Bài viết được biên dịch bởi: Block unicorn
Công ty này đã kiếm được hàng tỷ USD thu nhập từ lãi suất bằng cách nắm giữ dự trữ trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp cho stablecoin của mình, đồng thời trả phí cho các nền tảng khác để phân phối và xử lý thanh toán USDC trên toàn bộ hệ thống thanh toán. Cứ mỗi 1 USD Circle kiếm được, họ phải trả khoảng 60 cent cho các đối tác phân phối USDC. Chừng nào biên lợi nhuận còn đủ lớn, họ vẫn có thể chi trả khoản này. Nhưng khi môi trường lãi suất thấp đến, nhà phát hành USDC này đã mất đi quá nhiều lợi nhuận. Trong phần lớn thời gian phát triển, Circle chỉ sở hữu một sản phẩm duy nhất: USDC.
Trong báo cáo tài chính quý I năm 2026 vừa công bố, nhà phát hành USDC đã thông báo một loạt các sáng kiến nhằm tăng cường giá trị trong phạm vi hoạt động của mình. Chúng bao gồm: đợt bán trước 222 triệu USD cho token Layer-1 gốc ARC, định giá pha loãng hoàn toàn đạt 3 tỷ USD; ra mắt hạ tầng đại lý AI; và mở rộng Mạng lưới Thanh toán Circle để cho phép các ngân hàng có thể tạo thuận lợi cho thanh toán stablecoin bằng cách tránh biến động của tài sản kỹ thuật số. Trong khi đó, những thành tựu mà Circle đạt được trong vài quý gần đây sẽ thay đổi thực trạng này.
Tóm lại, những sáng kiến này đánh dấu nỗ lực của Circle trong việc chuyển đổi từ một công ty đơn tầng thành một nền tảng tài chính toàn diện, có khả năng hoạt động và thu giữ giá trị ở nhiều tầng của ngăn xếp thanh toán.
Hôm nay, tôi sẽ đánh giá xem liệu Circle có thể sử dụng sự tích hợp dọc để bù đắp cho sự thu hẹp của hoạt động kinh doanh sinh lời hay không, trong khi hoạt động sinh lời này lại đang ngày càng thu hẹp theo mỗi lần Fed cắt giảm lãi suất.
Phao nổi biến mất
Quý I năm 2026, tổng doanh thu của Circle là 694 triệu USD, tăng 20% so với cùng kỳ. Mức tăng trưởng này hoàn toàn nhờ vào việc mở rộng quy mô stablecoin đang lưu hành, bản thân USDC không có bất kỳ cải tiến nào. Quy mô stablecoin lưu hành đã tăng từ 2,350 tỷ USD vào tháng 3/2025 lên 3,150 tỷ USD vào tháng 3/2026, tăng hơn 30%. Cùng kỳ, thị phần của USDC giảm 62 điểm cơ bản.
Circle đang đối mặt với vấn đề lớn hơn. Thời đại lãi suất thấp đã đến, lãi suất của Fed đã giảm từ 4.5% một năm trước xuống còn 3.75% hiện tại.
Mặc dù lượng USDC lưu hành trung bình tính đến quý I/2026 đã tăng 39% so với cùng kỳ, nhưng doanh thu từ dự trữ của Circle chỉ tăng 17%, đạt 653 triệu USD. Điều này là do tỷ lệ dự trữ trung bình giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ, từ 4.16% trong quý I/2025 xuống còn 3.50% trong quý I/2026, do đó đã bù đắp đáng kể mức tăng trưởng nói trên.
Đây không phải là hiện tượng một lần. Trong bốn quý qua, khoảng cách giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu dự trữ của Circle và tốc độ tăng trưởng nguồn cung USDC tiếp tục thu hẹp.
Nguồn thu nhập chính của Circle không tăng trưởng tỷ lệ thuận với nguồn cung stablecoin lưu hành.
Công ty cũng phải đối mặt với vấn đề thất thoát giá trị.
