Việc 'dòng chính tham gia', thứ mà cộng đồng tiền mã hóa chờ đợi bấy lâu nay, cuối cùng cũng đã đến.
Nhưng cách nó đến, có lẽ không phải là hình ảnh mà nhiều người tưởng tượng.
Theo CoinDesk đưa tin[1][2], các ngân hàng lớn của Mỹ như JPMorgan, Bank of America, Citi dự kiến thông qua The Clearing House để ra mắt mạng lưới tiền gửi token hóa (tokenized deposit network) dùng chung, dự kiến ra mắt vào nửa đầu năm 2027. Nói đơn giản, ngân hàng muốn biến tiền gửi thành các token số có thể chuyển dịch 24/7 trong mạng lưới blockchain.
Nghe có vẻ như tài chính dòng chính cuối cùng cũng nghiêm túc lên chuỗi.
Khó xử ở chỗ, thứ chúng chọn không phải là DeFi, không phải là chuỗi công cộng không cần cấp phép, cũng không phải là chuyển toàn bộ hệ thống tài chính vào thế giới gốc crypto, mà là cơ sở hạ tầng thanh toán sở hữu chung bởi ngân hàng, sổ cái cần cấp phép, chuỗi tập đoàn, và mạng lưới thể chế mà chỉ các bên tham gia giao dịch và cơ quan giám sát được ủy quyền mới có thể xem được chi tiết.
Trong cùng thời gian đó, thế giới DeFi đang trải qua một áp lực kể chuyện khác: các sự cố an ninh tiếp tục nhắc nhở thị trường về rủi ro của tài chính trên chuỗi, thị trường ETH và toàn bộ crypto cũng chịu áp lực rõ rệt.
Do đó, một câu hỏi sắc bén hơn xuất hiện:
Nếu cuối cùng tài chính dòng chính cũng sử dụng blockchain, nhưng chúng lại chọn mạng liên minh và mạng lưới thanh toán có kiểm soát, thì câu chuyện về "mở, minh bạch, không cần cấp phép" mà cộng đồng crypto theo đuổi mấy năm qua cần được hiểu lại như thế nào?
Bài viết này không đánh giá biểu hiện giá của ETH hay bất kỳ tài sản số nào, cũng không cấu thành lời khuyên mua, bán hay nắm giữ bất kỳ tài sản số nào. Bài viết thảo luận về cấu trúc thị trường và con đường ứng dụng công nghệ.
1. Cộng đồng crypto chờ dòng chính tham gia, cuối cùng lại chờ được chuỗi liên minh
"Dòng chính tài chính tham gia" luôn là câu chuyện được yêu thích nhất trong thị trường crypto.
Thời kỳ đầu, câu chuyện này thường như sau:
Ngân hàng sẽ bị DeFi cải tạo, phố Wall sẽ kết nối với chuỗi công cộng mở, tài sản truyền thống sẽ được token hóa, tài chính toàn cầu sẽ di cư lên các mạng lưới minh bạch, mở, không cần cấp phép.
Hình dung này rất hấp dẫn.
Bởi vì nó không chỉ là câu chuyện về công nghệ, mà còn là câu chuyện về giá trị: tài chính cũ đóng kín, chậm, đắt đỏ, thiếu minh bạch; tài chính mới mở, nhanh, rẻ, có thể kết hợp. Chỉ cần đủ thời gian, cái sau sẽ thay thế cái trước.
Nhưng bây giờ, câu trả lời từ các ngân hàng lớn lại không lãng mạn như vậy.
Theo CoinDesk đưa tin, JPMorgan, Bank of America, Citi và các ngân hàng lớn của Mỹ khác dự kiến thiết lập mạng lưới tiền gửi token hóa dùng chung, được vận hành bởi The Clearing House. Bản thân The Clearing House vốn là công ty thanh toán sở hữu chung bởi các ngân hàng.
Điều này có nghĩa là, ngân hàng không nói rằng "chúng tôi muốn gia nhập DeFi".
Họ có vẻ như đang nói: chúng tôi thừa nhận hiệu quả của blockchain, nhưng chúng tôi muốn đặt hiệu quả này trở lại trong hệ thống ngân hàng; chúng tôi thừa nhận thanh toán trên chuỗi có giá trị, nhưng người tham gia, quyền hạn, khả năng hiển thị dữ liệu và ranh giới trách nhiệm phải có thể kiểm soát.
Đây chính là chỗ khó xử: cộng đồng crypto chờ được dòng chính tham gia, nhưng dòng chính tài chính mang đến không phải là tuyên ngôn chiến thắng của chuỗi công cộng mở, mà là một phiên bản blockchain do ngân hàng kiểm soát, có thể giám sát.
