Tác giả: Yogita Khatri
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Trong một thời gian dài, các gã khổng lồ tài chính truyền thống (TradFi) chủ yếu tập trung vào đầu tư vốn cổ phần hoặc các dự án thí điểm khi bước vào thị trường tiền mã hóa. Tuy nhiên, động thái mua trực tiếp các token quản trị như UNI, ZRO gần đây của BlackRock, Citadel và các ông lớn khác đã phát đi một tín hiệu mạnh mẽ.
Bài viết này đi sâu vào logic đằng sau sự thay đổi này: đây không chỉ đơn thuần là phân bổ tài sản, mà là để khóa quyền sử dụng cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi (on-chain) trong tương lai.
Với môi trường pháp lý ngày càng rõ ràng và các công cụ token hoàn thiện hơn, token DeFi đang tiến hóa từ "quản trị mềm" (soft governance) sang chức năng giống như "vốn cổ phần trên chuỗi" (on-chain equity), một cuộc chuyển đổi cấu trúc được thúc đẩy bởi các tổ chức đang diễn ra.
Toàn văn như sau:
Các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) không chỉ đơn thuần hợp tác với ngành công nghiệp tiền mã hóa nữa, họ đang trực tiếp mua các token quản trị (Governance Tokens).
Trong vòng vài ngày đầu tháng này, BlackRock, Citadel Securities và Apollo Global Management lần lượt tiết lộ các kế hoạch mua token DeFi hoặc các thương vụ mua lại liên quan. BlackRock đã đưa quỹ trái phiếu được token hóa BUIDL của mình lên chuỗi thông qua UniswapX và mua token UNI; Citadel Securities hỗ trợ ra mắt blockchain "Zero" của LayerZero và nhận được token ZRO; Apollo hoặc các công ty liên kết đã đạt được thỏa thuận hợp tác với Morpho, dự kiến nhận tới 90 triệu token MORPHO trong vòng 48 tháng, chiếm khoảng 9% tổng nguồn cung.
Trong nhiều năm, việc các công ty tài chính lớn tiếp xúc với tiền mã hóa chủ yếu giới hạn ở đầu tư vốn cổ phần, các vòng đầu tư mạo hiểm hoặc các dự án thí điểm. Việc nắm giữ token trực tiếp là rất hiếm.
Vậy, điều gì đã thay đổi? Hầu hết các nhà đầu tư tôi phỏng vấn cho rằng, đây không phải là một cược lớn vào token DeFi, mà là để đảm bảo quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng.
"Mỗi công ty đều mua token của một giao thức cụ thể mà họ dự định sử dụng làm cơ sở hạ tầng. Đây là Sự liên kết nhà cung cấp (Vendor Alignment), chứ không phải Phân bổ danh mục đầu tư (Portfolio Allocation),". Jake Brukhman, người sáng lập, đối tác quản lý kiêm Giám đốc điều hành của CoinFund cho biết. Nói cách khác, việc tiếp xúc với token được gắn với cơ sở hạ tầng mà các công ty này dự định sử dụng, chứ không dựa trên niềm tin rộng rãi rằng "token quản trị là một loại tài sản mới".
Các nhà đầu tư cho biết, trọng tâm nằm ở chiến lược phân phối và sản phẩm, chứ không phải phân bổ tài sản.
Các công ty TradFi đang token hóa sản phẩm của họ để phân phối trên chuỗi. Những sản phẩm này cần các địa điểm DeFi, và việc mua token của các giao thức mà họ phụ thuộc vào "phần lớn mang tính biểu tượng, nhưng thực sự tạo ra một số sự nhất quán và hào quang thương hiệu," Lex Sokolin, đồng sáng lập kiêm đối tác quản lý của Generative Ventures nói. Ông bổ sung: "Trừ khi quy mô mua hàng cực lớn, nếu không điều này khó có thể thay đổi động thái thị trường, nhưng đó không phải là mục tiêu của TradFi. Họ đang bán sản phẩm cho chúng ta, chứ không phải mua từ chúng ta." Ông chỉ ra rằng, các công ty TradFi là "nhà máy", còn tiền mã hóa là "cửa hàng" bán các sản phẩm được token hóa.
Các nhà đầu tư thống nhất cho rằng, bản thân DeFi không thay đổi cơ bản về mặt cơ bản một cách đột ngột. Thay vào đó, cơ sở hạ tầng đã trưởng thành và sự minh bạch về quy định đã được cải thiện trong vài năm qua.
