Biên soạn: Charlie
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Suốt một thời gian dài, toàn bộ xu hướng thị trường tiền mã hóa đều xoay quanh Bitcoin. Ngày nay, kỷ nguyên như vậy đang đi đến hồi kết.
Kinh tế mã hóa giờ đây phân hóa thành hai phe chính: tài sản nội sinh và tài sản ngoại sinh.
Cái gọi là nội sinh, chính là các danh mục mã hóa truyền thống mà công chúng quen thuộc: Giá trị của loại token và dự án này hoàn toàn phụ thuộc vào sự tăng giảm chung của thị trường tài sản mã hóa. Còn tài sản ngoại sinh, chỉ là danh nghĩa thuộc phân khúc mã hóa, xu hướng giá trị của chúng ngày càng độc lập với thị trường mã hóa.
Giá trị của Bitcoin bắt nguồn từ thuộc tính tự thân và phản ánh ngược lại trên giá của nó. Giá tăng sẽ củng cố thêm nhận thức của thị trường về thuộc tính giá trị của nó. Ở đỉnh cao thị trường tăng, Bitcoin được tôn sùng là 'Tiền tệ phổ quát liên sao', là tài sản lưu thông số khan hiếm nhất trong tay nhân loại; Trong lúc trũng sâu của thị trường giảm, nó lại bị hạ thấp thành một sản phẩm sưu tầm số không có dòng tiền hỗ trợ.
Hyperliquid thì nằm giữa hai phe. Phần lớn hoạt động kinh doanh của nó vẫn phụ thuộc vào diễn biến thị trường mã hóa, nhưng cả hai phía cung và cầu đều không ngừng mở rộng. Không ít cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi thuộc phạm vi này, tài sản cơ bản cũng dần chuyển sang các loại hình mã hóa tài sản thực.
Khối lượng hợp đồng mở HIP-3 có thể phản ánh đại khái mức độ hoạt động của các giao dịch phi mã hóa. Hiện tại, hợp đồng HIP-3 chiếm khoảng 30% tổng hợp đồng mở của Hyperliquid, còn vào tháng 11 năm 2025, tỷ lệ này chỉ là 4%. Thị trường dự đoán HIP-4 sắp ra mắt còn sẽ thúc đẩy tăng trưởng hơn nữa, đồng thời mang lại người dùng giao dịch và đối tượng giao dịch mới.
Còn những dự án như Venice thì hoàn toàn thuộc phe ngoại sinh, logic phát triển của nó tách rời hoàn toàn khỏi thị trường mã hóa. Dù một phần nhóm người dùng có trùng lặp, nhưng mô hình kinh doanh của nó thiên về trí tuệ nhân tạo cấp tiêu dùng hơn, chứ không phải sản phẩm mã hóa nguyên bản như Uniswap. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Uniswap vẫn là người dùng giao dịch các tài sản nội sinh đa dạng, kết quả kinh doanh tự nhiên biến động theo giá tài sản; Venice thì đóng gói dịch vụ suy luận đa phương thức riêng tư, áp dụng mô hình tính phí 'sử dụng theo nhu cầu + đăng ký'.
Mối liên hệ duy nhất của Venice với lĩnh vực mã hóa là lựa chọn token làm vật mang giá trị, ngoài ra một số nhà cung cấp sức mạnh tính toán của nó có nền tảng ngành mã hóa. Người phụ trách dự án Erik Voorhees có kinh nghiệm sâu trong ngành mã hóa, ông cho rằng nếu sử dụng đúng cách, token có thể trở thành một công cụ tiếp thị tuyệt vời.
Doanh nghiệp niêm yết Figure cũng là một trường hợp điển hình. Công ty cho vay công nghệ tài chính này tự phát triển blockchain, rút ngắn thời gian phê duyệt khoản vay vốn chủ sở hữu nhà xuống còn dưới 5 phút. Đối với nó, blockchain chỉ là công nghệ đi kèm, giá trị cốt lõi nằm ở chính hoạt động tín dụng.
