Gã kỳ lân đám mây AI mới CoreWeave, vào ngày 12 tháng 8 sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa, đã công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026. Sau khi phát hành báo cáo, giá cổ phiếu đã tăng khoảng 15%. Nhìn chung, từ góc độ chênh lệch kỳ vọng, thành tích trong quý này không phải là quá xuất sắc.
Yếu tố lợi chính là, về xu hướng, trong khi quy mô kinh doanh và doanh thu của công ty đang tăng tốc liên tục, tỷ suất lợi nhuận thực sự cho thấy dấu hiệu chạm đáy và phục hồi, đồng thời tốc độ giao hàng năng lực tính toán bị trì hoãn nhiều lần trước đây, trong quý này đã được cải thiện đáng kể.
Về hướng dẫn, mặc dù hướng dẫn cho quý tiếp theo và cả năm cũng không phải là vượt quá kỳ vọng nhiều, nhưng vẫn chỉ ra xu hướng tăng trưởng tăng tốc và tỷ suất lợi nhuận tiếp tục tăng lên, cũng là một tin tốt cho câu chuyện logic trung và dài hạn, cụ thể như sau:
1. Tăng trưởng tiếp tục tăng tốc, nhưng không phải là bất ngờ: Tổng doanh thu quý này của công ty gần $2,58 tỷ, tăng 112% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng trưởng thuần gần $1,4 tỷ, đà tăng trưởng tiếp tục đi lên. Tuy nhiên, hơi thấp hơn mức trên của hướng dẫn trước đây và chỉ tương đương với kỳ vọng của thị trường, do đó từ góc độ chênh lệch kỳ vọng không phải là một bất ngờ.
Đồng thời, vào cuối quý này, số dư hợp đồng chưa thực hiện RPO đạt $104 tỷ, chỉ tăng nhẹ $4,6 tỷ so với quý trước. Do gần đây không có tin tức nào về việc công ty ký kết hợp đồng lớn mới, kỳ vọng về tăng trưởng RPO của thị trường thực sự không cao. Nhưng Dolphin Research để ý thấy một số ngân hàng đầu tư kỳ vọng khoảng $10 tỷ, hiệu suất thực tế cũng hơi thấp hơn kỳ vọng.
Ngoài ra, theo tiết lộ của công ty, từ đầu quý 3 đến nay, tổng giá trị hợp đồng mới mà công ty ký kết là khoảng $25 tỷ, đà tăng trưởng có dấu hiệu phục hồi.
2. Tốc độ triển khai năng lực tính toán tăng tốc: Chỉ số hoạt động quan trọng nhất - quy mô năng lực tính toán đã triển khai (Active Power) trong quý này đạt 1500Mw, tăng thuần mỗi quý 500Mw, đạt mức cao nhất mọi thời đại, vượt rõ ràng so với kỳ vọng của thị trường là 250~300Mw.
Điểm nghi ngờ chính của thị trường trong quý trước là tốc độ triển khai năng lực tính toán chậm, khiến người ta lo ngại về hiệu quả thực hiện của công ty. Lần này, công ty đã dùng hành động thực tế để giải tỏa sự nghi ngờ này, và như một chỉ số dẫn đầu, dự báo việc giải phóng doanh thu tiếp theo sẽ tăng tốc đáng kể.
Tương ứng với việc xây dựng năng lực tính toán tăng tốc và vượt kỳ vọng, Chi tiêu vốn Capex trong quý này đạt $9,4 tỷ, tăng $2,6 tỷ so với quý trước, cũng đạt mức cao kỷ lục mới, và cao hơn đáng kể so với kỳ vọng của thị trường là $7,96 tỷ.
Theo hướng dẫn của công ty, Capex quý tiếp theo sẽ được tăng thêm lên $11,5 ~ $13,5 tỷ (dựa trên hướng dẫn cả năm, quý 4 có thể giảm xuống dưới mức $10 tỷ). Mặc dù Capex tăng lên có thể một phần do giá phần cứng tăng, nhưng cũng có nghĩa là quy mô năng lực tính toán được triển khai trong quý tới sẽ nhiều hơn quý này, cả xây dựng và đầu tư năng lực tính toán đều bước vào giai đoạn tăng tốc.
3. Điểm bước ngoặt lợi nhuận đã đến? Kèm theo sự mở rộng nhanh chóng của quy mô doanh thu, hiệu ứng quy mô và điểm bước ngoặt tỷ suất lợi nhuận của công ty dường như cũng đã xuất hiện. Tỷ suất lợi nhuận gộp "thực" (trừ chi phí doanh thu và chi phí Tech & Infra) trong quý này đạt 7,3%, tăng 3 điểm phần trăm so với mức thấp của quý trước.
