Tác giả: Dan Rysk
Biên dịch: Peggy, BlockBeats
Lời tựa: Trong một thời gian dài, quyền chọn (option) DeFi chưa bao giờ trở thành một phân khúc giao dịch chủ đạo. So với hợp đồng vĩnh viễn (perpetual), nó phức tạp hơn, thanh khoản phân tán hơn và cũng khó tạo ra nhu cầu tự nhiên ổn định hơn.
Tuy nhiên, ý tưởng về stablecoin thuật toán gần đây của Vitalik đã mở ra một khả năng khác cho quyền chọn: nó không còn bị coi là một sản phẩm giao dịch độc lập nữa, mà trở thành module tài chính cơ bản đằng sau stablecoin, sản phẩm sinh lời và tài sản có cấu trúc.
Tác giả bài viết này đã giải mã phương án này từ góc nhìn quyền chọn. Ông cho rằng, tài sản 'ổn định' trong thiết kế của Vitalik về bản chất giống với một quyền chọn mua được bảo đảm (covered call) tổng hợp: người dùng tách 1 ETH thành hai phần, một phần nhận được 'giá trị ổn định' thấp hơn một mức giá thực hiện nhất định, phần còn lại nhận được lợi nhuận từ việc tăng giá vượt quá mức giá thực hiện đó. Vì hai phần này luôn cộng lại bằng 1 ETH, hệ thống không cần đưa vào cơ chế nợ, ký quỹ hay thanh lý, do đó né tránh được rủi ro thanh lý cốt lõi nhất của stablecoin CDP truyền thống.
Nhưng điểm khó của thiết kế này cũng rất rõ ràng. Để tài sản 'ổn định' tiến gần đến stablecoin, nó cần phải liên tục lăn qua các quyền chọn mua sâu trong giá trị nội tại (deep ITM calls), điều này sẽ mang lại các vấn đề như trượt giá khi gia hạn, đường giao dịch cố định bị tiền chiếm (front-run), thanh khoản không đủ. Quan trọng hơn, đằng sau mỗi tài sản 'ổn định', cần phải có người liên tục nắm giữ tài sản 'tăng giá' tương ứng, tức là một vị thế mua ETH đòn bẩy không có phí tài trợ, không có rủi ro thanh lý. Liệu nhu cầu này có tồn tại lâu dài hay không sẽ quyết định hệ thống có thể mở rộng thực sự hay không.
Cuối cùng, tác giả dựa trên kinh nghiệm của Rysk chỉ ra rằng, lý do quyền chọn DeFi trong quá khứ khó mở rộng quy mô là vì nó với tư cách là sản phẩm giao dịch trực tiếp quá phức tạp, và nhu cầu người dùng cũng không đủ tự nhiên. Nhưng nếu đổi vị trí, đặt quyền chọn vào tầng dưới của các tài sản phức tạp hơn như stablecoin, lợi nhuận có cấu trúc, sản phẩm chỉ số, nó có thể lại phù hợp hơn để trở thành cơ sở hạ tầng cho DeFi. Nói cách khác, cơ hội của quyền chọn trong DeFi, chưa chắc đã là trở thành hợp đồng vĩnh viễn tiếp theo, mà là trở thành công cụ định giá và phân bổ rủi ro đằng sau thế hệ sản phẩm tài chính trên chuỗi tiếp theo.
Dưới đây là bài viết gốc:
Trong nhiều năm, tôi liên tục nghe thấy cùng một câu: 'Quyền chọn không hoạt động được trong DeFi.'
Sau khi phát triển Rysk, tôi thừa nhận, có một phần sự thật trong câu nói đó. Hầu hết các sản phẩm quyền chọn DeFi đều rất khó phát triển lớn. Thanh khoản phân tán, lưu lượng giao dịch tự nhiên khó thu hút, và các nhà giao dịch liên tục chọn các sản phẩm đơn giản hơn. Hợp đồng vĩnh viễn đã trở thành công cụ mặc định để thể hiện quan điểm về xu hướng, trong khi thị trường dự đoán (prediction market) trở thành cách đơn giản hơn để giao dịch kết quả sự kiện.
Cũng chính vì lý do đó, đề xuất gần đây của Vitalik đã thu hút sự chú ý của tôi. Ông đề xuất có thể sử dụng một cấu trúc quyền lợi tương tự như quyền chọn để xây dựng một loại stablecoin thuật toán không có cơ chế thanh lý.
Điều thực sự thu hút tôi là cách tiếp cận: quyền chọn không phải là một sản phẩm để giao dịch, mà là cơ sở hạ tầng đặt dưới đáy sản phẩm.
Đây là quan điểm mà tôi đã thúc đẩy trong vài năm qua và cũng là ý tưởng cốt lõi để chúng tôi xây dựng Rysk V12. Đối với chúng tôi, sản phẩm là lợi nhuận; đối với Vitalik, sản phẩm là sự ổn định. Tôi càng nghĩ, càng thấy thiết kế này thật quen thuộc.
