· Tập trung doanh thu cao: Năm 2025, Base đóng góp khoảng 71% doanh thu trình tự hóa (sequencer revenue) của Superchain. Xu hướng tập trung này đang gia tăng, nhưng tỷ lệ Coinbase trả cho Optimism bị cố định ở mức 2,5%.

· Giá cả và hệ sinh thái đi ngược chiều: Token OP đã giảm 93% từ mức cao nhất lịch sử ($4.84 → $0.32), trong khi tổng giá trị bị khóa (TVL) của Base trong cùng kỳ lại tăng 48% ($31 tỷ → $50 tỷ). Thị trường đã nhận ra sự tăng trưởng của Base không mang lại lợi ích cho người nắm giữ OP, nhưng chưa tính đến rủi ro Base có thể rút lui.

· Rào cản kỹ thuật bằng không: OP Stack sử dụng giao thức mã nguồn mở MIT, nghĩa là Coinbase có thể fork bất cứ lúc nào. Hiện tại, mối liên hệ duy nhất giữ Base ở lại Superchain là quan hệ quản trị, và một token BASE với quyền quản trị độc lập sẽ cắt đứt hoàn toàn mối liên hệ này.

· Liên minh mong manh: Optimism tặng cho Base 118 triệu token OP để đảm bảo hợp tác lâu dài, nhưng giới hạn quyền bỏ phiếu của họ ở mức 9% tổng nguồn cung. Đây không phải là sự ràng buộc lợi ích thực sự, mà là một cổ phần thiểu số kèm theo 'tùy chọn thoát'. Nếu đàm phán lại khiến giá OP giảm, việc Coinbase từ bỏ giá trị khoản tặng này để đổi lấy việc hủy bỏ chia sẻ doanh thu sẽ là một thương vụ có lời.

Mạng L2 Base của Coinbase đã đóng góp khoảng 71% doanh thu trình tự hóa cho Superchain vào năm 2025, nhưng chỉ trả 2,5% trong số đó cho Optimism Collective. OP Stack sử dụng giao thức mã nguồn mở MIT, từ kỹ thuật đến pháp lý, không có gì ngăn cản Coinbase đe dọa rút lui để đàm phán lại các điều khoản, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập, khiến tư cách thành viên Superchain chỉ còn tồn tại trên danh nghĩa. Người nắm giữ OP đang phơi bày trước sự phụ thuộc doanh thu vào một đối tác giao dịch duy nhất, với rủi ro giảm giá lớn, và chúng tôi cho rằng thị trường chưa nhận thức đầy đủ điều này.

1. Lấy 71% doanh thu, chỉ trả 2,5% 'tiền thuê'

Khi Optimism ký thỏa thuận với Base, giả định ban đầu là không có chain nào có thể chi phối hệ sinh thái kinh tế của Superchain, dẫn đến mất cân bằng chia sẻ doanh thu. Việc chia sẻ phí được tính theo mức cao hơn giữa '2,5% doanh thu chain' hoặc '15% lợi nhuận chain (doanh thu trừ chi phí Gas L1)', điều này có vẻ hợp lý đối với một hệ sinh thái Rollup đa dạng và hợp tác.

Nhưng giả định này đã sai. Năm 2025, Base tạo ra 74 triệu USD doanh thu chain, chiếm hơn 71% phí trình tự hóa của tất cả các chain OP, nhưng chỉ trả 2,5% cho Optimism Collective. Điều này có nghĩa Coinbase thu về giá trị gấp 28 lần những gì họ bỏ ra. Đến tháng 10/2025, TVL của Base đạt 5 tỷ USD (tăng 48% trong nửa năm), trở thành L2 Ethereum đầu tiên vượt qua ngưỡng này. Kể từ đó, vị thế thống trị của nó chỉ tăng thêm.

Cơ chế trợ cấp làm trầm trọng thêm sự mất cân bằng này. Mặc dù Base thống trị việc tạo ra doanh thu, nhưng OP Mainnet - nơi chia sẻ 100% lợi nhuận với Collective - lại đang gánh vác trách nhiệm quá nặng về đóng góp cho hệ sinh thái. Về bản chất, OP Mainnet đang trợ cấp cho sự gắn kết chính trị của liên minh này, trong khi thành viên lớn nhất lại trả phần chia nhỏ nhất.

Những khoản phí này đi đâu? Theo tài liệu chính thức của Optimism, doanh thu trình tự hóa chảy vào kho bạc của Optimism Collective. Đến nay, kho bạc này đã tích lũy hơn 34 triệu USD từ phí Superchain, nhưng các quỹ này vẫn chưa được sử dụng hoặc phân bổ cho bất kỳ dự án cụ thể nào.

