Tác giả gốc: @BlazingKevin_, Nhà nghiên cứu tại Blockbooster
Ngày 14 tháng 5 năm 2026, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Dự luật CLARITY với tỷ lệ phiếu 15-9, đa đảng.
Phần quan trọng nhất trong tiến triển lập pháp này là Section 404 của văn bản dự luật. Phần này được soạn thảo lại trong bản văn thỏa hiệp do Thượng nghị sĩ Thom Tillis và Angela Alsobrooks công bố vào ngày 1 tháng 5, đã làm hai điều mà Đạo luật GENIUS không làm:
Thứ nhất, mở rộng lệnh cấm lợi suất stablecoin cho tất cả Nhà cung cấp Dịch vụ Tài sản Kỹ thuật số (DASP) và các bên liên kết — bao gồm các sàn giao dịch tập trung, môi giới, đại lý, người giám hộ. Khi Đạo luật GENIUS được ký vào tháng 7/2025, nó chỉ ràng buộc "nhà phát hành stablecoin" (PPSI/FPSI). Các lối đi vòng để tuân thủ như Coinbase, Anchorage Digital Neo Ltd. tiếp tục cung cấp lợi suất 3.5%-5% cho người dùng thông qua con đường "trả lãi không phải bởi nhà phát hành", đều bị Section 404 đóng lại.
Thứ hai, giới thiệu rõ ràng sự phân đôi pháp lý "lợi suất thụ động vs phần thưởng dựa trên hoạt động". Section 404 cấm các phần thưởng "về mặt chức năng hoặc kinh tế tương đương với tiền lãi tiền gửi ngân hàng" — tức là lợi suất tự động phát sinh chỉ dựa trên việc nắm giữ — nhưng cho phép các phần thưởng "dựa trên hoạt động hoặc giao dịch thực tế", chẳng hạn như staking, tạo lập thị trường, hoàn tiền chi tiêu bằng thẻ tín dụng, phần thưởng giao dịch từ thương nhân.
Hai thay đổi này kết hợp lại, tạo nên một sự chuyển đổi mô hình (paradigm shift). Ngành công nghiệp stablecoin đang chuyển từ thị trường trả lãi để nắm giữ (hold-to-earn), sang thị trường trả lãi để sử dụng (use-to-earn).
Đồng thời, trong vòng một tháng qua, ba tổ chức quản lý tài sản lớn nhất Phố Wall (Morgan Stanley, BlackRock, JPMorgan) đã gần như đồng loạt ra mắt các sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ được thiết kế riêng cho nhu cầu dự trữ stablecoin. MSNXX của Morgan Stanley thành lập ngày 16/4, công bố công khai ngày 23/4; BlackRock đăng ký hai quỹ token hóa BSTBL và BRSRV cùng lúc vào ngày 8/5; JPMorgan đăng ký JLTXX vào ngày 12/5. Cả ba đều ra mắt các sản phẩm có định vị chức năng rất giống nhau trong vòng 28 ngày.
Thời điểm này chắc chắn không phải là trùng hợp ngẫu nhiên. Chúng tôi cho rằng: Kỳ vọng về việc Section 404 của Dự luật CLARITY sắp được thông qua, đang đẩy nền kinh tế thu nhập stablecoin hướng tới một mô hình mới — con đường hold-to-earn bị thu hẹp, con đường use-to-earn được duy trì, và các quỹ thị trường tiền tệ token hóa với vai trò là công cụ trả lãi tuân thủ cho dự trữ stablecoin, trở thành lớp lợi suất tuân thủ vững chắc nhất trong mô hình mới này.
Các sản phẩm mà các gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall tập trung đăng ký vào tháng 4-5, là việc chiếm vị trí trong ngành (industry positioning) cho sự chuyển đổi mô hình này. Cần làm rõ: Dự luật CLARITY hiện mới chỉ thông qua Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, vẫn còn một chặng đường dài trước khi được Tổng thống ký ban hành, nhưng kỳ vọng thị trường đã bắt đầu tái cơ cấu theo hướng này.
Bài viết này sẽ bắt đầu từ việc tái hiện dòng thời gian, phân tích cấu trúc pháp lý tiếp sức giữa GENIUS và CLARITY, lý giải vì sao lớp tài sản dự trữ token hóa lại trở thành kênh lợi suất tuân thủ vững chắc nhất trong mô hình mới.
