Ngày 19 tháng 8, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đã hành động.
Ông đã tăng giới hạn mua lại một lần đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm, 20 năm và 30 năm từ 20 tỷ USD lên ít nhất 40 tỷ USD – trực tiếp tăng gấp đôi. Thời điểm là khi lợi suất trái phiếu dài hạn chạm mức cao nhất trong gần hai thập kỷ: một ngày trước đó, lợi suất trái phiếu 30 năm chạm mốc 5.33%, mức cao nhất kể từ năm 2007.
Ông đã đặt tên cho hành động này là “Chiến dịch Xoay trục của Bộ Tài chính”, như một sự tri ân đến chiến dịch xoay trục nổi tiếng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vào những năm 1960. Ông nói, mức lợi suất hiện tại không phù hợp với mức “cân bằng”.
Đường cong lợi suất thực sự đã xoay, nhưng chỉ trong một ngày.
Vào ngày công bố, lợi suất trái phiếu 30 năm giảm xuống 5.19%, tức giảm 14 điểm cơ bản. Sau đó, nó liên tục leo dần trở lại, cho đến thứ Hai tuần này vẫn ở mức 5.25%. Lợi suất trái phiếu 10 năm đóng cửa vào thứ Sáu tuần trước ở mức 4.73%, gần mức cao nhất kể từ khi ông nhậm chức.
Thứ thực sự tăng mạnh lại là một số thứ khác: Bitcoin tăng vọt gần mốc 80.000 USD, kéo theo hàng chục tỷ USD vị thế bán khống bị thanh lý; Vàng tiến gần mức cao nhất trong ba tháng; XRP tăng 51% trong một tuần.
Bộ Tài chính mua lại trái phiếu của chính mình, tại sao có thể đẩy lãi suất xuống?
Trước tiên, hãy làm rõ cơ chế cơ học ở đây, nó thực ra không phức tạp.
Lợi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn của toàn bộ nền kinh tế. Nó không chỉ là chi phí đi vay của chính phủ, mà còn là tham chiếu định giá cho các khoản thế chấp nhà ở, vay doanh nghiệp và nhiều khoản nợ khác. Lợi suất càng cao, gánh nặng lãi suất cho cả chính phủ và các hộ gia đình Mỹ càng nặng – đây là một vấn đề đặc biệt nhức nhối trước thềm cuộc bầu cử giữa kỳ.
Việc Bộ Tài chính xuống tiền mua lại trái phiếu mà chính họ đã phát hành trên thị trường mở, đồng nghĩa với việc bỗng nhiên xuất hiện thêm một người mua. Nhu cầu tăng lên, giá trái phiếu tăng; và giá trái phiếu tỷ lệ nghịch với lợi suất, giá tăng thì lợi suất giảm.
Nhưng có một tiền đề then chốt ở đây: Bộ Tài chính không phải là Fed, họ không thể tạo ra tiền từ không khí. Số tiền họ dùng để mua trái phiếu, hoặc đến từ tiền mặt hiện có, hoặc phải đi vay. Mà đi vay thường đồng nghĩa với việc phát hành thêm tín phiếu Kho bạc ngắn hạn – vì vậy, mua lại thực chất không phải là “mua lại nợ”, mà là chuyển đổi nợ: tổng lượng không đổi, chỉ đổi dài hạn thành ngắn hạn.
Nhà phân tích Angelo Manolatos từ Wells Fargo ước tính, để tài trợ cho kế hoạch mua lại mở rộng, Bộ Tài chính mỗi quý cần phát hành thêm 16 tỷ USD tín phiếu ngắn hạn.
Lối chơi này bản thân nó cũng không mới. Kể từ khi nhiệm kỳ thứ hai của ông Trump bắt đầu vào năm 2025, Bộ Tài chính đã nhồi tất cả nhu cầu vay mới vào các tín phiếu ngắn hạn dưới một năm – đẩy lãi suất ngắn hạn lên cao, nhưng không đụng vào dài hạn. Điều thú vị là, trước khi trở thành Bộ trưởng Tài chính, chính Bessent là người đã chỉ trích điều này ở người tiền nhiệm Janet Yellen.
Vậy tại sao nó không có tác dụng?
Bởi vì những lực lượng đang đẩy lợi suất lên cao, không có lực nào bị động thái này chạm đến.
Người nói rõ nhất tầng ý nghĩa này là Matt King, người sáng lập Satori Insights: “Mọi con đường dẫn đến sự giảm áp lực bền vững ở đầu dài hạn đều phải đi qua những thứ mà chính phủ này không muốn.” Ông liệt kê ba con đường: thâm hụt ngân sách nhỏ hơn, thị trường chứng khoán giảm, đầu tư vào AI giảm.
Cả ba đều bị chặn.