Khoản chi phí đơn lẻ lớn nhất — Khấu hao và Phân bổ đạt $1,39 tỷ, tăng 149% so với cùng kỳ năm ngoái, chiếm 54,1% doanh thu, giảm 1,1 điểm phần trăm so với quý trước. Có thể thấy, dưới hiệu ứng quy mô doanh thu mạnh hơn, điểm bước ngoặt tỷ lệ khấu hao được pha loãng cũng đã bắt đầu xuất hiện.
Khi lợi nhuận gộp được cải thiện, đồng thời chi tiêu cho marketing và chi phí quản lý đều tương đối "trơ", tăng trưởng hạn chế, do đó tỷ lệ chi phí đang dần được pha loãng bởi quy mô doanh thu tăng trưởng, quý này cũng đã ép ra được khoảng 0,3 điểm phần trăm lợi nhuận so với quý trước.
Đồng thời, tỷ trọng chi phí khuyến khích cổ phiếu trên doanh thu trong quý này cũng giảm khoảng 1 điểm phần trăm so với quý trước. Dưới nhiều tác động tích cực, tỷ suất lợi nhuận hoạt động điều chỉnh mà công ty quan tâm, trong quý này đạt 5%, cải thiện đáng kể so với 1% của quý trước.
Điều này phù hợp với cam kết trước đó của ban lãnh đạo rằng quý 1 sẽ là điểm thấp nhất về lợi nhuận, và cũng phù hợp với nhận định trong phân tích sâu trước đây của Dolphin Research rằng tỷ suất lợi nhuận từ kinh doanh AI của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây có thể bị đánh giá thấp phổ biến.
4. Quy mô nợ tiếp tục tăng, nhưng áp lực không tăng: Do khoản đầu tư hiện tại của công ty vượt xa dòng tiền mà họ có thể tạo ra, hoạt động kinh doanh của công ty thực chất được thúc đẩy bởi nguồn vốn, do đó việc có thể huy động đủ vốn hay không, cũng như những rủi ro phát sinh tương ứng, cũng là yếu tố quan trọng.
Cuối quý này, nợ ròng đã đạt gần $27,3 tỷ, tăng thuần khoảng $6,6 tỷ so với quý trước, quy mô tăng trưởng so với quý trước hơi giảm. Tỷ lệ nợ (trên tổng tài sản) đạt 37%, cũng giảm nhẹ so với 39% của quý trước.
Đồng thời, chi phí lãi vay đạt $640 triệu so với $540 triệu của quý trước, tiếp tục tăng lên. Nhưng bất kể xét từ tỷ trọng chi phí lãi vay trên doanh thu ( từ 26% giảm xuống 25%), hay từ lãi suất bình quân của nợ (từ 9,2% giảm xuống 8,5%), áp lực nợ và sự xói mòn lợi nhuận đang được giảm bớt tương đối.
Trong cuộc họp công bố kết quả kinh doanh lần này, công ty cũng tuyên bố đã khoá được nguồn vốn cổ phần/trái phiếu tích lũy hơn $14 tỷ, đảm bảo nguồn vốn đầu tư trong vài quý tiếp theo.
5. Thông tin cốt lõi của báo cáo tài chính
Quan điểm nghiên cứu của Dolphin:
1. Từ phân tích trên, thông điệp lợi chính cốt lõi mà kết quả kinh doanh lần này của công ty truyền tải bao gồm: a. Tốc độ xây dựng năng lực tính toán vượt xa kỳ vọng, và việc cung cấp nhiều năng lực tính toán hơn, nhanh hơn cũng có nghĩa là doanh thu tăng nhanh hơn; b. Khi quy mô kinh doanh tăng trưởng tăng tốc, dưới hiệu ứng quy mô mạnh hơn, các chi phí như khấu hao, chi phí, chi phí lãi vay đều được pha loãng, tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận hoạt động đều chạm đáy và phục hồi, xu hướng cải thiện liên tục của tỷ lệ ROI mà thị trường lo ngại nhất đã xuất hiện.
2. Không chỉ thành tích trong quý, hướng dẫn cũng chỉ ra xu hướng tốc độ tăng trưởng doanh thu tiếp tục tăng và tỷ suất lợi nhuận tiếp tục đi lên.
Trước hết, về hướng dẫn cho quý tiếp theo, theo giá trị trung bình của hướng dẫn, doanh thu quý tới là $3,53 tỷ, tốc độ tăng trưởng là 158%, cả giá trị tuyệt đối và tốc độ tăng trưởng đều tăng tốc rõ ràng hơn so với quý này. Lợi nhuận điều chỉnh quý tới là $230 triệu, tỷ suất lợi nhuận 6,5%, mặc dù hơi thấp hơn kỳ vọng $260 triệu của thị trường. Nhưng tỷ suất lợi nhuận ngụ ý vẫn tiếp tục tăng cao hơn so với quý này.
