Biên soạn: Andjela Radmilac
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Vào tháng 6, các nhà đầu tư nước ngoài đã có dòng vốn ròng tổng cộng 133,5 tỷ USD chảy vào thị trường tài chính Mỹ, nhưng đồng thời cũng bán ròng 29 tỷ USD trái phiếu kho bạc ngắn hạn.
Hai bộ dữ liệu này phản ánh hai dòng vốn trái ngược nhau trong cùng một tháng: phần lớn vốn vào đổ vào thị trường cổ phiếu Mỹ, nhưng nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ lại suy yếu đáng kể. Người mua nước ngoài đã mua vào 181,4 tỷ USD cổ phiếu Mỹ, nhưng chỉ mua 6,8 tỷ USD trái phiếu dài hạn; ở đầu ngắn hạn, họ đã giảm nắm giữ các tín phiếu kho bạc thường được sử dụng như bể chứa tiền mặt.
Hiện tượng phân hóa dòng vốn này cũng giải thích lý do tại sao stablecoin được đưa vào chiến lược đối phó với nợ của chính phủ Mỹ. Các nhà phát hành stablecoin như Tether, Circle sẽ phân bổ phần lớn tài sản dự trữ hỗ trợ giá trị đồng tiền của họ vào các tài sản như tín phiếu kho bạc ngắn hạn và các tài sản tương tự. Nếu những người mua nước ngoài tiếp tục giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc, lĩnh vực stablecoin đang ngày càng phát triển mạnh có thể trở thành một lực lượng cầu tiềm năng khác, có quy mô đáng kể và có thể sánh ngang với vốn nước ngoài. Dữ liệu tháng 6 cho thấy ngành này đã đủ lớn, nhưng quy mô phát hành token gần đây rất nhỏ, không đủ để giải thích cho hành vi bán ròng 29 tỷ USD lần này.
Nhà đầu tư nước ngoài ưa thích cổ phiếu hơn là nợ dạng tiền mặt
Báo cáo Vốn Quốc tế của Bộ Tài chính Mỹ, gọi tắt là báo cáo TIC, là báo cáo hàng tháng ghi lại dòng vốn giữa Mỹ và các khu vực khác trên toàn cầu. Báo cáo thống kê cả việc mua bán chứng khoán và dòng vốn ngân hàng ngắn hạn, do đó tổng số liệu tiêu đề thường che khuất các quyết định đầu tư cơ bản hoàn toàn khác biệt.
Bảng tóm tắt hành vi vốn của nhà đầu tư nước ngoài tháng 6:
Con số 181,4 tỷ USD đầu tư vào cổ phiếu cao hơn tổng dòng vào 133,5 tỷ USD vì tổng số liệu là kết quả sau khi nhiều dòng vốn vào và ra triệt tiêu lẫn nhau. Việc bán tín phiếu kho bạc, cùng với dòng ra 34,4 tỷ USD từ bảng cân đối kế toán ngân hàng, đã triệt tiêu một phần vốn mua cổ phiếu; đồng thời, cư dân Mỹ cũng đang xuất khẩu vốn ra nước ngoài thông qua việc mua chứng khoán nước ngoài.
Mặc dù logic thống kê khá phức tạp, nhưng thông tin cốt lõi rất rõ ràng: các nhà đầu tư nước ngoài vẫn tiếp tục phân bổ tài sản Mỹ, đặc biệt lạc quan về vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Mỹ; nhưng động lực phân bổ của họ đối với nợ chính phủ yếu, và họ còn rút vốn khỏi các công cụ nợ ngắn hạn.
Tín phiếu kho bạc là chứng chỉ nợ do chính phủ Mỹ phát hành có kỳ hạn một năm trở xuống. Do thời gian đáo hạn nhanh và thanh khoản thị trường dồi dào, tín phiếu kho bạc thường được coi là công cụ thay thế gần giống tiền mặt, được các ngân hàng trung ương, doanh nghiệp, quỹ thị trường tiền tệ và nhà phát hành stablecoin sẵn sàng phân bổ.
Trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ do các tổ chức nước ngoài nắm giữ đã giảm từ khoảng 1,43 nghìn tỷ USD vào tháng 5 xuống còn 1,40 nghìn tỷ USD vào tháng 6. Quy mô giảm vào tháng 6 chiếm khoảng 2% tổng nắm giữ của tháng 5. Đây đã là tháng thứ hai liên tiếp giảm: nhà đầu tư nước ngoài bán ròng 43,5 tỷ USD vào tháng 5, 29 tỷ USD vào tháng 6, tổng quy mô giảm trong hai tháng khoảng 72,5 tỷ USD.
