Tác giả: Max Resnick, Nhà kinh tế trưởng tại Anza
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Tôi đăng bài viết này vì SIMD 550 (tăng gấp đôi tốc độ giảm lạm phát) và SIMD 553 (phí tài nguyên) sắp bước vào giai đoạn bỏ phiếu. Bài viết này không phải là nhận xét cụ thể về hai đề xuất đó; tôi đã để lại ý kiến trên GitHub dưới các đề xuất cụ thể. Ở đây chủ yếu thảo luận về việc các đề xuất này cố gắng giải quyết vấn đề gì và chúng liên quan thế nào đến việc định giá L1.
Phần một: Thiết lập lý thuyết định giá tài sản
Trước khi lý thuyết định giá tài sản được thiết lập chính thức, các nhà đầu tư không thiếu phương pháp định giá công ty. Một số người tập trung vào tài sản cứng và giá trị thanh lý, một số khác nhấn mạnh vào lợi nhuận, cổ tức, tăng trưởng, chất lượng quản lý hoặc tâm lý thị trường. Có nhiều chỉ số có thể sử dụng, nhưng thực sự thiếu một phương pháp nghiêm ngặt để giải thích rõ ràng những chỉ số nào quyết định giá trị và cách cân bằng giữa các chỉ số đó.
Đến cuối những năm 1920, ngay trước thời kỳ Đại suy thoái, sự mơ hồ này đã trở nên rất nguy hiểm. Các nhà đầu tư có thể liệt kê các sự kiện như tăng trưởng lợi nhuận, mở rộng thị trường, công nghệ mới và cải thiện quản trị công ty, nhưng những sự kiện này thường chỉ được sử dụng để chứng minh giá thị trường là hợp lý, chứ không phải để tính toán giá trị tài sản dựa trên đó.
Graham và Dodd (1934) sau này mô tả thời kỳ đó là thời kỳ phân tích nhường chỗ cho "tiềm năng và lời tiên tri". Ngay cả khi ai đó đưa ra dữ liệu, dữ liệu đó cũng trở thành "phân tích giả được sử dụng để hỗ trợ những ảo tưởng thời đó".
Những người thường xuyên mê mải lướt Crypto Twitter chắc hẳn sẽ thấy quen thuộc với cảnh tượng này. Ngày nay, các cuộc thảo luận xung quanh token L1 cũng tràn ngập tiềm năng, lời tiên tri và phân tích giả từng xuất hiện trên thị trường chứng khoán vào cuối những năm 1920.
Số lượng người tham gia phát triển blockchain đạt kỷ lục. Hoạt động giao dịch đạt mức cao nhất mọi thời đại. Token sẽ trở thành tiền tệ, tài sản thế chấp, dầu sống hoặc một quyền chọn mua đặt cược vào hệ thống tài chính tương lai.
Một số tuyên bố trong số đó có thể đúng, thậm chí có thể có nghĩa là mạng lưới cơ bản có tiềm năng tăng giá. Nhưng nếu không thể giải thích những yếu tố này chuyển đổi thành phần dư cho người nắm giữ token như thế nào, chúng sẽ không tạo thành một khuôn khổ định giá mạch lạc.
John Burr Williams là người tiên phong thúc đẩy việc định giá tài sản trở nên nghiêm ngặt. Trong "Lý thuyết giá trị đầu tư", Williams (1938) lập luận rằng, giá trị là "giá trị hiện tại của cổ tức tương lai của cổ phiếu, hoặc giá trị hiện tại của phiếu lãi và tiền gốc tương lai của trái phiếu".
Gordon (1959) sau này đã diễn đạt cùng một quan điểm một cách ngắn gọn hơn: "Cổ phiếu, giống như các tài sản khác, được mua vì nó mang lại thu nhập tương lai dự kiến."
Vốn chủ sở hữu có giá trị, không phải vì một công ty ấn tượng, hoạt động năng động, quan trọng hoặc không thể thay thế về mặt công nghệ. Nó có giá trị vì vốn chủ sở hữu trao cho cổ đông quyền yêu cầu đối với thu nhập tương lai.
