Tác giả: Four Pillars(@FourPillarsFP)
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Điểm chính
- Collector Crypt(CC) đã đạt tổng doanh thu tích lũy 635 triệu USD, trong đó 90,6% được hoàn trả cho người dùng thông qua mua lại thẻ tức thì, thu nhập ròng chỉ 43 triệu USD, tỷ lệ giữ lại 6,7%.
- Tổng khối lượng giao dịch thứ cấp trên các kênh không đầy 5 triệu USD, tỷ trọng eBay giảm từ 1,23% xuống 0,10% (giảm sáu quý liên tiếp).
- Giá trị thu được từ token (đốt + mua lại) tổng cộng chỉ 1,4 triệu USD, chiếm 3,4% thu nhập ròng, trong khi ví vận hành đã rút ra 45,7 triệu USDC.
- Khi chuyển hướng gấp ba lần quy mô sang các gói thẻ cao cấp, tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm từ 11,2% xuống một nửa còn 5,8%. Mỗi bậc mệnh giá lên cao hơn, biên lợi nhuận hỗn hợp lại bị kéo xuống thêm.
- Mức FDV khoảng 535 triệu USD hiện tại tương ứng với 7,3 lần thu nhập ròng, và đây là một "sòng bạc" với tỷ suất lợi nhuận liên tục bị nén, chỉ có khoảng 420 người chơi hoạt động mỗi ngày, tỷ lệ float 20,5%, 72% nguồn cung nội bộ bị khóa đến tháng 11/2027.
Giới thiệu
Bạn nạp 1000 USD vào Collector Crypt, mở một gói thẻ Grail, nhận được một thẻ Pokémon đã token hóa được nền tảng định giá 1015 USD. Trông như bạn đã kiếm lời. Chế độ Turbo tự động khởi động, bán thẻ lại cho giao thức với tỷ lệ mua lại 93%, 944 USD lập tức về tài khoản. Toàn bộ vòng lặp chỉ mất vài giây.
Vòng lặp này được vài trăm chiếc ví lặp lại nhanh chóng, đã tạo ra 635 triệu USD khối lượng giao dịch, và tạo nên FDV khoảng 535 triệu USD cho token CARDS. Bài viết này sẽ phân tích cấu thành của những khối lượng này, liệu nền kinh tế sưu tập được định giá trong token có đang đến, và token có thể nhận được bao nhiêu phần trăm từ doanh thu.
Chú thích: Collector Crypt (viết tắt CC) là một nền tảng gacha (gacha / hộp bí ẩn) trên chuỗi kết hợp thẻ sưu tập vật lý (chủ yếu là thẻ phân loại Pokémon, thể thao, v.v.) với NFT. Người dùng nạp USDC để mua các gói thẻ ngẫu nhiên với giá khác nhau (25 USD ~ 2500 USD +), mở ra để nhận một thẻ NFT được một thẻ vật lý thực tế hậu thuẫn, nền tảng cung cấp mua lại tức thì 85%–93% (chế độ Turbo mặc định bật), người dùng có thể bán thẻ lại cho nền tảng để lấy lại USDC trong vài giây, tạo thành một vòng lặp nhanh chóng.
6,35 tỷ USD này thực sự là gì
90,6% khối lượng tích lũy được hoàn trả cho người dùng chỉ sau vài giây
Sản phẩm cốt lõi của CC là một cỗ máy gacha. Người dùng nạp USDC, mua các gói thẻ ngẫu nhiên (25 đến 2500 USD, trong API có phân khúc 5000 USD nhưng chưa công khai), nhận được NFT thẻ được một thẻ phân loại vật lý thực tế hậu thuẫn. Mỗi thẻ có một "giá trị bảo hiểm", nền tảng cung cấp mua lại tức thì 85%–93%.
Mua lại là hành vi mặc định, không phải ngoại lệ. Tất cả 33 cấu hình máy trong API CC đều bật turboMode: true. Thẻ tự động được bán lại cho giao thức, người dùng nhận USDC sau khi trừ chênh lệch trong vài giây.
