Gần đây, tâm lý bi quan đối với HYPE trên thị trường đã tăng lên rõ rệt. Trọng tâm tranh luận chủ yếu xoay quanh ba vấn đề: kỳ vọng cung cấp từ việc mở khóa liên tục token của đội ngũ, áp lực bán trực tiếp từ việc các tổ chức rút stake và dòng tiền ETF rút ra, cũng như sự phụ thuộc quá mức của nền tảng vào một bên triển khai duy nhất.
Ba mối lo ngại này có vẻ độc lập, nhưng thực chất đều chỉ về cùng một nguyên nhân gốc rễ.
Đội ngũ đang mở khóa, cần Quỹ Hỗ trợ mua lại liên tục để hỗ trợ giá; tiền mua lại đến từ phí giao dịch giao thức; phần lớn phí giao dịch đến từ hoạt động giao dịch của HIP-3; và hoạt động của HIP-3 hiện tại hầu như chỉ tập trung vào một đơn vị là trade.xyz.
Nói cách khác, phần lớn giá trị hỗ trợ của HYPE đang dồn vào hoạt động liên tục của bên triển khai này.
Đáng chú ý hơn, thị trường gần đây bắt đầu lan truyền thông tin rằng trade.xyz đang tìm kiếm nguồn vốn với định giá khoảng 1,5 tỷ USD. Mặc dù chưa được xác nhận chính thức, tín hiệu này đã khiến nhiều người bắt đầu xem xét lại logic định giá trung và dài hạn của HYPE.
Bài viết này muốn trả lời câu hỏi: HIP-3 có đang rơi vào bế tắc không? Cấu trúc tập trung cao độ này có ý nghĩa gì đối với sự phát triển tiếp theo của HIP-4 và giá trị trung dài hạn của HYPE?
1. Điều gì đang xảy ra với HYPE?
Trước tiên hãy xem giá token. HYPE đạt đỉnh vào khoảng giữa tháng 6, cao nhất gần 77 USD, sau đó liên tục giảm trong biến động và hiện đã giảm về khoảng 56 USD, giảm khoảng 25%.
Dấu hiệu áp lực bán thực ra đã xuất hiện từ đầu tháng 6. Vào ngày 4/6, theo dữ liệu theo dõi trên chuỗi, Arthur Hayes đã bán khoảng 247 nghìn HYPE, thu về khoảng 18,02 triệu USD, gần như đã thanh lý toàn bộ vị thế nắm giữ. Chỉ vài ngày trước đó, ông còn công khai tuyên bố cá cược rằng đến cuối năm, HYPE sẽ vượt trội hơn so với 10 tài sản mã hóa hàng đầu về vốn hóa thị trường.
Sau khi bước vào tháng 7, các động thái ở cấp độ tổ chức cũng gia tăng.Multicoin Capital đã hủy stake khoảng 1,97 triệu HYPE vào cuối tháng 7, tương đương khoảng 108 triệu USD, đồng thời lần lượt chuyển token vào nhiều sàn giao dịch. Các tổ chức như Selini, Bitwise cũng được ghi nhận có hành động chuyển token ra sàn.
Tuy nhiên, nhà sáng lập Selini Jordi Alexander đã phản hồi rằng việc chuyển khoản không phải là bán ra, vì nhiều khâu hoạt động trong hệ sinh thái của họ cần sử dụng HYPE, bao gồm stake phí giao dịch, ví, làm thị trường và arbitrage trên HyperEVM, đấu giá HYPE, v.v. Ngoài ra, ông cũng không cho rằng vị thế của Paradigm và Multicoin đang bị bán ra.
Nhưng hướng đi của dòng tiền thực sự đang thay đổi. Theo SoSoValue, ETF spot của HYPE từ khi ra mắt cho đến nay vốn duy trì dòng tiền ròng vào, đã chuyển thành dòng tiền ròng ra liên tục trong ba tuần của tháng 7, trở thành sản phẩm ETF mã hóa duy nhất xuất hiện dòng tiền ròng ra trong tháng 7.