Vòng quay 'flywheel' được hình dung (phí tài trợ cho sản phẩm công cộng → sản phẩm công cộng phát triển hệ sinh thái → hệ sinh thái tạo ra nhiều phí hơn) về cơ bản vẫn chưa hoạt động. Các chương trình hiện tại như RetroPGF và tài trợ hệ sinh thái được tài trợ từ việc phát hành thêm token OP, chứ không phải từ ETH trong kho bạc. Điều này rất quan trọng vì nó làm lung lay giá trị cốt lõi của việc tham gia Superchain. Base hàng năm đóng góp khoảng 1,85 triệu USD vào một kho bạc, nhưng kho bạc này không mang lại lợi tức kinh tế trực tiếp cho các chain thành viên đã trả phí.

Sự tham gia quản trị cũng nói lên điều tương tự. Base đã công bố 'Tuyên bố tham gia quản trị Optimism của Base' vào tháng 1/2024. Kể từ đó, không có thêm hành động công khai nào: không có đề xuất, không thảo luận diễn đàn, không có sự tham gia quản trị nào được thấy. Là chain đóng góp hơn 70% giá trị kinh tế cho Superchain, Base vắng mặt rõ rệt trong quá trình quản trị mà họ tuyên bố sẽ tham gia. Ngay cả diễn đàn quản trị của chính Optimism cũng hiếm khi đề cập đến Base. Giá trị 'quản trị chia sẻ' được cho là, đối với cả hai bên, dường như chỉ là trên giấy tờ.

Do đó, 'giá trị' của tư cách thành viên Superchain cho đến nay vẫn hoàn toàn hướng về tương lai - khả năng tương tác trong tương lai, ảnh hưởng quản trị trong tương lai, hiệu ứng mạng trong tương lai. Đối với một công ty đại chúng cần chịu trách nhiệm trước cổ đông, 'giá trị tương lai' khó có sức thuyết phục khi chi phí trước mắt là cụ thể và liên tục.

Câu hỏi cuối cùng là: Coinbase có bất kỳ động lực kinh tế nào để duy trì hiện trạng không? Và, điều gì sẽ xảy ra khi họ quyết định không cần nó nữa?

2. 'Fork' có thể xảy ra bất cứ lúc nào

Đây là thực tế pháp lý đằng sau tất cả các mối quan hệ Superchain: OP Stack là một sản phẩm công cộng theo giao thức MIT. Bất kỳ ai trên thế giới đều có thể sao chép, fork hoặc triển khai nó miễn phí, mà không cần bất kỳ sự cho phép nào.

Vậy, điều gì giữ Base, Mode, Worldcoin và Zora ở lại trong Superchain? Theo tài liệu của Optimism, câu trả lời là một loạt 'ràng buộc mềm': Quyền tham gia quản trị chia sẻ, nâng cấp và bảo mật chia sẻ, quỹ hệ sinh thái, và tính chính thống của thương hiệu Superchain. Các chain chọn tham gia là tự nguyện, không bị ép buộc.

Chúng tôi tin rằng, sự khác biệt này là rất quan trọng khi đánh giá rủi ro của OP.

Hãy thử nghĩ xem Coinbase sẽ mất gì nếu fork: Quyền tham gia quản trị Optimism, thương hiệu 'Superchain', kênh phối hợp nâng cấp giao thức.

Hãy nghĩ xem họ sẽ giữ lại được gì: 100% TVL 50 tỷ USD, toàn bộ người dùng, tất cả các ứng dụng được triển khai trên Base, và doanh thu trình tự hóa hơn 74 triệu USD hàng năm.

Để 'ràng buộc mềm' phát huy tác dụng, điều kiện tiên quyết là Base cần nhận được từ Optimism thứ mà họ không thể tự xây dựng hoặc mua. Nhưng có bằng chứng cho thấy Base đang xây dựng sự độc lập đó. Tháng 12/2025, Base đã ra mắt một cầu nối trực tiếp tới Solana, sử dụng cơ sở hạ tầng của chính Coinbase và được xây dựng dựa trên Chainlink CCIP, thay vì dựa vào giải pháp tương tác của Superchain. Điều này cho thấy Base không ngồi chờ giải pháp tương tác của Superchain.