Theo dữ liệu hàng ngày của Blockworks tính đến ngày 13 tháng 6, doanh thu tích lũy 635 triệu USD, trong đó 576 triệu USD được hoàn trả cho người dùng dưới dạng mua lại thẻ, thu nhập ròng 43 triệu USD, tỷ lệ giữ lại 6,7%. "Mua lại" ở đây không phải mua lại token, mà là nền tảng mua lại thẻ vừa bán, đưa cùng một khoản tiền gửi vào vòng quay cho lần rút tiếp theo.
Vào ngày ATH 11/6, máy xử lý 10,6 triệu USD khối lượng giao dịch, giữ lại 881.000 USD, tỷ lệ giữ lại 8,3%.
Mã nguồn bộ chuyển đổi DeFiLlama xác nhận cách phân tích này: dailyFees = pack_purchases + royalties - buybacks, tức là khoản phí hàng năm khoảng 52 triệu USD trên bảng điều khiển đã là giá trị ròng sau khi trừ mua lại. dailyVolume = pack_purchases, tức là chi tiêu gộp trước khi trừ vòng lặp, đây cũng là con số hiển thị trên bảng xếp hạng khối lượng giao thức.
Khối lượng giao dịch tập trung cao độ vào vài chục chiếc ví
Blockworks thống kê có 23.333 người dùng tích lũy. Tháng 5 năm 2026, nền tảng có khoảng 420 người dùng hoạt động hàng ngày (DAU), khối lượng trung bình hàng ngày 3,3 triệu USD, trung bình mỗi người khoảng 7.800 USD mỗi ngày. Ngay cả khi 400 trong số 420 người mỗi người chi 1000 USD mỗi ngày, 20 ví còn lại vẫn đóng góp 2,9 triệu USD, chiếm 87% tổng khối lượng. Tình trạng tập trung cực độ là một hệ quả toán học của giá trị trung bình.
Hoạt động thực tế cũng chứng minh điều này. Chúng tôi đã thăm dò số lần trúng thưởng công khai của CC 20 lần trong 47 phút vào ngày 10/6, loại bỏ trùng lặp theo địa chỉ NFT. Mẫu bao gồm 645 lần mở gói từ 43 ví. 5 ví hàng đầu đóng góp 50,4% số lần mở gói, 10 ví hàng đầu 77,1%, 20 ví hàng đầu 91,9%. Ví đơn lẻ hoạt động nhiều nhất đóng góp 103 lần mở gói, chiếm 16% tổng số.
Đây chỉ là cửa sổ 47 phút, không phải phân bố toàn thời gian. Nhưng giá trị trung bình và mẫu đều chỉ về cùng một hướng: 6,35 tỷ USD này là một sòng bạc với tỷ lệ giữ lại 6,7%, được vài chục người chơi tần suất cao nuôi dưỡng với tốc độ công nghiệp.
Thị trường nhà sưu tập vẫn chưa đến
Luận điểm tăng giá
Phiên bản tăng giá mạnh nhất đáng được trình bày: Bản thân vòng lặp mua lại chính là sản phẩm. Hành động rút thẻ tự nó đã là giải trí, tỷ lệ hoàn trả 85%–93% có nghĩa là người dùng thua lỗ chậm, và tính thanh khoản tức thời của thẻ vật lý trong kho là một sự đổi mới sản phẩm. Với tư cách là một thiết kế tiêu dùng, điều này có thể biện hộ được.
Nhưng cấu hình máy cho thấy hướng tối ưu hóa thiết kế. CC kiểm soát độc lập hai biến số: giá trị bảo hiểm được phân bổ cho thẻ, và tỷ lệ mua lại khi bán lại tự động trong chế độ turbo. Phạm vi phân khúc và hàng tồn kho kho được cấu hình sao cho giá trị thẻ dự kiến theo trọng số xác suất cao hơn giá gói thẻ. Tỷ lệ mua lại lại chiết khấu giá trị này xuống thấp hơn giá.