Phía 'ổn định' mà ông mô tả, về bản chất chính là một quyền chọn mua được bảo đảm (covered call).
Tại sao nó là một Covered Call?
Thiết kế của ông chia một đơn vị ETH thành hai loại quyền lợi. Một đầu là P, nó nắm giữ giá trị lên đến một mức giá thực hiện (strike price) nhất định; đầu kia là N, nó nhận được phần tăng giá vượt quá mức giá thực hiện đó. Hai phần cộng lại luôn bằng một đơn vị ETH, do đó không có nợ, không có ký quỹ, và cũng không có bất cứ thứ gì cần thanh lý.
Giả sử giá hiện tại của ETH là 2.500 USD, giá thực hiện là 1.500 USD. Chừng nào giá ETH giữ trên 1.500 USD, P sẽ hoạt động như một tài sản có giá trị ổn định ở mức 1.500 USD; chỉ khi ETH giảm xuống dưới 1.500 USD, P mới bắt đầu chịu rủi ro giảm giá. Còn N thì nhận được toàn bộ lợi nhuận tăng giá từ mức 1.500 USD trở lên.
Đây chính xác là cấu trúc lợi nhuận của một covered call.
Người nắm giữ giữ lại tài sản gốc, bán đi không gian tăng giá trên một mức giá thực hiện và thu phí quyền chọn. P sao chép chính xác cấu trúc lợi nhuận của covered call này. N thì tương đương với quyền chọn mua mà người mua nắm giữ.
Chính xác hơn, nó là một loại covered call tổng hợp. Không có ai thực sự bán một quyền chọn từ bên ngoài, mà là thông qua việc chia tách quyền lợi để tái tạo lại cùng một cấu trúc lợi nhuận.
Đây cũng chính là luận điểm đằng sau Rysk V12. Người dùng nắm giữ ETH, BTC hoặc HYPE và thu được lợi nhuận trả trước thông qua việc bán covered call. Còn Vitalik thì hướng module cơ bản giống nhau này đến sự ổn định.
Cùng một động cơ, khác nhau về sản phẩm.
Vấn đề nằm ở: Nó là quyền chọn sâu ITM, và phải liên tục gia hạn
Hiện nay, hầu hết người dùng Rysk bán quyền chọn mua được bảo đảm ở trạng thái ngoài giá trị (OTM). Người nắm giữ sở hữu ETH, sau đó chọn một mức giá thực hiện cao hơn giá hiện tại: hoặc là cá cược giá sẽ không tăng đến đó, hoặc là dù có tăng đến thì cũng sẵn sàng bán ở mức giá cao hơn và chốt lời, đồng thời trong mọi trường hợp vẫn giữ lại phí quyền chọn.
Nhưng cấu trúc mà Vitalik hình dung cho phía 'ổn định' lại cần một cấu trúc khác. Để hoạt động như một số tiền ổn định, giá thực hiện phải thấp hơn rất nhiều so với giá giao ngay, do đó quyền chọn mua này sẽ là quyền chọn sâu ITM, và phần lớn giá trị là giá trị nội tại.
Với giá giao ngay là 2.500 USD và giá thực hiện là 1.500 USD, trong đó có 1.000 USD là giá trị nội tại mà người mua phải trả trước. Điều này làm cho giao dịch này trở nên tiêu tốn nhiều vốn hơn rất nhiều.
Nhưng một quyền chọn mua chỉ có thể giữ ổn định trong một khoảnh khắc. Một khi ETH giảm về phía giá thực hiện, nó sẽ bắt đầu chịu rủi ro giảm giá của ETH, do đó phải liên tục điều chỉnh xuống một mức giá thực hiện thấp hơn, gia hạn lần này đến lần khác.
Vì vậy, tài sản 'ổn định' này về bản chất là một chương trình covered call được lăn qua liên tục.
Bản thân Vitalik cũng đã chỉ ra rủi ro này. Trượt giá do gia hạn lặp đi lặp lại là mối đe dọa lớn nhất mà toàn bộ thiết kế phải đối mặt, và cách thức thực hiện gia hạn mới là phần thực sự khó khăn.
Và bất kỳ cơ chế nào giao dịch theo một lịch trình cố định, công khai đều rất dễ bị tiền chiếm (front-run). Đây chính là vấn đề mà các kho quỹ quyền chọn DeFi (DOV) từng gặp phải: chúng bán các quyền chọn cùng kỳ hạn, cùng giá thực hiện vào cùng một thời điểm mỗi tuần, vì vậy thị trường hoàn toàn biết điều gì sắp xảy ra và bố trí trước, rút giá trị từ luồng giao dịch này.
Dù thế nào, mỗi lần gia hạn đều cần có người mua. Vấn đề là: Ai sẽ mua? Với giá nào?