"Trong 12 đến 24 tháng qua, cơ sở hạ tầng lưu ký và vận hành đã được cải thiện đáng kể," Lasse Clausen, đối tác sáng lập của 1kx cho biết. "Các công cụ, kiểm soát và quản trị xung quanh việc nắm giữ và sử dụng token tốt hơn trước, điều này khiến các tổ chức tuân thủ lớn nắm giữ token trực tiếp khả thi hơn."
Về tính minh bạch quy định, nhà nghiên cứu Amir Hajian từ công ty đầu tư tiền mã hóa Keyrock đã đề cập đến một số thông báo. Việc bãi bỏ "Staff Accounting Bulletin No. 121" (SAB 121) vào đầu năm 2025 đã loại bỏ yêu cầu xử lý kế toán từng khiến nhiều công ty đại chúng phải đối mặt với chi phí cao trong việc lưu ký tiền mã hóa. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã kết thúc điều tra đối với các công ty bao gồm Uniswap, Coinbase và Aave mà không có hành động thực thi nào. Đạo luật GENIUS tạo ra khuôn khổ liên bang cho stablecoin. Ngoài ra, "Dự án Crypto" (Project Crypto) của SEC đã giới thiệu hệ thống phân loại token bốn cấp, Hajian nói, điều này "báo hiệu rằng hầu hết các token quản trị không phải là chứng khoán". Đồng thời, một số nhà đầu tư cho biết, dự luật CLARITY có khả năng được thông qua là một lợi ích quy định khác, và các công ty TradFi đang định vị trước cho điều này.
Chuyển đổi cấu trúc hay hành động biểu tượng?
Hầu hết các nhà đầu tư cho rằng, những động thái TradFi này đại diện cho một sự chuyển đổi cấu trúc thực sự trong cách các tổ chức tham gia vào tiền mã hóa, chứ không chỉ là những cam kết mang tính biểu tượng thuần túy. Những người khác cho rằng thực tế nằm ở giữa, và một số ít vẫn coi đó chủ yếu là định vị chiến lược.
"Tôi tin rằng điều này mang tính cấu trúc," Richard Galvin, Chủ tịch điều hành kiêm Giám đốc đầu tư của Digital Asset Capital Management, cựu giám đốc cấp cao tại Goldman Sachs và JPMorgan cho biết. "Những công ty có quy mô như vậy không phân bổ vốn một cách tùy tiện. Với 20 năm làm việc trong ngành tài chính truyền thống, tôi hiểu rõ các ngưỡng quản trị nội bộ, rủi ro và tuân thủ cần thiết để phê duyệt các khoản đầu tư như vậy. Đây là những quyết định chiến lược thận trọng, không phải là những cử chỉ mang tính biểu tượng."
Tuy nhiên, quy mô vẫn quan trọng. Một số nhà đầu tư cho biết, xét theo những gì đã tiết lộ, các khoản phân bổ này vẫn còn nhỏ so với bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Anirudh Pai, đối tác tại Robot Ventures cho biết, trước khi token quản trị chiếm một tỷ lệ có ý nghĩa trong tài sản quản lý (AUM) hoặc trở thành một phần cốt lõi của chiến lược, "vẫn còn quá sớm để gọi đó là một sự chuyển đổi cấu trúc, thị trường có thể đã suy diễn ra sự tự tin mạnh mẽ hơn so với thực tế."
Token quản trị so với vốn cổ phần
Chúng ta có đang bước vào một "mô hình mới (New Meta)", nơi token quản trị bắt đầu phát huy vai trò giống như vốn cổ phần chiến lược hơn không?
Hầu hết các nhà đầu tư cho biết hiện tại chưa, nhưng ngành công nghiệp dường như đang tiến theo hướng đó.
Các nhà đầu tư chỉ ra rằng token vẫn không có quyền truy đòi pháp lý đối với tài sản của giao thức, không chịu trách nhiệm ủy thác đối với người nắm giữ và vẫn chịu sự mơ hồ về quy định. Họ cho biết, để token quản trị thực sự hoạt động như vốn cổ phần chiến lược, cần có sự chuyển đổi có ý nghĩa sang các quyền kiểu cổ đông và cơ chế nắm bắt giá trị rõ ràng hơn.