Ví dụ, gói thẻ Grail 1000 USD hiển thị giá trị thẻ dự kiến 1015 USD, người dùng thấy một đề xuất +1,5%. Chế độ Turbo khởi động với tỷ lệ mua lại 93%, trả về 944 USD tiền mặt. EV thẻ cao hơn giá gói thẻ, giá gói thẻ cao hơn tiền hoàn trả, người dùng thấy so sánh trước, trong khi nền tảng kiếm lời từ cái sau. Tất cả cấu trúc phân khúc đều giống nhau, đạt được edge từ 3,2% đến 11,2%.
Cấu trúc chi tiêu xác nhận loại người dùng. Hàng tháng năm 2026, các phân khúc 250 USD và 1000 USD chiếm khoảng 80% tổng khối lượng (tháng 1 79,4%, tháng 3 80,6%, tháng 4 79,4%). Nhà sưu tập sẽ mua thẻ cụ thể với giá cụ thể để hoàn thành bộ sưu tập cụ thể. Sự phân bố lấy gói thẻ ngẫu nhiên 1000 USD làm chủ đạo, là sự phân bố của người chơi mức cược cao.
Giao dịch thứ cấp dưới 1%, tỷ trọng eBay giảm 12 lần
Nếu các nhà sưu tập sử dụng nền tảng này, họ sẽ giao dịch với nhau, thẻ sẽ chảy vào thị trường rộng hơn. Dữ liệu của CC theo dõi cả hai, và cả hai đều gần bằng không.
Trong nền tảng, tiền bản quyền thị trường tích lũy tổng cộng 133.000 USD. Trong 6,9 triệu USD khối lượng thị trường trọn đời, chỉ có 823.000 USD là giao dịch ngang hàng thực sự, phần còn lại là dòng mua lại và khối lượng còn sót lại từ V1.
Ngoài nền tảng, Blockworks theo dõi doanh số bán thẻ trong kho CC trên eBay. Tổng tích lũy 3,4 triệu USD, xu hướng mới là phát hiện then chốt. Với tư cách là tỷ trọng trong dòng gacha, eBay chiếm Q1/2025 là 1,23%, Q2 0,46%, Q3 0,89%, Q4 0,30%, Q1/2026 0,17%, Q2 0,10%. Trong cùng kỳ, khối lượng gacha tăng khoảng 25 lần. Kênh nhà sưu tập hầu như không di chuyển về giá trị tuyệt đối, nhưng tỷ trọng lại giảm mạnh 12 lần.
Trong tổng giá trị thẻ 635 triệu USD do nền tảng tạo ra, chỉ có 18,5 triệu USD được đổi lấy thẻ vật lý, chiếm 2,9%. 97% còn lại được bán lại cho giao thức thông qua mua lại tự động, phần lớn hoàn tất trong vài giây.
Tổng hợp tất cả các kênh (eBay + giao dịch thị trường ngang hàng), tổng hoạt động thứ cấp thực sự không đầy 5 triệu USD, trong khi thông lượng gacha đạt 635 triệu USD. Phản bác tăng giá tiêu chuẩn là "vẫn còn sớm", nhưng chuỗi quý của eBay đã trả lời câu hỏi này. Nền tảng không đang đi trên con đường sớm hướng tới hành vi của nhà sưu tập, mà đã sáu quý liên tiếp rõ ràng đang rời xa mô hình hành vi đó.
Chế độ Turbo loại bỏ thời gian lưu lại mà nền tảng nhà sưu tập dựa vào để kiếm tiền - duyệt, so sánh, sưu tập - những khoảng thời gian xây dựng thị trường thứ cấp. Thiết kế tối ưu hóa tốc độ vòng lặp, không phải khám phá. Đây là hai sản phẩm khác nhau.
Công dụng của Token
Dòng doanh thu của CC chảy qua ba tầng. Người dùng nạp USDC để mua gói thẻ gacha, nhận NFT thẻ ngẫu nhiên, trong hầu hết mọi trường hợp tự động bán lại với tỷ lệ mua lại 85%–93%. Nền tảng giữ lại chênh lệch 7%–15% làm thu nhập ròng. Dòng doanh thu phụ bao gồm tiền bản quyền thị trường 2%, và phí 2% khi người dùng đổi NFT lấy thẻ vật lý. Tất cả thu nhập ròng chảy vào kho vận hành, dùng để mua hàng tồn kho thẻ, rút USDC ra ngoài, và một chương trình mua lại token nhỏ bắt đầu từ tháng 6/2026.