Đối với token L1, giá trị có thể được tổng hợp theo hai cách. Cách thứ nhất là đốt phí, về mặt hiệu quả kinh tế tương đương với mua lại. Cách thứ hai là phân phối phí cho những người staking, về mặt hiệu quả kinh tế tương đương với việc trả cổ tức.
Phần thưởng staking được thanh toán bằng phát hành mới thì khác. Nó không phải là thu nhập do mạng tạo ra, cũng không phải là chi phí mà mạng phải chịu. Giao thức tạo ra token mới và phân phối chúng cho những người staking, đồng thời làm loãng lượng nắm giữ của những người không staking.
Cơ chế này có thể cần thiết để đảm bảo an ninh mạng, hoặc có thể quyết định ai sẽ sở hữu mạng lưới theo thời gian, nhưng từ góc độ của tất cả người nắm giữ token, nó không tạo ra giá trị cũng không làm mất giá trị.
Một blockchain có thể xử lý hàng triệu giao dịch nhưng hầu như không tạo ra giá trị cho người nắm giữ token, vì phần dư đó có thể bị người dùng, ứng dụng, người xác thực hoặc những người tham gia trung gian khác lấy đi. Ngược lại, một chuỗi có hoạt động thấp hơn, nếu có thể chuyển đổi phần lớn hơn hoạt động kinh tế thành giá trị cho người nắm giữ token, lại có thể có giá trị hơn.
Nhưng không phải tất cả các khoản phí đều có giá trị như nhau. Chữ R trong ARR là viết tắt của recurring, có nghĩa là thu nhập bền vững, có thể lặp lại. Dichev, Graham, Harvey và Rajgopal (2013) khi thảo luận về chất lượng lợi nhuận đã chỉ ra rằng, lợi nhuận chất lượng cao phải là "bền vững và có thể lặp lại". Tiêu chuẩn tương tự cũng áp dụng cho phí L1.
Một đô la phí được tạo ra từ hoạt động tài chính dài hạn không giống với một đô la phí được tạo ra từ airdrop, cơn sốt meme coin, thanh lý liên hoàn hoặc tắc nghẽn mạng tạm thời.
Một số phí đến từ nhu cầu liên tục của người dùng đối với không gian khối khan hiếm. Những phí khác chỉ là khí thải từ chu kỳ đầu cơ. Một khi động lực biến mất, biến động giảm hoặc tiền của người dùng cạn kiệt, những hoạt động này cũng sẽ biến mất.
Chất lượng phí phụ thuộc vào tính bền vững và khả năng phòng thủ.
Người dùng trả phí vì chuỗi này cung cấp tiện ích kinh tế dài hạn, hay vì một hoạt động ngắn hạn nào đó tình cờ xảy ra trên chuỗi này? Giao thức có thể tiếp tục thu những khoản phí này mà không đẩy người dùng, ứng dụng hoặc luồng đơn hàng đến nơi khác không? Token có tiếp tục nhận được những khoản thu nhập này không, hay cuối cùng giá trị này sẽ bị phân chia trong cạnh tranh bởi người xác thực, ứng dụng, người tìm kiếm, người xây dựng khối, người dùng hoặc các chuỗi khác?
Trong quá khứ, các nhà đầu tư tiền điện tử thường đồng thời phán đoán sai về chất lượng thu nhập theo hai hướng ngược nhau.
Một mặt, họ đánh giá quá cao chất lượng thu nhập, vì phần lớn hoạt động tiền điện tử mang tính đầu cơ, phản xạ và giai đoạn.
Mặt khác, họ cũng đánh giá thấp chất lượng thu nhập, vì họ không nhận thức đầy đủ về sức mạnh của hiệu ứng mạng L1. Tính thanh khoản, ứng dụng, ví, cơ sở hạ tầng, người dùng, nhà phát triển, tài sản và luồng đơn hàng củng cố lẫn nhau.
