Lời biên tập: Bài viết cho rằng, thị trường dầu toàn cầu đã vượt qua "điểm tới hạn". Từ đây, vấn đề không còn là liệu giá dầu có tiếp tục tăng hay không, mà là khoảng trống nguồn cung trong thực tế sẽ bộc lộ theo cách thức nào — thông qua việc giảm tốc nhanh chóng của trữ lượng dầu thô, tình trạng thiếu hụt sản phẩm dầu, hay thông qua các biện pháp chính sách để kìm nén nhu cầu.
Logic cốt lõi của bài viết được xây dựng dựa trên một biến số bị thị trường đánh giá thấp: sự lệch pha về thời gian. Ngay cả khi eo biển Hormuz được thông lại trong ngắn hạn, sự chậm trễ trong chu chuyển tàu chở dầu do gián đoạn vận tải trước đó gây ra, vẫn sẽ tiếp tục làm xói mòn trữ lượng trên đất liền trong nhiều tuần tới. Điều này có nghĩa là vấn đề nguồn cung sẽ không được giải quyết ngay lập tức khi "thông tuyến vận chuyển", mà sẽ phản ánh một cách trễ nải vào trữ lượng và thị trường giao ngay.
Trong bối cảnh này, hành vi của các nhà máy lọc dầu trở thành bộ khuếch đại then chốt. Việc giảm công suất của các nhà máy lọc dầu ở châu Á và châu Âu không đồng nghĩa với việc nhu cầu cuối cùng suy yếu theo, mà trái lại sẽ trước tiên làm giảm trữ lượng sản phẩm dầu, đẩy giá sản phẩm dầu lên cao, rồi sau đó buộc các nhà máy lọc dầu phải khôi phục hoạt động, từ đó hình thành một vòng lặp tự củng cố: giá dầu cao — lợi nhuận bị nén — giảm trữ lượng — lợi nhuận được phục hồi — tăng công suất trở lại. Cơ chế này khiến thị trường khó có thể đạt được trạng thái cân bằng mới thông qua điều chỉnh cung cầu thông thường trong ngắn hạn.
Nhận định có tính chất gây chấn động hơn nằm ở chỗ, một khi tình trạng đóng cửa eo biển kéo dài đến sau tháng 4, khuôn khổ định giá dầu truyền thống sẽ mất tác dụng. Những gì thị trường phải đối mặt, sẽ không còn là đợt tăng giá theo chu kỳ, mà là một tình huống cực đoan gần với "tình trạng thiếu hụt thực tế" — trong trạng thái này, giá cả không còn là công cụ điều tiết hiệu quả, và trần giá dầu cũng mất đi ý nghĩa tham khảo. Thứ thực sự có thể đưa thị trường trở lại trạng thái cân bằng, không phải là sự phục hồi nguồn cung, mà là sự "kìm nén nhu cầu mang tính chính sách" tương tự như thời kỳ đại dịch.
Vì vậy, mức giá 95 USD/thùng là chưa đủ để thị trường dầu lấy lại thế cân bằng. Trong bối cảnh xung đột địa chính trị tiếp tục diễn biến phức tạp, những điều đáng quan tâm hơn trong tương lai không phải là bản thân giá dầu, mà là sự biến động trữ lượng, tín hiệu chính sách và nhịp độ co lại thụ động của nhu cầu.
Dưới đây là nguyên văn:
Xin mời đọc bài viết "Điểm tới hạn của thị trường dầu mỏ".
Bài đọc liên quan: "Giá dầu đang tiến gần điểm tới hạn, điều gì sẽ xảy ra vào giữa tháng 4?"
Trong báo cáo chúng tôi công bố vào ngày 25 tháng 3, chúng tôi đã liệt kê nhiều kịch bản và chỉ ra rằng điểm tới hạn của thị trường dầu mỏ sẽ xuất hiện vào giữa tháng 4. Và bây giờ, điểm tới hạn đó đã qua.
Từ thời điểm này trở đi, việc gián đoạn nguồn cung từ 11 đến 13 triệu thùng/ngày sẽ thể hiện ra dưới một trong ba hình thức sau:
1) Trữ lượng dầu thô giảm;
2) Trữ lượng sản phẩm dầu giảm;
3) Nhu cầu bị phá hủy.
