Sau khi tài sản được token hóa, làm thế nào để thoát?

Tóm tắt:

Thoát là một nửa vấn đề chưa được giải quyết trong token hóa

Token hóa giải quyết vấn đề tài sản lên chuỗi như thế nào, nhưng hầu như không giải quyết việc người nắm giữ mua lại ra sao. Kho bạc hoặc quỹ tín dụng tư nhân được token hóa có thể phát hành, chuyển và phân phối một cách hiệu quả trên chuỗi, trong khi quy trình mua lại cơ bản, đối với kho bạc mất khoảng T+1 ngày, còn tín dụng tư nhân, bất động sản và các sản phẩm cấu trúc thì cần 60 đến 180 ngày. Khoảng cách thời gian giữa việc thanh toán token trong một khối và việc giải quyết quỹ mất hàng tháng chính là vấn đề lâu đời này.

Khoảng cách này là then chốt bởi vì thị trường DeFi cần tin tưởng rằng tài sản được token hóa có thể chuyển đổi thành giá trị thanh khoản khi cần thiết. Với cơ sở hạ tầng thanh khoản đáng tin cậy, RWA có thể vượt ra ngoài việc chỉ đơn thuần là biểu diễn tài sản để trở thành nền tảng tài chính hiệu quả: Chúng có thể đóng vai trò như tài sản đảm bảo tín dụng, hỗ trợ đòn bẩy, đảm bảo nợ và bảo lãnh rủi ro trên thị trường chuỗi.

Kiến trúc thanh khoản tức thời đang nổi lên

Cho đến nay, ba mô hình đã xuất hiện nhằm cung cấp con đường thoát tức thời cho tài sản thế giới thực được token hóa, nhưng chúng khác nhau về nguồn vốn và cấu trúc:

1. Mô hình bảng cân đối kế toán. Trong mô hình này, một thực thể duy nhất có vốn mạnh sẽ cung cấp thanh khoản ngay lập tức từ dự trữ của chính mình khi người nắm giữ đủ điều kiện mua lại stablecoin, sau đó chờ giải quyết cơ bản ở hậu trường. Dự án Basin của Grove là một ví dụ, với vốn đến từ bảng cân đối kế toán của Sky.

2. Mô hình kho tiền chuyên dụng. Các nhà cung cấp thanh khoản độc lập cung cấp các nhóm vốn riêng biệt cho mỗi tài sản được hỗ trợ và kiếm chênh lệch giá mua lại từ đó. Upshift Clear, ban đầu ra mắt cùng Superstate, sử dụng mô hình này.

3. Mô hình lớp thanh khoản chung. Các nhà cung cấp vốn độc lập tài trợ cho một nền tảng vốn chung, hỗ trợ đồng thời nhiều tài sản và được giải quyết thông qua một thị trường mở, cạnh tranh. Liquid Lane của Symbiotic được xây dựng dựa trên mô hình này.

Câu hỏi đáng thảo luận là kiến trúc nào phù hợp nhất cho thanh khoản, nó phải có khả năng mở rộng qua các tài sản, tổ chức phát hành và hồ sơ rủi ro, đồng thời duy trì hiệu quả vốn.

Cách đánh giá lớp thanh khoản cho tài sản được token hóa

Tốc độ thoát bản thân gần như bằng nhau, không nói lên điều gì nhiều. So sánh quan trọng thực sự là tất cả những gì xảy ra trong không gian năm chiều sau khi thoát.

1. Nguồn vốn và ai là người chịu rủi ro? Thanh khoản đến từ đâu? Trong quá trình giải quyết mua lại, ai là người chịu rủi ro thời hạn và rủi ro tín dụng của tài sản cơ bản?

2. Cách định giá mua lại. Cơ chế xác định mức chiết khấu mà người nắm giữ phải trả để mua lại sớm, cho dù đó là báo giá từ một nhà cung cấp duy nhất, tham số cố định của nhóm vốn chuyên dụng hay đấu thầu giữa nhiều bên tham gia.

3. Hiệu quả vốn và chi phí cung cấp. Một mô hình cần bao nhiêu vốn cam kết để hỗ trợ mua lại, và chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn này cho sự kiện giải quyết. Chi phí cuối cùng sẽ phản ánh trong mức chênh lệch mà người nắm giữ trả, và liệu nhà cung cấp thanh khoản có thể duy trì hoạt động của mô hình đó hay không.

4. Mô hình mở rộng sang các loại tài sản khác như thế nào? Khi thị trường phát triển, việc mở rộng phạm vi bao phủ sang các tài sản và tổ chức phát hành mới cần những điều kiện gì?