Chúng tôi không khẳng định Coinbase sẽ fork vào ngày mai. Chúng tôi mu chỉ ra rằng, bản thân giao thức MIT là một 'Tùy chọn thoát' đã hoàn chỉnh, và các hành động gần đây của Coinbase cho thấy họ đang tích cực giảm sự phụ thuộc vào giá trị mà Superchain cung cấp. Một token BASE với phạm vi quản trị độc lập sẽ hoàn thành quá trình chuyển đổi này, biến những 'ràng buộc mềm' từ sự ràng buộc có ý nghĩa thành mối liên hệ thuần túy mang tính nghi thức.

Đối với người nắm giữ OP, câu hỏi rất đơn giản: Nếu lý do duy nhất giữ Base ở lại Superchain chỉ là vẻ bề ngoài của 'liên minh hệ sinh thái', thì điều gì sẽ xảy ra khi Coinbase cảm thấy vở kịch này không còn đáng giá nữa?

3. Đàm phán, thực ra đã bắt đầu

'Bắt đầu khám phá' — Đây chính là cách diễn đạt tiêu chuẩn của mỗi L2 trong vòng 6-12 tháng trước khi chính thức phát hành token.

Tháng 9/2025, Jesse Pollak tại hội nghị BaseCamp đã tuyên bố Base đang 'bắt đầu khám phá' việc phát hành token gốc. Ông thận trọng bổ sung rằng, 'hiện không có kế hoạch rõ ràng' và Coinbase 'không có ý định công bố ngày phát hành sớm'. Điều này đáng chú ý vì cho đến cuối năm 2024, Coinbase vẫn khẳng định không có kế hoạch phát hành token Base. Thông báo này được đưa ra vài tháng sau khi mạng Ink của Kraken công bố kế hoạch token INK, đánh dấu bối cảnh cạnh tranh về token hóa L2 đã thay đổi.

Chúng tôi cho rằng, cách diễn đạt này quan trọng không kém nội dung thực chất. Pollak mô tả token như một 'đòn bẩy mạnh mẽ để mở rộng quản trị, đảm bảo sự đồng nhất động lực cho nhà phát triển và mở ra các con đường thiết kế mới'. Đây không phải là những từ ngữ trung tính. Nâng cấp giao thức, tham số phí, tài trợ hệ sinh thái, lựa chọn trình tự hóa — đây chính là những lĩnh vực hiện đang do quản trị Superchain phụ trách. Một token BASE có quyền quản trị đối với các quyết định này sẽ chồng chéo với trọng lượng quản trị của Optimism, và Coinbase sẽ nắm quyền chi phối kinh tế lớn hơn.

Để hiểu tại sao token BASE sẽ thay đổi mối quan hệ một cách căn bản, cần hiểu cơ chế quản trị hiện tại của Superchain.

Optimism Collective áp dụng chế độ lưỡng viện:

· Viện Token (Người nắm giữ OP): Bỏ phiếu quyết định nâng cấp giao thức, tài trợ và đề xuất quản trị.

· Viện Công dân (Người nắm giữ Huy hiệu): Bỏ phiếu phân bổ quỹ RetroPGF.

Quyền nâng cấp của Base được kiểm soát bởi một ví đa chữ ký (multisig) 2/2, các bên ký lần lượt là Base và Quỹ Optimism — không bên nào có thể tự nâng cấp hợp đồng của Base một cách đơn phương. Khi được triển khai đầy đủ, Hội đồng Bảo mật sẽ 'thực hiện nâng cấp theo chỉ thị của quản trị Optimism'.

Cấu trúc này trao cho Optimism quyền kiểm soát chia sẻ đối với Base, chứ không phải kiểm soát đơn phương. Multisig 2/2 là một sự kiểm soát và cân bằng lẫn nhau: Optimism không thể ép buộc nâng cấp mà Base không muốn, nhưng Base không có chữ ký của Optimism cũng không thể tự nâng cấp.

Nếu Coinbase quyết định đi theo con đường của các token quản trị L2 khác như ARB, OP, xung đột cấu trúc là không thể tránh khỏi. Nếu những người nắm giữ BASE bỏ phiếu quyết định nâng cấp giao thức, quyết định của ai sẽ được ưu tiên — quản trị BASE hay quản trị OP? Nếu BASE có kế hoạch tài trợ riêng, tại sao nhà phát triển Base lại phải chờ RetroPGF? Nếu quản trị BASE kiểm soát việc lựa chọn trình tự hóa, thì multisig 2/2 còn lại quyền lực gì?