Nếu bạn chưa quen thuộc với cơ chế hậu cần hoặc logic trong đó, tôi sẽ giúp bạn hệ thống lại.
Cái gọi là "điểm tới hạn" của thị trường dầu mỏ, tương ứng với lô dầu thô cuối cùng được vận chuyển từ Vịnh Ba Tư đến người dùng cuối. Một khi những tàu chở dầu này dỡ hàng xong trên bờ, và không thể tiếp tục dỡ hàng, thì việc tiêu thụ trữ lượng dầu thô trên đất liền sẽ bắt đầu. (Để biết thêm chi tiết về tính toán trữ lượng trên đất liền, có thể tham khảo bài phân tích trước đây.)
Hiện tại, quy mô ngừng hoạt động của các nhà máy lọc dầu toàn cầu đã vượt quá khoảng 5 triệu thùng/ngày, trong đó khoảng 3 triệu thùng/ngày tập trung ở khu vực Trung Đông. Các nhà máy lọc dầu ở châu Á và châu Âu cũng đang giảm công suất hoạt động, nhưng việc các nhà máy lọc dầu cắt giảm sản lượng không có nghĩa là nhu cầu cuối cùng đã giảm.
Việc giảm tỷ lệ vận hành của nhà máy lọc dầu sẽ đẩy nhanh việc tiêu thụ trữ lượng sản phẩm dầu, từ đó đẩy giá sản phẩm dầu lên cao. Quá trình này đến lượt nó sẽ làm tăng tỷ suất lợi nhuận lọc dầu, từ đó kích thích các nhà máy lọc dầu tăng công suất hoạt động.
Vòng lặp này sẽ diễn ra lặp đi lặp lại trong vài tuần tới: Giá dầu thô tăng → Tỷ suất lợi nhuận lọc dầu bị nén → Nguồn cung sản phẩm dầu giảm → Trữ lượng sản phẩm dầu giảm → Tỷ suất lợi nhuận lọc dầu phục hồi → Tỷ lệ vận hành tăng → Giá dầu thô tăng thêm
Trên thị trường giao ngay, "cuộc chơi" này sẽ diễn ra giữa các thương nhân nắm giữ trữ lượng và các nhà máy lọc dầu không có trữ lượng. Tất nhiên, tình huống này chỉ có thể kéo dài cho đến khi trữ lượng dầu thô trên đất liền bị tiêu thụ hết, và thời điểm đó đã không còn xa.
Đến tuần đầu tiên của tháng 5, các quốc gia châu Á thực sự còn dư trữ lượng dầu thô sẽ chỉ còn Nhật Bản và Trung Quốc. Các quốc gia khác sẽ phải tranh giành dầu thô giao ngay trên thị trường. Nếu đến lúc đó eo biển Hormuz vẫn đóng cửa, bạn sẽ thấy các nhà máy lọc dầu không tiếc bất cứ giá nào để có được lượng dầu thô cần thiết — bởi lựa chọn khác chính là ngừng hoạt động.
Đối với châu Âu, tình trạng thiếu hụt dầu thô cũng sẽ xuất hiện trong cùng khung thời gian đó. Đến lúc đó, xuất khẩu dầu thô của Mỹ sẽ tiệm cận mức 5,5 triệu thùng/ngày, trữ lượng dầu thô của các nước OECD sẽ giảm xuống mức tối thiểu cần thiết để vận hành, trữ lượng còn lại chủ yếu tập trung ở Mỹ.
Chúng tôi dự báo, đến cuối tháng 7, trữ lượng dầu thô thương mại của Mỹ sẽ giảm xuống dưới khoảng 400 triệu thùng và tiệm cận mức vận hành tối thiểu (khoảng 370 đến 380 triệu thùng). Ước tính này còn bao gồm việc giải phóng khoảng 139 triệu thùng từ Kho dự trữ Dầu mỏ Chiến lược (SPR).
Trong một khoảng thời gian tới, chính quyền Donald Trump rất có thể sẽ buộc phải áp đặt các hạn chế đồng thời đối với cả xuất khẩu dầu thô và sản phẩm dầu. Chúng tôi đánh giá, chính quyền Trump nhiều khả năng sẽ hạn chế xuất khẩu sản phẩm dầu trước; nếu do tỷ suất lợi nhuận bị nén, các nhà máy lọc dầu Mỹ bắt đầu giảm công suất hoạt động, thì sau đó có thể sẽ hạn chế thêm xuất khẩu dầu thô — đây sẽ là một kịch bản cực kỳ tồi tệ đối với các nhà sản xuất dầu đá phiến Mỹ và Canada (chúng tôi sẽ phân tích kỹ hơn trong các bài tiếp theo).