5. Khả năng kết hợp. Quyền đòi nợ của người nắm giữ và vốn của nhà cung cấp có thể được sử dụng trong các lĩnh vực tài chính khác trên chuỗi hay không, và điều kiện sử dụng như thế nào. Điều này quyết định liệu thanh khoản bị giới hạn trong một địa điểm duy nhất hay có thể hỗ trợ các mục đích sử dụng khác.

Năm danh mục này mô tả độ tin cậy và khả năng mở rộng của các mô hình thanh khoản khi quy mô và chủng loại thị trường token hóa phát triển. Các chương tiếp theo sẽ lần lượt áp dụng chúng vào từng mô hình.

Thanh khoản từ bảng cân đối kế toán cho trái phiếu kho bạc và tín dụng được token hóa

Grove Basin cung cấp thanh khoản stablecoin tức thời cho RWA bằng cách cung cấp vốn trước khi người nắm giữ đủ điều kiện thông qua nền tảng token hóa được hỗ trợ khởi tạo mua lại đã được phê duyệt. Grove Basin hoạt động như một công cụ tín dụng có thể lập trình cho các khoản thanh toán chờ giải quyết.

Ưu điểm của thiết kế này:

• Tăng độ sâu bảng cân đối kế toán ngay lập tức. Vì Basin được tài trợ bởi nền tảng dự trữ hiện có, nên có thể cung cấp thanh khoản đáng kể ngay từ ngày đầu.

• Trải nghiệm người dùng đơn giản. Basin hoạt động thông qua các nền tảng token hóa được hỗ trợ, do đó người nắm giữ đủ điều kiện có thể thoát nhanh hơn, trong khi quy trình mua lại truyền thống tiếp tục diễn ra ở hậu trường.

• Một giải pháp lý tưởng cho trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ có chu kỳ thanh toán ngắn. Chu kỳ thanh toán của các công cụ này thường là T+1 đến T+2, do đó cầu nối bảng cân đối kế toán có thể hiệu quả lấp đầy khoảng cách thời gian.

Những sự đánh đổi này bắt nguồn từ cùng một lựa chọn thiết kế:

• Công suất phụ thuộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất. Giới hạn thanh khoản cuối cùng phụ thuộc vào quy mô và khả năng chịu rủi ro của bảng cân đối kế toán cung cấp vốn. Điều này có nghĩa là tăng trưởng công suất phụ thuộc vào một nền tảng dự trữ duy nhất, thay vì thị trường vốn rộng lớn hơn hình thành xung quanh cơ hội này.

• Quyền truy cập bị hạn chế. Basin chỉ mở cho người nắm giữ đủ điều kiện, các giao dịch đã được phê duyệt và các nền tảng được hỗ trợ. Điều này cho phép mô hình kiểm soát phạm vi mở rộng thanh khoản, nhưng cũng hạn chế mức độ tiếp cận và tái sử dụng thanh khoản trên thị trường rộng lớn hơn.

• Trường hợp sử dụng đầu tiên là phần thanh khoản nhất của thị trường. Trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa có chu kỳ thanh toán vốn đã tương đối ngắn.

Grove Basin là một giải pháp tích hợp theo chiều dọc mạnh mẽ nhằm cải thiện cơ chế thoát cho trái phiếu kho bạc được token hóa. Nhược điểm chính của nó là độ sâu thanh khoản, phân bổ rủi ro và kinh tế học đều gắn liền với mô hình bảng cân đối kế toán duy nhất.

Upshift Clear: Kho tiền chuyên biệt cho từng tài sản để có thanh khoản tức thời

Upshift Clear, ban đầu ra mắt cùng Superstate, áp dụng mô hình mua lại tức thời cho các nhà cung cấp thanh khoản USDC độc lập thông qua các kho tiền chuyên dụng. Nhà cung cấp thanh khoản gửi USDC vào kho tiền để đổi lấy RWA được hỗ trợ và nhận token biên nhận có thể kết hợp clrRWA, đồng thời kiếm phí từ khoản phí chênh lệch mua lại.

Mô hình này phù hợp với:

• Vốn độc lập. Thanh khoản đến từ các LP tham gia tự nguyện, do đó công suất có thể tăng lên cùng với sự phát triển của thị trường mà không phụ thuộc vào dự trữ của bất kỳ tổ chức nào.

• Thiết kế phổ quát. Nền tảng được thiết kế để hỗ trợ bất kỳ RWA nào có cơ chế mua lại tiêu chuẩn, cung cấp cho các tổ chức phát hành một con đường có thể lặp lại để đạt được mua lại tức thời.