Điều quan trọng là, quản trị Optimism không thể ngăn Base phát hành một token có phạm vi quản trị chồng chéo với nó. 'Quy tắc của Chain' quy định các tiêu chuẩn bảo vệ người dùng và khả năng tương tác, nhưng không hạn chế những gì người quản trị chain có thể làm với token của họ. Coinbase hoàn toàn có thể ra mắt token BASE với quyền quản trị hoàn toàn đối với giao thức Base vào ngày mai, và biện pháp đáp trả duy nhất của Optimism sẽ là áp lực chính trị — thứ 'ràng buộc mềm' vốn đã không còn hiệu quả lắm.

Một góc độ thú vị khác là sự ràng buộc của công ty đại chúng. Đây sẽ là lần đầu tiên một công ty đại chúng chủ trì sự kiện tạo token (TGE). Các đợt phát hành và airdrop token truyền thống nhằm tối đa hóa giá trị token cho các nhà đầu tư tư nhân và đội ngũ sáng lập. Nhưng Coinbase có trách nhiệm ủy thác (fiduciary duty) đối với cổ đông của COIN. Bất kỳ phương án phân bổ token nào cũng phải chứng minh được rằng nó làm tăng giá trị doanh nghiệp của Coinbase.

Điều này thay đổi cuộc chơi. Coinbase không thể chỉ airdrop token để tối đa hóa thiện cảm cộng đồng. Họ cần một cấu trúc có thể thúc đẩy giá cổ phiếu COIN. Một cách làm là sử dụng token BASE làm đòn bẩy để đàm phán lại, giảm chia sẻ doanh thu từ Superchain, từ đó tăng thu nhập giữ lại của Base, và cuối cùng cải thiện báo cáo tài chính của Coinbase.

4. Phản bác về 'Rủi ro danh tiếng'

Lý lẽ phản đối mạnh mẽ nhất cho luận điểm của chúng tôi là: Coinbase là một công ty đại chúng, tự định vị là hình mẫu 'tuân thủ, hợp tác' trong lĩnh vực crypto. Việc fork OP Stack chỉ để tiết kiệm vài triệu USD chia sẻ doanh thu hàng năm có vẻ nhỏ nhen và sẽ làm tổn hại đến hình ảnh thương hiệu được chăm chút kỹ lưỡng của họ. Lý lẽ này đáng được xem xét nghiêm túc.

Superchain thực sự mang lại giá trị thực. Lộ trình của nó bao gồm giao tiếp cross-chain (liên chain) gốc, và tổng giá trị bị khóa (TVL) của tất cả L2 Ethereum đạt đỉnh khoảng 555,5 tỷ USD vào tháng 12/2025. Base hưởng lợi từ khả năng kết hợp (composability) với OP Mainnet, Unichain và Worldchain. Từ bỏ hiệu ứng mạng này phải trả giá.

Ngoài ra còn có khoản tặng 118 triệu token OP. Để củng cố 'liên minh dài hạn', Quỹ Optimism trao cho Base cơ hội nhận được khoảng 118 triệu token OP trong vòng sáu năm. Tại thời điểm thỏa thuận, khoản tặng này trị giá khoảng 175 triệu USD.

Nhưng chúng tôi cho rằng, sự bảo vệ này hiểu sai mối đe dọa thực sự. Giả định phản bác là một đợt fork công khai, cứng rắn. Nhưng con đường khả thi hơn là một cuộc đàm phán lại ôn hòa: Coinbase sử dụng đòn bẩy token BASE để giành được các điều khoản có lợi hơn trong nội bộ Superchain. Cuộc đàm phán này có thể thậm chí không thành tin tức bên ngoài diễn đàn quản trị.

Nhìn lại lập luận về khả năng tương tác. Base đã tự xây dự cầu nối đến Solana bằng CCIP, độc lập với giải pháp tương tác của Optimism. Họ không ngồi chờ giải pháp tương tác của Superchain. Họ đang xây dựng song song cơ sở hạ tầng cross-chain của riêng mình. Khi bạn tự tay giải quyết vấn đề, thì 'ràng buộc mềm' về 'nâng cấp và bảo mật chia sẻ' trở nên ít quan trọng hơn.

Nhìn lại khoản tặng OP. Quyền sử dụng các khoản tặng này để bỏ phiếu hoặc ủy quyền của Base bị giới hạn ở mức 9% nguồn cung có thể bỏ phiếu. Đây không phải là sự ràng buộc sâu sắc, mà là một cổ phần thiểu số với quyền quản trị hạn chế. Coinbase không thể kiểm soát Optimism với 9%, nhưng Optimism cũng không thể dùng nó để kiểm soát Base. Theo giá hiện tại (khoảng $0.32), toàn bộ khoản tặng 118 triệu token trị giá khoảng 38 triệu USD. Nếu sau khi đàm phán lại, thị trường khiến OP giảm 30% do kỳ vọng doanh thu từ Base giảm, khoản lỗ trên sổ sách của Coinbase từ khoản tặng này, so với việc hủy bỏ vĩnh viễn hoặc cắt giảm mạnh chia sẻ doanh thu, là không đáng kể.

