Tác giả: Shoal Research / Odin
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Dẫn nhập Shenchao: Quỹ mù 10 năm truyền thống của VC đang được thay thế bằng một mô hình kết hợp – các nhà quản lý nhỏ sử dụng quỹ vi tinh gọn kết hợp với SPV theo từng giao dịch để đồng đầu tư, điều này không chỉ giảm mức phí hỗn hợp cho LP mà còn giúp GP tập trung hơn vào đầu tư giai đoạn đầu. Bài viết này phân tích tại sao sự kết hợp 'Quỹ nhỏ + SPV' vượt trội về mặt toán học lẫn cơ chế khuyến khích so với một quỹ lớn đơn lẻ, và tại sao đồng đầu tư (co-invest) đang trở thành tiêu chuẩn ngành.
Thời đại của quỹ mù truyền thống đang qua đi
Cấu trúc VC truyền thống là quỹ mù đóng cửa trong 10 năm. LP đồng ý để GP quản lý vốn của họ trong tối đa mười năm (thực tế thường lâu hơn), không có quyền quyết định đối với từng khoản đầu tư cụ thể. GP có thể tự do đầu tư vào bất kỳ cơ hội nào trong phạm vi thỏa thuận.
Rõ ràng điều này đòi hỏi mức độ tin cậy rất cao. Nhưng thiết kế này ban đầu được tạo ra cho những công ty quản lý hàng triệu đô la mỹ đơn lẻ hoặc hàng chục triệu nhỏ, thực hiện đầu tư giai đoạn đầu. Khi đó, một công ty trở thành cơ hội rõ ràng trong mắt LP thường đã gần như đến giai đoạn thoái vốn.
Ngày nay tình hình hoàn toàn khác: các công ty có nhiều vòng gọi vốn hơn, số tiền lớn hơn và LP cũng trưởng thành hơn. Nhiều LP tự thân họ là cựu nhà sáng lập hoặc lãnh đạo cấp cao trong các lĩnh vực chiến lược, họ có thể nhận diện cơ hội tốt sớm hơn, khiến việc ra quyết định đồng đầu tư trở nên đơn giản hơn.
Về bản chất, quỹ mù không nên mãi là lựa chọn mặc định của VC. Vai trò của nó là chấp nhận rủi ro ở giai đoạn đầu, khi VC phải tìm thấy niềm tin sớm hơn tất cả mọi người. Nhưng một khi công ty đã có các chỉ số hấp dẫn rõ ràng hoặc vị thế thị trường (có thể sớm ngay từ vòng A, ít nhất là đến vòng C), các công cụ đồng đầu tư với mức phí thấp hơn thường phù hợp hơn – vừa giảm chi phí vốn, vừa tập hợp được một nhóm LP có lợi ích nhất quán.
Cơ sở hạ tầng công nghệ làm giảm chi phí vận hành SPV
Năm năm qua, cơ sở hạ tầng hậu cần tốt hơn đã làm giảm ma sát khi thành lập SPV theo từng giao dịch. Các GP độc lập và các công ty hợp danh quy mô nhỏ giờ đây có thể triển khai nhiều vốn hơn, đầu tư chính xác hơn thông qua việc 'song trì' hai công cụ bổ sung:
Một quỹ nhỏ, cho phép LP đa dạng hóa đầu tư vào các cơ hội giai đoạn đầu (vốn dĩ rủi ro cao, khó đánh giá), tương đương với một danh mục quyền chọn.
Các cơ hội đồng đầu tư được chọn lọc, cho phép LP tăng tỷ lệ sở hữu khi công ty ngày càng trở nên hấp dẫn, tương đương với đầu tư định hướng.
Tất nhiên, cả hai chiến lược đều có không gian riêng, tùy thuộc vào cơ sở LP và sở thích của GP. Nhưng các nhà quản lý quỹ nhỏ ngày càng khó không sử dụng SPV để huy động vốn đồng đầu tư, trong khi các nhà quản lý SPV thuần túy có thể vui vẻ hoạt động mà không cần quỹ.
