Vấn đề tranh cãi của Đạo luật CLARITY về thị trường số – Liệu có cho phép ổn định tiền điện tử (stablecoin) tạo ra lợi nhuận từ lãi suất?

Vào ngày 20 tháng 3 năm nay, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã đạt được một thỏa hiệp lập pháp – Thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks. Thỏa thuận liên đảng này nhằm vào Đạo luật CLARITY, là phản hồi cho mâu thuẫn lớn nhất hơn một năm qua giữa ngành ngân hàng và ngành công nghiệp tiền điện tử: Ổn định tiền điện tử (stablecoin) có nên được phép tạo ra lợi nhuận từ lãi suất không? Từ lệnh cấm toàn diện ban đầu, đến chính sách phân loại lãi suất hiện nay, thái độ của cơ quan quản lý đang thay đổi.

I. Trước CLARITY: Thái độ của Đạo luật GENIUS đối với ổn định tiền điện tử là gì?

Để hiểu Đạo luật CLARITY, trước tiên chúng ta phải xem lại Đạo luật Hướng dẫn Đổi mới Quốc gia Hoa Kỳ và Thiết lập cho Ổn định tiền điện tử (GENIUS Act, Pub. L. 119-27) được thông qua năm ngoái.

Nhằm ngăn chặn các sự kiện chấn động tài chính như sự sụp đổ của TerraUSD, mục tiêu cốt lõi của GENIUS Act rất rõ ràng: ngăn chặn ổn định tiền điện tử trở thành sản phẩm thay thế cho tiền gửi ngân hàng, từ đó dẫn đến dòng tiền gửi chảy ra khỏi ngành ngân hàng truyền thống và sự thu hẹp tín dụng. Để đạt được mục tiêu thận trọng vĩ mô này, các nhà lập pháp đã áp dụng chiến lược "cấm cứng" việc tạo lãi suất ở phía phát hành.

Theo quy định rõ ràng tại Điều 4(a)(11) của GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“Bất kỳ tổ chức phát hành ổn định tiền điện tử thanh toán được cấp phép hoặc tổ chức phát hành ổn định tiền điện tử thanh toán nước ngoài nào, không được phép trả cho người nắm giữ bất kỳ ổn định tiền điện tử thanh toán nào bất kỳ hình thức lãi suất hoặc lợi nhuận nào (cho dù bằng tiền mặt, token hay các khoản đối ứng khác) chỉ vì việc nắm giữ, sử dụng hoặc lưu giữ ổn định tiền điện tử thanh toán đó.”

Vào tháng 2 năm nay, Cơ quan Giám sát Tiền tệ (OCC) trong quy tắc được đề xuất (OCC NPRM) đã ban hành, đã phát triển các điều khoản chống lách luật với "giả định có thể bị bác bỏ" và "đảo ngược nghĩa vụ chứng minh", nhằm ngăn chặn các nhà phát hành gián tiếp phân phối lãi suất cho người dùng thông qua các bên liên quan hoặc đối tác nhãn trắng bên thứ ba.

Trong khuôn khổ pháp lý này, ổn định tiền điện tử thanh toán (Payment Stablecoin) sẽ bị giới hạn nghiêm ngặt như sau: nó chỉ có thể là một công cụ thanh toán thuần túy, không sinh lãi (Sterile payment instrument), được hỗ trợ 100% bởi tài sản thanh khoản chất lượng cao (như trái phiếu ngắn hạn của chính phủ Mỹ và tiền mặt).

II. Hành vi sinh lãi: Chuyển từ phía nhà phát hành sang thị trường thứ cấp

Nhưng đối với thị trường tiền điện tử, chừng nào chênh lệch lãi suất của tài sản cơ bản vẫn còn, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không dừng lại. Vì phạm vi quản lý của đạo luật GENIUS chỉ dừng lại ở "nhà phát hành ổn định tiền điện tử", thị trường tiền điện tử nhanh chóng chuyển hành động sinh lãi từ đầu phát hành sang thị trường thứ cấp (như các sàn giao dịch) và các giao thức DeFi mà pháp luật không quản lý được. Ví dụ như các phương pháp sinh lãi sau:

Phần thưởng quản trị: Các giao thức DeFi phân phối lợi nhuận được tạo ra từ tài sản dự trữ cơ bản cho người dùng dưới danh nghĩa "phần thưởng token quản trị".