Đồng thời, việc bán khống trên thị trường thứ cấp cũng gia tăng, nhà giao dịch nổi tiếng Loracle đến đầu tháng 8 đã tăng vị thế bán khống HYPE và ETH lên tổng cộng hơn 46 triệu USD, trong đó giá mở vị thế bán khống HYPE ở mức khoảng 52,7 USD.
Trong đợt điều chỉnh này, tâm lý của HYPE đã có sự phân kỳ rõ rệt so với xu hướng chung của thị trường. Đây chỉ là một đợt điều chỉnh theo chu kỳ thông thường, hay là cấu trúc của chính HYPE đang có vấn đề?
2. Mức độ tập trung cao đã là sự thật hiển nhiên
Số liệu từ DefiLlama cho thấy, khối lượng giao dịch vĩnh cửu của Hyperliquid trong 30 ngày gần đây vào khoảng 2.007 tỷ USD, hợp đồng mở khoảng 10,7 tỷ USD, phí giao thức hàng năm khoảng 1,82 tỷ USD. Đây là một trong những nền tảng có quy mô lớn nhất trong phân khúc giao dịch vĩnh cửu trên chuỗi hiện nay.
Trong đó, một phần đáng kể đến từ HIP-3, bảng dữ liệu Dune cho thấy, kể từ khi ra mắt vào tháng 10/2025, khối lượng giao dịch tích lũy của HIP-3 đã vượt quá 480 tỷ USD.
Theo báo cáo Q2 của Hyperliquid Research Collective (HRC), tỷ lệ khối lượng giao dịch của HIP-3 trong tổng khối lượng nền tảng đã tăng từ 1,8% của năm ngoái lên 20,7% trong quý 1 năm nay và 32,2% trong quý 2.
Và dữ liệu từ hl.eco cho thấy tỷ lệ này gần đây đã tăng lên khoảng 64,6%, tính theo trung bình trượt 7 ngày. Nghĩa là, gần một nửa hoặc thậm chí nhiều hơn hoạt động giao dịch của Hyperliquid hiện không còn đến từ thị trường gốc chính thức, mà đến từ cơ chế triển khai mở này.
Nhìn sâu hơn vào bên trong HIP-3, mức độ tập trung còn cực đoan hơn. Tính đến tháng 8/2026, TradeXYZ đã triển khai 103 thị trường, trong đó 88 thị trường hoạt động giao dịch tích cực, bao gồm hàng hóa, ngoại hối, cổ phiếu và chỉ số Mỹ và châu Á, cũng như các sản phẩm trước IPO, bao gồm Cerebras (CBRS), SpaceX (SPCX) và ChangXin Memory (CXMT).
Khối lượng giao dịch trung bình 30 ngày của TradeXYZ là 3,7 tỷ USD, khối lượng giao dịch tích lũy vượt quá 440 tỷ USD, hợp đồng mở là 3,5 tỷ USD;Kể từ ngày 17/7, khối lượng giao dịch 7 ngày của TradeXYZ đã vượt quá hợp đồng vĩnh cửu mã hóa gốc của Hyperliquid.
Báo cáo Q2 cho thấy, tỷ lệ khối lượng giao dịch của trade.xyz trong HIP-3 đã tăng từ 85% trong tháng 3 lên 97% trong tháng 6, và đến tháng 7 đã gần đạt 100%. Nếu tính theo lịch sử tích lũy, trade.xyz cũng đã chiếm khoảng 93% HIP-3, đứng thứ hai dreamcash chỉ có 4,2%, tất cả các bên triển khai còn lại, bao gồm Kinetiq, Felix, Paragon, cộng lại chưa đến 3%.
Đáng chú ý, theo một nghiên cứu trên chuỗi của Arrakis trong quý 1 năm nay, khoảng 63% khối lượng giao dịch của trade.xyz đến từ khoảng 360 ví làm thị trường, trong đó có các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp như Jump Crypto, Selini Capital, Wintermute. Về số lượng ví, khoảng 43% địa chỉ đến từ một trang trại Sybil do một người vận hành Polymarket duy nhất xây dựng, những địa chỉ này đóng góp khối lượng giao dịch thực tế chưa đến 1%.
