Tác giả: Long Nguyệt,Phố Wall Kiến Văn
Hai nhà đầu tư vĩ mô kỳ cựu ngồi lại cùng nhau, đưa ra những đánh giá gần như hoàn toàn trùng khớp: chu kỳ tăng trưởng hiện tại do AI dẫn dắt đang tiến đến hồi kết, và đợt giảm sắp tới sẽ không phải là con số một chữ số, mà sẽ là một thị trường gấu lớn với mức giảm từ 30 đến 50%.
Vào ngày 22 tháng 6, một cuộc phỏng vấn sâu mới nhất đã được phát sóng trên blog của công ty quản lý tài sản Mỹ DoubleLine Capital, "Ông vua trái phiếu mới" Jeffrey Gundlach và nhà quản lý quỹ phòng hộ Thụy Sĩ, "Nhà tiên tri thị trường chứng khoán" Felix Zulauf cho biết trong cuộc trò chuyện rằng thế giới đang chuyển từ đơn cực sang đa cực, xung đột địa chính trị và các biện pháp trừng phạt sẽ mang lại lạm phát cấu trúc. Trong bối cảnh trật tự cũ đang tan rã, cả cơn sốt công nghệ ở thị trường chứng khoán Mỹ lẫn hố đen ngân sách không đáy của Mỹ đều đã đạt đến điểm tới hạn cực kỳ nguy hiểm.
Từ trái sang phải lần lượt là Felix Zulauf, người dẫn chương trình Grant Williams, Jeffrey Gundlach
Cơn sốt AI bước vào giai đoạn cuối, thị trường chứng khoán Mỹ sẽ đón đợt giảm lớn 30% đến 50%
"Đây tuyệt đối không phải là một đợt điều chỉnh 20%, mà là một thị trường gấu dựa trên suy thoái kinh tế và sự co lại của định giá, với mức giảm từ 30% đến 50%. " Zulauf mở đầu cuộc trò chuyện với nhận định thẳng thắn, thị trường chứng khoán Mỹ sẽ đạt đỉnh sớm nhất vào quý III năm nay, muộn nhất là quý I năm sau.
Chuỗi logic ông đưa ra rất rõ ràng: Tỷ lệ chi tiêu vốn so với doanh thu của các công ty điện toán đám mây siêu lớn (super scalers) đã tăng từ 10% lên 30%, giá chip bán dẫn bộ nhớ tăng 200%-300%, dòng tiền tự do bắt đầu chuyển sang âm - Oracle đã là âm, công ty tiếp theo sẽ theo sau. "Khi những công ty này bắt đầu huy động vốn từ thị trường, khi dòng tiền tự do của họ bắt đầu co lại, toàn bộ chu kỳ AI sẽ bắt đầu chậm lại."
Và để thoát đỉnh chính xác, phải theo sát diễn biến của những cổ phiếu bán dẫn "bán cuốc xẻng cho những người đào vàng".
Gundlach hoàn toàn đồng ý với điều này. Hiện tại, tỷ trọng của mười cổ phiếu khái niệm AI hàng đầu trong chỉ số S&P 500 đã lên tới 41%. Con số tập trung cực đoan này trùng khớp một cách đáng kinh ngạc với các đỉnh lịch sử của các chu kỳ thị trường lớn trước đây.
"Tôi khuyên mọi người không nên nắm giữ bất kỳ cổ phiếu Mỹ nào được thúc đẩy bởi động lượng hoặc có trọng số theo vốn hóa thị trường." Gundlach đưa ra chiến lược phòng ngừa rủi ro trực tiếp.
Ông còn đề cập đến "nhận định sai lầm nổi tiếng" của mình vào ngày 30 tháng 9 năm 1999 - khi đó ông chuyển sang quan điểm cực kỳ bán khống đối với Nasdaq, nhưng kết quả là chỉ số này tiếp tục tăng khoảng 80% trong quý IV. "Nhưng 18 tháng sau, tính từ thời điểm đó, Nasdaq đã giảm từ 100 xuống khoảng 20. Vì vậy, thời điểm nguy hiểm nhất là khi nền tảng cơ bản đang xấu đi trong khi giá cổ phiếu vẫn tiếp tục tăng. Chúng ta đang ở đó ngay bây giờ."
Suy thoái đến, lãi suất trái phiếu Mỹ cũng sẽ không giảm, YCC kiểu Mỹ và "Đại tái cấu trúc trái phiếu Mỹ" là không thể tránh khỏi
Đây là một trong những đánh giá cốt lõi nhất của Gundlach, và cũng là điểm bất đồng lớn nhất của ông với logic kinh tế học truyền thống.
Logic thông thường là: Suy thoái kinh tế → Fed cắt giảm lãi suất → Lãi suất dài hạn giảm → Giá trái phiếu tăng. Nhưng Gundlach cho rằng, lần này sẽ khác. Ngay cả khi nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái vào năm 2027, lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ cũng sẽ không giảm xuống một cách có ý nghĩa.