1. 30 ngày chiếm vị trí ngành
1.1 16/4: Khai cuộc của Morgan Stanley
Hãy quay lại sự kiện sớm nhất.
Ngày 16 tháng 4 năm 2026, Stablecoin Reserves Portfolio của Morgan Stanley (mã: MSNXX) chính thức thành lập.
Ngày 23/4, MSIM công khai thông báo sản phẩm này.
Định vị sản phẩm của MSNXX rất chính xác. Tuyên bố chính thức viết: "Quỹ này cung cấp cho các nhà phát hành stablecoin tuân thủ một lựa chọn quỹ thị trường tiền tệ đủ điều kiện, cho phép họ đầu tư vào các tài sản dự trữ cần thiết để hỗ trợ stablecoin đang lưu hành."
MSNXX là sản phẩm được thiết kế riêng cho yêu cầu tài sản dự trữ — đầu tư vào tiền mặt, trái phiếu kho bạc Mỹ đáo hạn trong vòng 93 ngày, và giao dịch repo qua đày được thế chấp bằng trái phiếu kho bạc.
Nhưng MSNXX không phải là sản phẩm token hóa, không giao dịch trên chuỗi (on-chain). Chiến lược sản phẩm của Morgan Stanley là thận trọng — chỉ cung cấp bao bì quỹ MMF truyền thống, để các nhà phát hành stablecoin đầu tư thông qua kênh tài chính truyền thống.
Đây là sản phẩm đầu tiên trong số các gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall được công bố công khai là "sản phẩm được thiết kế riêng cho nhu cầu dự trữ stablecoin". Bản thân nó không mang tính cách mạng, nhưng nó phát đi một tín hiệu rõ ràng: nhu cầu dự trữ stablecoin đã đủ lớn để các gã khổng lồ quản lý tài sản sẵn sàng thành lập riêng một quỹ cho nó.
1.2 8/5: "Đăng ký kép" của BlackRock
22 ngày sau, BlackRock đồng thời nộp hai bản tuyên bố đăng ký lên SEC: BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund phiên bản token hóa (BSTBL) và BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle (BRSRV).
Thiết kế của hai sản phẩm này tương phản rõ rệt với MSNXX. BSTBL là phiên bản token hóa của quỹ thanh khoản dựa trên trái phiếu kho bạc có sẵn của BlackRock. Nó phục vụ các nhà quản lý tiền mặt truyền thống — khách hàng đã từng mua quỹ này, giờ chỉ thêm một kênh phân phối trên chuỗi.
BRSRV là một quỹ thị trường tiền tệ token hóa mới được thiết lập, được phân phối đa chuỗi bởi Securitize, nhắm vào một nhóm khách hàng duy nhất: các nhà phát hành stablecoin.
Khác biệt chính giữa BlackRock và Morgan Stanley nằm ở việc token hóa. BlackRock chọn cách phát hành cùng một loại tài sản (trái phiếu kho bạc ngắn hạn + tiền mặt + repo qua đêm) thông qua cổ phần trên chuỗi cho các nhà phát hành stablecoin, giúp bản thân tài sản dự trữ có khả năng kết hợp trên chuỗi (composability), khả năng luân chuyển 24/7, và tiềm năng tích hợp với các giao thức DeFi. Đây là hình thái sản phẩm được thiết kế riêng cho khách hàng gốc crypto (như Ethena, Jupiter).
Việc đăng ký BSTBL + BRSRV là sự mở rộng ma trận sản phẩm hiện có của BlackRock, mở rộng cơ sở hạ tầng token hóa từ trường hợp sử dụng "tài sản thế chấp DeFi" của BUIDL, sang trường hợp sử dụng "tài sản dự trữ stablecoin" của BRSRV.
1.3 12/5: Lần vào sân thứ hai của JPMorgan
Bốn ngày sau, JPMorgan nộp hồ sơ đăng ký cho JPMorgan OnChain Liquidity-Token Money Market Fund (JLTXX) lên SEC.
Bản thân quỹ đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ và các thỏa thuận repo qua đêm được thế chấp bằng trái phiếu kho bạc hoặc tiền mặt, tài sản cơ bản hoàn toàn giống với BUIDL, BSTBL, BRSRV. Token Class Shares được ghi ngày 13/5.
LTXX không phải là MMF trên chuỗi đầu tiên của JPMorgan. Ngay từ ngày 15/12/2025, JPMorgan Asset Management đã ra mắt My OnChain Net Yield Fund (MONY) trên Ethereum. MONY là quỹ tư nhân theo quy định 506(c), chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn.
