Chỉ chưa đầy một tháng kể từ khi niêm yết, Trường Tân Công Nghệ - nhà sản xuất DRAM hàng đầu Trung Quốc - đã nhận được báo cáo nghiên cứu đầu tiên từ Goldman Sachs.

Trong báo cáo "CHIPS IV: Tiến trình tự chủ chất bán dẫn Trung Quốc tăng tốc" công bố ngày 23/8, Goldman Sachs đã đưa ra mức xếp hạng "Mua" cho Trường Tân, với mục tiêu giá 12 tháng là 129 nhân dân tệ. Tại thời điểm công bố báo cáo, cổ phiếu Trường Tân tương ứng với khoảng 10 lần P/E dự báo cho năm 2027; mục tiêu giá của Goldman Sachs hàm ý khoảng 24 lần P/E dự báo cho năm 2027.

Đằng sau mức định giá này là một mô hình tăng trưởng kéo dài đến năm 2030: sản lượng wafer tăng gấp đôi, doanh số DRAM truyền thống tiếp tục mở rộng, doanh thu HBM tăng nhanh, đồng thời việc xây dựng năng lực tính toán AI tại Trung Quốc và đa dạng hóa chuỗi cung ứng của khách hàng cùng thúc đẩy nhu cầu lưu trữ nội địa.

Tuy nhiên, mô hình này cũng được xây dựng dựa trên một loạt giả định lạc quan. Ngoài việc mở rộng sản xuất và cải thiện tỷ lệ thành phẩm, Goldman Sachs còn dự báo giá DRAM sẽ duy trì ở mức cao trong môi trường cung hạn chế, tỷ suất lợi nhuận gộp của Trường Tân dự kiến sẽ tăng từ 41% năm 2025 lên 82% vào năm 2030. Do đó, mục tiêu giá 129 nhân dân tệ không chỉ đặt cược vào thay thế nội địa, mà còn vào sự phát triển đồng thời theo hướng có lợi của sản lượng, giá cả và cơ cấu sản phẩm.

Trường Tân Công Nghệ niêm yết trên Sàn Khoa học Công nghệ Thượng Hải (STAR Market) vào ngày 27/7, mã chứng khoán 688825. Khi niêm yết, tổng vốn cổ phần A-shares của công ty là khoảng 66,881 tỷ cổ phiếu, với khoảng 4,503 tỷ cổ phiếu đầu tiên bắt đầu được giao dịch. Bản cáo bạch cho thấy số tiền huy động được chủ yếu dùng để nâng cấp dây chuyền sản xuất wafer, nâng cấp công nghệ DRAM và nghiên cứu phát triển công nghệ tiên phong.

Báo cáo mới của Goldman Sachs đã đẩy các khoản đầu tư này xa hơn thành một bước nhảy vọt về sản lượng kéo dài đến năm 2030.

Sản lượng tăng gấp đôi trong bốn năm, 2028 có thể đáp ứng một nửa nhu cầu DRAM Trung Quốc

Goldman Sachs dự báo sản lượng wafer hàng tháng của Trường Tân sẽ tăng từ 270 nghìn tấm vào năm 2026 lên 447 nghìn tấm vào năm 2028 và đạt 665 nghìn tấm vào năm 2030, tăng hơn gấp đôi so với năm 2026.

Việc mở rộng sản xuất được hỗ trợ bởi các khoản đầu tư vốn tăng liên tục. Goldman Sachs dự kiến chi tiêu vốn bình quân hàng năm của Trường Tân từ năm 2026 đến năm 2030 sẽ đạt 84 tỷ nhân dân tệ, cao hơn mức khoảng 50 tỷ nhân dân tệ trong giai đoạn 2022-2025; nếu chỉ so sánh với giai đoạn 2024-2025, chi tiêu vốn bình quân hàng năm trong hai năm trước đó là khoảng 60 tỷ nhân dân tệ.

Được thúc đẩy bởi sự kết hợp giữa mở rộng sản lượng, cải thiện tỷ lệ thành phẩm và nâng cấp quy cách sản phẩm, Goldman Sachs dự báo tổng cung DRAM của Trường Tân sẽ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm 34% từ năm 2026 đến năm 2030, đạt 9,837 tỷ GB vào năm 2030.

Đến năm 2028, dự kiến cung DRAM truyền thống của Trường Tân sẽ đạt lần lượt 41% và 50% so với cung của Samsung và SK Hynix trong cùng kỳ, cao hơn mức 28% và 35% của năm 2025.

Đánh giá mang tính đột phá hơn là: Goldman Sachs dự báo đến năm 2028, lượng cung của Trường Tân sẽ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc. Đây là dự báo về năng lực cung ứng trong tương lai, không đại diện cho thị phần hiện tại của Trường Tân ở Trung Quốc.

Xu hướng mở rộng sản lượng wafer hàng tháng của Trường Tân từ 2026-2030, dự báo cốt lõi là từ 270 nghìn lên 665 nghìn tấm.