Ngoài ra, lần này công ty cũng một lần nữa điều chỉnh hướng dẫn cho cả năm 2026, tính toán cho thấy, ngụ ý kỳ vọng doanh thu quý 4 trong khoảng $4,3 ~ $4,9 tỷ, tốc độ tăng trưởng trung bình so với cùng kỳ đạt 194%, tiếp tục tăng tốc so với quý 3.
Đồng thời, kỳ vọng lợi nhuận hoạt động điều chỉnh cho quý 4 là $610 ~ $740 triệu, ngụ ý tỷ suất lợi nhuận là 14,6%, cho thấy tốc độ leo lên của tỷ suất lợi nhuận tiếp theo của công ty sẽ rất nhanh chóng, mục tiêu tỷ suất lợi nhuận 25%~30% không còn xa.
3. Động thái gần đây và logic đầu tư
Không xét đến thành tích, chỉ từ biểu hiện giá cổ phiếu của nhiều công ty công nghệ mà Dolphin Research quan tâm gần đây, có dấu hiệu về việc tâm lý ưa rủi ro của thị trường tăng lên một chút, bao gồm nhưng không giới hạn ở Shopify, Airbnb, Sea, Unity, Palantir, sau khi giao nộp thành tích vượt kỳ vọng (và mức độ vượt kỳ vọng có thực sự rất lớn hay không cũng chưa chắc), giá cổ phiếu đều tăng ít nhất 10%, tăng 15%~20% cũng không hiếm. Do đó, đối với một công ty vốn có tính biến động cao, mức tăng của CoreWeave sau giờ giao dịch cũng không phải là quá mức.
Ngoài ra, thị trường từng lo ngại rằng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây là bên chịu chi tiêu Capex chính, là nạn nhân chính của việc tăng giá phần cứng như bộ nhớ, dẫn đến lo ngại về ROI đầu tư ở mức cao chưa từng có, khiến các nhà cung cấp dịch vụ đám mây trở thành bên bị bán khống phổ biến trong các giao dịch cặp, và biểu hiện giá cổ phiếu nói chung không tốt, các công ty đám mây mới càng giảm mạnh hơn.
Nhưng gần đây, khi cả tốc độ tăng trưởng của các ông lớn như Microsoft, Amazon và các ông lớn khác đều tăng tốc vượt kỳ vọng, đồng thời tỷ suất lợi nhuận của kinh doanh đám mây AI dường như cũng không tệ như lo ngại, thái độ của thị trường đối với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cũng một lần nữa thay đổi.
Về động thái gần đây, cũng có hai tin tốt quan trọng, một là công ty tuyên bố sau tháng 7, đã tăng giá phổ biến 25% cho các dòng sản phẩm của mình (một phần để đối phó với việc tăng giá phần cứng), chúng tôi cho rằng đây chắc chắn là phản ánh của việc năng lực tính toán hiện vẫn cung không đủ cầu rõ rệt, và cũng sẽ có sự hỗ trợ đáng kể cho việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận của công ty.
Một điểm khác là, ngoài kinh doanh cho thuê phần cứng trực tiếp "bare metal", công ty cũng bắt đầu ra mắt dịch vụ kiểu TaaS – Managed Inference, tức là triển khai mô hình trên máy chủ, cung cấp trực tiếp API cho người dùng gọi. Theo phân tích trước đây của Dolphin Research, tỷ suất lợi nhuận của dịch vụ kiểu TaaS sẽ cao hơn đáng kể so với cho thuê "bare metal", cũng là một tin tốt cho tỷ suất lợi nhuận của công ty.
Do đó, hiện tại việc công ty đạt được tỷ suất lợi nhuận ổn định khoảng 25%~30%, dường như không còn quá xa vời.
4. Về lâu dài, triển vọng cạnh tranh dài hạn của các công ty đám mây mới không phải là tốt. Khi vượt qua giai đoạn năng lực tính toán cung không đủ cầu hiện tại, yêu cầu của bên cầu về năng lực tính toán chuyển từ ai có thể giao hàng hiệu quả hơn sang ai có thể cung cấp dịch vụ chất lượng cao hơn với giá cả phải chăng hơn, rất khó nói kết cục của các công ty đám mây mới sẽ như thế nào.
Nhưng xét rằng công ty vốn là một cổ phiếu có rủi ro cao, phần thưởng cao, cơ hội đầu tư nằm nhiều hơn trong xu hướng trung hạn hơn là nắm giữ dài hạn, do đó gần đây, khi sự quan tâm và công nhận của thị trường đối với các công ty dịch vụ đám mây nói chung tăng cao, đồng thời thành tích của các công ty đám mây cũng vượt kỳ vọng phổ biến, các công ty đám mây mới có tính biến động cao hơn, có thể tiếp tục mang lại lợi nhuận nhanh chóng hơn.
Bài viết này đến từ tài khoản WeChat công khai "Haitun Investment Research" (ID: haituntouyan), tác giả: Dolphin Jun