Điều này có nghĩa JPMorgan đã có gần 5 tháng kinh nghiệm vận hành trong lĩnh vực MMF token hóa. JLTXX không phải là sản phẩm đuổi theo, mà là bước thứ hai trong chiến lược MMF trên chuỗi của JPMorgan — mở rộng sản phẩm vốn bị giới hạn cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn theo 506(c) thành quỹ đăng ký cho nhóm khách hàng rộng hơn, nhắm cụ thể vào trường hợp sử dụng dự trữ stablecoin.
JPMorgan một mặt cùng với Bank of America, Wells Fargo, Citigroup khám phá khả năng phát hành stablecoin liên ngân hàng vào năm 2025, mặt khác thông qua ma trận sản phẩm MONY → JLTXX để bố trí sâu trên đường đua tài sản dự trữ token hóa. Bất kể OCC cuối cùng phán quyết thế nào, JPMorgan đều có một sản phẩm tại chỗ — kiểu "đặt cược cả hai bên" này là không gian chiến lược độc đáo của JPMorgan với tư cách là một ngân hàng GSIB kiêm công ty quản lý tài sản.
1.4 14/5: Dự luật CLARITY đóng dấu cho toàn bộ đường đua
Ngày 14/5, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua Dự luật CLARITY với tỷ lệ phiếu 15-9.
Điều đáng suy ngẫm là: MSNXX của Morgan Stanley, BSTBL/BRSRV của BlackRock, JLTXX của JPMorgan — tất cả các sản phẩm này đều bắt đầu chuẩn bị trước khi văn bản thỏa hiệp Section 404 của Dự luật CLARITY được công bố công khai.
Thực tế, từ tháng 1/2026 khi Dự luật CLARITY bị hoãn lần đầu, ngành quản lý tài sản đã rõ hai điều: Thứ nhất, con đường phần thưởng hold-to-earn cho stablecoin sớm muộn cũng bị đóng. Thứ hai, tài sản dự trữ cho stablecoin phải tồn tại, phải tuân thủ, và tất nhiên là phải trả lãi.
Gộp hai điểm này lại: Sau khi con đường hold-to-earn bị thu hẹp, một trong những con đường truyền tải "lợi suất gián tiếp" vững chắc nhất, chính là thông qua lớp tài sản dự trữ — bản thân nhà phát hành stablecoin không trả lãi, nhưng quỹ thị trường tiền tệ token hóa mà họ dự trữ hợp pháp trả lãi cho nhà phát hành, và nhà phát hành quyết định cách chuyển một phần lợi suất này cho người dùng trong khuôn khổ tuân thủ.
Sản phẩm của các gã khổng lồ quản lý tài sản chính là cơ sở hạ tầng được chuẩn bị cho "kênh lợi suất tuân thủ vững chắc nhất" này.
2. Tại sao Dự luật CLARITY quan trọng hơn nhiều so với GENIUS
2.1 Phạm vi hạn chế của Đạo luật GENIUS
Để hiểu hiệu ứng chuyển đổi mô hình của Section 404, trước tiên phải hiểu chính xác đối tượng mà nó mở rộng — Đạo luật GENIUS 4(a)(11).
Đạo luật GENIUS được ký ban hành vào tháng 7/2025, quy định: Nhà phát hành stablecoin tuân thủ (PPSI) hoặc nhà phát hành stablecoin nước ngoài (FPSI), không được trả bất kỳ hình thức lãi suất hoặc lợi suất nào cho người nắm giữ stablecoin.
Tức là, bản thân Đạo luật GENIUS không phân biệt "lợi suất thụ động" và "phần thưởng dựa trên hoạt động", chỉ cần là bất kỳ hình thức lãi suất hoặc lợi suất nào do nhà phát hành trả cho người nắm giữ, thì tất cả đều bị cấm.
Thứ hai, đối tượng ràng buộc của nó chỉ là bản thân nhà phát hành, không bao gồm các bên thứ ba như sàn giao dịch, ví, người giám hộ, bên liên kết.
Hạn chế thứ hai này tạo ra một lỗ hổng quản lý — được gọi là "pass-through evasion". Về bản chất, toàn bộ ngành công nghiệp stablecoin trong giai đoạn 2025-2026, là đang tìm kiếm không gian đổi mới tuân thủ trong lỗ hổng này:
- Mô hình Coinbase / Kraken: Sàn giao dịch phân phối phần thưởng. USDC do Circle phát hành, nhưng Coinbase thông qua mô hình đăng ký Coinbase One phân phát phần thưởng khoảng 4% cho người nắm giữ USDC.
