Tác giả: Spencer Bogart
Biên dịch: Ken, ChainCatcher
Tiêu đề gốc: Đối tác Blockchain: Tài sản mã hóa đang trải qua sự định giá lại lớn
Hiện trạng của ngành công nghiệp tiền mã hóa là một nghịch lý: Là một ngành công nghiệp, chúng ta đã đạt được thành công vượt quá cả những tưởng tượng điên rồ nhất của mình, thế nhưng tâm trạng hiện tại lại là sự chán nản tột độ mà chúng ta đã lâu không thấy.
Jonah (@jonah_b) và Spencer (@CremeDeLaCrypto) ở đây đi sâu phân tích cuộc "định giá lại lớn" đang diễn ra hiện nay.
Đánh giá của giới chuyên môn là đúng
Đánh giá của giới chuyên môn về thanh toán và chuyển tiền trên chuỗi là đúng. Khối lượng giao dịch stablecoin năm 2025 đã đạt kỷ lục 33 nghìn tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ. Chỉ riêng trong năm 2025, khối lượng giao dịch bán lẻ đã tăng vọt từ 314 triệu giao dịch lên 3,2 tỷ giao dịch.
Đánh giá rằng các ứng dụng gốc mã hóa sẽ đạt đến quy mô cực lớn là đúng. Polymarket đã trở thành công cụ dự đoán sự kiện toàn cầu được ưa chuộng rộng rãi. Phantom trở thành ví mà hàng triệu người dùng sử dụng hàng ngày — với 15 triệu người dùng hoạt động hàng tháng và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng.
Đánh giá rằng DeFi hoạt động hiệu quả là đúng. Nếu xem Aave như một ngân hàng, thì tính theo cơ sở tiền gửi, nó sẽ nằm trong số các ngân hàng lớn nhất toàn cầu.
Đánh giá rằng hầu hết các công ty fintech và ngân hàng lớn sẽ triển khai chiến lược trên chuỗi là đúng. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Tất cả họ đã tham gia cuộc chơi.
Bây giờ dường như rõ ràng hơn bao giờ hết: Chúng ta đang xây dựng công nghệ đúng đắn, thế nhưng tâm trạng hiện tại lại chẳng có chút gì là ăn mừng.
Sự tách rời giữa giá trị và giá cả
Đã thành công, tại sao mọi người không phấn khích tột độ? Câu trả lời đơn giản nhất là giá cả: Cảm giác như giá token đã giảm một chiều trong nhiều tháng.
Nhưng thị trường mã hóa từ khi ra đời đã trải qua nhiều đợt điều chỉnh giảm mạnh, tại sao tâm lý thị trường lần này lại cảm thấy tệ hơn? Một số người chỉ ra rằng kim loại quý và thị trường chứng khoán liên tục lập đỉnh mới, trong khi token thì lại giảm. Nhưng chúng tôi cho rằng đây chỉ là yếu tố làm trầm trọng thêm; nó là muối rắc lên vết thương, chứ không phải là bản thân vết thương.
Lý do thực sự có lẽ nằm ở chỗ, thị trường đang buộc những người đóng góp cho ngành phải chấp nhận một thực tế mới khắc nghiệt hơn: Sự phân ly giữa dữ liệu hoạt động và giá token có thể sẽ không tự động được khắc phục. Luật chơi đã thay đổi, và dữ liệu mới có thể lật đổ logic đầu tư từ lâu.
Khác với những đợt suy thoái theo chu kỳ trước đây, điều này phản ánh nhiều hơn một sự định giá lại có tính cấu trúc về "nơi giá trị có khả năng tích lũy nhất".
Trong các thời kỳ suy thoái trước, các nhóm có thể hướng nội, tập trung vào phát triển sản phẩm, và tin tưởng chắc chắn rằng chỉ cần họ giao được một mạng lưới hoặc giao thức được sử dụng rộng rãi, thì điều đó sẽ chuyển hóa thành sự tăng giá của token. Nhưng giờ đây, sự tự tin đó dường như không còn đúng nữa. Các giao thức đã ra mắt, tỷ lệ áp dụng đã đạt quy mô, nhưng giá token lại không theo kịp.
Đối với những nhà xây dựng và nhà đầu tư thể hiện niềm tin thông qua việc tiếp xúc với token, kết quả cuối cùng là: Logic của họ đúng, nhưng việc tiếp xúc với tài sản lại sai.
