Nguồn: 《When Shift Happens》
Tổng hợp: Felix, PANews
Tushar Jain, Đối tác Quản lý của Multicoin Capital, gần đây đã chia sẻ quan điểm về thị trường tiền mã hóa hiện tại trong chương trình podcast 《When Shift Happens》. Ông chỉ ra rằng thị trường tiền mã hóa đã chạm đáy và đang bước vào một điểm ngoặt mới, đồng thời trình bày chi tiết logic đầu tư vào Solana, Hyperliquid và Zcash.
PANews đã tổng hợp những điểm tinh túy từ cuộc phỏng vấn.
Người dẫn chương trình: Anh có nghĩ bây giờ là thời điểm ở ngã rẽ không?
Tushar: Vâng, cuộc sống thật tươi đẹp, thị trường lại bắt đầu di chuyển theo hướng có lợi cho chúng ta, đây là phần thú vị nhất của chu kỳ. Tôi nghĩ chúng ta hiện đang ở một điểm ngoặt. Có một số dấu hiệu chứng minh điều này: Đầu tiên, bạn phải thấy tâm lý thị trường thực sự chạm đáy mới đảo chiều, giống như trong thị trường tăng giá, tâm lý phải đạt đến mức cuồng nhiệt mới có thể đạt đỉnh. Thứ hai, khi tin xấu không còn khiến thị trường giảm, đó là tín hiệu của điểm ngoặt; khi tin tốt không còn làm thị trường tăng, cũng là điểm ngoặt. Tháng trước chúng ta đã trải qua một số tin xấu lớn như các vụ tấn công hack, nhưng điều đó không gây ra một đợt bán tháo lớn, đây là một tín hiệu rất lớn. Cộng thêm việc tỷ lệ ứng dụng đang tăng lên, đã xuất hiện sự tách biệt giữa giá cả và nền tảng cơ bản. Vì vậy tôi nghĩ đây là một cơn bão hoàn hảo.
Người dẫn chương trình: Mọi người đều biết anh và Multicoin là những người cực kỳ lạc quan về Solana, quan điểm của anh về Solana đã thay đổi chưa? Khi anh nói đồng thời lạc quan về cả Solana và Hyperliquid, anh phân bổ vị thế như thế nào?
Tushar: Đây là vấn đề về chiều kích thời gian. Tôi vẫn nghĩ Solana là kiến trúc công nghệ đúng đắn cho thị trường vốn internet, bạn cần một chuỗi mã nguồn mở không cần cấp phép để tích hợp tất cả mọi thứ vào một nền tảng. Tôi vẫn lạc quan về hiệu suất và kiến trúc của nó. Đồng thời, chúng ta cũng thấy khối lượng giao dịch phái sinh đang chuyển dịch sang Hyperliquid. Hiện tại tôi có vị thế lớn trên cả hai tài sản này và đều lạc quan. Solana là nhà dẫn đầu trong giao dịch giao ngay, tôi nghĩ nó sẽ đóng vai trò trong giao dịch giao ngay của chứng khoán token hóa, nhưng rõ ràng Hyperliquid đang dẫn đầu về phái sinh. Thay vì cực đoan, hãy suy nghĩ từ góc độ xác suất và đồng thời nắm giữ cả hai. Tôi không phải là người "tối đa hóa" bất kỳ tài sản nào, sẽ không mắc kẹt với một vị thế hay quan điểm cụ thể.
Người dẫn chương trình: Các nhà phát hành tài chính truyền thống sẽ lựa chọn như thế nào? Điều này có thể giúp chúng ta đánh giá ai là người chiến thắng lớn nhất không?