So sánh cung-cầu DRAM Trung Quốc, Goldman Sachs dự báo Trường Tân sẽ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM nội địa vào năm 2028.

AI đẩy cao nhu cầu lưu trữ Trung Quốc, mở ra không gian mở rộng cho Trường Tân

Goldman Sachs dự báo quy mô thị trường DRAM Trung Quốc sẽ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm 50% từ năm 2026 đến năm 2028, đạt 2,570 tỷ USD vào năm 2028. Tăng trưởng chủ yếu được thúc đẩy bởi doanh số máy chủ AI, nhu cầu DRAM máy chủ và HBM, trong khi điện thoại di động, máy tính cá nhân, thiết bị mạng và ô tô cũng tạo nên nhu cầu cơ bản.

Phía cung cũng có sự thay đổi. Khi các nhà sản xuất lưu trữ toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron chuyển nhiều nguồn lực hơn sang các sản phẩm liên quan AI như HBM, cung DRAM truyền thống bị thu hẹp. Trong môi trường giá cao và cung hạn chế, các nhà sản xuất thiết bị điện tử tiêu dùng cũng có động lực hơn để đưa nhà cung cấp mới vào, nhằm giảm rủi ro phụ thuộc vào một nguồn duy nhất.

Goldman Sachs cho rằng, ngay cả khi công nghệ của Trường Tân vẫn lạc hậu vài thế hệ so với các hãng dẫn đầu toàn cầu, khách hàng Mỹ và nước ngoài khác vẫn có thể xác minh sản phẩm DRAM di động và DRAM truyền thống của họ, đặc biệt trong lĩnh vực điện thoại thông minh và máy tính cá nhân.

Điều này tạo thành hai hướng mở rộng chính cho Trường Tân: một mặt đáp ứng nhu cầu DRAM nội địa và thay thế nội địa tại Trung Quốc; mặt khác lấp đầy khoảng trống DRAM truyền thống để lại khi các nhà sản xuất toàn cầu chuyển sản lượng sang HBM.

Tuy nhiên, liệu khách hàng nước ngoài có thể hình thành lượng mua sắm quy mô lớn hay không vẫn chịu ảnh hưởng của địa chính trị và hạn chế thương mại. Ý định xác minh sản phẩm không đồng nghĩa với việc đơn hàng chắc chắn được thực hiện, đây cũng là một trong những rủi ro chính được Goldman Sachs liệt kê.

HBM quyết định liệu Trường Tân có thể chuyển từ mở rộng quy mô sang nâng cấp lợi nhuận hay không

DRAM truyền thống cung cấp nền tảng quy mô, trong khi HBM quyết định liệu Trường Tân có thể thực sự chiếm lĩnh phần tăng trưởng giá trị cao của lưu trữ AI hay không.

HBM cung cấp băng thông, dung lượng và hiệu suất năng lượng cao hơn cho bộ tăng tốc AI thông qua việc xếp chồng theo chiều dọc nhiều lớp DRAM. Tuy nhiên, so với bộ nhớ thông thường, việc sản xuất HBM liên quan đến nhiều khâu như chip DRAM tiền đạo, xuyên silic độ chính xác cao, wafer logic tiên tiến, quản lý tản nhiệt và độ tin cậy, với ngưỡng công nghệ và chuỗi cung ứng rõ ràng cao hơn.

Goldman Sachs dự báo sản phẩm HBM của Trường Tân sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu từ quý IV năm 2026, tỷ trọng doanh thu HBM dự kiến tăng từ 2% năm 2026 lên 27% vào năm 2030. Cung HBM của họ dự kiến tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm 207% từ năm 2026 đến năm 2028, đạt 1,179 tỷ GB vào năm 2028.

Nhưng đây cũng là phần không chắc chắn nhất trong toàn bộ mô hình.

Goldman Sachs chỉ rõ rằng mức độ trưởng thành công nghệ HBM của Trường Tân vẫn ở giai đoạn đầu, dự kiến trong trung ngắn hạn họ vẫn khó thâm nhập vào chuỗi cung ứng khách hàng Mỹ. Ngược lại, khách hàng nước ngoài có ý định xác minh mạnh mẽ hơn đối với DRAM di động và DRAM truyền thống.

Nói cách khác, Trường Tân có thể nhanh chóng nâng cao năng lực cung ứng DRAM truyền thống thông qua mở rộng sản xuất, nhưng để bước vào thị trường giá trị cao của HBM, họ cần giải quyết các vấn đề về quy trình sản xuất, hệ sinh thái đóng gói nội địa, wafer logic tiên tiến, độ tin cậy tản nhiệt và chứng nhận khách hàng.

Quy trình sản xuất HBM và các điểm nghẽn chính, bao gồm sản xuất DRAM tiền đạo, TSV độ chính xác cao, wafer logic tiên tiến, tản nhiệt và độ tin cậy.