Những hiệu ứng mạng này có thể khiến một số khoản phí khó bị đối thủ cạnh tranh giành giật hơn so với vẻ ngoài ban đầu. Chúng cũng cho thấy rằng, các blockchain chính thống như Solana và Ethereum có thể có khả năng định giá mạnh hơn so với những gì thị trường thường nghĩ, do đó có thể hưởng lợi từ việc tăng phí giao dịch.
Phần hai: Tiêu chuẩn kế toán về thu nhập, lạm phát và tổng nguồn cung
Bước tiếp theo là xác định rõ một mô hình cơ bản L1 tối giản có thể suy ra bội số định giá.
Hiện tại có lẽ vẫn còn quá sớm để gọi nó là "mô hình tiêu chuẩn". Hiện không tồn tại một mô hình tiêu chuẩn định giá L1 được công nhận. Nhưng phân loại dưới đây là hình thức mà tôi nghĩ mô hình tiêu chuẩn nên áp dụng. Nó được thiết kế có chủ đích để gần với phương pháp mà các nhà phân tích chứng khoán sử dụng để định giá công ty.
Lý do cần phải viết rõ những nội dung này là vì mọi người thậm chí còn chưa đạt được sự đồng thuận về đối tượng kế toán cơ bản nhất.
Tôi đã thảo luận khuôn khổ này với một số người thông minh nhất mà tôi biết, nhưng họ thường bất đồng về một số vấn đề cơ bản. Phần thưởng cho người xác thực được thanh toán bằng lạm phát có được tính là chi phí không? Chi tiêu của quỹ có nên được coi là chi phí hoạt động không? Phần token của quỹ chưa sử dụng có nên được tính vào tổng nguồn cung token không? MEV được trả cho người xác thực nên được tính là thu nhập giao thức, thu nhập của người xác thực, hay không tính vào cả hai?
Một phần của sự hỗn loạn có thể xuất phát từ thực tế là mô hình định giá đúng có thể có nhiều hơn một cách viết. Phân loại kế toán không phải là duy nhất. Chỉ cần các mục bù trừ tương ứng cũng được điều chỉnh theo, bạn có thể di chuyển một mục từ một phía của sổ sách sang phía kia, đồng thời vẫn giữ cho mô hình đúng.
Nhưng tính linh hoạt này cũng nguy hiểm. Nhiều mô hình tự nhất quán nội bộ, và cũng có nhiều mô hình không như vậy. Có nhiều phương pháp đúng không có nghĩa là sẽ có ít phương pháp sai hơn.
Phần thưởng lạm phát là ví dụ đơn giản nhất.
Phần thưởng staking được tài trợ bằng lạm phát về bản chất là phần thưởng mà người nắm giữ token trả cho người staking thông qua sự pha loãng. Từ góc độ tổng thể của tất cả người nắm giữ token, hai điều này sẽ triệt tiêu lẫn nhau. Giao thức không nhận được thu nhập khi đúc token mới, và cũng không chịu chi phí bên ngoài thực sự khi phân phối những token này cho người staking.
Bạn có thể xây dựng một mô hình đúng coi phần thưởng lạm phát là chi phí, nhưng với điều kiện đồng thời tính token mới phát hành vào nguồn giá trị để bù trừ chi phí này. Nếu không, mô hình sẽ đưa ra kết luận vô lý, chẳng hạn như Solana không có khả năng sinh lời vì trả quá nhiều phần thưởng staking.
Phân loại dưới đây là phương án chuẩn mà tôi đề xuất. Nó tách biệt ba đối tượng: thu nhập, chi phí và tổng nguồn cung.
Tôi tin rằng định nghĩa này gần nhất với mô hình mà các nhà phân tích chứng khoán đã quen thuộc, do đó cũng dễ hiểu và lập luận hơn.
Các cách phân loại khác cũng có thể đúng, nhưng khi lệch khỏi phân loại này phải có lý do rõ ràng. Mô hình đặc thù mang lại hai chi phí.