Cần nhấn mạnh rằng, tất cả những thay đổi nêu trên, bất kể eo biển Hormuz có được mở lại hay không, đều sẽ xảy ra. Ngay cả khi Mỹ và Iran đạt được thỏa thuận, vô điều kiện khôi phục lưu thông qua eo biển Hormuz, thì việc tiêu thụ trữ lượng dầu thô trên đất liền vẫn là không thể tránh khỏi.
Giải thích lại logic một lần nữa
Giả sử đến thứ Ba tuần này, ngừng bắn kết thúc, và đạt được một thỏa thuận hòa bình lâu dài.
Hiện trữ lượng nổi trên các tàu chở dầu trên biển là khoảng 160 triệu thùng, lượng dầu thô này sẽ nhanh chóng bắt đầu được dỡ xuống. Nhưng những tàu chở dầu này cần 30 đến 40 ngày để hoàn thành vận chuyển và dỡ hàng; sau đó cần thêm khoảng 20 ngày nữa để quay trở lại.
Đồng thời, trên thị trường còn có khoảng 70 tàu chở dầu cỡ rất lớn (VLCC) đang trên đường đến Mỹ để xếp dầu và vận chuyển sang châu Á. Chu kỳ xếp dầu của những tàu này là khoảng 6 đến 8 tuần, vận chuyển sang châu Á mất 45 đến 50 ngày, dỡ hàng và quay lại qua eo biển Hormuz cần thêm 20 đến 25 ngày. Nói cách khác, ít nhất trong 3 tháng tới, đội tàu này không thể hình thành năng lực vận chuyển hồi lưu hiệu quả.
Nếu muốn giảm bớt tình trạng tích tụ trữ lượng trên đất liền ở khu vực Trung Đông hiện nay, cần ít nhất 100 tàu VLCC tham gia vận chuyển. Hiện trữ lượng trên đất liền là khoảng 600 triệu thùng, và để các nước sản xuất dầu khôi phục sản xuất, trữ lượng ít nhất cần giảm khoảng 200 triệu thùng. Nhưng xét về năng lực vận chuyển hiện có, về mặt vật lý, điều này ít nhất phải đến cuối tháng 6 đầu tháng 7 mới có thể thực hiện được.
Sau khi trữ lượng dầu thô trên đất liền được giải phóng dần, cần có lưu lượng tàu chở dầu ổn định đi qua eo biển Hormuz để chất hàng. Đến giai đoạn đó, các nước sản xuất dầu như Saudi Arabia, UAE, Kuwait, Qatar, Iraq và Bahrain mới có thể dần dần khôi phục sản xuất. Và quá trình này còn cần nhiều tuần nữa, điều này gần như đồng nghĩa với việc tình trạng thiếu hụt nguồn cung sẽ tiếp tục tồn tại.
Theo ước tính trong báo cáo "Điểm tới hạn" ngày 25 tháng 3 của chúng tôi, tổn thất trữ lượng tích lũy do việc đóng cửa eo biển gây ra, đã đạt khoảng 1 tỷ thùng; đến cuối tháng 4 sẽ mở rộng lên 1,2 tỷ thùng, cuối tháng 5 là 1,59 tỷ thùng, cuối tháng 6 sẽ tiệm cận 1,98 tỷ thùng.
Trên thị trường không tồn tại đủ dầu thô thương mại để lấp đầy khoảng trống nguồn cung với quy mô như vậy. Do đó, để tránh mất cân bằng hệ thống, cách thức điều tiết duy nhất chỉ có thể là "phá hủy nhu cầu".
Đây không phải là vấn đề phán đoán, mà là vấn đề toán học đơn giản.
Vấn đề địa chính trị
Tôi vốn không thích địa chính trị — nó đầy rẫy sự bất định, không có biên độ an toàn, tràn ngập vùng xám, hiếm có ranh giới rõ ràng trắng đen. Nhưng trong vấn đề xung đột với Iran này, tình hình dường như đang tiến tới một thái cực "không ăn thì đập".