Mục tiêu giá 129 nhân dân tệ, không chỉ đặt cược vào tăng trưởng doanh số

Goldman Sachs dự kiến lợi nhuận ròng của Trường Tân sẽ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm 47% từ năm 2026 đến năm 2030, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của doanh thu DRAM truyền thống trong cùng kỳ là 34%, trong khi tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của doanh thu HBM đạt 166%.

Mục tiêu giá 129 nhân dân tệ không được tính trực tiếp bằng cách nhân lợi nhuận năm 2027 với 24 lần P/E. Goldman Sachs đầu tiên dựa trên mối quan hệ giữa định giá và tăng trưởng lợi nhuận của các công ty cùng ngành, cho Trường Tân mục tiêu P/E 16,6 lần vào năm 2030, sau đó chiết khấu về năm 2027 với chi phí vốn chủ sở hữu 12,7%, cuối cùng thu được mục tiêu giá 129 nhân dân tệ. Mức giá này hàm ý khoảng 24 lần P/E dự báo cho năm 2027.

Các yếu tố hỗ trợ điều chỉnh định giá tăng chủ yếu có ba lớp.

Thứ nhất, việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI Trung Quốc mang lại nhu cầu về DRAM máy chủ và HBM. Thứ hai, cung DRAM truyền thống toàn cầu bị thu hẹp do mở rộng sản xuất HBM, khách hàng điện tử tiêu dùng đẩy nhanh đa dạng hóa nhà cung cấp. Thứ ba, tính khan hiếm của Trường Tân với tư cách là nhà sản xuất DRAM quy mô lớn của Trung Quốc, giúp họ có thể nhận được mức định giá ưu đãi nhất định cho chất bán dẫn nội địa.

Tuy nhiên, phần thực sự mạnh mẽ của mô hình định giá này nằm ở tỷ suất lợi nhuận.

Goldman Sachs dự báo, với việc giá DRAM duy trì ở mức cao, mở rộng quy mô doanh số và cơ cấu sản phẩm nâng cấp lên DDR5, LPDDR6 và HBM, tỷ suất lợi nhuận gộp của Trường Tân sẽ tăng từ 41% năm 2025 lên 82% vào năm 2030, tỷ lệ chi phí hoạt động trong cùng kỳ sẽ giảm từ 27,4% xuống 7,9%.

Điều này có nghĩa là mục tiêu giá 129 nhân dân tệ không chỉ yêu cầu nhà máy wafer hoạt động theo kế hoạch, mà còn đòi hỏi sản lượng mới bổ sung được chuyển thành doanh số một cách suôn sẻ, đà tăng trưởng cao của DRAM tiếp tục, tỷ trọng HBM tiếp tục tăng, và cuối cùng chuyển hóa thành sự cải thiện đáng kể về tỷ suất lợi nhuận.

Từ xây dựng nhà máy wafer đến hiện thực hóa lợi nhuận, còn nhiều cửa ải

Bộ nhớ vẫn là ngành điển hình mang tính chu kỳ. Khi nhu cầu mạnh, mở rộng sản lượng có thể đồng thời đẩy cao doanh thu và lợi nhuận; nhưng khi sản lượng mới bổ sung được tung ra tập trung, đảo ngược quan hệ cung-cầu cũng có thể nhanh chóng hạ thấp mức giá và lợi nhuận.

Đối với Trường Tân, rủi ro chủ yếu đến từ ba khía cạnh.

Đầu tiên, các nhà sản xuất toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron vẫn đang mở rộng sản lượng DRAM và phát triển sản phẩm thế hệ tiếp theo, cạnh tranh mạnh hơn dự kiến có thể làm giảm doanh số và lợi nhuận của Trường Tân. Thứ hai, mô hình tỷ suất lợi nhuận của Goldman Sachs được xây dựng dựa trên cơ sở nhu cầu và giá DRAM duy trì mạnh mẽ, một khi nhu cầu AI hoặc điện tử tiêu dùng thấp hơn dự kiến, khối lượng doanh số và tỷ suất lợi nhuận gộp đều có thể chịu áp lực. Cuối cùng, môi trường địa chính trị có thể hạn chế Trường Tân thâm nhập vào chuỗi cung ứng khách hàng toàn cầu, làm suy yếu không gian tăng trưởng ở nước ngoài.

Trường Tân đã hoàn thành bước nhảy từ DRAM nội địa "từ không đến có" đến việc niêm yết trên thị trường công khai. Phần khó hơn tiếp theo, là biến những nhà máy wafer đang được mở rộng thành sản lượng ổn định, sau đó mở rộng lợi thế quy mô của DRAM truyền thống sang hiệu suất, tỷ lệ thành phẩm và chứng nhận khách hàng của HBM.

Do đó, mục tiêu giá 129 nhân dân tệ không đưa ra một kết quả đã được hiện thực hóa, mà là một sự đặt cược tập trung vào việc mở rộng sản lượng, đà tăng trưởng cao của ngành lưu trữ, thay thế nội địa và nâng cấp HBM có thể đồng thời trở thành hiện thực.