2. Tại sao lại là chuỗi liên minh? Vì ngân hàng mua không phải là niềm tin, mà là sự chắc chắn
Nhiều độc giả gốc crypto sẽ bản năng phản cảm với chuỗi liên minh.
Trong ngữ cảnh của cộng đồng crypto, chuỗi liên minh thường đồng nghĩa với "không đủ mở", "không đủ phi tập trung", "không đủ crypto".
Nhưng dưới góc nhìn của ngân hàng, sức hấp dẫn của chuỗi liên minh lại đến từ chính những thứ "không đủ" này.
Những câu hỏi mà ngân hàng và thanh toán thể chế cần trả lời, không phải là "chuỗi này có đủ ngầu hay không", mà là:
• Ai có thể tham gia mạng lưới?
• Ai có thể xem dữ liệu giao dịch?
• Ai chịu trách nhiệm KYC / AML?
• Nhà quản lý làm thế nào để có được thông tin cần thiết?
• Khi xảy ra lỗi, ai chịu trách nhiệm?
• Thông tin nhạy cảm của khách hàng và dòng tiền có bị tiết lộ công khai hay không?
Chuỗi công cộng mở mặc định công khai nhiều thứ; hoạt động ngân hàng thì mặc định bảo mật nhiều thứ.
Chuỗi công cộng mở nhấn mạnh không cần cấp phép; hoạt động ngân hàng thì phải biết mọi người tham gia là ai.
Chuỗi công cộng mở tin tưởng vào mã nguồn và sự tự sửa chữa của thị trường; hoạt động ngân hàng thì cần chủ thể trách nhiệm, đường truy tìm kiểm toán và giao diện giám sát.
Vì vậy, ngân hàng chọn chuỗi liên minh không phải vì họ không hiểu DeFi, mà vì họ hiểu rằng mình không thể vận hành như DeFi.
3. Dưới áp lực an ninh của DeFi, ngân hàng càng không thể trực tiếp ôm lấy sự 'mở hoàn toàn'
Thế giới DeFi gần đây không yên bình.
Trong các tin tức công khai, Radiant đã đi đến đóng cửa sau vụ hack năm 2024 mà không thể phục hồi[6][7]; đồng thời, thị trường crypto biến động mạnh gần đây, các tài sản như Bitcoin, Ether có sự điều chỉnh rõ rệt. Những sự kiện tương tự liên tục nhắc nhở thị trường: tài chính mở trên chuỗi vẫn phải đối mặt với thách thức về an ninh, sức bền và quản lý rủi ro thể chế.
Những sự kiện này không đại diện cho việc DeFi không có giá trị, cũng không đại diện cho thất bại của chuỗi công cộng mở.
Nhưng chúng sẽ thay đổi cảm nhận rủi ro của các thể chế.
Đối với nhà đầu tư cá nhân, một vụ khai thác lỗ hổng có thể là "vấn đề của đội ngũ dự án".
Đối với ngân hàng, một vụ khai thác lỗ hổng là vấn đề của hội đồng quản trị, pháp lý, cơ quan quản lý, bồi thường khách hàng và rủi ro danh tiếng.
Những sự cố an ninh này sẽ khiến một số thể chế có xu hướng lựa chọn các đường ray có thể kiểm soát, có thể kiểm toán, có thể truy cứu trách nhiệm hơn. Ngân hàng không phải là không muốn hiệu quả trên chuỗi, mà là không muốn phơi bày hệ thống thanh toán và tiền gửi cốt lõi của mình trong môi trường mà nó không thể giải thích, không thể kiểm soát, không thể truy cứu trách nhiệm.
Vì vậy, khi DeFi vẫn đang chứng minh mình đủ an toàn, ngân hàng rất tự nhiên sẽ chọn một con đường khác: sử dụng hiệu quả của blockchain, nhưng giữ lại quyền kiểm soát của hệ thống ngân hàng.
4. Áp lực lên ETH khiến vấn đề trở nên nhức nhối hơn: Dòng chính lên chuỗi, thực sự có nghĩa là chiến thắng của chuỗi công cộng?
Trước hết hãy nói rõ ranh giới: bài viết này không thảo luận giá ETH, cũng không đánh giá giá trị đầu tư của ETH hay bất kỳ tài sản số nào.
Nhưng trong bối cảnh ETH và toàn bộ thị trường crypto chịu áp lực rõ rệt, sức căng cảm xúc của vấn đề này sẽ mạnh hơn[7].
Khi thị trường tăng, tất cả câu chuyện đều dễ dàng trở nên đúng: DeFi sẽ mở rộng, L2 sẽ thịnh vượng, RWA sẽ vào chuỗi công cộng, thể chế sẽ đến với hệ sinh thái mở.