"Nếu quản trị thực sự có thể kiểm soát dòng tiền hoặc đòn bẩy kinh tế có ý nghĩa, chúng có thể hoạt động giống như vốn cổ phần chiến lược," Boris Revsin, đối tác kiêm Giám đốc điều hành tại Tribe Capital cho biết. "Nếu người nắm giữ token có thể ảnh hưởng đến việc chuyển đổi phí (Fee Switches), sử dụng kho bạc hoặc hướng đi của giao thức theo cách tác động đến kinh tế, thì sự so sánh này bắt đầu có ý nghĩa. Nhưng trong hầu hết các trường hợp ngày nay, các quyền vẫn là 'mềm'. Khả năng thực thi pháp lý có hạn, và quản trị thường mang tính xã hội nhiều hơn là hợp đồng. Nếu các tổ chức mong đợi sự thực thi nghiêm ngặt, thì có thể cần xử lý quy định rõ ràng hơn. Những tình huống như cuộc tranh luận quản trị Aave đã cho thấy điều này có thể trở nên hỗn loạn như thế nào."
Rob Hadick, đối tác tại Dragonfly cho biết, sau khi dự luật cấu trúc thị trường tiền mã hóa được thông qua, ông dự đoán sẽ thấy các thiết kế token mới trông giống như "vốn cổ phần trên chuỗi" hơn.
Tại sao giá token không biến động thực chất? Cần thay đổi điều gì?
Những động thái TradFi này có ý nghĩa quan trọng, nhưng phản ứng giá lại hờ hững. Hầu hết các nhà đầu tư cho biết, phản ứng yếu ớt phản ánh một thực tế đơn giản: thị trường suy yếu tại thời điểm thông báo, sự ưa thích rủi ro thấp và Bitcoin chịu áp lực.
Quan trọng hơn, tokenomics không thay đổi chỉ sau một đêm. "Hiện tại, các holder kỳ cựu thường không phản ứng cho đến khi lợi ích kinh tế thực sự thể hiện trong giao thức," Samantha Bohbot, đối tác kiêm Giám đốc tăng trưởng tại RockawayX nói. Pai đồng ý, cho rằng phản ứng sẽ bằng phẳng nếu không có mối liên hệ bền vững giữa dòng tiền của giao thức và người nắm giữ token — và đó chính là thực tế.
Nói rộng hơn, ngay cả khi các giao thức thể hiện doanh thu và tổng giá trị bị khóa (TVL) mạnh mẽ, hiệu suất của token DeFi vẫn tụt lại phía sau. Tại sao sự tách biệt này vẫn tồn tại? "Đây là một nghịch lý," Brukhman của CoinFund chỉ ra, hầu hết token DeFi trong lịch sử hầu như không có khả năng thu nhập. "Giá trị chảy đến các nhà cung cấp thanh khoản (LP) và nhóm phát triển, chứ không phải người nắm giữ token, và lịch mở khóa liên tục của đầu tư mạo hiểm (VC) tạo ra áp lực bán liên tục." Ông nói. "Dòng tiền tổ chức vào năm 2025 yêu cầu bằng chứng về dòng tiền trước khi phân bổ, họ chọn mua một cách chọn lọc (BTC, ETH), chứ không luân chuyển rộng rãi vào DeFi. Sự phân mảnh L1/L2 làm loãng thêm việc nắm bắt giá trị của bất kỳ giao thức đơn lẻ nào."
Một số nhà đầu tư cho biết, việc nắm bắt giá trị rõ ràng là chìa khóa.
"Chúng ta cần thấy các giao thức bật 'công tắc phí' rõ ràng và nắm bắt giá trị cho token của họ, đồng thời các bên phát hành cũng cần công bố thông tin tốt hơn và lạm phát thấp hơn," Thomas Klocanas, đối tác quản lý tại Strobe Ventures cho biết. "Các lợi ích quy định như dự luật CLARITY dự kiến cũng sẽ giúp thu hút dòng tiền bền vững, và dòng chảy thể chế thúc đẩy hơn nữa quá trình này thông qua việc cung cấp thanh khoản và xác thực."
Brukhman bổ sung, ngoài việc chuyển đổi phí, lịch mở khóa của VC phải chậm lại, doanh thu phải được mở rộng quy mô để hỗ trợ định giá hoàn toàn pha loãng (FDV), và tính minh bạch quy định xung quanh tình trạng token phải được cải thiện để các nhà phân bổ tổ chức có thể nắm giữ mà không có rủi ro tuân thủ. "Chất xúc tác tiềm năng lớn nhất là sự chấp thuận ETF DeFi: Grayscale AAVE -2.66% và Bitwise." Ông chỉ ra.
Hadick của Dragonfly cho biết, các hạn chế quy định cho đến nay đã cản trở việc thiết lập mối quan hệ rõ ràng, trực tiếp giữa doanh thu giao thức và giá token. Với việc thông qua dự luật cấu trúc thị trường, ông dự đoán mối liên hệ này sẽ trở nên rõ ràng hơn.