Phần thưởng thanh khoản và Staking: Người dùng gửi ổn định tiền điện tử không lãi suất vào các giao thức cho vay hoặc các nhóm thanh khoản, để đổi lấy "token đóng gói" có thuộc tính sinh lợi.

Hai phương pháp sinh lãi trên, bề ngoài là phần thưởng cho người dùng tham gia xây dựng mạng lưới (như bỏ phiếu, cung cấp thanh khoản), nhưng trên thực tế, thiết kế của nhiều giao thức chỉ yêu cầu người dùng bỏ ra chi phí rất thấp (ví dụ: bỏ phiếu một lần một năm, hoặc ủy quyền tự động) là có thể nhận được lợi nhuận về bản chất tương đương với lãi suất thụ động của ngân hàng.

III. Hướng tiếp cận mới: Phân loại lợi nhuận từ lãi suất trong Đạo luật CLARITY

Một mặt để bảo vệ ngành ngân hàng truyền thống và các yêu cầu thận trọng vĩ mô, mặt khác để ngăn chặn các quy tắc quá nghiêm ngặt kìm hãm đổi mới tài chính.

Theo dự thảo thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks, cơ quan quản lý sẽ thử nghiệm việc phân biệt quản lý lợi nhuận từ lãi suất của ổn định tiền điện tử ở phía thị trường:

Cấm "Lợi nhuận thụ động": Nếu người dùng nhận được lợi nhuận từ lãi suất chỉ đơn thuần vì "nắm giữ thụ động" số dư ổn định tiền điện tử trong tài khoản, thì sẽ bị nghiêm cấm.

Cho phép "Lợi nhuận từ hành vi/hoạt động": Miễn trừ cho các phần thưởng gắn liền với hoạt động thực sự của mạng lưới gốc tiền điện tử của người dùng, chẳng hạn như cung cấp thanh khoản cho nhà tạo lập thị trường tự động, hoàn tiền định tuyến thanh toán của thương gia, hoặc quản trị và staking thực sự của giao thức.

Để xác định ranh giới giữa hai loại này, dự luật ở đây giới thiệu một bài kiểm tra: "Bài kiểm tra tương đương kinh tế", tức là phần thưởng cho hành vi được phép:

Không được tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng với việc thanh toán lãi suất trên tiền gửi ngân hàng có lãi suất.

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

Nghĩa là, trong tương lai, cơ quan quản lý sẽ dần dần áp dụng chiến lược giám sát xem xét thực chất.

IV. Vấn đề mới: Liệu năng lực quản lý có đủ để thực hiện xem xét thực chất hay không?

Chiến lược quản lý mới nêu trên, xét về bề ngoài, là một bước tiến trong lập pháp, nhưng chúng ta phải suy nghĩ thêm:

Liệu trong tương lai, cơ quan quản lý có thực sự có khả năng nhận diện hành vi này không?

Thứ nhất, làm thế nào để xác định sự "ngụy trang" về mặt kỹ thuật sẽ là điểm khó trong việc tuân thủ.