Khi thị trường giảm, câu hỏi sẽ trở nên khắc nghiệt hơn:
Nếu tài chính dòng chính thực sự bắt đầu lên chuỗi, nhưng chúng lại chọn chuỗi liên minh;
Nếu ngân hàng thực sự bắt đầu làm tiền gửi token hóa, nhưng chân tiền mặt lại ở trong mạng lưới ngân hàng;
Nếu Visa thực sự thử nghiệm thanh toán stablecoin riêng tư, nhưng lại xảy ra trên sổ cái cần cấp phép như Canton;
Vậy thì chuỗi công cộng mở thực sự nhận được phần lợi ích nào từ dòng chính tài chính?
Câu trả lời có thể không phải là "không có gì".
Ethereum và các chuỗi công cộng mở khác vẫn sẽ đóng vai trò quan trọng trong DeFi, thanh khoản stablecoin, hệ sinh thái nhà phát triển mở và đổi mới gốc crypto.
Nhưng câu trả lời cũng không còn là "tất cả".
Việc dòng chính tài chính lên chuỗi, có lẽ không phải là câu chuyện mọi người di cư lên cùng một mạng lưới mở, mà là một cuộc phân tuyến: chuỗi công cộng mở làm tài chính mở, chuỗi liên minh ngân hàng làm thanh toán thể chế, quỹ token hóa làm quản lý tiền mặt sinh lời, stablecoins làm thanh khoản toàn cầu.
Đây mới là nơi niềm tin bị tra vấn.
Không phải chuỗi công cộng mở không có tương lai, mà là nó có thể không còn sở hữu toàn bộ tương lai.
5. Stablecoins buộc ngân hàng phải có 'tiền gửi trên chuỗi'
Tại sao ngân hàng bây giờ mới hành động?
Bởi vì stablecoins đã đặt ra câu hỏi rất rõ ràng: tại sao đô la Mỹ không thể di chuyển 24/7, xuyên biên giới, với ma sát thấp?
Trong thị trường crypto, stablecoins đã trở thành công cụ tiền mặt mặc định. Sàn giao dịch dùng nó để báo giá và thanh toán, DeFi dùng nó làm tài sản thế chấp, nhà tạo lập thị trường dùng nó để chuyển thanh khoản, công ty thanh toán xuyên biên giới dùng nó để thử nghiệm kênh mới.
CoinDesk dẫn báo cáo của JPMorgan cho biết[1][4], mặc dù có ưu thế về lợi suất, các quỹ thị trường tiền tệ token hóa hiện chỉ chiếm khoảng 5% trong vũ trụ stablecoin; báo cáo cho rằng stablecoins vẫn duy trì ưu thế lưu thông mạnh hơn trong giao dịch crypto, quản lý tài sản thế chấp, thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và quản lý thanh khoản.
Điều thực sự mạnh mẽ đằng sau, không phải là sự ổn định giá của stablecoins, mà là nó đã chiếm giữ chân tiền mặt trong thế giới trên chuỗi.
Một khi chân tiền mặt bị stablecoins chiếm giữ, giao dịch, thế chấp, thanh toán, thanh toán bù trừ và quản lý vốn đều sẽ phát triển xung quanh nó.
Đối với ngân hàng, đây không phải là một sự thay đổi có thể đứng ngoài quan sát lâu dài.
Tiền gửi token hóa chính là phản hồi của ngân hàng: nếu người dùng muốn tốc độ của đô la trên chuỗi, ngân hàng có thể cung cấp một phiên bản không rời khỏi hệ thống ngân hàng hay không?
6. Visa và Canton: Thể chế muốn hiệu quả trên chuỗi, không phải là sự chứng kiến của toàn mạng
Cointelegraph đưa tin[3], Visa đang thử nghiệm private stablecoin settlement với Brale, Canton Network. Đặc điểm của Canton là sổ cái cần cấp phép: chỉ các bên tham gia giao dịch và cơ quan giám sát được ủy quyền mới có thể xem dữ liệu giao dịch cụ thể, đồng thời hỗ trợ thanh toán nguyên tử giữa tài sản token hóa, công cụ giống tiền mặt và hợp đồng tài chính.
Tin tức này và tiền gửi token hóa của ngân hàng thuộc cùng một mạch.
Các thể chế không phải là không muốn blockchain.
Họ muốn là:
• Thanh toán nhanh hơn;
• Ma sát vận hành thấp hơn;
• Điều động vốn tốt hơn;
• Hợp đồng tài chính có thể lập trình;
• Nhưng đồng thời bảo lưu quyền riêng tư, quyền hạn, kiểm toán và giao diện giám sát.
Tức là, các thể chế muốn là "hiệu quả trên chuỗi", không nhất thiết là "toàn mạng chứng kiến".
Câu nói này có thể khiến độc giả gốc crypto cảm thấy không thoải mái, nhưng nó rất gần với nhu cầu thực tế của ngân hàng và mạng lưới thanh toán.
