là ý kiến bảo lưu chính của tôi đối với luận điểm tái định giá ETH.
Ngành Web3 thường đẩy những tin tốt thực sự thành những câu chuyện định giá khổng lồ. Mặc dù trí tưởng tượng rất có giá trị, nhưng trở về với các vấn đề cơ bản là quan trọng hơn.
Tài sản này thực sự giải quyết vấn đề gì? Ai sẽ nắm giữ nó lâu dài? Lợi nhuận và rủi ro khi nắm giữ nó là gì? Giá trị của nó thực sự đến từ đâu? Nếu hệ sinh thái phát triển, giá trị có thực sự tích lũy vào token này không?
Nếu không thể trả lời rõ ràng những câu hỏi này, chỉ riêng phân loại quy định sẽ khó có thể hỗ trợ bước nhảy vọt định giá thực sự.