Logic đầu tư đã sai ở đâu
Một logic đầu tư token được đơn giản hóa chủ yếu dựa trên ba niềm tin sau:
-
Mọi người sẽ xây dựng các sản phẩm có thể tạo ra giá trị to lớn.
-
Sản phẩm đó sẽ thu giữ một phần đáng kể giá trị mà nó tạo ra.
-
Giá trị được thu giữ đó sẽ chảy về những người nắm giữ token.
Trong nhiều năm, vấn đề rất đơn giản: Nó có hoạt động không? Nó có thể mở rộng quy mô không? Ngày nay, những câu hỏi lớn đó đã được trả lời (có, nó hoạt động; có, nó có thể mở rộng quy mô), trọng tâm của thị trường đã chuyển sang việc thu giữ giá trị. Tình hình cũng trở nên rõ ràng: Mọi người đã đúng ở điểm 1. Hoàn toàn đúng, không thể chối cãi. Nhưng phần lớn giá trị không tích lũy vào những người nắm giữ token.
Giá trị dịch chuyển lên tầng cao hơn trong chồng công nghệ
Phần lớn mức độ tiếp xúc với tài sản mã hóa của mọi người là thông qua token. Và phần lớn token đại diện cho cơ sở hạ tầng: L1, L2, cầu nối, oracle, middleware, giao thức, DEX, kho lợi nhuận, v.v.
Nhưng ngày nay, các thực thể thu giữ giá trị lớn nhất lại trông hoàn toàn khác: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Đây đều là những công ty (hiện tại) chưa phát hành token.
Lý do rất đơn giản: Tài sản có giá trị nhất trong lĩnh vực mã hóa là mối quan hệ với người dùng.
Nếu bạn kiểm soát giao diện người dùng và luồng giao dịch, bạn kiểm soát kênh phân phối. Và nếu bạn nắm giữ kênh phân phối, bạn gần như có thể kiếm lời từ bất kỳ sản phẩm trên chuỗi nào mà người dùng tiếp xúc (giao dịch, cho vay, staking, đúc, v.v.). Chúng tôi đã từng viết về động thái này trước đây.
Mặt khác, cơ sở hạ tầng ngày càng có thể thay thế được. Khi không gian khối dồi dào và chi phí chuyển đổi thấp, phương thức cạnh tranh duy nhất còn lại là giá cả. Cầu nối, L2, DEX và thậm chí cả tính thanh khoản đều có thể thay thế được. Quyền định giá đang bị xói mòn.
Cuối cùng, trong trò chơi kinh tế giữa tầng cơ sở hạ tầng và tầng phân phối, chúng tôi cho rằng tầng phân phối đang giành chiến thắng quyết định. Việc kiểm soát kênh phân phối tạo ra quyền định tuyến. Quyền định tuyến khiến cơ sở hạ tầng trở thành hàng hóa. Và cơ sở hạ tầng hàng hóa thì đẩy lợi ích kinh tế về chi phí biên.
Điều này trước đây không rõ ràng
Sự đảo ngược trong việc thu giữ giá trị này đang làm rung chuyển toàn ngành, bởi nó đi ngược lại nhiều logic đầu tư và giả định kiến trúc lâu dài — rằng các mạng lưới và giao thức nền tảng sẽ thu giữ phần lớn giá trị.
Nhưng sự không chắc chắn này không phải là hiện tượng bất thường đặc thù của ngành mã hóa, mà là một chủ đề chung xuyên suốt chu kỳ công nghệ. Lịch sử cho thấy, những câu hỏi quan trọng nhất về việc thu giữ giá trị và lợi nhuận lắng đọng ở đâu hiếm khi được trả lời trong giai đoạn đầu.
Vào buổi đầu của internet, một số người cho rằng các công ty viễn thông sẽ là những người chiến thắng lớn nhất, bởi họ sở hữu các đường ống truyền tải mọi byte dữ liệu. Lý lẽ tăng giá là: Các công ty viễn thông có thể tính phí theo tỷ lệ dựa trên giá trị của dữ liệu được truyền tải — điều này không phải là không có lý. Tuy nhiên, sự cạnh tranh khốc liệt đã đẩy giá dữ liệu xuống chi phí biên, khiến các công ty viễn thông trở thành hàng hóa hoàn toàn, và giá trị thì dịch chuyển lên các tầng cao hơn trong chồng công nghệ.