60 cent tỉnh thức
Điều này có nghĩa là, chi phí nắm giữ và phân phối mỗi đô la USDC cho nền tảng vượt quá 60 cent. Trong số 405 triệu USD phân phối USDC, Circle chỉ trả cho Coinbase 330 triệu USD (khoảng 80%) như một khoản chi phí phân phối trong quý I/2026. Trong 653 triệu USD doanh thu từ dự trữ của quý này, Circle đã trả 405 triệu USD cho các đối tác như chi phí phân phối và giao dịch.
Trong một ngành công nghiệp mà các tay chơi mới liên tục mở rộng và tích hợp vào mọi tầng của ngăn xếp công nghệ, đây quả thực là một khoản tiền lớn bị lãng phí.
Tại thời điểm này, mọi dấu hiệu cho thấy Circle nên đối mặt với thực tế. Lãi suất tiếp tục giảm, khiến doanh thu từ dự trữ của họ cũng giảm theo; chi phí phân phối ở mức cao, liên tục gây thất thoát giá trị; và hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle vẫn là một chỉ số thay thế cho tỷ suất sinh lời, giá trị của nó đang ngày càng thu hẹp theo mỗi lần Fed cắt giảm lãi suất. Dưới sự lãnh đạo của Tổng thống Mỹ Donald Trump, kỳ vọng thị trường về lập trường ôn hòa của Fed ngày càng mạnh mẽ hơn.
Circle đối phó với điều này như thế nào? Câu trả lời là: Thông qua việc tích hợp dọc để thu giữ nhiều giá trị hơn trong toàn bộ chuỗi hoạt động kinh doanh và giảm sự phụ thuộc vào thu nhập từ lãi suất.
Để hiểu Circle đang xây dựng gì, hãy xem xét những gì họ đang sở hữu.
Nhà phát hành USDC bắt đầu từ tầng đáy của ngăn xếp stablecoin – tầng phát hành, và trong nhiều năm đã quan sát những người khác thu giữ giá trị ở mỗi tầng phía trên họ.
Ở tầng phát hành, Circle phát hành USDC và EURC, nắm giữ dự trữ trái phiếu chính phủ thông qua Quỹ Dự trữ Circl thuộc sở hữu của BlackRock, quản lý tỷ giá neo 1:1, và xử lý việc phát hành và mua lại thông qua Circle Mint. 94% tổng doanh thu của họ đến từ lợi nhuận dự trữ trái phiếu chính phủ.
Sau đó, Circle mở rộng hoạt động kinh doanh sang tầng tương tác thông qua Giao thức Truyền tải Chuỗi chéo (CCTP) của mình, cho phép chuyển USDC giữa các blockchain và xử lý khoảng 60% khối lượng giao dịch cầu nối chuỗi chéo. Mặc dù cơ chế này chịu trách nhiệm định tuyến USDC giữa các chuỗi, nhưng bản thân CCTP lại chạy trên các chuỗi do người khác sở hữu. Do đó, Circle không thể thu được lợi nhuận trực tiếp đáng kể từ đó.
Tất cả các tầng khác trong ngăn xếp đều thuộc sở hữu của người khác.
Hệ thống thanh toán chạy trên Ethereum, Solana và Tron. Mỗi giao dịch USDC đều trả phí gas bằng các token khác (ETH, SOL, TRX), và Circle không có bất kỳ quyền kiểm soát nào đối với tắc nghẽn, phí hoặc quản trị trên các chuỗi này.
Các kênh phân phối chủ yếu dựa vào Coinbase, các sàn giao dịch và ví. Circle cần trả chia sẻ lợi nhuận, phí cho các chương trình khuyến khích và chi phí tích hợp để đưa USDC đến tay người dùng.
Các bên thứ ba, chẳng hạn như các giao thức Tài chính Phi tập trung (DeFi), công ty fintech, ngân hàng mới và thị trường dự đoán, xây dựng các ứng dụng và sản phẩm sử dụng USDC. Điều này có nghĩa là khách hàng cuối, dù là bán lẻ hay tổ chức, đều không cần phải giao dịch trực tiếp với Circle.