'Những khoản đầu tư tốt nhất tôi từng tham gia đều có cấu trúc sở hữu kỳ lạ – sau đó bổ sung một chút, và chồng lên một số công cụ cơ hội. Cố gắng biến thứ hỗn độn như VC giai đoạn đầu trở nên cứng nhắc, thành một mô hình, ngay lập tức sẽ ép ra lối tư duy sai lầm.'
— Enrico Melis, Animal Syndication Company
Trước đây, các công ty giai đoạn đầu sẽ xây dựng mối quan hệ với các nhà đầu tư hậu kỳ lớn để có được vốn đồng đầu tư. Nhưng chiến lược này những năm gần đây ngày càng rủi ro, vì thị trường tập trung vào ít công ty hơn, và họ chỉ quan tâm đến những cơ hội hẹp hơn. Thậm chí có báo cáo rằng các công ty lớn đang phá hoại việc gây quỹ của các quỹ nhỏ, cố gắng kiểm soát nhiều thị phần hơn.
Tất nhiên, cũng có những quỹ cỡ vừa có đủ vốn để tiếp tục tài trợ cho các vòng tiếp theo của danh mục công ty. Nếu họ áp dụng các chiến lược phân bổ dự phòng hợp lý theo quy trình alpha, có thể mang lại lợi nhuận hấp dẫn trên quy mô vốn lớn hơn. Nhưng điều này có thể không phù hợp với các công ty nhỏ – quy mô không chỉ kéo tụt thành tích, mà các công ty đang phát triển chắc chắn sẽ trượt dần về phía sự đồng thuận, mất đi sự nhanh nhạy ở tiền tuyến của nhà đầu tư độc lập hoặc công ty hợp danh nhỏ.
Nhu cầu về quyền lựa chọn của LP đang tăng lên
'Hoạt động đồng đầu tư của LP dự kiến sẽ tăng dần trong trung hạn. Khi nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn xây dựng nguồn lực nội bộ và cơ sở hạ tầng danh mục, có khả năng đồng đầu tư liên tục trong một tập hợp giao dịch đa dạng hóa, sự thể chế hóa dần dần các dự án đầu tư trực tiếp của các LP lớn sẽ cải thiện đặc điểm rủi ro-lợi nhuận của chiến lược này và mở rộng nhóm LP có thể thực hiện một cách chọn lọc.'
— Báo cáo của nhà phân tích PitchBook
Nhu cầu đồng đầu tư trong VC đã trở thành một meme. Ai cũng muốn, nhưng dường như không ai thực sự biết cách sử dụng nó. Tuy nhiên, rất có thể đây là 'những cơn đau trưởng thành' khi ngành bắt đầu coi đồng đầu tư là tiêu chuẩn lý tưởng, tương tự như ngành cổ phần tư nhân rộng hơn. Theo thời gian, các công cụ, tiêu chuẩn và nhân tài tốt hơn sẽ bắt kịp thực tiễn.
Thẳng thắn mà nói, hiện tại, khát vọng về quyền đồng đầu tư trong VC phần lớn được thúc đẩy bởi FOMO và việc áp dụng mù quáng quy luật lũy thừa. Về bản chất, nếu nhà đầu tư gặp một công ty danh mục 'hot', LP muốn tự mình mua vào để có được địa vị và chỉ số IRR.
Vì hành vi này được thúc đẩy bởi chủ nghĩa cơ hội, LP thường không có sự hiểu biết hoặc quy trình thực sự để đảm đương những khoản đầu tư này. Ở đây cũng có đường cong học hỏi của LP.
Ví dụ, một số LP trong môi trường gây quỹ khó khăn đã gây áp lực lên các nhà quản lý mới nổi, yêu cầu SPV với mức phí 0, carry 0. Loại bỏ carry là một cách gắn kết lợi ích tồi, trừ khi mục tiêu chính của LP chỉ là thu hoạch dealflow. Cách xử lý đồng đầu tư này phần nào giải thích tại sao GP mặc định chọn mở rộng quỹ.