Tuy nhiên, không phải mọi chu kỳ công nghệ đều tưởng thưởng cho tầng ứng dụng. Đối với chất bán dẫn và điện toán đám mây, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cuối cùng đã thu giữ được lượng giá trị khổng lồ. Trong những ví dụ này, sự khan hiếm, mức độ tập trung vốn và chi phí chuyển đổi cao, đã tập trung quyền lực kinh tế vào tầng đáy của chồng công nghệ.
AI hiện cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự: Các mô hình cơ bản có thu giữ giá trị không? Hay mô hình mã nguồn mở sẽ biến chúng thành hàng hóa, và đẩy giá trị lên các tầng cao hơn trong chồng công nghệ?
Trong phiên bản của ngành công nghiệp mã hóa, giả định ban đầu là: Tính thanh khoản và hiệu ứng mạng lưới sẽ tạo ra những người chiến thắng về cơ sở hạ tầng lâu dài, và đạt được việc thu giữ giá trị có ý nghĩa. Ngày nay, các ứng dụng và bộ tổng hợp (aggregator) nằm chắn giữa người dùng và cơ sở hạ tầng nền tảng, một cách hợp lý đã định tuyến lưu lượng giao dịch đến những nơi có mức phí thấp nhất. Kết quả là một sự tách rời có cấu trúc: "Đường ống" ùn tắc hơn bao giờ hết, nhưng việc thu giữ giá trị đã dịch chuyển lên trên, đến tầng nắm giữ mối quan hệ với người dùng.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
Đây không phải là lời ai điếu cho token, cũng không phải là điểm kết thúc cho đầu tư cơ sở hạ tầng.
Ngành công nghiệp mã hóa hiện đã trải qua ba giai đoạn riêng biệt: Đầu tiên là đầu cơ, sau đó là xác thực, và bây giờ chúng ta đang thiết lập nơi mà việc thu giữ giá trị sẽ diễn ra. Cảm giác khó chịu hiện tại chính là bắt nguồn từ sự thay đổi mô hình cuối cùng này.
Cơ sở hạ tầng và ứng dụng tồn tại trong một vòng lặp phản hồi liên tục: Khi các ứng dụng đạt đến quy mô mới, cuối cùng chúng sẽ gặp phải nút thắt cổ chai, cần đến thế hệ cơ sở hạ tầng tiếp theo để giải quyết, từ đó mở ra một chu kỳ cơ hội mới. Hơn nữa, quả thật tồn tại những sản phẩm cơ sở hạ tầng xuất sắc có quyền định giá thực sự, nhưng quyền định giá đó phải được giành lấy bằng nỗ lực và được chứng minh, chứ không phải được xem là đương nhiên.
Token cũng sẽ trở lại, nhưng chúng có thể sẽ trông khác đi: Chúng đang dần thoát khỏi việc quá nhấn mạnh vào quyền quản trị, chuyển hướng sang tham gia trực tiếp vào kinh tế học của tầng ứng dụng, thậm chí trở thành công cụ vốn cổ phần được mã hóa (tokenized equity) có quyền đòi hỏi trực tiếp đối với dòng tiền.
Hyperliquid là một ví dụ về ứng dụng trên chuỗi có chiến lược phân phối thực sự và mô hình kinh tế học thống nhất xung quanh một tài sản duy nhất. Sự tiến hóa rộng rãi hơn theo hướng này đang diễn ra: Morpho, Uniswap và giờ là Aave, dường như đều đang tiến tới việc thống nhất kinh tế học của tầng giao thức và tầng ứng dụng lên token tương ứng của họ.
Hiện tại, luật chơi đã thay đổi, thị trường đang phát ra tín hiệu rõ ràng: Chỉ có tính hữu dụng là không đủ. Chỉ có quy mô cũng không đủ. Thị trường yêu cầu thiết lập mối liên hệ trực tiếp và có thể chứng minh được giữa mức độ sử dụng, doanh thu và giá trị tài sản.
Giới chuyên môn đã đúng về hướng đi công nghệ. Bây giờ thị trường đang quyết định ai sẽ nhận được phần thưởng. Những nhà xây dựng không chỉ giải quyết được việc tạo ra giá trị, mà còn giải quyết được việc thu giữ giá trị, sẽ định hình thời đại tiếp theo của ngành.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm TG BiPush:https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký TG BiPush: https://t.me/bitpush