Cơ cấu này dẫn đến việc Circle chỉ kiếm được 40 cent cho mỗi đô la họ tạo ra.
Nắm quyền kiểm soát ngăn xếp công nghệ
Vào ngày 11 tháng 5, Circle đã công bố ba kế hoạch đầu tư nhằm tích hợp dọc vào các tầng hoạt động kinh doanh khác nhau mà trước đây họ chưa sở hữu.
Đầu tiên là thanh toán. Circle sở hữu blockchain Layer-1 gốc Arc, nhằm mục đích thu giữ các khoản phí hiện đang phát sinh do USDC được chuyển trên các blockchain như Ethereum, Solana và Tron.
Arc tương thích EVM, cung cấp thời gian xác nhận cuối cùng dưới một giây và sử dụng USDC làm token phí gas gốc, với phí giao dịch mỗi giao dịch khoảng 0.001 USD. Để làm cho chuỗi của mình hấp dẫn hơn đối với người dùng tổ chức, Circle cung cấp kiến trúc bảo vệ quyền riêng tư có thể cấu hình và chống tấn công lượng tử. Trong khi đó, các blockchain công cộng đa dụng như Ethereum và Solana hoàn toàn minh bạch và không thể cung cấp khả năng bảo mật cho các giao dịch nhạy cảm như thanh toán tổ chức.
Circle đã huy động được 222 triệu USD thông qua đợt bán trước token ARC, với định giá đạt 3 tỷ USD. Vòng gọi vốn này được dẫn đầu bởi vòng đầu tư 75 triệu USD do a16z chủ trì, các nhà đầu tư khác bao gồm BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York), Ngân hàng Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish và Haun Ventures.
Thứ hai là phân phối. Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN) giúp nhà phát hành USDC giảm sự phụ thuộc vào Coinbase.
CPN kết nối trực tiếp các tổ chức tài chính vào mạng lưới của Circle, cho phép đúc, mua lại và định tuyến USDC mà không cần thông qua các sàn giao dịch. Mạng lưới này có 136 tổ chức đã đăng ký (tăng 36% so với quý trước), khối lượng giao dịch hàng năm đạt 8.3 tỷ USD (tăng 17% so với quý trước), và cung cấp dịch vụ thanh toán bằng tiền pháp định tại hơn 50 quốc gia/vùng lãnh thổ.
Do đó, tỷ lệ USDC dựa trên hạ tầng tự có của Circle đã tăng gần gấp ba lần, từ khoảng 6% một năm trước lên 17.2%. Ngay cả khi tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ có giảm, biên lợi nhuận RLDC (doanh thu trừ chi phí phân phối và giao dịch chia cho doanh thu) đã phục hồi ổn định từ 38% trong quý II/2025 lên 41% trong quý I/2026.
Circle hiện chưa thương mại hóa CPN, mà ưu tiên tăng trưởng người dùng hơn là thu phí. Nhưng một khi được thương mại hóa, mỗi đô la sử dụng CPN tăng thêm, Circle sẽ thu được doanh thu dựa trên mức độ sử dụng, mà không cần phụ thuộc vào lãi suất.
Circle đã xây dựng một nền kinh tế đại lý hoàn chỉnh thông qua các sản phẩm như Agent Wallets, Nanopayments (hỗ trợ chuyển USDC miễn phí gas xuống tới 0.000001 USD [một phần triệu đô la]), Agent Marketplace (nơi các đại lý có thể khám phá và trả phí dịch vụ) và Circle CLI (tăng tốc đăng ký đại lý và cấu hình ví).
Tầng thứ ba là tầng ứng dụng. Circle thông qua tầng thứ ba này, thu một khoản phí nhỏ cho các giao dịch lớn được thực hiện bởi các đại lý AI, từ đó thu giữ giá trị liên tục trong toàn bộ nền kinh tế đại lý thông minh.