Nợ đang ở mức kỷ lục. Một số liệu về nợ công Mỹ tuần này đã vượt quá 40 nghìn tỷ USD. Kế hoạch giảm thâm hụt mà Bessent cam kết có triển vọng ảm đạm tại Quốc hội – Quốc hội do Đảng Cộng hòa kiểm soát năm nay không có ý định thực hiện cắt giảm ngân sách ròng, trong khi thâm hụt dự kiến cho năm tài chính này là 2.1 nghìn tỷ USD.
Doanh nghiệp cũng đang tranh giành vốn. Làn sóng AI đã thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh. Alphabet đã bán ra trái phiếu kỳ hạn lên đến 40 năm vào đầu tháng này.
Lạm phát đang nhảy vọt. Cuộc chiến của ông Trump với Iran đã làm rối loạn thị trường năng lượng, giá dầu kể từ đầu tháng 7 đã tăng khoảng 30%, dầu Brent đạt 93 USD/thùng.
Ngay cả bản thân Fed cũng không rõ ràng. Chiến lược của Chủ tịch Kevin Warsh khiến các nhà đầu tư bối rối, và màn ra mắt đầu tiên của tân Chủ tịch tại Jackson Hall vẫn chưa diễn ra.
Điều khó xử hơn là, thị trường không cho rằng ở đây có điều gì cần sửa chữa. Edward Yardeni, người phát minh ra thuật ngữ “Cảnh sát trái phiếu”, đã nói trên truyền hình Bloomberg khoảng một giờ trước khi Bessent hành động: “Tôi nghĩ chúng ta đã trở lại mức lãi suất bình thường, 4% đến 5% là bình thường.” Bộ Tài chính nói rằng lần can thiệp này là để hỗ trợ thanh khoản, trong khi báo cáo của nhóm chiến lược lãi suất JPMorgan vào thứ Năm tuần trước viết: “Chức năng thị trường năm nay đã được cải thiện rõ rệt.”
Nhận định của các tổ chức như Goldman Sachs và Wells Fargo còn trực tiếp hơn: trừ khi áp lực tài khóa và lạm phát thực sự được giảm bớt, nếu không việc tăng mua lại dài hạn sẽ không thể đảo ngược xu hướng tăng của lợi suất dài hạn, và đường cong lợi suất sẽ tiếp tục dốc hơn.
Vậy tại sao Bitcoin lại tăng?
Bởi vì thị trường đọc được không phải là “vấn đề đã được giải quyết”, mà là “họ thực sự rất sốt ruột”.
Giải thích của Fabian Dori, Giám đốc Đầu tư tại Sygnum, khá đầy đủ: “Việc Bộ Tài chính tăng gấp đôi mua lại trái phiếu dài hạn nhằm mục đích xoa dịu thị trường trái phiếu, cung cấp thanh khoản ở đầu dài của đường cong... Đây không phải là in tiền, cơ chế nằm trên bảng cân đối kế toán của Bộ Tài chính chứ không phải ngân hàng trung ương, nhưng tín hiệu rất quan trọng: quản lý chi phí nợ của Mỹ đã trở thành một ưu tiên chính sách chủ động, điều này đã thổi bùng lại luận điểm về sự mất giá tiền tệ. Việc vàng và bạc cùng tăng với Bitcoin là một điều rất có ý nghĩa – vốn đang luân chuyển vào các công cụ lưu trữ giá trị khan hiếm, không thuộc chủ quyền.”
Lời chỉ trích của Citadel Securities còn không khoan nhượng hơn: cách làm này nhằm đè nén chi phí vay dài hạn thông qua mua lại thuộc về “áp chế tài chính”, có thể làm suy yếu đồng USD, làm trầm trọng thêm lạm phát. Phán đoán của họ là, việc đè lợi suất dài hạn xuống sẽ không thể loại bỏ được áp lực tài khóa và lạm phát, mà chỉ chuyển áp lực đó sang thị trường ngoại hối.
Thị trường ngoại hối bên đó quả thực đã động trước. Các quỹ phòng hộ đã tăng cường đặt cược bán khống USD trước khi Bessent công bố kế hoạch, đồng USD ghi nhận mức giảm một ngày lớn nhất trong gần ba tuần, nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá USD trên thị trường quyền chọn đã tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 2. Đến thứ Hai tuần này, chỉ số USD vẫn quanh quẩn ở mức thấp nhiều tháng.
Cuối cùng tiền này lấy từ đâu ra?
Đây là một biến số mới nổi lên trong tuần này.
CNBC hôm thứ Hai dẫn lời hai quan chức cấp cao của Bộ Tài chính cho biết, Bộ Tài chính có thể sử dụng tài khoản tiền mặt của họ tại Fed – Tài khoản Chung của Kho bạc (TGA) – để thanh toán cho việc mua lại. Vào ngày 20 tháng 8, số dư của tài khoản này là 9350 tỷ USD.