Dữ liệu hiện có không thể xác định trực tiếp nguyên nhân đằng sau việc nhà đầu tư bán ra, có thể là hoạt động quản lý tiền mặt thông thường, cũng có thể là chuyển hướng phân bổ tài sản sang các loại khác. Tổng hợp dữ liệu cho thấy vốn nước ngoài đang áp dụng phân bổ phân hóa đối với thị trường Mỹ: mua cổ phiếu, giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc, nhưng tổng thể vốn vẫn chảy ròng vào Mỹ. Đồng thời cần thận trọng khi diễn giải bảng dữ liệu theo quốc gia của Bộ Tài chính, vì tài sản chứng khoán được ghi nhận thông qua các tổ chức lưu ký, có thể che khuất quốc gia sở hữu thực tế của chủ sở hữu tài sản.
Stablecoin chuyển hóa đô la Mỹ thành nhu cầu trái phiếu kho bạc như thế nào
Chỉ thông qua một giao dịch đơn giản, có thể hiểu mối liên hệ giữa stablecoin và trái phiếu kho bạc: người dùng trả 1 đô la cho nhà phát hành để nhận được 1 stablecoin đô la. Nhà phát hành có nghĩa vụ hoàn trả 1 đô la khi người dùng đổi lại, do đó họ sẽ đầu tư tiền dự trữ vào các tài sản có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt. Tín phiếu kho bạc ngắn hạn rất phù hợp với nhu cầu này, trên thị trường khó tìm thấy tài sản nào khác có thể chuyển đổi thành tiền mặt hiệu quả và nhanh chóng như tín phiếu kho bạc.
Một khi nhà phát hành mua trái phiếu kho bạc, nhu cầu về đô la kỹ thuật số của người dùng sẽ gián tiếp chuyển hóa thành nhu cầu về nợ chính phủ Mỹ. Người dùng không cần tài khoản chứng khoán, cũng không cần truy cập nền tảng đầu tư trực tiếp của Bộ Tài chính, việc đầu tư tài sản dự trữ hoàn toàn do công ty stablecoin thực hiện ở hậu trường.
Đạo luật GENIUS chính thức thiết lập mô hình hoạt động này, yêu cầu các stablecoin thanh toán được quản lý phải nắm giữ dự trữ có tính thanh khoản cao. Quy tắc đề xuất do Bộ Tài chính Mỹ công bố vào ngày 17 tháng 8 đã hoàn thiện hơn khung quản lý ở cấp liên bang, trong đó tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại liên quan đều được liệt kê là tài sản dự trữ được ưu tiên công nhận.
CryptoSlate trước đây đã phân tích rằng đạo luật này mở ra con đường quản lý liên bang cho token đô la, đồng thời giao việc thiết kế tài sản dự trữ, quy tắc tiếp cận chi tiết cho các cơ quan quản lý.
Quy mô của Tether đủ để thể hiện quy mô của các tổ chức phát hành hàng đầu. Báo cáo xác nhận quý II của công ty cho thấy, quy mô trái phiếu kho bạc ngắn hạn nắm giữ trực tiếp lên tới 114,96 tỷ USD, ngoài ra còn có vị thế mua lại qua đêm và định kỳ trị giá 25,62 tỷ USD. Quy mô bán ròng 29 tỷ USD của nhà đầu tư nước ngoài vào tháng 6, tương đương khoảng một phần tư danh mục trái phiếu kho bạc trực tiếp của Tether.
So sánh này chỉ dùng để tham khảo quy mô, dữ liệu báo cáo TIC không thể chứng minh rằng trái phiếu do các tổ chức nước ngoài bán ra đã được Tether hoặc các nhà phát hành khác tiếp quản trực tiếp.
Circle, nhà phát hành USDC, cũng áp dụng mô hình dự trữ tương tự. Theo tài liệu tiết lộ dự trữ của công ty, phần lớn dự trữ USDC được lưu giữ trong Quỹ Dự trữ Circle, quỹ này do BlackRock quản lý, thuộc loại quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, có thể phân bổ tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các sản phẩm mua lại trái phiếu kho bạc qua đêm.
Mặc dù cấu trúc dự trữ của Tether và Circle có sự khác biệt, nhưng cả hai đều chuyển hóa nhu cầu của thị trường về đô la kỹ thuật số thành nhu cầu phân bổ vào các tài sản dạng tiền mặt của Mỹ.