- Mô hình thẻ tín dụng Gemini: Kích hoạt phần thưởng thông qua giao dịch với thương nhân bên ngoài. GUSD do Gemini Trust Company phát hành, nhưng chủ thẻ tín dụng Gemini nhận được hoàn tiền bằng GUSD khi chi tiêu tại thương nhân.
- Mô hình Anchorage Digital Neo: Thanh toán thông qua thực thể pháp lý liên kết độc lập. USDtb do Anchorage Digital Bank phát hành, nhưng Anchorage Digital Neo Ltd. (thực thể pháp lý độc lập) thanh toán phần thưởng.
Ba mô hình này cùng tạo thành hệ sinh thái "trả lãi gián tiếp" thời kỳ GENIUS.
Nhưng cơ sở tuân thủ của tất cả những điều này, là phạm vi hạn chế của Đạo luật GENIUS chỉ ràng buộc nhà phát hành.
2.2 Sự mở rộng thực chất của Dự luật CLARITY Section 404
Dự luật CLARITY Section 404 làm hai điều mà Đạo luật GENIUS không làm.
Điều thứ nhất: Mở rộng cho DASPs và các bên liên kết
Đối tượng ràng buộc của Section 404 không còn chỉ giới hạn ở nhà phát hành stablecoin, mà mở rộng đến "Nhà cung cấp Dịch vụ Tài sản Kỹ thuật số được bao phủ và các bên liên kết của họ". Phạm vi này rõ ràng bao gồm các sàn giao dịch tập trung, công ty môi giới, đại lý, người giám hộ.
Việc mở rộng này ngay lập tức đóng lại tất cả các lối đi tuân thủ "trả lãi thông qua bên không phải nhà phát hành" của Coinbase, Kraken, Gemini, Anchorage Digital Neo, v.v. Coinbase với tư cách là DASP không thể tiếp tục phân phát phần thưởng USDC chỉ để nắm giữ (hold-only); Anchorage Digital Neo không thể tiếp tục thanh toán phần thưởng USDtb.
Điều thứ hai: Giới thiệu sự phân đôi "thụ động vs hoạt động"
Section 404 cấm các DASPs cung cấp phần thưởng "về mặt chức năng hoặc kinh tế tương đương với tiền lãi tiền gửi ngân hàng", nhưng cho phép các phần thưởng "dựa trên hoạt động hoặc giao dịch thực tế".
Điều này có nghĩa bất kỳ phần thưởng nào gắn với "tiêu dùng, giao dịch, staking, chuyển tiền" đều có thể tồn tại, còn bất kỳ phần thưởng nào tăng trưởng tuyến tính theo số dư nhàn rỗi thì không thể.
Hai điều này kết hợp lại, tạo nên một sự chuyển đổi mô hình hoàn chỉnh. Tất cả các khuôn mẫu "trả lãi gián tiếp" thời kỳ GENIUS, ở thời kỳ CLARITY sẽ bị đóng lại, hoặc cần được thiết kế lại.
Ngành công nghiệp stablecoin đang chuyển từ thị trường trả lãi để nắm giữ, sang thị trường trả lãi để sử dụng.
2.3 Con đường của người chiến thắng trong chuyển đổi mô hình
Trong mô hình use-to-earn, có ba con đường khả dĩ để chuyển lợi suất đến người dùng.
Con đường A: Thiết kế lại phần thưởng thành phần thưởng dựa trên hoạt động
Đối tượng áp dụng: Sàn giao dịch, ví, thẻ tín dụng. Coinbase có thể thay đổi phần thưởng USDC từ "có khi nắm giữ" thành "dựa trên tần suất giao dịch/số tiền chi tiêu". Gemini đã sử dụng mô hình hoàn tiền thẻ tín dụng.
Vấn đề chính không phải là Con đường A có thể giữ chân người dùng hay không, mà là chi phí thiết kế của nó — Coinbase cần tái cấu trúc toàn bộ khung pháp lý và UI sản phẩm của hệ thống phần thưởng, mỗi thiết kế dựa trên hoạt động đều phải trải qua bài kiểm tra thực tế của SEC/CFTC. Việc tái cấu trúc này cần 6-12 tháng, và rủi ro thất thoát người dùng trong giai đoạn này là có thật. Nhưng về trung hạn, Con đường A hoàn toàn có thể khôi phục, thậm chí vượt qua sức hấp dẫn thời kỳ hold-to-earn.
