Tác giả: Zennon Kapron
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Circle đã huy động được 222 triệu USD cho blockchain Layer-1 riêng của mình là Arc. Một nhà phát hành stablecoin đồng thời sở hữu cơ sở hạ tầng mà USDC phụ thuộc vào để thanh toán - đây chính xác là xung đột lợi ích mà Đạo luật GENIUS chưa bao giờ giải quyết.
Hai năm qua, Circle luôn tự định hình mình là một nhà phát hành stablecoin có trách nhiệm - họ chủ động tìm kiếm sự giám sát, chào đón các quy tắc, và sẵn sàng trở thành một nhà phát hành đồng USD đầy đủ dự trữ dù có phần tẻ nhạt, hơn là một dự án đầu cơ tiền mã hóa. Sự định vị này là hợp lý khi Circle chỉ đơn thuần là một nhà phát hành. Nhưng giờ đây, công ty đang chuyển sang một vai trò hoàn toàn mới, vai trò này kích hoạt lại xung đột lợi ích mà giám sát tài chính thường cố gắng tránh bằng mọi giá.
Arc biến nhà phát hành thành chủ sở hữu cơ sở hạ tầng
Ngày 11 tháng 5 năm 2026, Circle thông báo đã hoàn thành đợt bán trước token trị giá 222 triệu USD cho blockchain Layer-1 riêng của mình là Arc, với định giá pha loãng hoàn toàn của mạng vào khoảng 30 tỷ USD. Vòng đầu tư do Andreessen Horowitz (a16z) dẫn đầu, với sự tham gia của các tổ chức như BlackRock, Apollo và Intercontinental Exchange - công ty mẹ của Sàn giao dịch Chứng khoán New York. Việc một công ty đại chúng thực hiện bán trước token đã là lần đầu tiên, và quy mô gây quỹ cũng cho thấy mức độ quan trọng mà Circle dành cho dự án này.
Arc là cược cốt lõi của Circle. Dự án ra mắt năm 2025, định vị là một blockchain công khai stablecoin gốc, với USDC đóng vai trò là tài sản gốc để thanh toán phí giao dịch. Hiện đã hoàn thành testnet công khai. CEO của Circle cho biết, công ty đang khám phá việc phát hành token Arc gốc và chuyển sang cơ chế xác thực bằng Bằng chứng Cổ phần (PoS).
Circle không còn hài lòng với việc chỉ phát hành đồng USD, họ muốn sở hữu blockchain nơi đồng USD đó vận hành, thay vì để đồng USD của mình lưu chuyển trên cơ sở hạ tầng do các công ty khác kiểm soát.
Tại sao việc nhà phát hành sở hữu "đường ray" lại là vấn đề?
Tài chính truyền thống tách biệt nghiêm ngặt giữa bên phát hành công cụ tài chính và cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ, thanh toán. Hệ thống thanh toán bù trừ phải giữ thái độ trung lập, sắp xếp giao dịch công bằng cho tất cả người tham gia, và áp dụng các quy tắc hoàn toàn giống nhau cho nhà phát hành và đối thủ cạnh tranh của họ.
Khi nhà phát hành đồng thời sở hữu tầng thanh toán, tính trung lập này chỉ còn là một lời hứa trên giấy, không có cấu trúc nào có thể thực thi nó. Arc trao cho Circle quyền kiểm soát việc sắp xếp thứ tự giao dịch, xác thực và thiết lập quy tắc của mạng lưới mà sản phẩm của họ cạnh tranh.
Nếu stablecoin của đối thủ muốn thanh toán trên Arc, họ buộc phải vận hành trên cơ sở hạ tầng thuộc sở hữu của đối thủ cạnh tranh trực tiếp. Circle có thể thiết lập phí, ưu tiên giao dịch, định nghĩa tiêu chuẩn kỹ thuật, điều chỉnh quy tắc mạng để có lợi cho USDC, và việc sở hữu chính chuỗi đó không bắt buộc họ phải kiềm chế.
Vấn đề ở đây không phải là dự đoán Circle sẽ lạm dụng quyền lực, mà là bản thân quyền lực đó không nên được trao cho một nhà phát hành stablecoin, vì nó tạo ra sự cám dỗ mang tính cấu trúc và tồn tại vĩnh viễn.
Đạo luật GENIUS chỉ quản lý "đồng tiền", không quản lý "đường ray"
Đây chính là khoảng trống của pháp luật. Đạo luật GENIUS được ký vào tháng 7 năm 2025 nhằm mục đích làm cho stablecoin trở nên an toàn với tư cách là công cụ thanh toán. Nó quy định chi tiết về dự trữ mà stablecoin thanh toán phải nắm giữ, yêu cầu công bố thông tin, cơ chế giám sát nhà phát hành và biện pháp bảo vệ người nắm giữ. Là một đạo luật giám sát nhà phát hành, nó tỉ mỉ và thận trọng trong khuôn khổ của chính nó.