Trong thị trường, ranh giới giữa "hành vi/hoạt động" và "nắm giữ thụ động" là cực kỳ mờ nhạt. Như vấn đề phần thưởng quản trị đã đề cập trước đó, nếu một hợp đồng thông minh yêu cầu người dùng chỉ cần nhấp một lần để ủy quyền, sau đó có thể liên tục nhận được chia sẻ lợi nhuận, mặc dù về mặt thương mại có thể giải thích là "tham gia hành vi", nhưng về bản chất kinh tế thì không còn nghi ngờ gì nữa, đó là "sinh lãi thụ động". "Bài kiểm tra tương đương kinh tế" thiếu các chỉ số định lượng rõ ràng (ví dụ: tỷ lệ tham gia bỏ phiếu tối thiểu hoặc tỷ lệ chấp nhận rủi ro) là rất đáng nghi ngờ. Trong tương lai không xa, chúng ta sẽ chứng kiến một trò chơi "đập chuột" hết lần này đến lần khác, tức là thị trường luôn có thể sắp xếp lại các mô hình kinh doanh mới, về mặt hình thức đáp ứng định nghĩa pháp lý của "hoạt động/hành vi", nhưng về bản chất kinh tế thì vẫn là "lãi suất thụ động".

Thứ hai, "Bài kiểm tra tương đương kinh tế" vượt quá khả năng thực thi hiện tại của cơ quan quản lý.

Quản lý tài chính truyền thống chỉ cần kiểm tra hợp đồng, sổ sách kế toán của tổ chức. Trong khuôn khổ mới của Đạo luật CLARITY, yêu cầu nhân viên thực thi pháp luật của CFTC hoặc SEC kiểm toán hợp đồng cơ bản của các giao thức DeFi, đánh giá xem lợi nhuận từ nhóm thanh khoản có không thỏa mãn định nghĩa của "lãi suất tiền gửi" hay không. Điều này đòi hỏi đồng thời năng lực kỹ thuật và khả năng sắp xếp mức độ quản lý, cá nhân tôi cho rằng các cơ quan quản lý hiện nay dường như không có khả năng nhận diện như vậy.

Kết luận: Từ "Quản lý theo chủ thể" đến "Quản lý theo hệ sinh thái"

Khi chúng ta hướng tầm nhìn về tương lai xa hơn, khi chức năng tài chính bị phân rã và phân tán thậm chí phi tập trung vào vô số nút, cách thức quản lý sẽ thay đổi như thế nào? Nếu những người tham gia thị trường có thể sử dụng đặc tính blockchain và kỹ thuật tài chính để đóng gói "tiền gửi thụ động" thành "phần thưởng cho hoạt động", thì phản hồi của cơ quan quản lý chắc chắn sẽ là tiến tới "quản lý theo hệ sinh thái". Vấn đề quản lý thị trường trong ngành công nghiệp blockchain sẽ trở nên xác định và ổn định hơn, nhưng mặt khác, toàn bộ ngành công nghiệp cũng sẽ dần dần từ biệt thời kỳ khai hoang tăng tốc mạnh mẽ trong nhiều năm qua.

Về Corundum

Corundum (Ngọc cứng) là thương hiệu nghiên cứu độc lập, tập trung lâu dài vào Quản trị AI, Quy định Web3 và Tài chính Số, chuyên sâu vào sự phát triển của quản lý tài sản số toàn cầu, quản trị trí tuệ nhân tạo, ổn định tiền điện tử, RWA và cơ sở hạ tầng tài chính số.

Corundum cam kết thông qua phân tích pháp lý, nghiên cứu chính sách và góc nhìn pháp luật so sánh, cung cấp nội dung nghiên cứu nguyên bản có giá trị lâu dài cho người hành nghề trong ngành, tổ chức đầu tư, đội ngũ khởi nghiệp và nhà nghiên cứu chính sách, liên tục theo dõi sự tiến hóa của hệ thống quản lý kinh tế số toàn cầu.

Hiểu các Quy tắc Định hình Tương lai.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm nghiên cứu cá nhân của tác giả, chỉ dành cho mục đích học hỏi, trao đổi và thảo luận, không cấu thành bất kỳ ý kiến pháp lý, lời khuyên đầu tư hoặc lời khuyên chuyên môn nào khác. Độc giả nên đưa ra phán đoán độc lập dựa trên tình hình của chính mình và tham khảo ý kiến của các chuyên gia liên quan khi cần thiết.