Việc giảm tỷ lệ chia sẻ 2,5% từ hơn 74 triệu USD doanh thu hàng năm xuống còn 0,5% có thể giúp Coinbase tiết kiệm vĩnh viễn hơn 1,4 triệu USD mỗi năm. So với đó, giá trị khoản tặng OP giảm một lần khoảng 10 triệu USD chỉ là một con số nhỏ.

Nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến chính trị của Superchain. Họ quan tâm đến TVL của Base, khối lượng giao dịch và lợi nhuận của Coinbase. Một cuộc đàm phán lại về chia sẻ doanh thu sẽ không gây biến động giá cổ phiếu COIN. Nó sẽ xuất hiện như một bản cập nhật quản trị thông thường trên diễn đàn Optimism và khiến biên lợi nhuận của hoạt động kinh doanh L2 của Coinbase trông đẹp hơn một chút.

5. Một nguồn thu nhập đơn lẻ kèm theo 'Tùy chọn thoát'

Chúng tôi cho rằng, OP chưa được thị trường xem như một tài sản có rủi ro đối tác (counterparty risk), nhưng nó nên được như vậy.

Token này đã giảm 93% từ mức đỉnh lịch sử 4,84 USD xuống còn khoảng 0,32 USD, vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 620 triệu USD. Thị trường rõ ràng đã định giá lại OP theo hướng giảm, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn chưa tiêu hóa hoàn toàn rủi ro cấu trúc được nhúng trong mô hình kinh tế của Superchain.

Sự phân kỳ của thị trường nói lên điều đó. TVL của Base tăng từ 3,1 tỷ USD vào tháng 1/2025 lên mức đỉnh hơn 5,6 tỷ USD vào tháng 10. Base đang thắng, còn người nắm giữ OP thì không. Sự chú ý của người dùng gần như hoàn toàn chuyển sang Base, và mặc dù có thêm đối tác mới, OP Mainnet vẫn tụt lại phía sau về mức độ sử dụng của người dùng phổ thông.

Superchain trông giống một tập thể phi tập trung. Nhưng về mặt kinh tế, nó phụ thuộc nặng nề vào một đối tác giao dịch duy nhất, và đối tác này có đủ động lực mạnh mẽ để đàm phán lại.

Nhìn lại mức độ tập trung doanh thu: Base đóng góp hơn 71% tổng doanh thu trình tự hóa của Optimism Collective. OP Mainnet có tỷ lệ đóng góp cao không phải vì nó tăng trưởng mạnh mẽ, mà vì nó chia sẻ 100% lợi nhuận, trong khi Base chỉ chia sẻ 2,5% hoặc 15%.

Bây giờ hãy xem xét cấu trúc lợi nhuận bất đối xứng mà người nắm giữ OP phải đối mặt:

· Nếu Base ở lại và phát triển: OP thu được 2,5% lợi ích từ đó. Base giữ lại 97,5%.

· Nếu Base đàm phán lại xuống ~0,5%: OP sẽ mất khoảng 80% doanh thu từ Base. Người đóng góp kinh tế lớn nhất của Superchain trở nên không đáng kể.

· Nếu Base hoàn toàn rút lui: OP sẽ mất động cơ kinh tế của mình chỉ sau một đêm.

Trong cả ba kịch bản, không gian tăng trưởng có hạn, trong khi không gian suy giảm lại có thể là vô hạn. Bạn đang nắm giữ một vị thế mua (long position) trên một dòng doanh thu, trong khi người trả tiền lớn nhất nắm giữ tất cả các quân bài, bao gồm một Tùy chọn Thoát theo giao thức MIT, và một token mới nổi có thể thiết lập quyền quản trị độc lập bất cứ lúc nào.

Thị trường dường như đã tiêu hóa việc 'sự tăng trưởng của Base không thể chuyển hóa hiệu quả cho người nắm giữ OP'. Nhưng chúng tôi cho rằng, nó chưa tiêu hóa Rủi ro thoát — khả năng Coinbase sử dụng token BASE làm đòn bẩy để đàm phán lại các điều khoản, hoặc tệ hơn, dần dần tách rời hoàn toàn khỏi quản trị Superchain.