Nhưng ở cấp độ cấu trúc thị trường, nó gần như im lặng hoàn toàn. Những người soạn thảo tập trung vào bản thân "đồng tiền" - liệu đồng token USD có thực sự trị giá một đô la hay không, có thực sự có thể đổi lại được hay không. Họ không xem xét việc nhà phát hành đồng thời sở hữu và vận hành mạng lưới thanh toán cơ sở bên dưới, bởi vì vào năm 2025 chưa có nhà phát hành lớn nào làm điều đó.
Circle giờ đây bước vào vùng trống mà luật pháp để lại. Đạo luật GENIUS quản lý đồng đô la trong ví của người dùng, nhưng lại không đề cập gì đến một công ty đồng thời sở hữu ví, đường ray và đồng đô la.
Sự ủng hộ của nhà đầu tư tổ chức tiết lộ mục đích thực sự của Arc
Hãy nhìn vào danh sách các nhà đầu tư trong vòng gây quỹ của Arc: BlackRock là công ty quản lý tài sản lớn nhất toàn cầu, đồng thời là bên quản lý dự trữ của USDC; Apollo là công ty tín dụng tư nhân lớn; Intercontinental Exchange sở hữu Sàn giao dịch Chứng khoán New York. Bản thân các tổ chức này là những người xây dựng và vận hành cơ sở hạ tầng thị trường, họ bỏ vốn không chỉ để đặt cược vào giá token.
Họ đang đầu tư vào cơ sở hạ tầng sẽ trở thành đường ống tài chính cốt lõi trong tương lai - một mạng lưới thanh toán cho đồng USD được mã hóa, và trong tương lai sẽ mở rộng sang các quỹ và chứng khoán được mã hóa. Arc đang được xây dựng và vốn hóa với tư cách là cơ sở hạ tầng, và công ty kiểm soát sân chơi này, lại chính là công ty mà stablecoin của họ lẽ ra phải hoạt động như một đồng tiền trung lập trên đó.
Tại sao Circle không có lựa chọn nào khác?
Chiến lược này có logic phòng thủ rõ ràng. USDC phải cạnh tranh với Tether USDT có quy mô lớn hơn gấp đôi, đồng thời đối mặt với ngày càng nhiều stablecoin do ngân hàng phát hành và các công ty thanh toán ra mắt.
Đơn thuần chỉ là một nhà phát hành, bạn chỉ có thể tồn tại dựa vào chênh lệch lãi suất từ dự trữ, và chênh lệch đó chính là toàn bộ công việc kinh doanh, một vị trí vừa mỏng manh vừa dễ bị tổn thương. Giờ đây, mỗi đối thủ cạnh tranh nghiêm túc đều đang cố gắng thoát khỏi tình thế khó khăn này bằng cách nắm quyền kiểm soát nhiều khâu hơn trong chuỗi công nghiệp.
Stripe đang xây dựng chuỗi của riêng mình, Tether cũng đang mở rộng cơ sở hạ tầng và kênh phân phối. Nếu Circle tiếp tục làm nhà phát hành thuần túy, trong khi đối thủ đều trở thành nền tảng, thì họ sẽ chỉ ngồi ở vị trí yếu nhất. Arc là nỗ lực của Circle để chuyển từ "bán sản phẩm" sang "vận hành sân chơi" - nơi có không gian lợi nhuận lớn hơn và bền vững hơn.
Chính logic tương tự cũng là lý do cần thiết để giám sát đặt ra quy tắc: các nhà phát hành lớn khác đều có động cơ tương tự để theo chân Circle xây dựng "đường ray" của riêng họ.
Giải pháp thực sự cần những gì?
Xung đột cấu trúc cần phản ứng có cấu trúc, và giám sát tài chính đã có những mô hình trưởng thành. Các sàn giao dịch chịu sự ràng buộc bởi quy tắc tiếp cận công bằng và không phân biệt đối xử, trong khi các tổ chức thanh toán bù trừ có yêu cầu về quản trị, đảm bảo không thiên vị bất kỳ thành viên đơn lẻ nào. Nguyên tắc cốt lõi là: Cơ sở hạ tầng mà tất cả mọi người phải sử dụng, không thể bị kiểm soát theo cách thiên vị một người dùng cụ thể.
Áp dụng vào Arc, điều này có nghĩa là bản thân mạng lưới cần phải đảm nhận nghĩa vụ, chứ không chỉ dành riêng cho stablecoin:
- Việc sắp xếp thứ tự giao dịch phải giữ tính trung lập có thể chứng minh được giữa USDC và stablecoin cạnh tranh;
- Biểu phí phải được công khai và thống nhất;
- Quản trị của chuỗi phải được tách biệt một cách có thể kiểm toán được khỏi lợi ích thương mại của Circle về thị phần USDC.
Đây không phải là những yêu cầu mới mẻ, mà là bộ công cụ tiêu chuẩn của cơ sở hạ tầng thị trường được giám sát. Lý do duy nhất chưa áp dụng là vì luật được lập ra trước khi nhà phát hành trở thành cơ sở hạ tầng.