Tushar: Các nhà phát hành tài chính truyền thống sẽ không phát hành tài sản trên Hyperliquid. Chúng ta thấy các tổ chức như Galaxy đang phát hành cổ phiếu trên Solana. Sự khác biệt cốt lõi ở đây là "tính trung lập đáng tin cậy". Solana có tính trung lập đáng tin cậy mà Hyperliquid không có. Đây là một sự đánh đổi: Hyperliquid thiếu tính trung lập đáng tin cậy và các node xác thực không minh bạch, đổi lấy hiệu suất tốt hơn, người dùng chấp nhận điều này vì họ có thể xác minh chuỗi và thấy khả năng thanh toán thời gian thực của sàn giao dịch. Trong khi đó, Solana không chỉ có client mã nguồn mở, mà còn có cộng đồng validator cực kỳ mạnh mẽ, tất nhiên điều này cũng có chi phí. Các tổ chức tài chính truyền thống rất coi trọng tính trung lập đáng tin cậy, Goldman Sachs không thể thanh toán trên chuỗi của đối thủ Stripe, JPMorgan cũng sẽ không thanh toán trên chuỗi của DRW, họ tuyệt đối không giao quyền lực lớn như vậy cho đối thủ cạnh tranh.
Người dẫn chương trình: Vì anh đồng thời lạc quan về cả SOL và Hyperliquid, anh quyết định quy mô vị thế như thế nào? Là chia đôi 50-50 sao?
Tushar: Quản lý vị thế là một nghệ thuật, không phải khoa học. Đối với nhà đầu tư dài hạn, việc cố gắng sử dụng mô hình định lượng để phân bổ vị thế một cách chính xác là một cái bẫy. Bạn nên tập trung vốn vào những mục tiêu bạn ưa thích nhất, nếu bạn đặt tiền vào mục tiêu thứ mười bạn ưa thích, vậy có ý nghĩa gì? Khi quyết định vị thế cần xem xét yêu cầu của nhà đầu tư bên ngoài, chi phí thuế (ví dụ chúng tôi nắm giữ SOL từ rất lâu trước khi có HYPE), và "khuôn khổ tối thiểu hóa hối tiếc". Hãy tưởng tượng một hoặc hai năm sau, nếu bạn nhìn sai một trong những tài sản này, cái nào sẽ khiến bạn cảm thấy mình ngu ngốc hơn?
Người dẫn chương trình: Nhìn về năm 2026, đâu là cơ hội rõ ràng nhất đối với anh?
Tushar: Một lựa chọn rất rõ ràng với tôi là Zcash (ZEC), mặc dù vị thế tương đối nhỏ do hạn chế về tính thanh khoản và vốn hóa thị trường, nhưng Multicoin đã tích lũy một tỷ lệ khá lớn tổng cung. Tôi thích động lực, trường hợp sử dụng và cộng đồng của nó, nó làm tôi nhớ đến Bitcoin thời kỳ đầu. Năm ngoái khi thấy nó tăng, tôi đã trao đổi với nhiều người ủng hộ sớm, và thấy rằng ngay cả khi giá điều chỉnh, họ vẫn kiên định niềm tin, đây không phải trò chơi tiền nóng ngắn hạn. Ngoài ra, Zcash không có nền tảng cơ bản (không có dòng tiền và doanh thu), điều này có nghĩa giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào sự đồng thuận của mọi người, điều này lại mang lại cho nó không gian tăng giá lớn hơn, với tư cách là kho lưu trữ giá trị, quy mô càng lớn càng tốt.
Người dẫn chương trình: Zcash đại diện cho điều gì đối với anh?
Tushar: Nó đại diện cho sự trở lại của các giá trị "cypherpunk" đã xây dựng nên ngành công nghiệp này. Tôi ủng hộ stablecoin và RWA lên chuỗi, nhưng bản chất của chúng là tập trung và có thể bị đóng băng. Ngành công nghiệp này được xây dựng dựa trên nền tảng "chủ quyền tự thân", và hiện nay dòng chủ lực đang chiều theo quy định. Bitcoin hiện tại theo tôi đã bị các tổ chức nắm bắt (như BlackRock, MicroStrategy). Khi Bitcoin đối mặt với tranh luận về rủi ro lượng tử, những người ủng hộ Bitcoin cypherpunk thời kỳ đầu có thể sẽ đi về phía bên kia trong một đợt fork, vì vậy tôi nghĩ Zcash đại diện cho tinh thần ban đầu của ngành, sẽ có nhiều OG gia nhập hơn.
Người dẫn chương trình: Đối với tài sản không có doanh thu như Zcash, anh định giá như thế nào?