Thứ nhất, người khác khó hiểu hơn. Thứ hai, mọi người dễ bỏ sót các mối phụ thuộc giữa các hạng mục.
Ví dụ, nếu chi tiêu của quỹ được phân loại là chi phí, thì phần token của quỹ chưa sử dụng không thể đồng thời được tính vào tổng nguồn cung, nếu không sẽ gây ra tính trùng lặp. Nếu phần thưởng lạm phát được phân loại là chi phí, token mới phát hành cũng phải được xử lý đối xứng.
Phần ba: Cung, cầu và giá cả
Gần đây, một số blockchain đã tăng phí rõ ràng với mục tiêu tăng thu nhập. Tuy nhiên, thu nhập bằng giá nhân số lượng.
Tăng phí sẽ làm tăng thu nhập từ những giao dịch vẫn còn được giữ lại, nhưng cũng khiến một phần giao dịch biến mất. Do đó, việc tăng phí ảnh hưởng thế nào đến thu nhập là không chắc chắn, điều quan trọng phụ thuộc vào độ co giãn giá của cầu giao dịch.
Để hiểu logic đằng sau những điều chỉnh này, tôi đã trao đổi với một số nhà hoạch định chính sách của các blockchain này. Họ tin rằng, phí của các chuỗi này ban đầu quá thấp, do đó trong phạm vi giá này, cầu tương đối không co giãn.
Tuyên bố này có thể phù hợp với tình huống cụ thể, nhưng không phổ biến.
Trước đây, tôi đã từng thực hiện một số nghiên cứu sử dụng tính ngẫu nhiên trong định giá EIP-1559. Kết quả phân tích cho thấy, độ co giãn giá của cầu Gas vào khoảng 0,6 đến 0,8. Nghĩa là, giá tăng 10%, lượng cầu sẽ giảm 6% đến 8%.
Hơn nữa, những dữ liệu này chỉ phản ánh biến động giá ngắn hạn, không bao gồm tác động tổng thể khi ứng dụng di chuyển off-chain hoặc ứng dụng tối ưu hóa chương trình.
Do đó, mức phí thống nhất là một công cụ thu nhập khá vụng về. Các loại giao dịch on-chain khác nhau có mức độ sẵn lòng chi trả khác nhau.
Một lần chuyển tiền ví nhỏ, một lần chuyển stablecoin lớn và một lần thanh lý có thể chiếm cùng một không gian khối, nhưng tổng phần dư chúng tạo ra khác nhau và mức độ sẵn lòng chi trả cũng khác nhau.
Chú thích: Các chấm màu xanh lam đại diện cho người trả phí giao dịch đã khởi tạo hơn 250 giao dịch trong khoảng thời gian đó, điều này có nghĩa chúng có nhiều khả năng là bot, do đó có độ co giãn giá cao. Bot thường có tỷ suất lợi nhuận thấp, vì vậy một khi giá tăng, chúng thường giảm đáng kể mức tiêu thụ tài nguyên.
Giao thức muốn tính phí cao hơn cho các giao dịch có mức độ sẵn lòng chi trả cao hơn. Tính toán phí là một bước đi theo hướng này, nhưng chưa triệt để.
Đối với hoạt động tài chính, số tiền giao dịch danh nghĩa thường phản ánh mức độ sẵn lòng chi trả hơn là khối lượng tính toán. Đây cũng là lý do tại sao các sàn giao dịch thường tính phí theo điểm cơ bản.
Chương trình token có thể cung cấp một cách tính phí theo số tiền giao dịch. Bằng cách sửa đổi chương trình token, thu một khoản phí nhỏ tính theo tỷ lệ khi chuyển token. Bằng cách này, ngay cả khi một lần chuyển giá trị cao và một lần chuyển giá trị thấp sử dụng tài nguyên tính toán tương tự nhau, lần chuyển giá trị cao vẫn phải trả nhiều phí hơn.