Bất chấp những ma sát này, hoạt động đồng đầu tư rõ ràng sẽ tiếp tục gia tăng. Đây là sự tiến hóa tự nhiên khi thị trường tìm cách tối đa hóa cơ hội đầu tư, giảm chi phí phí hỗn hợp.
Ưu điểm của kinh tế học hỗn hợp
Trong bài viết trước, chúng tôi đã nghiên cứu việc áp dụng các quyền và biểu phí đồng đầu tư kiểu cổ phần tư nhân sẽ cải thiện tính kinh tế của các quỹ siêu lớn trong VC như thế nào. Thị trường nhỏ cũng vậy.
Hãy tưởng tượng hai kịch bản giả định:
Thứ nhất, nhà quản lý gây quỹ vi 10 triệu USD, hỗ trợ 30 khoản đầu tư ban đầu 250.000 USD, sau đó sử dụng SPV theo từng giao dịch (GP cam kết 2%, không phí quản lý, carry 10%) để thực hiện đồng đầu tư chọn lọc.
Thứ hai, nhà quản lý gây quỹ 38,3 triệu USD. Đây là quy mô cần thiết để thực hiện chính xác các khoản đầu tư giống như kịch bản đầu tiên (bao gồm cả đồng đầu tư) hoàn toàn từ bên trong quỹ (không cần SPV).
Giả sử kết quả danh mục trong cả hai kịch bản đều giống nhau, tạo ra tổng lợi nhuận 4 lần, quỹ vi sẽ chiến thắng về DPI vì bị kéo lùi bởi phí ít hơn.
Tất nhiên, điều này có nghĩa là thu nhập tức thì ít hơn đối với GP mới bắt đầu, thu phí quản lý 2%. Nhưng quỹ sẽ đóng cửa nhanh hơn, cung cấp thành tích vượt trội hơn, khiến việc gây quỹ trong tương lai thuận lợi hơn. Trên thực tế, với tiền đề rằng quỹ 10 triệu USD có khả năng đạt bội số cao hơn quỹ 38,3 triệu USD, khoảng cách bù đắp từ carry sẽ nhanh chóng thu hẹp. Trong khi đó, GP vẫn có mức lương khả dụng, và LP vẫn tiếp cận được dealflow hấp dẫn.
Đề xuất cấp tiến ở đây là: thu nhập nên gắn với thành tích.
Con số chỉ là một phần nhỏ của bức tranh. Quỹ vi chiến thắng về mặt toán học, nhưng điều này thực sự không đặc biệt quan trọng.
Điều then chốt là, GP của quỹ vi đồng điệu hơn với thành công của các khoản đầu tư của họ. Cấu trúc hỗn hợp này khuyến khích kiểu GP truyền giáo, chứ không phải kiểu lính đánh thuê thu phí, điều này sẽ cải thiện có hệ thống quyết định đầu tư và lợi nhuận.
Quỹ nhỏ hơn cũng cho phép GP hoạt động hiệu quả hơn với tư cách là nhà đầu tư độc lập, tối đa hóa diện tích bề mặt đặc thù của họ. Họ không phải đối mặt với áp lực phải thuê mướn có thể không cần thiết để biện minh cho thu nhập từ phí. Quỹ của họ đủ nhỏ để tiếp tục tập trung vào giai đoạn sớm nhất, không có áp lực đuổi theo các vòng lớn hơn, muộn hơn. Đây là thiết lập lý tưởng cho các nhà đầu tư giỏi đầu tư tiền tuyến.
Tiêu chuẩn tốt hơn cho SPV
'Quyền đồng đầu tư đã trở thành một trong những công cụ cụ thể nhất để các nhà quản lý nhỏ và mới nổi thể hiện khả năng tiếp cận giao dịch, làm sâu sắc hơn mối quan hệ với LP. Cung cấp quyền đồng đầu tư cho LP một lý do cụ thể để họ cam kết vốn với các nhà quản lý ít được biết đến hơn, ngay cả khi phải đối mặt với áp lực thanh khoản quản lý môi trường hiện tại.'