Quy định MiCA của Châu Âu cũng cung cấp một sự so sánh: giống như Đạo luật GENIUS, trọng tâm của nó nằm ở nhà phát hành và dự trữ, đều không có chương nào về cấu trúc thị trường cho tình huống "nhà phát hành đồng thời vận hành mạng thanh toán". Giờ đây, khi Arc vẫn đang trong giai đoạn testnet sắp chuyển sang mainnet, việc bổ sung chương này có chi phí thấp nhất; một khi nó trở thành đường ống mà nền kinh tế USD mã hóa phụ thuộc vào, việc thay đổi sau này sẽ đắt đỏ hơn nhiều.
Sự gắn bó chặt chẽ giữa bên quản lý dự trữ và chuỗi thanh toán
Bên trong xung đột đầu tiên còn lồng ghép một xung đột thứ hai, và danh sách nhà đầu tư chỉ thẳng vào nó: BlackRock vừa quản lý dự trữ đứng sau USDC, vừa là nhà đầu tư vào Arc. Bên quản lý dự trữ, nhà phát hành và chuỗi thanh toán giờ đây được kết nối với nhau thông qua các lợi ích thương mại chồng chéo.
Mỗi mối quan hệ riêng lẻ có lẽ đều đứng vững, nhưng khi đặt chúng lại với nhau, chúng mô tả một cụm tập trung cao độ gồm một số ít các công ty đầu tư chéo lẫn nhau, đang ngồi ở trung tâm của cơ sở hạ tầng đồng USD lẽ ra phải trung lập.
Mức độ tập trung này chính là nội dung mà các quy tắc về cấu trúc thị trường cần xem xét. Nhà giám sát cần hỏi không phải là liệu các tổ chức này có uy tín hay không (rõ ràng là họ có), mà là liệu hệ thống đồng USD mã hóa có nên hình thành xung quanh một nhóm nhỏ như vậy trước khi bất kỳ ai quyết định về nghĩa vụ trung lập của sân chơi cốt lõi hay không.
Cửa sổ thời gian để đặt ra quy tắc rất ngắn
Điều mà các nhà giám sát nên cảnh giác là thời điểm. Từ khi thông báo đến testnet công khai, rồi hoàn thành gây quỹ, Arc chỉ mất khoảng một năm. Circle đã tuyên bố rõ ràng sẽ ra mắt mainnet và chuyển sang cơ chế xác thực PoS.
Loại cơ sở hạ tầng này một khi đã chịu tải giá trị thực, sẽ rất khó định hình lại - bởi vì chi phí sửa đổi quy tắc sẽ được chuyển cho tất cả các tổ chức xây dựng trên đó. Mạng lưới thanh toán sẽ tích lũy các tích hợp, tính thanh khoản và ứng dụng phụ thuộc, mỗi lớp tăng thêm đều làm tăng chi phí chuyển đổi cho bất kỳ sự can thiệp nào sau này.
Thời điểm tốt nhất trên thực tế để quyết định về nghĩa vụ trung lập của chuỗi do nhà phát hành stablecoin sở hữu, chính là bây giờ - khi Arc vẫn còn trong giai đoạn trước mainnet, việc sửa đổi quy tắc chỉ là sửa tài liệu thiết kế, chứ không phải một hệ thống đang chạy. Một khi Arc xử lý khối lượng giao dịch cấp tổ chức, việc nhà giám sát yêu cầu Circle tách quản trị chuỗi khỏi lợi ích thương mại USDC của họ, sẽ tương đương với việc ra lệnh xây dựng lại cơ sở hạ tầng đang hoạt động thời gian thực, và việc xây dựng lại đó diễn ra chậm chạp, tốn kém và sẽ vấp phải sự chống đối gay gắt.
Tích hợp dọc là chiến lược, cũng là rủi ro
Hành động của Circle không phải là phi lý trí. Sở hữu toàn bộ ngăn xếp phù hợp với logic tương tự của các công ty như Stripe, từ góc độ cổ đông, đây là hành động đúng đắn - bởi vì lợi nhuận sẽ chảy về phía kiểm soát cơ sở hạ tầng, trong khi nhà phát hành thuần túy chỉ là công việc kinh doanh mỏng manh nằm trên đường ray của người khác.
Chiến lược phục vụ cổ đông của Circle, chính là điều mà các nhà giám sát nên xem xét ngay bây giờ, trước khi nó đông cứng. Ngăn ngừa xung đột cấu trúc có chi phí thấp, việc tháo gỡ nó sau sự cố thì tốn kém gấp bội.
Vấn đề không phức tạp: Nhà phát hành stablecoin được giám sát có được phép sở hữu mạng lưới thanh toán mà đối thủ cạnh tranh bắt buộc phải sử dụng không? Nếu cho phép, thì mạng lưới đó phải đảm nhận nghĩa vụ trung lập như thế nào?
Đạo luật GENIUS không trả lời cả hai câu hỏi này, bởi vì vào năm 2025 chúng chưa cần câu trả lời. Nhưng vào năm 2026, chúng cần, và Circle chính là lý do.