Con đường B: Giữ lợi suất ở lớp giao thức, chuyển đến người dùng thông qua các thao tác dựa trên hoạt động
Đối tượng áp dụng: Giao thức DeFi. Định nghĩa "Nhà cung cấp Dịch vụ Tài sản Kỹ thuật số được bao phủ" của Section 404 được xây dựng rõ ràng xung quanh các tổ chức trung gian tập trung — lợi suất được tạo ra bởi hợp đồng thông minh không lưu ký — chẳng hạn như cung cấp USDC vào Aave để cho vay với lãi suất thay đổi — về mặt thiết kế không thuộc phạm vi định nghĩa này.
Điều này có nghĩa việc người dùng gửi USDC vào nhóm cho vay Aave để nhận lãi suất biến đổi, hiện tại theo cách diễn giải của hầu hết các học giả pháp lý là tuân thủ — một cách bề ngoài, Dự luật CLARITY đã vô tình để lại một kênh lợi suất cho DeFi không lưu ký.
Nhưng sự miễn trừ này tồn tại sự không chắc chắn đáng kể. Nếu quy tắc cuối cùng mở rộng khái niệm "tương đương về mặt kinh tế" đến DeFi không lưu ký, hoặc định nghĩa giao diện DeFi là bên liên kết, thì sự miễn trừ của Con đường B có thể bị thu hẹp đáng kể.
Con đường C: Trả lãi thông qua lớp tài sản dự trữ
Đây là con đường mà các gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall đang đặt cược. Cơ chế cụ thể: Bản thân nhà phát hành stablecoin không trả lãi, DASPs cũng không trả lãi, nhưng tài sản dự trữ của stablecoin là quỹ thị trường tiền tệ token hóa, quỹ này hợp pháp trả lãi cho người nắm giữ (tức là bên phát hành stablecoin). Bên phát hành stablecoin nhận được lợi suất do quỹ phân phối, sau đó giữ lại như lợi nhuận công ty — hoặc chuyển một phần cho người dùng thông qua việc thiết kế phần thưởng dựa trên hành vi hoạt động.
Lợi thế tuân thủ chính của con đường này: Lớp lợi suất của nó không nằm ở lớp stablecoin, cũng không nằm ở lớp DASP, mà nằm ở lớp quỹ cơ bản — không liên quan đến khung quản lý stablecoin.
Ba con đường này không loại trừ lẫn nhau, mà sẽ phát triển đồng thời.
Con đường A có thể được hồi sinh trong tay những người chơi như Coinbase, sở hữu thương hiệu bán lẻ và kênh phân phối;
Con đường B có thể nhận được lợi ích bất ngờ ở các giao thức như Aave, Pendle (nhưng đi kèm rủi ro đuôi về việc quản lý thu hẹp trong 12 tháng tới);
Con đường C là con đường bị đe dọa trực tiếp ít nhất bởi Section 404, nhưng cần điều kiện tiên quyết là giới hạn 20% của OCC không được thông qua.
Con đường C là lớp lợi suất tuân thủ "được hưởng lợi vững chắc nhất", nhưng không phải là "duy nhất được hưởng lợi".
Đó là lý do tại sao các gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall tập trung đăng ký các quỹ thị trường tiền tệ token hóa vào tháng 4-5. Họ đang cung cấp cơ sở hạ tầng lợi suất tuân thủ cho mô hình use-to-earn sắp được định hình của Dự luật CLARITY Section 404. Xét đến chi phí triển khai và sự không chắc chắn về quản lý riêng biệt của Con đường A và B, sức hấp dẫn của Con đường C sau khi điều chỉnh rủi ro là mạnh nhất — đây là đánh giá ngành của những BlackRock.