Lý do là vấn đề ngân sách đã đến mức mất kiểm soát về cấu trúc: Chi trả lãi suất của Mỹ đã tăng từ khoảng 300 tỷ USD 7 năm trước lên gần 1.4 nghìn tỷ USD/năm hiện nay. Đồng thời, thâm hụt ngân sách đang mở rộng với tốc độ 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chiếm khoảng 6% GDP.
"Một khi suy thoái đến, thâm hụt sẽ không phải là 6% GDP, mà sẽ là 10% hoặc cao hơn. Điều này sẽ kích hoạt một cuộc đình công của người mua trái phiếu." Ông nói, "Chúng ta đã thấy tình huống này ở các nước phát triển - ngay cả lãi suất dài hạn của Nhật Bản cũng đang tăng, trong khi nhiều người từng nghĩ điều này không bao giờ xảy ra."
Gundlach cho rằng lúc đó các phản ứng chính sách sẽ có hai hướng:
Phương án A: Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC). Bộ trưởng Tài chính Besant có thể chọn kìm hãm lãi suất dài hạn, giống như Mỹ đã làm sau Thế chiến thứ hai - lạm phát tăng lên, nhưng lãi suất dài hạn bị kìm nén nhân tạo, kết quả là lãi suất thực âm kéo dài và sau đó là 40 năm thị trường gấu trái phiếu.
Phương án B: Tái cấu trúc trái phiếu Mỹ. Gundlach tiết lộ, ông đã giảm lãi suất coupon của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm trở lên từ 4.75% xuống 1.5% trong quỹ mình quản lý từ hai năm trước để phòng ngừa rủi ro tái cấu trúc. Sau khi công khai nói về ý tưởng này trong một cuộc phỏng vấn năm ngoái, ông đã bị giới truyền thông chất vấn đến tận Chủ tịch Ủy ban Kinh tế Quốc gia Nhà Trắng Kevin Hassett, người này nói "tuyệt đối không thể xảy ra".
Phản ứng của Gundlach trước điều này là: "Trong giới đầu tư, từ đồng nghĩa của 'Never' (Không bao giờ) chính là 'Imminent' (Sắp xảy ra)."
Zulauf có một chút bất đồng về vấn đề lãi suất dài hạn: Ông cho rằng trong thời kỳ suy thoái, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm vẫn có thể giảm từ mức cao khoảng 5.25% xuống khoảng 3.75% - nhưng cửa sổ này chỉ kéo dài khoảng 6 tháng, thay vì 12 tháng liên tục. Ông bổ sung, lãi suất ngắn hạn sẽ bị các ngân hàng trung ương kìm xuống rất thấp.
Khủng hoảng tín dụng tư nhân: "Bây giờ cảm giác như năm 2006", "Mọi người đều đang nói dối"
So với thị trường công khai, tín dụng tư nhân (Private Credit) ẩn mình dưới mặt nước gây ra lo ngại mạnh mẽ hơn. Nơi này tràn ngập sự gian lận xếp hạng, ảo tưởng thanh khoản và các trò chơi kế toán che giấu thua lỗ.
Gundlach nói:
"Điều này mang lại cho tôi một cảm giác mạnh mẽ, hoàn toàn giống với cảm giác của tôi vào năm 2005, 2006: Mọi người đều đang nói dối, nói dối về chất lượng tín dụng, nói dối về rủi ro phần mềm - họ nói là 15%, nhưng thực tế là 28% - tạo ra một sự thanh khoản hoàn toàn ảo tưởng, ảo tưởng đó giờ đây đã tan vỡ."
Xếp hạng được mua bằng tiền. "Những cơ quan xếp hạng tín dụng tư nhân này chỉ có 30 nhân viên, nhưng lại xếp hạng hàng trăm khoản vay, mỗi khoản có 200-250 trang tài liệu. Tôi không nghĩ họ thực sự đang phân tích, tôi nghĩ họ đang bán bảng giá. Muốn xếp hạng CCC, tính bạn 1 đô; muốn xếp hạng đơn B, tính bạn 10 đô. Cuối cùng mọi người đều nhận được BBB-."
Chất lượng tín dụng bị báo cáo sai nghiêm trọng. Một quỹ tín dụng tư nhân lớn tuyên bố trong tài liệu quảng cáo rằng "trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng đầu tư là trụ cột của danh mục đầu tư", nhưng thực tế, trong thế giới tư nhân, chứng khoán có xếp hạng B+ trở lên chỉ chiếm 2% tổng số chứng khoán. "Xếp hạng B+ đơn thuần trở lên còn không đủ 2%, bạn lấy gì làm trụ cột?"
Rủi ro tài sản phần mềm bị báo cáo thấp. Có quỹ tuyên bố rủi ro phần mềm là 15%, thực tế là 28%.
Ảo tưởng thanh khoản đã tan vỡ. Nhiều nhà đầu tư mua quỹ theo khoảng (interval fund) thông qua các trung gian tài chính, tưởng rằng có thể rút toàn bộ mỗi quý, nhưng thực tế giới hạn rút tiền ở cấp độ quỹ chỉ là 5%.