Khối lượng tăng gấp ba, tỷ suất lợi nhuận giảm một nửa
Theo dữ liệu hàng ngày của Blockworks, Q3/2025 khối lượng gộp 75 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 11,2%; Q4 khối lượng gộp 116,3 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 5,7%; Q1/2026 khối lượng gộp 145,9 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 5,9%; Q2 tính đến 13/6 khối lượng gộp 256 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 5,8%.
Việc nén là có cấu trúc. Nơi có tỷ suất lợi nhuận mỏng nhất chính là nơi có khối lượng lớn nhất - các gói thẻ 250 USD và 1000 USD khoảng 5%, trong khi các phân khúc 25 USD và 50 USD là 9%–11%, bởi vì người chơi khối lượng cao sẽ không lặp lại vốn sáu chữ số với chênh lệch 11%. Khi khối lượng tập trung vào phân khúc cao hơn, tỷ suất lợi nhuận hỗn hợp hội tụ về edge của phân khúc cao. Đô la biên tăng trưởng đến từ những người chơi mà nền tảng giữ lại ít nhất.
Gói thẻ Mythic 2500 USD ra mắt ngày 10/6 có tỷ suất lợi nhuận 6,4%. Trong API đã có gói thẻ Celestial 5000 USD (hàng tồn kho bằng không). Mỗi khi lên một bậc mệnh giá, khối lượng gộp tiếp tục tăng, đồng thời kéo tỷ suất lợi nhuận hỗn hợp về giới hạn dưới của phân khúc cao.
Dữ liệu người dùng xác nhận tăng trưởng là củng cố chứ không mở rộng việc áp dụng. Bốn quý qua, người dùng mới lần lượt là 3668, 7013, 3886, 5982 (Q2 tính đến 13/6), tương đối ổn định, trong khi khối lượng tăng hơn ba lần. Tháng 5/2026 có 2593 người dùng mới, nhưng DAU tăng từ khoảng 280 người trong tháng 4 lên 420 người trong tháng 5. Hầu hết người dùng mới rời đi sau vài ngày.
Giá trị thu được từ token: Đốt 55.900 USD + Mua lại 887.000 USD
Từ khi ra mắt, đã đốt 294.203 token CARDS, chiếm 0,015% nguồn cung, trị giá khoảng 55.900 USD trong 9,5 tháng. Tài liệu CC không nói rõ cơ chế kích hoạt đốt, xu hướng giảm phù hợp với sự sụp đổ của hoạt động thị trường. Tháng 5/2026 đốt 372 token, tháng 6 đốt 21 token, trị giá 4 USD.
Ngày 13/6, Lukas Ruppert của Maelstrom công bố bằng chứng trên chuỗi, liên kết việc mua token với các ví liên quan đến cơ sở hạ tầng vận hành của CC. Ruppert theo dõi từ trung tâm vận hành đã biết của CC (DFEst) qua Kraken đến robot DCA, và xác định các ví liên kết có lịch sử mở gói. Ông không hoàn toàn xác nhận đội ngũ kiểm soát, nhưng viết "nếu những ví này thực sự do đội ngũ kiểm soát, ý nghĩa của nó vượt xa bản thân việc mua", bằng chứng tình huống rất mạnh.
Dấu vết trên chuỗi cho thấy hai sự kiện. Ngày 12/5, ví CARDS Aggregator thông qua quản thúc Fireblocks thanh toán 500.000 USD cho nhà đầu tư pre-seed GSR, nhận được 4.045.013 CARDS, giá đơn vị khoảng 0,124 USD. Sau đó vào ngày 10 và 11/6, một ví mới được tạo và cấp vốn qua Kraken bắt đầu mua CARDS trên thị trường thông qua robot DCA, hai luồng song song mỗi 2–6 phút khoảng 625 USD và 587 USD. Đến ngày 12/6, robot đã triển khai 159.000 USD, tích lũy 599.104 CARDS, ngân sách còn lại 728.000 USD.