2.4 Mối quan hệ hợp tác giữa Con đường B và Con đường C
Giữa Con đường B và Con đường C dường như có tiềm năng hợp tác. Một hệ thống lợi suất trên chuỗi hoàn chỉnh có thể đồng thời sử dụng cả hai con đường:
- Lớp tài sản dự trữ sử dụng BUIDL — đảm bảo nguồn lợi suất tuân thủ
- Lớp người dùng sử dụng cho vay Aave hoặc phân tách lợi suất Pendle — đảm bảo "lợi suất" mà người dùng cảm nhận được đến từ các thao tác hoạt động
Cấu trúc hai lớp "BUIDL ở dưới đáy, giao thức DeFi ở bề mặt" này, về lý thuyết có thể xây dựng một hệ thống use-to-earn vừa tuân thủ vừa thân thiện với người dùng. BlackRock khi ra mắt BUIDL rõ ràng không dự đoán cụ thể trước được Section 404, nhưng sản phẩm này lại trở thành lớp cơ sở tốt nhất cho hệ thống use-to-earn trong mô hình mới.
3. Ma trận sản phẩm ba lớp của BlackRock — Cơ sở hạ tầng được xây dựng cho mô hình mới
3.1 Ba sản phẩm, ba nhóm khách hàng
Để đọc hiểu chiến lược của BlackRock, cần đặt ba sản phẩm quỹ token hóa của họ lên bàn để so sánh cùng lúc:
BUIDL: Ra mắt tháng 3/2024, được xây dựng gốc trên Ethereum. Cấu trúc pháp lý là quỹ BVI, việc lưu ký do Securitize cung cấp.
Khách hàng mục tiêu: Giao thức DeFi, tổ chức gốc crypto, các trường hợp sử dụng trên chuỗi cần sử dụng BUIDL làm tài sản thế chấp. Đã được chấp nhận làm tài sản thế chấp đủ điều kiện trên các giao thức cho vay như Aave, mức đầu tư tối thiểu 5 triệu USD.
BSTBL: Đăng ký ngày 8/5/2026. Cấu trúc pháp lý là quỹ thị trường tiền tệ chính phủ đăng ký SEC Mỹ, BNY Mellon Investment Servicing làm đại lý chuyển nhượng.
Khách hàng mục tiêu: Các nhà quản lý tiền mặt tổ chức truyền thống — khách hàng đã sử dụng quỹ của BlackRock, giờ có thể nhận được khả năng giao dịch 24/7 thông qua cổ phần trên chuỗi
BRSRV: Đăng ký ngày 8/5/2026. Cấu trúc pháp lý là quỹ thị trường tiền tệ mới được thiết lập, được phân phối đa chuỗi bởi Securitize.
Khách hàng mục tiêu: Các nhà phát hành stablecoin — được thiết kế riêng cho nhu cầu dự trữ tuân thủ theo Đạo luật GENIUS.
Đây là ba sản phẩm cùng tồn tại trên thị trường, nhưng nhóm khách hàng hoàn toàn không trùng lặp. Thiết kế ma trận sản phẩm phân lớp này: cùng một tài sản cơ bản (trái phiếu kho bạc ngắn hạn + tiền mặt + repo qua đêm), thông qua bao bì pháp lý khác nhau, cấu trúc lưu ký khác nhau, kênh phân phối khác nhau, bán cho ba nhóm khách hàng hoàn toàn khác nhau.
Quan trọng hơn, ba sản phẩm này cùng tạo thành một hệ sinh thái tài sản dự trữ token hóa hoàn chỉnh, bao phủ tất cả nhu cầu trong mô hình use-to-earn: BUIDL đóng vai trò là tài sản thế chấp và tài sản kết hợp ở lớp giao thức DeFi; BSTBL là công cụ quản lý tiền mặt trên chuỗi cho các tổ chức truyền thống; BRSRV là tài sản cốt lõi ở lớp tài sản dự trữ cho các nhà phát hành stablecoin. Bất kể thiết kế cụ thể của hệ thống use-to-earn như thế nào, tài sản dự trữ token hóa cần thiết, BlackRock đều đã có sản phẩm tương ứng sẵn sàng.
4. 90% mức độ tập trung — Rủi ro hệ thống bị bỏ qua trong chuyển đổi mô hình của Dự luật CLARITY
Tiếp theo, chúng tôi định lượng rủi ro tập trung hiện tại của quỹ BUIDL của BlackRock.
Khi USDtb ra mắt vào ngày 16/12/2024, thông báo hợp tác chính thức giữa Ethena và BlackRock nêu rõ: "BUIDL chiếm hơn 90% dự trữ của USDtb. Đây là mức phân bổ lớn nhất của bất kỳ stablecoin nào cho BUIDL."
Sau khi JupUSD ra mắt vào ngày 6/1/2026, cấu trúc dự trữ của nó là 90% USDtb + 10% bộ đệm thanh khoản USDC.