Đánh dấu định giá hỗn loạn. Gundlach lấy ví dụ, cùng một khoản vay được nắm giữ bởi 8 tổ chức tư nhân khác nhau, nhưng được định giá từ 95 xuống 8 — cùng một tài sản, có người đánh dấu 95, có người đánh dấu 8. Một trường hợp khác: một trái phiếu PIK trị giá 100 triệu USD gốc, trong khi vốn chủ sở hữu tư nhân cơ sở đã bị giảm giá 98% xuống còn 80 nghìn USD, bản thân trái phiếu vẫn được đánh dấu ở mệnh giá 100.
Tái bảo hiểm nước ngoài là hộp đen cuối cùng. Các công ty bảo hiểm giữa các quỹ cổ phần tư nhân, quỹ tín dụng tư nhân và các công ty mà họ kiểm soát đã hình thành một vòng khép kín, rủi ro được chuyển đến các công ty tái bảo hiểm ở nước ngoài như Barbados, Quần đảo Cayman, Bermuda, vừa không có giám sát, vừa không có minh bạch. "Tôi không chắc những rủi ro đó thực sự đã được phòng ngừa. Một khi suy thoái đến, niên kim cố định và bảo hiểm nhân thọ cần phải thanh toán, trong khi những tài sản đó hoàn toàn không có dự phòng đầy đủ."
Zulauf bổ sung thêm một câu: "Tất cả các vấn đề sẽ nổi lên khi thị trường chuyển hướng và thủy triều rút xuống."
Chuỗi vốn AI và tín dụng tư nhân, thực ra là cùng một mạch
AI và tín dụng tư nhân thoạt nhìn là hai thị trường, một ở phía cổ phiếu, một ở phía tín dụng. Nhưng trong khuôn khổ này, chúng được kết nối thông qua chi phí vốn.
Chi tiêu vốn AI tiếp tục tăng lên sẽ làm giảm dòng tiền tự do. Sau khi dòng tiền tự do giảm, công ty hoặc phát hành cổ phiếu, hoặc vay nợ. Khi vay nợ, nếu lãi suất dài hạn không giảm, chi phí huy động vốn sẽ không tự động giảm bớt như trong các chu kỳ trước.
Các doanh nghiệp có xếp hạng thấp còn khó khăn hơn. Trước đây, khi kinh tế suy yếu, chênh lệch lãi suất mở rộng, nhưng lãi suất phi rủi ro giảm, đôi khi có thể bù đắp một phần áp lực, cho phép các doanh nghiệp khó khăn tái tài trợ để duy trì sự sống. Bây giờ nếu lãi suất phi rủi ro không giảm mà tăng lên, cửa sổ tái tài trợ sẽ thu hẹp.
Điều này sẽ truyền trực tiếp đến các khoản vay ngân hàng, khoản vay cấp CCC và tín dụng tư nhân. Gundlach đề cập rằng các thị trường này đã bắt đầu thấy các vết nứt. Nguyên nhân cốt lõi không phải là một ngành nào đó đột nhiên trở nên xấu đi, mà là mô hình phụ thuộc vào lãi suất thấp và tái tài trợ trước đây không còn trôi chảy nữa.
Vì vậy, giao dịch AI không chỉ nhìn vào Nvidia, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hay đơn đặt hàng trung tâm dữ liệu. Cuối cùng, nó còn phải xem thị trường tài trợ có thể tiếp tục cung cấp tiền hay không, xem thị trường tín dụng có thể chịu đựng lãi suất cao hơn hay không.
Đồng USD suy yếu, thị trường chứng khoán Mỹ thua kém, "hiệp hai" mới chỉ bắt đầu
Gundlach đề cập đến một quy luật lịch sử: Trong 13 đợt giảm mạnh gần đây của thị trường chứng khoán Mỹ, 12 lần đầu tiên đồng USD đều tăng, với mức tăng khoảng 8%-10%. Nhưng trong đợt sóng thuế quan năm 2025, đồng USD lại giảm 8%-10%.
"Điều này xác nhận đánh giá của tôi - trong chu kỳ tăng lãi suất này, hàm phản ứng của thị trường đã thay đổi."
Ông cho rằng, hiệu suất vượt trội dài hạn của thị trường chứng khoán Mỹ so với các thị trường chứng khoán toàn cầu khác đã kết thúc, các thị trường mới nổi đang có hiệu suất vượt trội so với S&P 500. "Chúng ta đang ở hiệp hai, không phải hiệp tám, không phải hiệp chín."
Zulauf bổ sung thêm một điểm rủi ro cho điều này: Các quỹ đầu tư chủ quyền châu Á đã mua một lượng lớn tài sản USD trong 12 tháng qua, nhưng không còn mua trái phiếu kho bạc Mỹ nữa, mà là cổ phiếu AI. "Một khi thị trường chuyển hướng, họ sẽ bán cổ phiếu, đồng thời bán USD. Điều này hoàn toàn khác với tình huống nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ, sẽ đẩy nhanh sự suy yếu của đồng USD."