Dù là phân khúc thị trường token hay phân khúc doanh nghiệp niêm yết, sự trỗi dậy với quy mô lớn của phân khúc ngoại sinh có ý nghĩa sâu xa. Trước đây, do phần lớn mô hình kinh doanh đều gắn chặt với giá tài sản mã hóa, đầu tư cơ bản thuần túy từ dưới lên rất khó thực hiện. Ngành mã hóa không phải chưa từng xuất hiện cơn sốt về tường thuật 'trọng blockchain, khinh bitcoin', nhưng những cơn sốt vài chu kỳ trước cuối cùng đều quay về với diễn biến của Bitcoin. Nguyên nhân là các phân khúc này vẫn chưa thể hình thành nhu cầu ổn định, tạo ra doanh thu bền vững; Dù có thu nhập cũng không thể truyền tải đến giá trị token. Một khi giá token ngừng tăng, dự án mất đi chỗ dựa.
Đợt hành trình này hoàn toàn khác biệt. Ngày nay chúng ta có thể nhìn thấy rõ ràng nhóm thanh toán và logic thanh toán, nhu cầu thị trường của hầu hết các phân khúc có thể định lượng, không còn đơn thuần dựa vào đầu cơ cảm tính; Đồng thời, cơ chế token với tư cách vật mang giá trị cũng đang không ngừng hoàn thiện. Thu nhập của Venice đến từ việc người dùng trả phí thực để mua dịch vụ suy luận AI, ngay cả khi toàn bộ thị trường mã hóa đi xuống, hoạt động kinh doanh của nó cũng không bị ảnh hưởng rõ rệt, bởi bản thân nó không phụ thuộc vào tăng giảm giá tiền mã hóa. Chu kỳ này sở hữu hai lợi thế cốt lõi mà các cơn sốt trước đó không có: nhu cầu sử dụng thực tế bền vững, và nhà đầu tư bắt đầu đầu tư dựa trên cơ bản, chứ không chỉ đơn thuần dựa vào tường thuật thị trường.
Phân khúc stablecoin trong thị trường đầu tư mạo hiểm cũng vậy. Tháng 3 năm 2026, Mastercard thông báo sẽ chi tối đa 1,8 tỷ USD để mua lại BVNK, trong khi công ty này 15 tháng trước khi hoàn thành vòng gọi vốn B chỉ định giá 750 triệu USD. Một doanh nghiệp liên quan stablecoin khác là Bridge vào tháng 2 năm 2025 đã được Stripe mua lại với giá 1,1 tỷ USD, theo báo cáo hàng năm của Stripe, tốc độ tăng trưởng kinh doanh hàng năm hiện tại của Bridge đạt gấp bốn lần. Sự phát triển của những doanh nghiệp này hoàn toàn tách biệt với chu kỳ tăng giảm của ngành mã hóa.
Điều này không có nghĩa là bán khống tài sản nội sinh. Giống như vàng hay cả những doanh nghiệp khai thác vàng nhỏ, trong danh mục đầu tư luôn có giá trị phân bổ của chúng, Bitcoin và hàng loạt tài sản mã hóa nội sinh cũng có ý nghĩa tồn tại tương tự. Nhưng logic thúc đẩy kết quả kinh doanh và sự tương quan thị trường của hai loại tài sản đã xuất hiện khác biệt bản chất, và dữ liệu cũng xác nhận điều này.
Có thể hình tượng hóa bằng phép so sánh này: Hệ số tương quan giữa cổ phiếu mỏ vàng nhỏ và giá vàng duy trì quanh mức 0,75 trong nhiều năm. Đây chính là thực trạng của thị trường mã hóa truyền thống hiện nay - hàng loạt tài sản mã hóa như những mỏ vàng nhỏ, Bitcoin thì tương ứng với vàng, toàn bộ phân khúc đều là đầu tư có đòn bẩy đối chiếu với Bitcoin. Còn đường cong màu xanh lam trong hình đại diện cho một mối quan hệ khác: Vàng và chỉ số S&P 500 sẽ chịu ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô tạo ra tương động yếu, nhưng mỗi bên đều có logic vận hành độc lập. Đây cũng chính là hướng phát triển tương lai của tài sản ngoại sinh. Về lâu dài, loại tài sản này sẽ dần tách khỏi diễn biến 'theo Bitcoin tăng giảm'.
Cần lưu ý rằng, không ít mục tiêu ngoại sinh bản thân cũng phát hành token, hiện tượng này vừa chứng minh xu hướng nói trên, cũng có thể coi là một trường hợp đặc biệt.