— Báo cáo của nhà phân tích PitchBook
Thị trường đang tiến hóa, các nhà quản lý nhỏ bắt đầu sử dụng các điều khoản giao dịch từng cái một hiệu quả hơn. Điều này được thúc đẩy bởi xu hướng tổng thể về sức cản gây quỹ và sự tập trung vốn. SPV đã trở thành huyết mạch quan trọng để các nhà quản lý hỗ trợ các công ty danh mục trong các vòng tiếp theo.
Tuy nhiên, sự tiến hóa này chưa hoàn tất; còn nhiều việc phải làm trước khi LP có thể chấp nhận SPV mà không lo ngại và nhận được lợi nhuận thành tích. Phần này là vấn đề cơ sở hạ tầng, nhưng chủ yếu là vấn đề giáo dục. GP và LP cần hiểu các tiêu chuẩn hiện tại, và cách cải thiện chúng.
Do đó, đầu năm nay chúng tôi đã thực hiện khảo sát với 56 GP.
Nhận báo cáo khảo sát SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/
51 trong số 56 GP đầu tư vào giai đoạn Pre-Seed hoặc Seed, 80% quản lý quỹ dưới 100 triệu USD, 61% có kinh nghiệm đầu tư mạo hiểm từ năm năm trở lên.
Biểu đồ: Tỷ lệ áp dụng SPV theo quy mô quỹ, 39 trong số 56 GP được khảo sát đã sử dụng SPV, tỷ lệ sử dụng cao nhất ở các quỹ 50-100 triệu USD. Nguồn: Odin SPV Survey 2026
Tỷ lệ áp dụng đã cao, 39 trong số 56 GP đã sử dụng SPV, trong đó 16 người thường xuyên sử dụng, 23 người thi thoảng sử dụng. Trong số 17 người còn lại, 8 người dự định bắt đầu sử dụng SPV trong tương lai, nâng tổng số người dùng hiện tại và tiềm năng lên 84%. Tỷ lệ sử dụng cao nhất ở các GP có kinh nghiệm hơn, và những người quản lý quỹ từ 50 đến 100 triệu USD; những người vận hành này có mạng lưới có thể cung cấp vốn, nhưng dự phòng không đủ để bao phủ các khoản đầu tư tiếp theo.
Trường hợp sử dụng chính của SPV là vốn tiếp theo, 39 trong số 47 người trả lời cho biết sử dụng (hoặc dự định sử dụng) SPV đã báo cáo điều này.
'Quỹ seed của chúng tôi đầu tư vào giai đoạn sớm nhất. Chúng tôi áp dụng mô hình dự phòng nhẹ, thay vào đó sử dụng SPV trực tiếp để tài trợ cho các vòng tăng trưởng. Điều này khiến một quỹ 20 triệu USD cảm giác lớn hơn nhiều đối với các công ty của chúng tôi, cho phép chúng tôi triển khai nhiều vốn hơn vào các công ty chiến thắng mà không cạn kiệt ngân quỹ.'
— Amy Brandenburg, Denver Ventures
Các điều khoản kinh tế thường thân thiện với LP. Phí quản lý 0-0,5% là chuẩn mực rõ ràng, 45% người được hỏi đề cập đến điều này. Carry phổ biến nhất là 16-20%, 46% người được hỏi đề cập, mặc dù có tỷ lệ khá lớn 26% chỉ thu 1-10%. Hai phần ba nhà quản lý chuyển trực tiếp chi phí thành lập và quản lý cho LP. Tuy nhiên, trong cam kết đầu tư dẫn đầu của chính GP, 44% chỉ đầu tư 0-0,5%, chỉ 27% cam kết 2% trở lên.