Suy ra mức độ tập trung: Quỹ đơn lẻ BUIDL hỗ trợ khoảng 90% dự trữ của USDtb, gián tiếp hỗ trợ khoảng 81% dự trữ của JupUSD (90% của USDtb × 90% của JupUSD).
Lưu lượng lưu hành đỉnh điểm trong lịch sử của USDtb khoảng 1,2 tỷ USD (dữ liệu tháng 6/2025), JupUSD kể từ khi ra mắt tháng 1/2026 đã tăng trưởng quy mô nhanh chóng. Điều này có nghĩa tình trạng sức khỏe của quỹ đơn lẻ BUIDL, trực tiếp quyết định khả năng thanh toán của ít nhất hai stablecoin quan trọng. Nếu BUIDL trải qua áp lực rút tiền quy mô lớn, tài sản dự trữ hạ nguồn của USDtb và JupUSD sẽ đồng thời mất hiệu lực.
Việc chuyển đổi mô hình của Dự luật CLARITY làm rủi ro tập trung này càng được khuếch đại thêm.
5. Cuộc đấu về giới hạn 20% tài sản dự trữ của OCC — Quyết định Con đường A, B, C nào chiến thắng
5.1 Đề xuất giới hạn và sự phản đối
Ngày 2/3, Cục Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã công bố một đề xuất dài 376 trang trên Công báo Liên bang, như một phần của quy tắc thực thi cho Đạo luật GENIUS. Một trong số đó đã gây ra thảo luận trong toàn ngành: Là một ngưỡng thay thế có thể xảy ra, OCC thảo luận về việc có nên đặt giới hạn 20% cho tỷ lệ "tài sản token hóa" trong tổng tài sản dự trữ của các nhà phát hành stablecoin được cấp phép liên bang (PFSIs) hay không.
Mặc dù đây chỉ là OCC đưa ra 20% như một phương án có thể để thảo luận trong quá trình lấy ý kiến. Nhưng những người tham gia thị trường đã coi ngưỡng thay thế này như một tín hiệu mạnh mẽ về ý định quản lý.
Nếu giới hạn này được thông qua và thực thi, điều đó có nghĩa là: PPSI chỉ có thể đặt tối đa 20% tài sản dự trữ vào các quỹ token hóa (như BUIDL, JLTXX, BRSRV), 80% còn lại phải đặt vào các tài sản truyền thống không token hóa.
Giới hạn 20% này nếu được thông qua, sẽ trực tiếp tấn công khả năng mở rộng quy mô của lớp tài sản dự trữ token hóa.
5.2 Đây là một cuộc đấu tổng bằng không quyết định thắng thua của các con đường
Ý nghĩa thực sự của giới hạn 20% của OCC là: Đây là biến số then chốt trong việc quyết định Con đường C có thể mở rộng quy mô hay không, trong số ba kênh lợi suất Con đường A, B, C của sự chuyển đổi mô hình Dự luật CLARITY.
Bên ủng hộ giới hạn là JPMorgan, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup — những ngân hàng đã thông báo khám phá khả năng phát hành stablecoin liên kết vào năm 2025. Nếu giới hạn 20% được thông qua, 80% tài sản dự trữ của PPSI phải đặt vào tài sản truyền thống, điều này có nghĩa phần lớn vốn dự trữ sẽ quay trở lại hệ thống tiền gửi ngân hàng, và người hưởng lợi lớn nhất là bốn ngân hàng này.
Bên phản đối giới hạn là các gã khổng lồ quản lý tài sản như BlackRock, Vanguard, State Street. Nếu giới hạn bị bãi bỏ hoặc nới lỏng đáng kể, tài sản dự trữ của PPSI có thể đặt 100% vào các quỹ thị trường tiền tệ token hóa (bao gồm BUIDL, BSTBL, BRSRV), và người hưởng lợi lớn nhất là các công ty quản lý tài sản này. Con đường C hoàn toàn mở ra.
5.3 Sự thay đổi trong cuộc đấu sau khi Dự luật CLARITY được thông qua
Việc Dự luật CLARITY được thông qua bởi Ủy ban Ngân hàng Thượng viện vào ngày 14/5, đã thêm một biến số then chốt vào cuộc đấu về giới hạn 20% của OCC.