Cấu trúc này được hình thành trong bối cảnh người khác rút lui và người mới không thể chen chân vào.
Vào tháng 6 năm nay, bên triển khai sớm Felix đã chính thức đóng cửa thị trường vĩnh cửu HIP-3 của họ. Đồng sáng lập Charlie thừa nhận trong bài phân tích rằng, mặc dù họ từng đạt được khoảng 3 tỷ USD khối lượng giao dịch nhờ các sản phẩm tiên phong như dầu thô, vàng, bạc, cuối cùng họ đã bị vượt mặt khi trade.xyz niêm yết cùng thị trường với định giá bằng USDC, và buộc phải chọn rút lui.
Báo cáo cho thấy, trong cùng nhóm bên triển khai, Ventuals và Felix đã cùng rời đi vào ngày thanh toán USDH giữa tháng 6, Dreamcash ngừng hoạt động vào đầu tháng 7, Kinetiq thì chọn di chuyển và đã ra mắt các cặp giao dịch USDC đầu tiên của họ vào ngày 1/7.
Gần đây cũng có những người mới tham gia đang cố gắng giành thị phần. Được biết, Paragon từ giữa tháng 7 đã liên tục đấu giá nhiều Ticker, chi khoảng 6328 HYPE, tập trung bố trí vào các mục tiêu có câu chuyện mạnh như chuỗi sản xuất AI, robot hình người, Reddit, cố ý tránh các cổ phiếu vốn hóa lớn chủ đạo mà trade.xyz tập trung. Khối lượng giao dịch hàng tuần của họ đã tăng hơn mười lần trong thời gian ngắn, nhưng thị phần tích lũy hiện tại vẫn có thể bỏ qua.
3. Kết quả mặc định của cơ chế, HIP-4 cũng không ngoại lệ
HIP-3 vốn là một cơ chế mở không cần cấp phép. Bất kỳ ai stake đủ HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh cửu của riêng mình. Nhưng sau khi vận hành, kết quả là kẻ chiến thắng được hưởng tất cả trên thực tế.
Tất cả đều bắt nguồn từ chính cơ chế.
Đầu tiên là ngưỡng vào, để triển khai một thị trường HIP-3, trước tiên cần stake 500 nghìn HYPE, theo giá gần đây tương đương khoảng 20-30 triệu USD. Điều này ngay lập tức chặn phần lớn các đội ngũ, chỉ còn lại một số ít người chơi có vốn mới có thể tham gia.
Thứ hai là sự kết hợp giữa đấu giá và lợi thế tiên phong. Mỗi bên triển khai chỉ có ba thị trường đầu tiên miễn phí, muốn thêm phải tham gia đấu giá kiểu Hà Lan được chia sẻ toàn mạng, khởi điểm 500 HYPE, và phần token này sẽ bị đốt trực tiếp. Những người đến sau không chỉ phải trả chi phí niêm yết cao hơn, mà còn phải đối mặt với sự hút thanh khoản đã hình thành. Người đi trước một khi đã thiết lập được độ sâu và tâm trí người dùng, người đến sau hầu như không có không gian để khởi động từ đầu.
Cuối cùng là kinh tế học hoàn vốn. Theo tính toán của nhà phân tích Blockworks Research Shaunda Devens, ngoại trừ trade.xyz, lợi nhuận hàng năm từ việc stake HYPE của hầu hết các bên triển khai HIP-3 gần như bằng hoặc thấp hơn 1%.Trong 136 thị trường niêm yết trả phí mà cô thống kê, chỉ có 44 thị trường hoàn vốn chi phí đấu giá, chu kỳ hoàn vốn trung bình của các thị trường không phải trade.xyz dài đến 4 năm.
Cùng một logic đó đang tiếp diễn trên HIP-4.