Hiện tại, phần lớn tài sản nội sinh vẫn có sự đồng bộ cao với diễn biến của Bitcoin; Sự tương động của một số ít tài sản ngoại sinh có giảm, nhưng do chu kỳ phát triển còn ngắn, tạm thời chưa có tính tham khảo mạnh. Quy luật ngành vốn là cơ bản đi trước, mối quan hệ tương động thị trường sau đó mới thay đổi.
Sự thay đổi này cũng viết lại hoàn toàn logic phân tích ngành. Nghiên cứu tài sản ngoại sinh cần làm thẩm định cơ bản như phân tích doanh nghiệp truyền thống: sắp xếp nhóm người dùng thanh toán, tính toán mô hình kinh tế đơn vị, đánh giá hào bảo vệ ngành. Giá Bitcoin không còn là chỉ số tham khảo đầu tiên, phân tích loại dự án này giống như nhà đầu tư công nghệ tài chính đang đánh giá, chỉ là thêm một khâu đặc biệt là ủy thác tài sản.
Dưới đây là các phân khúc ngoại sinh có tiềm năng phát triển hiện nay:
- Sàn giao dịch trên chuỗi và nhà môi giới dịch vụ
- Giải pháp thanh lý, chuộc lại cho mã hóa tài sản đuôi dài
- Phân khúc tích hợp sâu mã hóa + trí tuệ nhân tạo (suy luận riêng tư, huấn luyện mô hình nguồn mở phân tán giống như Psyche của Nous Research, v.v.)
- Ngân hàng số mới (Payy, Raycash tập trung bảo vệ quyền riêng tư đáng chú ý; Aztec và Zama cung cấp cơ sở hạ tầng quyền riêng tư có thể lập trình cũng có tiềm năng)
- Phân khúc cho vay (Morpho đã trở thành lựa chọn chính cho thị trường repo thể chế; các dự án nhỏ như Valinor, 3jane thì đào sâu lĩnh vực tín dụng tư nhân)
- Nhà phát hành stablecoin, nhà cung cấp dịch vụ mã hóa tài sản thực
- Kênh thanh toán (lĩnh vực thanh toán phổ thông, Stripe và Tempo là tiêu chuẩn ngành; lĩnh vực thanh toán tác nhân thông minh, hiện do Coinbase dẫn đầu)
- Sản phẩm tiêu dùng mã hóa phi tài chính (đại diện là Venice, Collector Crypt, loại dự án này gán giá trị hoạt động kinh doanh thực cho token, vừa thúc đẩy phổ biến sản phẩm, cũng đạt được tăng cường tiếp thị)
- Kinh tế tác nhân thông minh (cơ hội cốt lõi nằm ở lớp truy cập gồm tác nhân thông minh, nhà cung cấp dịch vụ và hệ sinh thái phối hợp của người sáng tạo, khâu này có thể thay thế thấp. Cloudflare bố trí dẫn đầu, nhưng nó sẽ thu phí lưu lượng từ đó hay chỉ cung cấp dịch vụ chức năng cơ bản, hiện vẫn chưa có kết luận)
Giai đoạn hiện tại, muốn đầu tư vào các phân khúc trên, đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp liên quan vẫn là cách an toàn nhất, các mục tiêu token chất lượng cao thuộc số ít trường hợp đặc biệt. Chỉ khi cơ chế vật mang giá trị của token được tối ưu hóa liên tục, vai trò của nó mới được nâng cao hơn, và điều này cần cơ quan quản lý và toàn ngành cùng thúc đẩy. Hiện công việc liên quan đã có tiến triển: cấp quản lý, đạo luật CLARITY đang được tiến hành ổn định; cấp ngành, các tổ chức như Blockworks cũng thúc đẩy minh bạch hóa thông tin thị trường. Cơ chế token vẫn còn một chặng đường tối ưu hóa dài.
Nhưng những chi tiết trên không thay đổi được một xu hướng cốt lõi: Động lực thúc đẩy của thị trường mã hóa đang chuyển từ nhân tố đơn nhất sang nhân tố đa dạng. Trọng tâm nghiên cứu ngành cũng chuyển từ giải mã biểu đồ diễn biến Bitcoin sang đào sâu cơ bản doanh nghiệp. Mười năm tới, không còn phải băn khoăn vì sao 'thị trường mã hóa' không còn tăng giảm đồng loạt, bởi vì cục diện ngành đã thay đổi hoàn toàn.