Biểu đồ: Phân bổ điều khoản SPV, phí quản lý 0-0,5% là chuẩn mực (45%), carry phổ biến nhất 16-20% (46%). Nguồn: Odin SPV Survey 2026
Ở nơi thị trường có sự phân hóa về điều khoản, rõ ràng có cơ hội thiết lập các tiêu chuẩn tốt hơn, cải thiện kết quả và loại bỏ ma sát trong quy trình. Mục tiêu nên là giảm chi phí cho GP, đảm bảo họ thực sự chấp nhận rủi ro, khiến họ tập trung vào chất lượng kết quả thay vì tăng thu nhập từ phí, và thưởng cho sự trung thành của LP bằng quyền ưu tiên mua.
'Nhìn chung chúng tôi tin vào nguyên tắc khiêu vũ với người đưa bạn đến. Vì vậy, mặc dù SPV giúp thu hút LP mới, nhưng các LP hiện tại luôn được ưu tiên nhận cơ hội.'
— Dan Kimerling, Deciens
Trong những trường hợp này (GP quản lý vốn tiếp theo cho các khoản đầu tư của quỹ), một mẫu sử dụng SPV tốt có thể như sau:
Biểu đồ: Mẫu điều khoản SPV đồng điều chỉnh – GP cam kết ≥2%, phí quản lý 0, carry 10-20%, phí thành lập do LP chịu theo chi phí. Nguồn: Odin
Như mọi khi, sẽ có những ngoại lệ.
Nếu SPV không liên quan đến quỹ, thì cam kết của GP có thể được hiểu tốt hơn là tỷ lệ phần trăm tài sản ròng của người dẫn đầu, thay vì mức tối thiểu cố định.
Quan trọng nhất, SPV không được sử dụng như một công cụ trung gian để che giấu điều khoản kinh tế giao dịch hoặc bảo vệ thành tích quỹ khỏi rủi ro quá mức. Chúng phải được xây dựng và cung cấp một cách minh bạch và trung thực, với mục tiêu rõ ràng, khuyến khích nhất quán.
'SPV chỉ là một công cụ, thích hay ghét chúng không có ý nghĩa. Cảm xúc mạnh mẽ nên thuộc về cách chúng được xây dựng, liệu có tính minh bạch hai chiều hay không, và cách chúng được quản lý.'
— Helen Min, Articulate
Khuyến khích và kết quả
Yếu tố cuối cùng là lời khuyên đơn giản cho LP.
Nếu các quỹ nhỏ hoạt động tốt hơn, thì việc các khoản phí tiêu chuẩn khuyến khích người quản lý mở rộng quy mô rõ ràng là điên rồ. Nếu chìa khóa để duy trì thành tích vượt trội liên tục là giữ quy mô quỹ (và do đó giữ chiến lược nhất quán, quy mô tổ chức và mục tiêu đầu tư), thì các nhà quản lý nhỏ hoạt động vượt trội nên có không gian để tăng tỷ lệ phần trăm phí, chứ không phải mở rộng cơ sở phí.
Do đó, dự kiến họ sẽ tìm cách quản lý vốn bổ sung thông qua SPV để thực hiện nghĩa vụ với người sáng lập. Sự sắp xếp này cũng có lợi về mặt kinh tế cho LP, cải thiện sự đồng điều và giảm sự kéo lùi do phí.
Đổi lại, LP phải nâng cao mức độ sẵn sàng tham gia các giao dịch này, hiểu các điều khoản liên quan, chi phí vi phạm cam kết, và phương pháp danh mục cần thiết để đạt được lợi nhuận thành tích. Ngoài ra, họ phải sẵn lòng bù đắp hấp dẫn thông qua carry cho các khoản đầu tư chung thành công.
Khi tất cả các yếu tố này hội tụ trong những năm tới, ngành sẽ trở nên mạnh mẽ hơn. Xu hướng chuyển sang mức độ đồng đầu tư cao hơn đại diện cho một sự tiến hóa đáng lẽ phải có từ lâu, thoát khỏi sự vô lý của công cụ kéo dài 10 năm quá mức và các khuyến khích phí phản tác dụng.