Người bạn PauloMacro của tôi gần đây đã giới thiệu tôi đọc nghiên cứu của Giáo sư Robert Pape, tác giả của cuốn "Bẫy leo thang" (Escalation Trap). Tôi đã đọc có hệ thống các quan điểm liên quan của ông trong hai tháng qua. Ông ấy mới đây đã đăng một bài viết "Why the Ceasefire Keeps Failing" (Tại sao ngừng bắn liên tục thất bại), rất đáng đọc.
Theo quan sát cá nhân của tôi, tất cả những gì diễn ra vào cuối tuần này, gần như giống hệt như bước ra từ một bộ phim kinh dị.
Kể từ khi xung đột bùng nổ vào cuối tháng 2, lựa chọn của hầu hết các tàu chở dầu là giữ nguyên vị trí, chờ đợi tại chỗ. Trước đây trên thị trường có một cách nói cho rằng, eo biển Hormuz đóng cửa là do bảo hiểm mất hiệu lực. Tôi cũng đồng tình với nhận định này trong giai đoạn đầu xung đột, nhưng cùng với diễn biến sự việc, đặc biệt là tất cả những gì xảy ra vào cuối tuần này, tôi cảm thấy vô cùng chấn động.
Lực lượng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran (IRGC) trên thực tế đã thực hiện phong tỏa bằng cách đe dọa vũ lực, trực tiếp đe dọa khai hỏa các tàu chở dầu. Chúng tôi thấy rõ điều này từ hoạt động của tàu chở dầu. Kể từ khi chúng tôi bắt đầu theo dõi động thái của tàu chở dầu, đây là lần đầu tiên chứng kiến một số lượng lớn tàu chở dầu quay đầu tập thể như vậy. Trước đây thỉnh thoảng cũng có một hai tàu chở dầu đổi hướng, nhưng tuyệt đối không xảy ra với quy mô như cuối tuần này.
Theo tôi, điều này truyền đi hai tín hiệu: Thứ nhất, Lực lượng Vệ binh Cách mạng Iran đã khống chế chặt chẽ eo biển Hormuz; Thứ hai, cuộc xung đột này rất có thể sẽ còn tiếp tục xấu đi trước khi trở nên tốt hơn. Xét theo các điều kiện mà IRGC và Iran đưa ra, Mỹ gần như không thể chấp nhận, do đó khoảng không gian để xoay sở trong thực tế là cực kỳ hạn chế. Nếu muốn giải quyết triệt để vấn đề này, e rằng chỉ có thể "giải quyết thật sự" nó — bạn nên hiểu ý tôi ngụ ý điều gì. Tôi e rằng tình huống xấu nhất vẫn chưa đến, tôi nói điều này không phải là nói quá.
Một số kịch bản của thị trường dầu mỏ
Trong bài viết trước bàn về "điểm tới hạn" của thị trường dầu mỏ, chúng tôi đã chỉ ra rằng, nếu eo biển Hormuz có thể khôi phục lưu thông trước cuối tháng 4, giá dầu Brent sẽ "giảm trở lại" mức 110 USD/thùng; còn hôm nay nó đang giao dịch ở mức 95 USD.
Nhưng như tôi đã giải thích ở phía trước, thị trường dầu mỏ đã vượt qua điểm tới hạn. Việc tiêu thụ trữ lượng quy mô lớn sắp tới sẽ hoàn toàn đánh thức thị trường. Tôi nghi ngờ rằng, chỉ khi những người tham gia thị trường tài chính tận mắt chứng kiến tình trạng thiếu hụt dầu thô trong thực tế thực sự xảy ra, họ mới nhận ra rằng đợt gián đoạn nguồn cung lần này không phải là ảo. Trước đó, hầu hết mọi người đều không thể chấp nhận thực tế này.
Sự thật là như vậy.
Nếu eo biển Hormuz mở cửa trở lại sau tháng 4, chúng tôi sẽ không thể đưa ra dự báo giá dầu chính xác nữa. Bởi lúc đó thị trường sẽ vượt qua ranh giới không thể quay đầu. Đây sẽ trở thành đợt gián đoạn nguồn cung có quy mô lớn nhất trong lịch sử thị trường dầu mỏ, với quy mô gấp khoảng 4 lần kỷ lục trước đây. Trong tình huống này, lý thuyết định giá cơ bản truyền thống sẽ mất đi ý nghĩa, bởi "tình trạng thiếu hụt tuyệt đối" là không thể đo lường bằng giá cả. Một thị trường một khi không có nhiên liệu để dùng, thì nó đơn thuần chỉ là "đứt gãy nguồn cung".