Cơ hội thị trường cho thanh toán đại lý là bao nhiêu? Tháng trước, Peter Schroeder, Giám đốc Marketing của Circle, đã đăng thông tin rằng trong số 140 triệu giao dịch được hoàn thành bởi các đại lý AI trong vòng chín tháng, USDC chiếm 98.6%.
Cuộc đua ngăn xếp
Việc mở rộng của Circle vào hệ thống thanh toán không phải là điều dễ dàng. Gã khổng lồ thanh toán Stripe bắt đầu từ đỉnh, sau đó dần tiến sâu hơn thông qua một loạt giao dịch và phát hành sản phẩm. Việc mua lại Bridge giúp Stripe kiểm soát được các tầng ủy quyền, lưu ký, ngoại hối và phát hành thẻ. Bằng cách ra mắt Tempo, Stripe tiến vào tầng thanh toán bù trừ. Ngày nay, Stripe kiểm soát cả bảy tầng thanh toán, phục vụ 5 triệu thương nhân.
Tether sử dụng Plasma, được nhà phát hành USDT ấp ủ, làm chuỗi thanh toán bù trừ của mình. Tuy nhiên, mức độ tuân thủ quy định của Tether vẫn kém hơn so với USDC.
Stripe thống trị trong lĩnh vực giao dịch giữa người với người, trong khi Tether lại dẫn đầu trong giao dịch USD ở các thị trường mới nổi và giao dịch tiền điện tử. Do đó, Circle đang định vị mình trong lĩnh vực thanh toán bù trừ tổ chức và giao dịch máy móc, nơi uy tín quản lý và hạ tầng có thể lập trình có thể quan trọng hơn sự tích hợp thanh toán mà Stripe thống trị.
Sự phản công của CRCL
Mặc dù Circle đã huy động được 222 triệu USD thông qua việc bán trước token ARC cho các nhà đầu tư tổ chức, nhưng nguồn vốn phát triển ban đầu của ARC thực chất đến từ các cổ đông của CRCL. Điều trớ trêu là, sức cản lớn nhất mà Circle có thể phải đối mặt nằm ở cách ứng phó với sự phản kháng nội bộ.
Đối với một công ty đại chúng, sự tăng trưởng giá trị của token Arc có ý nghĩa gì? Tôi đã chỉ ra vấn đề này vào tháng 11 năm ngoái.
“Bản chất của token gốc sẽ gây ra một số tranh cãi trên thị trường công khai. Tại sao thị trường lại công nhận hoặc coi trọng một token gốc có thể thu giữ giá trị được tạo ra bởi Arc và CPN, thay vì để giá trị đó quay trở lại báo cáo kết quả kinh doanh của Circle? Tại sao lợi nhuận của Circle lại phải được sử dụng để tài trợ cho một trung tâm chi phí dự kiến sẽ không hoàn lại lợi nhuận cho cổ đông? Các cổ đông hiện tại sẽ không bao giờ chịu đựng điều này. Các nhà đầu tư trên thị trường công khai mua CRCL là vì lợi nhuận từ dự trữ của nó. Họ khó có thể đứng nhìn một tài sản mới hấp thụ lợi nhuận gia tăng từ cơ sở hạ tầng mà họ đã đầu tư.”
Circle sẽ giải quyết vấn đề này như thế nào? Việc niêm yết riêng Arc có hợp lý không? Chỉ đến quý đầu tiên sau khi mainnet Arc ra mắt, chúng ta mới có thể biết câu trả lời.
Hiện tại, mục tiêu dài hạn của Circle là thu giữ càng nhiều giá trị càng tốt thông qua việc mở rộng tầm ảnh hưởng ngày càng lớn ở các tầng này. Mỗi khi USDC được thanh toán bù trừ trên Arc, Circle sẽ thu được phí thanh toán bù trừ. Khi các tổ chức giao dịch thông qua CPN, Circle sẽ giữ lại lợi nhuận phân phối. Cuối cùng, khi các đại lý giao dịch thông qua Nanopayments trên Arc, Circle cũng hy vọng sẽ có thể thu phí ở tầng đó.