• Rủi ro rõ ràng, tự nguyện chấp nhận. Upshift Clear định giá chênh lệch thanh toán như một cơ hội thu nhập mà LP được thông báo và chấp nhận, từ đó đạt được sự phù hợp rõ ràng giữa rủi ro và phần thưởng.

• Biên nhận có thể kết hợp. Token clrRWA có thể lưu hành trong DeFi, do đó vị thế LP không chỉ giới hạn trong kho tiền mà còn có thể được sử dụng rộng rãi hơn.

Những điểm mà mô hình bị hạn chế hơn:

• Vốn bị tách biệt theo loại tài sản. Mỗi tài sản được hỗ trợ có nhóm vốn riêng biệt, do đó mỗi tài sản mới phải tự thu hút thanh khoản. Khi phạm vi bao phủ mở rộng, số lượng nhóm vốn sẽ tăng lên cùng với số lượng tài sản, điều này có thể khiến việc điều phối thanh khoản trên thị trường trở nên khó khăn hơn.

• Vốn chỉ có thể phục vụ một loại tài sản tại một thời điểm. Vốn trong một kho tiền cụ thể được cam kết cho một tài sản cụ thể, điều này hạn chế những gì mỗi đô la có thể làm giữa các lần mua lại.

• Tài sản ra mắt đầu tiên thử nghiệm một vấn đề thanh khoản cụ thể hơn. USCC của Superstate là một quỹ chênh lệch giá tiền mã hóa với quy mô khoảng 267 triệu USD, có lợi thế về việc thoát tức thời, nhưng thách thức thanh khoản của nó khác với các tài sản cấu trúc hoặc tín dụng tư nhân có thời hạn dài hơn. Nó cung cấp một điểm khởi đầu đáng tin cậy cho mô hình, đồng thời đặt ra một câu hỏi rộng hơn: Cùng một thiết kế sẽ hoạt động như thế nào trong các tài sản kém thanh khoản hơn, có thời hạn dài hơn?

Upshift Clear cung cấp một lựa chọn linh hoạt cho các tổ chức phát hành muốn thiết lập một nhóm mua lại tức thời chuyên dụng cho một tài sản cụ thể. Nhược điểm chính của nó là thanh khoản, rủi ro và hiệu quả vốn được phân bổ theo từng tài sản.

Liquid Lane: Thanh khoản chung, hiệu quả, xuyên tài sản

Symbiotic Liquid Lane là một lớp thanh khoản chung cho tài sản được token hóa. Vốn mua lại đến từ các kho tiền Symbiotic, những kho tiền này có thể hỗ trợ đồng thời nhiều loại tài sản được token hóa, thay vì bị ràng buộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất hoặc bị cô lập trong các nhóm vốn chỉ dành riêng cho một tài sản. Giữa các sự kiện giải quyết, các khoản tiền này có thể tiếp tục tạo ra thu nhập từ nhiều nguồn khác nhau và sẵn sàng sử dụng khi người nắm giữ cần thoát ra.

Người quản lý vốn quyết định cách sử dụng các khoản tiền này. Họ chọn hỗ trợ những tổ chức phát hành và tài sản nào, đặt các thông số rủi ro và xây dựng chiến lược kho tiền dựa trên các loại tài sản, mô hình mua lại và cơ hội thu nhập khác nhau. Điều này cho phép lớp thanh khoản có thể cấu hình, thay vì một khuôn mẫu: các nhà quản lý vốn khác nhau có thể xây dựng các chiến lược khác nhau trên cùng một cơ sở hạ tầng chung.

Khi người nắm giữ muốn mua lại, các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện sẽ đấu thầu mức chiết khấu mua lại thông qua lớp yêu cầu báo giá. Khi một báo giá được chấp nhận, vốn kho tiền sẽ ngay lập tức giải quyết việc mua lại theo nguyên tử trên chuỗi, trong khi hoạt động mua lại của tổ chức phát hành tiếp tục diễn ra ở hậu trường.

Mô hình cuối cùng có bốn lợi thế cấu trúc:

• Nhiều tài sản chia sẻ vốn chung. Một kho tiền duy nhất có thể hỗ trợ mua lại cho nhiều loại RWA. Tài sản mới có thể tận dụng cùng một nền tảng vốn, do đó dung lượng thanh khoản tăng lên cùng với sự tham gia thị trường, thay vì bị phân tán theo từng tài sản.