Trong khi đó, Pratik Kala, Trưởng bộ phận nghiên cứu kiêm Quản lý danh mục đầu tư tại Apollo Crypto (không liên quan đến Apollo Global Management) cho biết, nhiều token DeFi dường như vẫn "định giá quá cao" từ góc độ tỷ lệ P/E (Giá trên thu nhập). Không đề cập đến các dự án cụ thể, ông chỉ ra rằng một số hoạt động tương tự như ngân hàng truyền thống, nhưng có tỷ lệ P/E cao tới 80 lần. "Thị trường cuối cùng sẽ tìm thấy sự cân bằng vào một thời điểm nào đó." Ông nói.
Rủi ro chiếm đoạt quản trị và những nguy cơ tiềm ẩn
Sự gia tăng tham gia của các tổ chức đặt ra một câu hỏi tự nhiên: Điều này có dẫn đến tập trung quyền lực không?
Một số nhà đầu tư cho rằng rủi ro này là có thật, trong khi những người khác tin rằng sự tham gia quản trị chuyên nghiệp có thể làm tăng tính kỷ luật và định hướng dài hạn.
Hajian của Keyrock cho biết, vấn đề quản trị lớn hơn ngày nay không phải là tập trung, mà là "thờ ơ". Ông nói, tỷ lệ tham gia bỏ phiếu của DAO thường chỉ ở mức một con số. Ông bổ sung, những người tham gia tổ chức trên các thị trường truyền thống thường có tỷ lệ bỏ phiếu cao hơn nhiều, họ có thể nâng cao mức độ giám sát và cải thiện chất lượng đề xuất.
Về những gì có thể xảy ra sai sót với các động thái TradFi này, quy định vẫn là rủi ro lớn nhất. Một số nhà đầu tư cảnh báo rằng môi trường quy định hiện tại phụ thuộc vào chính phủ. Nếu chính sách đảo ngược, hoặc phân loại tích cực hơn các token chia sẻ doanh thu là chứng khoán, có thể buộc các tổ chức rút lui, hoặc buộc các giao thức trở nên "có sự cho phép" hơn.
"Chủ tịch SEC trong tương lai có thể phân loại lại token quản trị với công tắc phí thành chứng khoán," Hajian nói. "Dự luật cấu trúc thị trường CLARITY vẫn chưa được thông qua (mặc dù khả năng cao)."
"Chúng ta phải để dự luật CLARITY được thông qua!" Brukhman nói.
Nhiều công ty TradFi hơn sẽ làm theo?
Hầu hết các nhà đầu tư dự đoán sẽ có nhiều công ty TradFi mua token DeFi hơn, nhưng sẽ rất kén chọn, tập trung vào các giao thức blue-chip (hàng đầu).
Quan điểm phổ biến cho rằng, các giao dịch mua trong tương lai cũng sẽ được gắn với chiến lược sản phẩm, chứ không phải đầu cơ. Các công ty đã xây dựng sản phẩm được token hóa hoặc cơ sở hạ tầng trên chuỗi được cho là những người hành động tiếp theo có khả năng cao.
Pai cho biết, Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs và JPMorgan có thể phân bổ các vị thế ở những nơi phù hợp với chiến lược thanh khoản hoặc giải quyết của họ. Hajian chỉ ra rằng Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton và Cantor Fitzgerald là những người tham gia tiềm năng tiếp theo. Klocanas đề cập đến JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson và Visa cũng là những ứng viên. Brukhman suy đoán rằng Fidelity, Franklin Templeton và State Street là những người hành động có thể, trong khi JPMorgan có nhiều khả năng tự xây dựng hơn là mua token.
Về phía giao thức, các nhà đầu tư cho biết hoạt động sẽ tập trung vào các giao thức lớn có tính thanh khoản cao liên quan đến stablecoin, tài sản thế giới thực được token hóa (RWA) và cơ sở hạ tầng giao dịch. Xét đến quy mô, tích hợp thể chế và cơ chế nắm bắt giá trị đang phát triển của Aave trong lĩnh vực cho vay, cả Hajian và Brukhman đều đề cập đến nó. Các cái tên khác được nhắc đến bao gồm Maple Finance về tín dụng thể chế, Sky và Ethena trong lĩnh vực stablecoin (theo Klocanas), trong khi Brukhman hướng đến Sky và EtherFi.
Mặc dù những động thái này hiện chủ yếu gắn liền với quan hệ đối tác chiến lược hoặc quan hệ công việc, Hadick cho biết, cuối cùng ông dự kiến các công ty TradFi sẽ "đầu tư vào các giao thức DeFi mà không có mối quan hệ chiến lược rõ ràng".