Dự luật CLARITY cung cấp vị thế pháp lý rõ ràng cho chứng khoán token hóa — điều này gián tiếp làm suy yếu luận điểm của OCC rằng "tài sản token hóa có rủi ro đặc biệt, cần hạn chế bổ sung". Nếu Dự luật CLARITY cho vị thế hợp pháp cho quỹ token hóa, OCC sẽ khó đứng vững khi tiếp tục dùng lý do "bản thân hình thái token hóa có rủi ro đặc biệt" để hạn chế.
Sau khi Dự luật CLARITY + GENIUS hình thành khung hoàn chỉnh, dự kiến OCC sẽ buộc phải điều chỉnh ngưỡng thay thế 20% của mình. Kết quả có khả năng nhất là: Ngưỡng bị bãi bỏ hoặc nới lỏng đáng kể. Đây là một phần thắng lợi của tuyến đường "dựa trên nguyên tắc" mà BlackRock ưa thích.
Nhưng ở đây phải đối mặt thẳng với một vấn đề: Chiến thắng mở rộng quy mô của Con đường C và rủi ro hệ thống mức độ tập trung thảo luận ở Phần 4 là hai mặt của một đồng xu. Nếu ngưỡng 20% của OCC được nới lỏng, các quỹ kiểu BUIDL sẽ nhanh chóng hấp thụ hàng trăm tỷ thậm chí nghìn tỷ USD tài sản dự trữ stablecoin, giá trị ngành mà các BlackRock đặt cược được hiện thực hóa. Nhưng đồng thời, rủi ro lỗi điểm đơn (single point of failure) của BUIDL, rủi ro giẫm đạp phản thân (reflexive run), rủi ro "tập trung hình kim tự tháp" đối với nền kinh tế đô la crypto sẽ cùng được khuếch đại.
Nói cách khác, Chiến thắng của Con đường C, về ý nghĩa ngành là chiến thắng của BlackRock, nhưng về ý nghĩa hệ thống là sự ra đời của một loại rủi ro tập trung mới.
Tài chính truyền thống sử dụng xác định SIFMU, kiểm tra áp lực CCAR, cơ chế dự phòng thảm họa DTCC để quản lý loại tập trung quy mô này. Lớp tài sản dự trữ token hóa trên chuỗi hiện tại hoàn toàn không có cơ chế tương đương, do đó nếu chiến thắng của Con đường C xảy ra, nó sẽ đi kèm với một cửa sổ thời gian — cửa sổ thời gian để khung quản lý đuổi kịp rủi ro tập trung. Việc FSOC có bắt đầu can thiệp vào vấn đề tập trung này trong giai đoạn 2027-2028 hay không, là một biến số chính sách đáng theo dõi.
Kết luận
Toàn bộ nền kinh tế thu nhập stablecoin đang được thiết lập lại từ "trả lãi để nắm giữ" thành "trả lãi để sử dụng", và các quỹ thị trường tiền tệ token hóa với vai trò là tài sản dự trữ cơ bản, trở thành một trong những cơ sở hạ tầng lợi suất tuân thủ được hưởng lợi vững chắc nhất trong mô hình mới.
Việc bố trí sản phẩm của các gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall — MSNXX của MSIM, BSTBL/BRSRV của BlackRock, JLTXX của JPMorgan — là việc chiếm vị trí trong ngành cho sự chuyển đổi mô hình này.
Nhân vật chính thực sự của hướng này là những nhà cung cấp quỹ thị trường tiền tệ token hóa đứng ở tầng thấp nhất của chuỗi ngành. Visa và Mastercard không trực tiếp tiếp xúc với người tiêu dùng, nhưng họ đã xây dựng mô hình kinh doanh lợi nhuận cao, tăng trưởng cao, hào rào cản cao thông qua việc thu phí mạng khoảng 0.1-0.3% cho mỗi giao dịch — tổng vốn hóa thị trường vượt quá 1 nghìn tỷ USD, vượt xa hầu hết các ngân hàng phát hành thẻ tín dụng.
Nhà cung cấp tài sản dự trữ token hóa (BlackRock, JPMorgan, Morgan Stanley) đang đóng vai trò tương tự trong nền kinh tế đô la crypto.
Chúng ta đang chứng kiến, một sự thay đổi lớp cơ sở hạ tầng tài chính được thúc đẩy bởi quản lý. Dự luật CLARITY đóng lại các con đường "trả lãi gián tiếp" thời kỳ GENIUS, nhưng nó không đóng lại bản thân lợi suất — lợi suất bị buộc phải định vị lại vào lớp tài sản dự trữ. Visa và Mastercard của thế giới mới đã sẵn sàng.