Vào ngày 20/7, Hyperliquid thông báo HIP-4 sẽ mở cửa cho việc triển khai không cần cấp phép. HIP-4 là nỗ lực của họ theo hướng thị trường dự đoán (thị trường kết quả nhị phân), con đường thận trọng hơn nhiều so với HIP-3: phải đi theo mẫu được xác nhận biểu quyết bởi trình xác thực, và giới hạn số thị trường được triển khai trực tiếp bởi trình xác thực mỗi năm dưới 10. Nhưng ngưỡng stake cao vẫn không thay đổi, vẫn là 500 nghìn HYPE.
Theo dõi của Arrakis trong hai tuần đầu sau khi ra mắt, lưu lượng tuyến đường của một frontend Outcome.xyz gấp hơn 10 lần so với vị trí thứ hai.
Ví thuật toán chỉ chiếm 6% tổng số ví, nhưng chúng lại đóng góp gần một nửa khối lượng giao dịch của HIP-4; trong khi ví bán lẻ mặc dù chiếm đa số tổng số ví và có mức hợp đồng mở đỉnh cao nhất, nhưng khối lượng giao dịch của họ lại chưa đến một phần ba của HIP-4.
Cùng kỳ, khối lượng giao dịch quyền chọn nhị phân BTC của HIP-4 đã ngang bằng với Polymarket, nhưng độ lệch giữa giá của nó so với xác suất ngụ ý từ Deribit lớn hơn 4-5 lần so với Polymarket hoặc Kalshi.
Tính thanh khoản mỏng cũng thể hiện ở khâu thực thi.Arrakis đã đo lường quy mô giao dịch tối đa mà thị trường có thể chịu được dưới mức trượt giá ±2%, phát hiện ra rằng sau khi một lượng lớn thanh khoản đổ vào vào ngày đầu tiên ra mắt do cơn sốt thị trường, trải nghiệm thực thi sau đó tiếp tục xấu đi do độ sâu vốn không đủ trong hầu hết các khung giờ. Trong trường hợp tệ nhất, một giao dịch 1000 USD sẽ khiến người giao dịch chịu mức trượt giá 2%.
Arrakis cho biết, đây vừa là điểm nghẽn đối với người dùng, vừa là cơ hội đối với nhà tạo lập thị trường. Trong một thị trường có khối lượng giao dịch ít ỏi như vậy, nhà tạo lập thị trường đầu tiên sẵn sàng đầu tư số vốn lớn hầu như sẽ không gặp đối thủ cạnh tranh, và có thể tận dụng khoảng trống thị trường do hiệu quả kém của sổ lệnh hiện tại để kiếm lợi nhuận.
Như vậy, HIP-4 giai đoạn đầu cũng có dấu hiệu thanh khoản mỏng và tập trung cao. Đây là kết quả mặc định của cơ chế: logic kinh doanh tự nhiên nghiêng về một số ít người chơi có vốn, có nguồn lực, có lợi thế tiên phong.
4. HYPE sẽ đi về đâu?
Vấn đề cơ chế đã là sự thật hiển nhiên, vậy trong cấu trúc này, giá trị hỗ trợ của HYPE có thể duy trì được bao lâu?
Trong ngắn hạn, đáy giá của HYPE chủ yếu được trade.xyz hỗ trợ. HIP-3 đóng góp một tỷ lệ đáng kể hoạt động giao dịch của nền tảng, trong đó thu nhập phí giao dịch thuộc về giao thức sẽ được đưa vào Quỹ Hỗ trợ để mua lại.
Theo dữ liệu của nhà phân tích trên chuỗi MLM, kể từ khi token đội ngũ bắt đầu mở khóa vào tháng 12/2025, khoảng 4,93 triệu HYPE đã vào ví đội ngũ, trong đó khoảng 4,33 triệu HYPE đã được bán hoặc chuyển ra OTC, thu về khoảng 165 triệu USD. Trong cùng kỳ, Quỹ Hỗ trợ đã mua lại khoảng 9,8 triệu HYPE, đầu tư khoảng 364 triệu USD, tốc độ nhanh hơn gấp hai lần so với tốc độ bán của đội ngũ.