Tính toán giá trị thu được từ token dưới mọi hình thức: Đốt (55.900 USD), hòa giải với GSR (500.000 USD), toàn bộ ngân sách DCA bao gồm vốn chưa triển khai (887.000 USD), tổng cộng 1,4 triệu USD, chiếm 3,4% thu nhập ròng tích lũy 43 triệu USD của nền tảng. Với tốc độ hàng năm hiện tại trong Q2 khoảng 73 triệu USD, toàn bộ ngân sách DCA tương đương 1,2% thu nhập ròng một năm.
Những ví được Ruppert xác định là trung tâm vận hành của CC đã rút ra 45,7 triệu USDC, trong đó từ tháng 5/2026 là 8,5 triệu USD. Bất kể những ví này có do đội ngũ kiểm soát hay không, sự chênh lệch không tương xứng này đáng chú ý: 1,4 triệu USD chảy vào token, 45,7 triệu USD chảy ra khỏi token. Việc mua lại có thể là khởi đầu cho việc thu nhận giá trị liên tục, nhưng đồng thời chương trình này không có bất kỳ nội dung nào trên chuỗi, tự động hoặc cam kết, và có thể dừng lại vào ngày mai.
Với tỷ suất lợi nhuận ròng 5,8%, việc tăng quy mô mua lại token quy mô lớn là một trò chơi tổng bằng không với thu nhập của ví vận hành. Tỷ lệ mua lại (85%–93%) quyết định chi phí mỗi vòng của người chơi, giảm nó sẽ làm mất khối lượng, do đó tổng tỷ suất lợi nhuận được quyết định bởi khả năng chịu đựng của người chơi. Trong tỷ suất lợi nhuận này, việc mua lại token và rút vốn vận hành tranh giành cùng một nguồn tiền.
Ngay cả khi tính theo giá trị bề mặt, với tốc độ hàng năm trong Q2 khoảng 73 triệu USD, FDV khoảng 535 triệu USD tương ứng với 7,3 lần thu nhập ròng, đây là một sòng bạc với tỷ suất lợi nhuận liên tục bị nén, khoảng 420 người chơi mỗi ngày, cơ sở doanh thu tập trung cao độ (một ví đơn lẻ rút lui có thể khiến khối lượng hàng ngày di chuyển hai con số phần trăm).
Vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 110 triệu USD phản ánh tỷ lệ float 20,5%, 410 triệu lưu hành trong tổng nguồn cung 2 tỷ. 79,5% còn lại bị khóa theo lịch trình công khai đến tháng 11/2027, lần mở khóa tiếp theo ngày 29/6 sẽ giải phóng 28,84 triệu token, phân bổ trên bốn phân bổ. Phân bổ nội bộ chiếm 72% nguồn cung (Foundation 36,75%, Team 19,5%, Pre-Seed 8,2%, Cố vấn 4,37%, Seed 3,67%), Cộng đồng 20%, Genesis Launch Pool 5%, Raydium LP 2,5%.
Kết luận
CC đã xây dựng một sản phẩm đưa thẻ vật lý vào kho, và tìm thấy sự phù hợp sản phẩm-thị trường với một số ít tay chơi tốc độ cao. Quan điểm của chúng tôi sẽ thay đổi, nếu tiền bản quyền thị trường chuyển hướng sang giao dịch ngang hàng thực sự, nếu tỷ trọng eBay đảo ngược xu hướng giảm sáu quý, hoặc nếu quy mô chương trình mua lại vượt quá 3,4% thu nhập ròng. Hiện tại, tất cả những điều này đều chưa thấy.
Hiện tại có thể thấy là: Giá trị thu được từ token tổng cộng 1,4 triệu USD, chiếm 3,4% thu nhập ròng tích lũy, tương ứng vốn hóa thị trường 110 triệu USD (FDV 535 triệu USD); Cùng một cơ sở hạ tầng đó, ví vận hành đã rút ra 45,7 triệu USD, đồng thời thực hiện mua lại 887.000 USD; Kênh nhà sưu tập đã teo lại mỗi quý kể từ khi ra mắt; và trên tỷ lệ float 20,5%, phân bổ nội bộ chiếm 72% nguồn cung, bị khóa đến tháng 11/2027.