Tushar: Đối với tài sản có doanh thu từ hoạt động kinh doanh, tôi sẽ xem dòng tiền của nó và đưa ra tỷ lệ P/E làm mức giá mục tiêu. Nhưng đối với tài sản như Zcash, tôi sẽ xem thứ hạng vốn hóa thị trường của nó. Hiện tại nó đứng thứ 20, thứ 15 hay thứ 10? Tôi nghĩ nó có thể vào top 5. Phương pháp này cũng có thể điều chỉnh theo biến động của toàn bộ thị trường (ví dụ Bitcoin ở 80 nghìn hay 200 nghìn).
Người dẫn chương trình: Đối với loại tài sản này, các anh nắm giữ cho đến khi nó vào top 5, hay sẽ giao dịch theo sóng?
Tushar: Chúng tôi tuyệt đối không chủ động giao dịch theo sóng, quá khó, con người không thể kiểm soát cảm xúc. Nhiều quỹ quản lý cố gắng bán cao mua thấp, cuối cùng bị tát cả hai phía. Tôi cực kỳ phản đối các chỉ báo kỹ thuật, vẽ vài đường, rồi thế giới thực xảy ra một tin tức (như xung đột địa chính trị), biểu đồ sẽ hỏng hết. Chúng tôi là "quản lý chủ động", chứ không phải "giao dịch chủ động".
Người dẫn chương trình: Vậy đối với tài sản có doanh thu như SOL hoặc HYPE, khuôn khổ định giá của anh là gì?
Tushar: Đối với chúng, phải dự báo về phía trước. Bạn cần suy nghĩ động lực chính của hoạt động kinh doanh là gì, người nắm giữ token có quyền đòi hỏi gì đối với doanh thu, sau đó xem trên thị trường có những lựa chọn quyền chọn nào. Ngoài ra, còn phải xem xét rủi ro thực thi và tính vào tỷ lệ chiết khấu (ví dụ rủi ro của Ethereum thấp hơn Solana, vì thời gian dài hơn, phi tập trung hơn). Những con số này chỉ là chỉ số tham khảo, cuối cùng vẫn phải đánh giá định tính.
Người dẫn chương trình: Làm thế nào để chọn thời điểm mua vào? Các anh đã mua đáy chính xác HYPE như thế nào?
Tushar: Cố gắng mua đáy chính xác là kỹ năng không thể lặp lại. Khuôn khổ của tôi là "phương pháp ba phần": Giả sử tôi muốn đầu tư 100 đô la, tôi sẽ mua ngay một phần ba; sau đó trong khoảng thời gian đã định (ví dụ một đến hai tháng) đầu tư định kỳ phần ba thứ hai; phần ba cuối cùng giữ làm vốn cơ động, trong thời gian đầu tư định kỳ nếu gặp giảm mạnh (ví dụ giảm 10% trong một ngày), tôi sẽ mua vào khi giá thấp. Điều này giảm đáng kể cảm xúc hối tiếc do bỏ lỡ cơ hội.
Người dẫn chương trình: Mấy tuần gần đây đã xảy ra hai sự kiện lớn. Thứ nhất là sự cố lỗ hổng mã của Zcash, khiến giá coin lao dốc, nhưng các anh lại tăng vị thế. Chuyện gì đã xảy ra?
Tushar: Nói đơn giản, nhóm nòng cốt Zcash sử dụng công cụ AI để kiểm tra mã, đã phát hiện một lỗ hổng có thể dẫn đến double-spending trong privacy pool Orchard và đã sửa chữa. Thị trường hoảng loạn, tưởng rằng có người đã phát hành thêm token vô hạn. Nhưng thực tế, địa chỉ minh bạch không bị ảnh hưởng, và cơ chế "cửa xoay" của privacy pool (ghi lại tổng lượng tiền vào ra) cho thấy không có hacker rút tiền ồ ạt. Tôi không thao tác trong ngày xảy ra sự cố (tôi không thích giao dịch khi cảm xúc cực kỳ biến động và thanh khoản kém). Sau vài ngày quan sát xác nhận không có hacker lợi dụng lỗ hổng này, tôi cho rằng đây là sự hoảng loạn phi lý của thị trường, kích hoạt cắt lỗ liên hoàn, vì vậy chúng tôi đã tăng vị thế Zcash đáng kể. Nhóm sẽ ra mắt pool mới Ironwood được "xác minh hình thức hóa" vào tháng 7, đối với tôi đây chỉ là một sự cố hư cấu.