Stablecoin có thể trở thành người mua đón dòng mà chính phủ Mỹ kỳ vọng
Không khó để hiểu tại sao chính phủ Mỹ lại đặt kỳ vọng lớn vào stablecoin. Người dùng nước ngoài có thể nắm giữ, chuyển đô la stablecoin mà không cần tự mình mua trái phiếu Mỹ; trong khi đó, các nhà phát hành stablecoin sẽ đầu tư tiền dự trữ vào thị trường trái phiếu kho bạc hoặc mua lại. Đô la Mỹ có thể lưu chuyển đến tay người dùng nước ngoài, trong khi nhu cầu mua từ dự trữ lại chảy về hệ thống tài chính Mỹ.
Nhưng cơ chế này chỉ tạo ra nhu cầu mua trái phiếu Mỹ mới khi quy mô lưu thông stablecoin mở rộng, hoặc khi các nhà phát hành điều chỉnh danh mục thay thế các tài sản khác. Lượng USDT lưu hành cuối quý II của Tether là 184,6 tỷ USD, chỉ tăng khoảng 446 triệu USD so với cuối quý I. Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, tính đến ngày 21 tháng 8, tổng quy mô stablecoin toàn thị trường khoảng 3.021 tỷ USD, giảm nhẹ 0,14% trong ba mươi ngày.
Các dữ liệu trên bác bỏ một suy luận đơn giản: việc phát hành token mới không tiếp nhận áp lực bán 29 tỷ USD trái phiếu kho bạc đó, các tổ chức phát hành chỉ đang điều chỉnh danh mục dự trữ hiện có nội bộ. Dữ liệu công khai cũng không có bằng chứng cho thấy những người nắm giữ nước ngoài trực tiếp chuyển nhượng trái phiếu cho các doanh nghiệp stablecoin.
Cơ chế này cũng tồn tại rủi ro vận hành ngược lại: khi một lượng lớn người dùng đổi lại stablecoin, nhà phát hành cần hoàn trả tiền mặt, có thể bán trái phiếu kho bạc, hoặc để trái phiếu đáo hạn. Stablecoin có thể trở thành bên mua trái phiếu Mỹ quan trọng, nhưng bản thân nó cũng sẽ có chu kỳ biến động mua vào, bán ra.
Báo cáo TIC tiếp theo sẽ được công bố vào ngày 16 tháng 9, bao phủ dữ liệu tháng 7. Hai chỉ số quan sát cốt lõi: nắm giữ trái phiếu kho bạc ngắn hạn của các tổ chức nước ngoài, tổng lượng lưu thông stablecoin toàn thị trường. Nếu nước ngoài tiếp tục giảm nắm giữ trong tháng thứ ba, trong khi nguồn cung stablecoin duy trì ổn định, khoảng trống nhu cầu trái phiếu Mỹ sẽ tiếp tục tồn tại; nếu lượng lưu thông stablecoin tăng lên, vị thế trái phiếu kho bạc được các nhà phát hành tiết lộ cũng mở rộng đồng thời, thì điều đó đại diện cho một loại người mua mới đang tăng cường tham gia. Do bị ảnh hưởng bởi mô hình ghi nhận lưu ký, hai bộ dữ liệu khó có thể tương ứng chính xác từng cái một.
Tóm lại, trong tháng 6, các nhà đầu tư nước ngoài vẫn đang phân bổ tài sản Mỹ, chỉ là dòng vốn đổ mạnh vào thị trường chứng khoán, cắt giảm nắm giữ các công cụ nợ dạng tiền mặt ngắn hạn của chính phủ. Các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ vị thế trái phiếu Mỹ trị giá hàng trăm tỷ USD, đã trở thành bên tham gia không thể bỏ qua ở phía cầu trái phiếu Mỹ. Mức tăng quy mô trong quý II của Tether hoàn toàn không đủ để giải thích cho việc bán ròng quy mô lớn vào tháng 6.
Trên đường đua trái phiếu ngắn hạn Mỹ mà nhu cầu nước ngoài đang suy yếu, nước Mỹ đang xây dựng các quy tắc quản lý cho một loại người mua mới tiềm năng khổng lồ. Mối liên kết hình thành giữa đô la kỹ thuật số và tài trợ của chính phủ Mỹ chính là nguyên nhân cốt lõi đáng chú ý trong sự kiện bán ròng 29 tỷ USD trái phiếu kho bạc lần này.