• Vốn vẫn tạo ra thu nhập trong khoảng thời gian giữa các lần mua lại. Tài sản thế chấp không bị bỏ không chờ nhu cầu mua lại. Nó có thể kiếm được lợi suất cho vay cơ bản tại các thị trường cho vay được phê duyệt như Morpho và Aave, kiếm chênh lệch mua lại khi giải quyết mua lại và hỗ trợ các nghĩa vụ tài chính trong các ứng dụng Symbiotic khác (ví dụ: tín dụng và bảo hiểm). Do đó, một lần gửi tiền có thể tạo ra thu nhập từ nhiều nguồn, tối đa hóa hiệu quả vốn và có thể kết hợp với DeFi.

• Các chiến lược rủi ro và thu nhập có thể cấu hình. Người quản lý có thể tùy chỉnh chiến lược kho tiền bằng cách chọn các tài sản được hỗ trợ, tổ chức phát hành, giới hạn và thông số rủi ro. Điều này có nghĩa là thanh khoản có thể được triển khai theo các mức độ chấp nhận rủi ro và quan điểm thị trường khác nhau, thay vì buộc tất cả các tài sản vào cùng một thiết kế nhóm vốn.

• Giải quyết sử dụng cơ chế cạnh tranh mở. Liquid Lane sử dụng thị trường yêu cầu báo giá (RFQ) cạnh tranh, nơi các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện đấu thầu để giải quyết giao dịch thoát. Chiết khấu mua lại được xác định thông qua cạnh tranh thị trường, và lợi nhuận được phân phối giữa nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp vốn và người quản lý.

Thiết kế này nhằm mục đích phục vụ phần thị trường khó cung cấp cơ chế thoát đáng tin cậy nhất và do đó cũng có giá trị nhất: tín dụng tư nhân được token hóa, tài sản cấu trúc và các sản phẩm khác có cửa sổ mua lại dài hơn. Cửa sổ mua lại của các tài sản này có thể kéo dài từ 60 đến 180 ngày, và cơ sở hạ tầng thoát đáng tin cậy sẽ thay đổi cách tài sản được nắm giữ, tài trợ và sử dụng trên chuỗi.

Các tích hợp đầu tiên của Liquid Lane bao gồm Fasanara (người quản lý kho tiền đầu tiên) và Midas (tổ chức phát hành đầu tiên thông qua mGLOBAL và mF-ONE), cũng như các nhà quản lý kho tiền khác, chẳng hạn như Avantgarde Finance, Barter và Kpk.

So sánh cạnh nhau

Kết luận: Từ bản vá thanh khoản đến cơ sở hạ tầng chung

Tài sản được token hóa cần cơ chế thoát đáng tin cậy để được áp dụng rộng rãi. Câu hỏi là liệu những cơ chế thoát này được xây dựng như các giải pháp một lần hay như cơ sở hạ tầng có thể mở rộng cùng với thị trường.

Nếu mỗi tài sản cần một nhóm thanh khoản riêng biệt, mỗi tổ chức phát hành cần một nguồn tài trợ riêng biệt hoặc mỗi lần thoát phụ thuộc vào một khoản dự trữ riêng biệt, thì thị trường có thể đạt được việc thoát nhanh hơn nhưng sẽ không đạt được thanh khoản thực sự có thể mở rộng. Mô hình thanh khoản bền vững lại khác: đó là một loại thanh khoản chung, hiệu quả, linh hoạt có thể phát triển cùng với sự tham gia thị trường và không làm phân tán vốn mỗi khi phạm vi bao phủ mở rộng.

Đây chính xác là vai trò mà Symbiotic Liquid Lane nhằm mục đích phục vụ. Nó chuyển đổi thanh khoản mua lại từ cơ chế một mục đích sang lớp chung cho thị trường token hóa: một nền tảng vốn có thể hỗ trợ nhiều loại tài sản, nhiều nghĩa vụ và nhiều nguồn thu nhập.

Đối với các tổ chức phát hành, điều này có nghĩa là nhu cầu, phân phối và quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng lên, vì tài sản được token hóa dễ nắm giữ và sử dụng làm tài sản thế chấp hơn. Đối với các nhà tạo lập thị trường, điều này có nghĩa là tham gia vào quy trình giải quyết RWA mà không cần giữ kho hàng tồn trước đó. Đối với các nhà cung cấp vốn, điều này có nghĩa là chỉ cần một lần gửi tiền có thể kiếm lợi nhuận từ việc cho vay, mua lại và các ứng dụng cộng sinh.

Liquid Lane là cơ sở hạ tầng thanh khoản chung cho RWA: xuyên tài sản, hiệu quả vốn, T+0.