Người dẫn chương trình: Sự kiện thứ hai là Multicoin gần đây đã phát hành một báo cáo, dự đoán HYPE sẽ đạt 319 đô la trong vòng hai năm. Các anh nắm giữ lượng lớn HYPE, người khác có nghĩ các anh chỉ đang "pump" không? Giả định bảo thủ bên trong có quá mạo hiểm không?
Tushar: Chúng tôi thực sự có vị thế, nhưng mọi người nên xem logic suy luận của chúng tôi và đưa ra kết luận của riêng mình. Giả định chúng tôi đặt ra không mạo hiểm:
Một là tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của phái sinh tiền mã hóa là 35%: 5 năm qua là 45%, chúng tôi đã cắt bỏ một phần tư tốc độ tăng trưởng.
Hai là DEX chiếm 32% thị phần phái sinh: Từ hầu như bằng 0 năm 2022 tăng lên 16% hiện nay, trong hai năm tăng gấp đôi lên 32% là phù hợp với xu hướng.
Ba là Hyperliquid duy trì 30% thị phần phái sinh phi tập trung: Đây cũng là bảo thủ, vì dữ liệu khối lượng giao dịch dễ bị thổi phồng (nhiều sàn khác có giao dịch giả), nhưng hiện tại Hyperliquid chiếm 59% tổng số hợp đồng chưa thanh toán (OI) thực tế trên toàn mạng, dữ liệu này khó làm giả. Khi các nền tảng khác ngừng trợ cấp, thị phần thực tế của Hyperliquid sẽ còn tăng.
Bốn là tài sản thế chấp USDC tăng trưởng tuyến tính theo khối lượng giao dịch: Chỉ cần mức ưa thích đòn bẩy của người giao dịch không thay đổi, stablecoin làm tài sản thế chấp tự nhiên sẽ tăng trưởng cùng tỷ lệ với khối lượng giao dịch và OI.
Người dẫn chương trình: Đáy thị trường đã đến chưa?
Tushar: Dự đoán chính xác đáy cực kỳ khó, nhưng tôi nghĩ điểm thấp về giá có thể đã qua. Loại trừ thiên nga đen vĩ mô (như chiến tranh Mỹ-Iran leo thang), chúng ta đã thấy giai đoạn "cực kỳ thờ ơ". Tin xấu không còn làm thị trường giảm, người không kiên định đã rời đi, những người còn lại đều là những người có niềm tin tuyệt đối. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa sẽ đảo chiều hình chữ "V" và bay ngay lên, thị trường có thể trải qua một thời gian sideway và thờ ơ, cần thời gian để xây dựng câu chuyện mới.
Người dẫn chương trình: Về lợi thế đầu tư, anh có thể mở rộng nói rõ hơn không?
Tushar: Nếu bạn không có lợi thế, bạn nên mua quỹ chỉ số và ra biển chơi. Đầu tư có bốn nguồn lợi thế. Một là lợi thế kênh/thông tin (người khác sẽ gọi điện cho bạn nói nội bộ); hai là lợi thế phân tích (bạn hiểu tài sản hơn người khác); ba là lợi thế hành vi/tâm lý (bạn cực kỳ hiểu và có thể kiểm soát cảm xúc của mình, đây là điều khó nhất); bốn là lợi thế cấu trúc (như cấu trúc vốn chu kỳ dài). Chúng tôi đầu tư vào Zcash chủ yếu là do lợi thế tâm lý hành vi cực mạnh (thấy thị trường cực kỳ bi quan nhưng người nắm giữ vẫn kiên định niềm tin), cộng thêm một phần lợi thế thông tin kênh.
Người dẫn chương trình: Ethena đại diện cho điều gì đối với anh? Các anh đã xây dựng vị thế lớn vào năm ngoái.
Tushar: Ethena cùng với Aave, Morpho đều ở trong một lĩnh vực: kết nối người cho vay muốn lợi nhuận và người vay muốn đòn bẩy. Chúng tôi nắm giữ nhiều dự án trong lĩnh vực này (bao gồm Kamino trên Solana), vì thị trường cho vay có hiệu ứng quy mô rõ ràng, tính thanh khoản sẽ tập trung vào những đơn vị hàng đầu.