Thùng dầu biên cuối cùng sẽ được giao dịch ở mức giá nào? Tôi không biết, và tôi cũng không nghĩ có ai đủ thông minh để biết được câu trả lời.
Nhưng tôi biết chắc chắn rằng, sự phá hủy nhu cầu chắc chắn sẽ đến. Đối với những người quan tâm đến dầu mỏ, thứ thực sự sẽ "giết chết" nhu cầu, sẽ là những tuyên bố ở cấp độ chính sách. Để cân bằng với tình trạng gián đoạn nguồn cung khoảng 11 đến 13 triệu thùng/ngày trên toàn cầu, buộc phải xuất hiện mức sụt giảm nhu cầu tương đương với thời kỳ phong tỏa do đại dịch.
Và ngay cả trong kịch bản cực đoan như vậy, thị trường cũng chỉ vừa đủ "cân bằng", chứ không chuyển sang trạng thái dư thừa. Nhưng ít nhất nó có thể làm dịu bớt cú sốc giá. Đến lúc đó, những nhà phân tích "đếm thùng" như tôi, mới có thể phán đoán điểm chuyển hướng cơ bản thực sự xuất hiện khi nào.
Vì vậy, nếu cần tóm gọn trong vài câu: Nếu eo biển Hormuz vẫn tiếp tục đóng cửa sau tháng 4, tôi không biết giá dầu sẽ tăng đến đâu, nhưng chắc chắn không phải là 95 USD/thùng. Việc phá hủy nhu cầu do chính sách chủ đạo sẽ tái cân bằng thị trường dầu mỏ, nhưng cũng chỉ là ngăn chặn tình trạng trữ lượng tiếp tục xấu đi.
Chúng tôi đã thiết lập một hệ thống tín hiệu thị trường, dùng để giám sát thời điểm bước ngoặt này đến.
Kết luận
Điểm tới hạn của thị trường dầu mỏ đã đến. Trữ lượng dầu thô toàn cầu trên đất liền sẽ giảm mạnh, và tốc độ giảm sẽ nhanh đến mức chưa từng thấy. Trữ lượng dầu thô của Mỹ là mắt xích cuối cùng bắt đầu giảm, và chúng ta sẽ thấy điều này trong báo cáo trữ lượng của Cơ quan Thông tin Năng lượng Mỹ (EIA) vào tuần tới. Một khi thị trường tận mắt nhìn thấy trữ lượng trên đất liền giảm xuống rõ rệt, giá cả sẽ sớm có một bước nhảy vọt mới.
Nếu eo biển Hormuz vẫn chưa được khôi phục lưu thông sau cuối tháng 4, thì không ai có thể nói cho bạn biết đỉnh giá dầu ở đâu. Lúc đó thị trường đã hoàn toàn vượt qua ranh giới đó. Cách thức duy nhất để tái cân bằng giá dầu, chính là thông qua việc phá hủy nhu cầu. Vì vậy, thay vì bám vào việc "giá dầu sẽ đến mức bao nhiêu", hãy theo dõi những tín hiệu thị trường then chốt thực sự.
Nhưng nếu bài viết này chỉ cần rút ra một kết luận, thì đó là: Thị trường dầu mỏ tuyệt đối không thể đạt được trạng thái cân bằng lại ở mức 95 USD/thùng. Giá dầu phải tăng đến mức đủ để bù đắp cho tình trạng gián đoạn nguồn cung khoảng 11 đến 13 triệu thùng/ngày. Các chính phủ sẽ buộc phải áp dụng các chính sách ép buộc nén nhu cầu tương tự thời kỳ đại dịch, để đè nén nhu cầu. Ngay cả như vậy, cũng chỉ là bù đắp khoảng trống nguồn cung, chứ không đẩy thị trường dầu mỏ trở lại trạng thái dư thừa. Xét từ góc độ địa chính trị, tôi e rằng tình hình đã bước vào giai đoạn "sẽ còn tiếp tục xấu đi trước khi tốt hơn", bởi dường như cả Mỹ và Iran đều không có ý định nhượng bộ.