7. Giai đoạn tiếp theo của RWA: Không phải là ai lên chuỗi nào, mà là ai kiểm soát chân tiền mặt
Trước đây khi nói về RWA, thị trường thích hỏi: Tài sản nào có thể lên chuỗi?
Trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ, tín dụng tư nhân, bất động sản, cổ phiếu, trái phiếu, đều có thể là câu trả lời.
Nhưng đợt tiền gửi token hóa của ngân hàng lần này đã thay đổi câu hỏi:
Đưa tài sản lên chuỗi chỉ là bước đầu tiên, đưa chân tiền mặt lên chuỗi mới là chìa khóa của cấu trúc thị trường.
Một trái phiếu token hóa có ý nghĩa hay không, không chỉ phụ thuộc vào việc trái phiếu có thể lên chuỗi hay không, mà còn phụ thuộc vào:
• Dùng tiền mặt gì để thanh toán?
• Ai chịu trách nhiệm cơ chế mua lại?
• Nhà đầu tư nào có thể nắm giữ?
• Hạn chế chuyển nhượng được thực thi như thế nào?
• Thanh khoản thứ cấp hình thành ra sao?
• Khi xảy ra giao dịch bất thường sẽ xử lý như thế nào?
Một bài viết quan điểm trên CoinDesk đã so sánh việc token hóa với cuộc cách mạng cấu trúc thị tr�ường theo kiểu ETF[5]. Giá trị của ETF không phải là "đóng gói lại tài sản", mà là cơ chế tạo lập/mua lại, cơ chế arbitrage, giao dịch liên tục và thanh khoản thứ cấp cùng thay đổi cấu trúc thị trường.
Nếu token hóa muốn thực sự trở nên lớn mạnh, cũng cần một cấu trúc thị trường tương tự.
Và cốt lõi của cấu trúc thị trường, xưa nay không chỉ là tên chuỗi, mà là tiền mặt, mua lại, tạo lập thị trường, quyền hạn và trách nhiệm.
8. Quan điểm của EX.IO Research: Đây không phải là cuộc chiến đường lối công nghệ, mà là cuộc chiến cấu trúc niềm tin
EX.IO Research cho rằng, điểm đáng chú ý nhất trong việc ngân hàng chọn chuỗi liên minh không phải là "chuỗi liên minh quay trở lại", mà là nó phơi bày sự chia rẽ cơ bản trong việc áp dụng blockchain.
Thế giới gốc crypto tin rằng: Càng mở, càng đáng tin.
Ngân hàng và tài chính thể chế tin rằng: Càng kiểm soát được, càng đáng tin.
Hai cấu trúc niềm tin này, sẽ không tự động hợp nhất chỉ vì cùng sử dụng blockchain.
Tài chính token hóa trong tương lai rất có thể không phải là một con đường, mà là nhiều con đường:
• Chuỗi công cộng mở tiếp nhận tài chính mở, DeFi, thanh khoản stablecoin toàn cầu và đổi mới từ nhà phát triển;
• Chuỗi liên minh và các đường ray cần cấp phép tiếp nhận tiền gửi ngân hàng, quỹ doanh nghiệp, thanh toán thể chế và các giao dịch nhạy cảm về quyền riêng tư;
• Quỹ/kho bạc token hóa tiếp nhận quản lý tiền mặt sinh lời;
• Stablecoins tiếp tục đảm nhận chân tiền mặt trong thế giới gốc crypto.
Vì vậy, việc dòng chính tài chính tham gia không hề khó xử.
Khó xử là ở chỗ, cộng đồng crypto tưởng rằng dòng chính tài chính sẽ bước vào kịch bản của mình, nhưng dòng chính tài chính đang viết một kịch bản khác.
Đọc xong bài này, hãy mang theo ba nhận định
Thứ nhất, ngân hàng không phải đột nhiên ôm lấy crypto. Phản ứng thực sự của họ là đối phó với thách thức mà stablecoins đặt ra đối với cửa ngõ thanh toán, mối quan hệ tiền gửi và tiêu chuẩn tiền mặt trên chuỗi.
Thứ hai, chuỗi liên minh không đơn giản chỉ là khái niệm cũ hồi sinh. Trong bối cảnh thanh toán thể chế, mạng lưới cần cấp phép rất có thể chính là điều kiện tiên quyết để ngân hàng sẵn sàng sử dụng blockchain.
Thứ ba, chìa khóa của RWA sẽ chuyển từ 'tài sản có thể lên chuỗi hay không' sang 'làm thế nào để chân tiền mặt và cấu trúc niềm tin khép kín'. Không có tiền mặt thanh toán được thể chế chấp nhận, tài sản token hóa đẹp đẽ đến mấy cũng chỉ là lớp vỏ bọc.