Người dẫn chương trình: Các anh đánh giá người sáng lập ở mức độ nào?
Tushar: Chúng tôi rất coi trọng người sáng lập. Khung đánh giá của chúng tôi có ba hệ số nhân. Một là quy mô tổng thị trường sau vài năm; hai là tỷ suất lợi nhuận dài hạn (có hiệu ứng quy mô để tránh lợi nhuận bị cạnh tranh xói mòn không); ba là rủi ro thực thi. Người sáng lập Ethena, Guy Young, là một trong những người sáng lập có năng lực nhất trong lĩnh vực DeFi, ông ấy đã giảm đáng kể rủi ro thực thi, nâng cao tiềm năng định giá.
Người dẫn chương trình: Nếu các anh là đầu tư dài hạn, vậy khi nào khóa lợi nhuận?
Tushar: Đối với quỹ của chúng tôi, cái gọi là hiện thực hóa là đổi tài sản lấy Bitcoin. Khi thị trường cực kỳ cuồng nhiệt, chúng tôi sẽ bán tài sản rủi ro cao để đổi lấy Bitcoin nhằm giảm rủi ro Beta; khi thị trường giảm mạnh, chúng tôi lại dùng Bitcoin để mua đáy các dự án yêu thích. Chúng tôi chỉ bán trong ba trường hợp: một là tìm thấy mục tiêu tốt hơn; hai là logic đầu tư bị chứng minh là sai; ba là định giá thị trường quá mức cuồng nhiệt, hấp thụ dự kiến nhiều năm tương lai. Vì chúng tôi cam kết với nhà đầu tư vận hành toàn bộ vị thế, nên "tiền mặt" của chúng tôi chính là Bitcoin.
Người dẫn chương trình: Anh nghĩ gì về Ethereum?
Tushar: Khó đánh giá. Họ đã nói với mọi người trong 6,7 năm qua hãy dùng L2 để mở rộng quy mô, bây giờ đột nhiên lại muốn tăng giới hạn Gas để mở rộng quy mô trở lại L1, không ai biết kế hoạch của họ thực sự là gì. Quỹ và Vitalik không muốn nắm quá nhiều quyền lực, muốn để thị trường tự mò mẫm, nhưng thị trường là một người theo dõi tốt, lại không phải là nhà lãnh đạo tốt. Mặc dù thua Solana về giao dịch giao ngay, thua Hyperliquid về phái sinh, nhưng tính đàn hồi vốn hóa thị trường của Ethereum vẫn làm tôi ngạc nhiên. Lời giải thích duy nhất hợp lý là, mọi người coi nó như "tài sản lưu trữ giá trị" hoặc Bitcoin tốt hơn.
Người dẫn chương trình: Đối tác của anh Kyle đã rời Multicoin, nhiều người vì vậy bi quan, tại sao anh vẫn ở lại đây?
Tushar: Tôi cũng rất ngạc nhiên khi anh ấy rời đi, nhưng tôi tôn trọng quyết định của anh ấy. Điều này thúc đẩy tôi suy nghĩ lại động lực của mình. Tôi không sử dụng khuôn khổ "sống mỗi ngày như ngày cuối cùng", mà tự hỏi mình: "Nếu tôi còn 10 năm để sống, tôi muốn làm gì?" Câu trả lời là tôi muốn chiến thắng, tôi thích cảm giác khi mình đúng còn người khác sai. Tôi tin rằng blockchain là kiến trúc nền tảng tương lai của thị trường vốn, thay thế hệ thống lỗi thời hiện nay. Mark Zuckerberg khi từ chối Yahoo mua lại với 1 tỷ đô la đã nói: "Nếu tôi nhận 1 tỷ, tôi cũng chỉ sẽ thành lập một công ty truyền thông xã hội khác, vậy tại sao tôi phải rời khỏi công ty hiện tại?" Điều này đã củng cố niềm tin của tôi.
Đọc thêm: Xem xét chi tiết báo cáo Multicoin: Hyperliquid (HYPE) có không gian tăng gấp năm lần