Vì vậy, bản thân việc mở khóa chưa tạo thành áp lực bán thực sự, hiện tại chủ yếu là sự thay đổi ở phía cầu đang kìm hãm giá.Dữ liệu mới nhất cho thấy, Hyperliquid đã đốt lịch sử tích lũy 47,53 triệu HYPE, trị giá khoảng 2,68 tỷ USD, chiếm 4,75% tổng cung tối đa 1 tỷ token.
Trong trung hạn, các biến số đang trở nên phức tạp hơn.
Thị trường gần đây lan truyền thông tin trade.xyz đang tìm kiếm nguồn vốn với định giá khoảng 1,5 tỷ USD, mặc dù chưa được xác nhận chính thức, nhưng chính tín hiệu này cần cảnh giác: sự ràng buộc lợi ích giữa giao thức và bên triển khai có thể trở nên không còn chặt chẽ như trước. Một khi định giá độc lập được xác nhận, khả năng thương lượng của nó với giao thức chỉ còn mạnh hơn, việc chia sẻ, điều khoản, ở lại hay rời đi đều có thể được đàm phán lại.
Tuy nhiên, điều này chưa chắc đã dẫn đến chia tay. Nhà phân tích Blockworks chỉ ra rằng, việc trade.xyz rời đi vì tỷ lệ chia sẻ quá cao là mối lo ngại yếu nhất trong số các lo ngại. Hai bên ràng buộc chặt chẽ về danh tiếng, kinh tế và kiến trúc, không bên nào có lý do để rời bỏ bên kia.
Nếu muốn rời đi, trade.xyz phải tự xây dựng lại toàn bộ lớp sàn giao dịch, đây là phần khó nhất trong stack công nghệ, đồng thời phải từ bỏ hầu hết cơ sở người giao dịch; còn Hyperliquid nếu thu hồi RWA để tự vận hành, đồng nghĩa với việc gửi tín hiệu đến tất cả các bên triển khai tương lai – chỉ cần làm đủ lớn sẽ bị thay thế, cũng là tự sát danh tiếng.
Nhà phân tích còn nhắc nhở, chia sẻ 50% không phải là cách thức kiếm tiền duy nhất của Hyperliquid. Họ còn có thể thu lợi từ phí ưu tiên ghi, phí đọc mà các nhà tạo lập thị trường phải trả; phần lớn hơn đến từ hiệu ứng bậc hai – người giao dịch mang USDC vào để mua RWA, thúc đẩy tăng số dư trên chuỗi, phần thu nhập này Hyperliquid giữ lại chín phần, ước tính khoảng 30 triệu USD mỗi tháng, đã vượt quá toàn bộ pool phí vĩnh cửu HIP-3 mà họ và trade.xyz chia đôi.
Một biến số khác là HIP-4, thị trường kết quả tiếp tục áp dụng ngưỡng stake cao, cuối cùng nhiều khả năng sẽ lại dẫn đến sự thống trị của một số ít người chơi. Câu chuyện mở sẽ bị pha loãng thêm, phần bù dài hạn của HYPE với tư cách là token nền tảng cũng sẽ bị chiết khấu theo.
Nhìn tổng thể, sự tăng trưởng mà trade.xyz mang lại là có thật. Đối với Hyperliquid, thử thách thực sự nằm ở việc có thể tiếp tục lắng đọng giá trị ở lớp giao thức hay không. Chỉ cần sự tăng trưởng của trade.xyz vẫn có thể chuyển hóa thành sự nắm bắt giá trị của HYPE, có lẽ việc tập trung cũng chưa hẳn là xấu.
Về định giá, báo cáo gần đây của Grayscale chỉ ra, hiện tại HYPE khi định giá theo dòng tiền, so với các công ty fintech truyền thống thì rẻ hơn.Báo cáo này dựa trên giả định thu nhập giao thức năm 2027 khoảng 1 tỷ USD(tăng khoảng 20% so với năm 2025), tính toán thu nhập trên mỗi cổ phiếu tương ứng khoảng 3,25 đến 3,75 USD, tính theo giá hiện tại, tỷ lệ P/E kỳ hạn chỉ từ 15 đến 18 lần.