Khó nhất là ai sẽ cấp vốn cho nó
Trong mô hình của Vitalik, phải có người gửi vào một đơn vị ETH đầy đủ, tách nó ra, bán phần 'ổn định' và nắm giữ phần 'tăng giá'. Người gửi tiền này chính là người mà toàn bộ hệ thống phụ thuộc vào để vận hành.
Ứng cử viên rõ ràng nhất là các nhà tạo lập thị trường.
Nhưng vị thế cuối cùng mà họ nắm giữ, thực chất là một vị thế mua ETH có đòn bẩy. Và bất kỳ ai muốn đòn bẩy mua ETH đều có thể trực tiếp mua quyền chọn mua, hoặc mua hợp đồng vĩnh viễn. Cách đó đơn giản hơn, hiệu quả hơn và cũng quen thuộc hơn. Người gửi tiền này đang sử dụng một con đường khó khăn hơn để có được một vị thế vốn dĩ có thể có được dễ dàng hơn ở nơi khác.
Phía 'tăng giá' thực sự có một lợi thế: nó cung cấp đòn bẩy thực sự không có phí tài trợ (funding fee), không có rủi ro thanh lý, điều mà hợp đồng vĩnh viễn không thể cung cấp.
Nhưng nó vẫn cần tìm người mua, và không phải chỉ tìm một lần. Cứ tồn tại một đơn vị tài sản 'ổn định', thì phải có người nắm giữ phần 'tăng giá' tương ứng ở phía bên kia.
Để mở rộng quy mô, mô hình này cần một nhóm người liên tục tồn tại, trong bất kỳ môi trường thị trường nào, cũng sẵn sàng liên tục nắm giữ vị thế mua ETH có đòn bẩy dưới hình thức cụ thể này.
Mà các nhà tạo lập thị trường về bản chất là những người tối ưu hóa nguồn lực. Không có lý do rõ ràng, họ sẽ không dễ dàng chấp nhận một thứ mới, tiêu tốn nhiều vốn, chi phí tích hợp nặng nề. 'Các nhà đầu cơ và nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp thanh khoản' - đây là giả định mà toàn bộ thiết kế dựa vào. Nhưng hành vi đó sẽ không tự nhiên mà xảy ra.
Những điều chúng tôi học được ở Rysk
Tại Rysk, chúng tôi đã học được điều này theo cách khó khăn. Các phiên bản đầu của giao thức rất khó mở rộng, thiếu nhu cầu tự nhiên, và cũng không bao giờ tìm được điểm phù hợp với thị trường sản phẩm.
Trong khi đó, ở giao thức hiện tại Rysk V12, cả hai bên tham gia giao dịch đều có lý do mạnh mẽ để tham gia. Do đó, Rysk xuất phát từ hai nhóm người vốn đã muốn tham gia. Người nắm giữ hy vọng thu được lợi nhuận từ tài sản họ đang nắm giữ, và bản thân tài sản của họ chính là tài sản thế chấp.
Các nhà tạo lập thị trường thì cạnh tranh mua phần luồng giao dịch này trong cơ chế yêu cầu báo giá (RFQ). Họ chỉ trả phí quyền chọn, không cần cung cấp tài sản thế chấp, cuối cùng nhận được mức độ tiếp xúc rủi ro quyền chọn mà họ thực sự muốn, và có thể định giá và phòng ngừa rủi ro trong sổ sách của riêng họ. Đây là đầu giao dịch có hiệu quả vốn cao hơn, và cũng chính vì điều này, các đội giao dịch mới tự nguyện kết nối.
Không bên nào bị yêu cầu phải nắm giữ một vị thế mà họ vốn có thể dễ dàng có được ở nơi khác.
Hệ thống này cũng không dựa vào khuyến khích hay phân phối token.
Đáng để xây dựng
Tôi rất vui khi thấy thiết kế loại này được khám phá một cách nghiêm túc. Những thách thức là có thật, nhưng chúng là loại thách thức thú vị. Đây chính xác là không gian thiết kế mà DeFi nên khám phá.
Điều khiến tôi cảm thấy được xác nhận là, đề xuất này càng củng cố thêm cho những lựa chọn tương tự mà chúng tôi đã đưa ra tại Rysk: thế chấp đầy đủ, không thanh lý, không rủi ro đối tác, và chỉ cần oracle khi đáo hạn để giao hàng vật chất.
Trường hợp sử dụng khác nhau, nhưng nền tảng giống nhau. Nền tảng này đã được triển khai trên HyperEVM và được xác minh, các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh luồng giao dịch. Chúng tôi cũng đã triển khai lên mạng chính Ethereum và sắp mở cửa cho công chúng.
Nếu bạn đang khám phá stablecoin, sản phẩm có cấu trúc, sản phẩm chỉ số, hay bất kỳ sản phẩm nào có thuộc tính quyền chọn ở lớp dưới, hãy liên hệ với tôi.
Quyền chọn là một module cơ bản. Điều thực sự thú vị, là những thứ được xây dựng trên nó.