TGA về bản chất là tài khoản séc của chính phủ liên bang Mỹ, dùng để chi trả các khoản chi tiêu hàng ngày: séc an sinh xã hội, lương nhân viên liên bang, hợp đồng quốc phòng, lãi và gốc trái phiếu. Năm nay nó đã được cố tình bổ sung dày thêm, một phần nguyên nhân là Bộ Tài chính phải hoàn trả cho các nhà nhập khẩu khoảng 1660 tỷ USD – Tòa án Tối cao đầu năm nay đã phán quyết rằng một phần lớn thuế quan nhập khẩu của ông Trump là vi hiến.
Lợi ích của việc sử dụng TGA là không cần phát hành trái phiếu mới, nhược điểm là trực tiếp tiêu hao dự trữ tiền mặt quốc gia. Năm 2015, Bộ Tài chính đã đặt ra một quy tắc: trong tài khoản phải giữ đủ chi tiêu cho 5 ngày, hoặc không thấp hơn 150 tỷ USD, để phòng trường hợp bị thị trường trái phiếu chặn cửa.
Tin tức vừa ra, lợi suất trái phiếu 10 năm ngày hôm đó đã giảm nhiều nhất 4 điểm cơ bản, xuống 4.69%.
Tại cuộc họp báo hôm thứ Hai, Bessent đã bị hỏi về việc này – chủ đề chính của cuộc họp báo đó thực ra là các lệnh trừng phạt Iran. Câu trả lời của ông là: Bộ Tài chính sẽ tiếp tục thực hiện kế hoạch đấu giá thông thường đã công bố đầu tháng 8, bao gồm cả đấu giá trái phiếu dài hạn; kế hoạch mua lại mở rộng hiện tại vẫn chưa mua được một trái phiếu nào, việc mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 20 năm phải đến ngày 10 tháng 9 mới bắt đầu.
Ông ấy còn muốn xoay chuyển điều gì nữa?
Tham vọng quản lý đường cong lợi suất của Bessent không chỉ dừng lại ở trái phiếu chính phủ.
Ông còn tính đến cả những công ty công nghệ siêu lớn đang vay mượn mạnh mẽ cho AI. Ông nói rằng những khoản đầu tư này cuối cùng sẽ được đền đáp bằng tăng trưởng kinh tế nhanh hơn, không gây lạm phát, nhưng trước mắt “nó đang tạo ra sự cạnh tranh vốn trong ngắn hạn”. Sau đó, ông đưa ra một đề xuất:
“Nếu tôi ngồi vào vị trí Giám đốc Tài chính, tôi sẽ cân nhắc phát hành thêm một số loại nợ gọi là ‘phần bụng’.” – tức là kỳ hạn 5 năm.
Bản thân việc một Bộ trưởng Tài chính Mỹ công khai đề nghị các giám đốc tài chính doanh nghiệp nên phát hành nợ kỳ hạn nào, đã là điều đáng để dừng lại suy ngẫm.
Một đường hướng khác xa hơn, dẫn đến stablecoin. Đạo luật GENIUS được thông qua năm ngoái quy định rằng các stablecoin neo theo USD do Mỹ phát hành chỉ được phép sử dụng các tài sản cụ thể làm tài sản đảm bảo, trong đó có trái phiếu chính phủ đáo hạn trong vòng 93 ngày. Bessent đã từng dẫn một dự báo: stablecoin có thể phát triển thành một thị trường gần 4 nghìn tỷ USD, và đã viết rằng, “Điều này có thể làm giảm chi phí vay của chính phủ”.
Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường của tất cả stablecoin vào khoảng 3000 tỷ USD, trong khi các quỹ thị trường tiền tệ Mỹ gần 8 nghìn tỷ USD. Nhưng một bài bình luận từ Trung tâm Hutchins thuộc Viện Brookings đã chỉ ra đòn bẩy ở đây: thông thường, ngân hàng chỉ nắm giữ 8 cent trái phiếu Kho bạc cho mỗi 1 USD tài sản, trong khi 1 USD stablecoin thường được hỗ trợ bởi gần 80 cent trái phiếu Kho bạc.
Đây là bối cảnh khác cho việc ông Trump đã tiếp đón các giám đốc điều hành ngành công nghiệp tiền mã hóa tại Nhà Trắng tuần trước, thúc giục Quốc hội thông qua Đạo luật CLARITY. Cả Circle và Coinbase tuần trước đều tăng hơn 20%.
Quy tắc mà ông ấy đã phá vỡ
Bộ Tài chính có một truyền thống hàng chục năm, gọi là “thông thường và có thể dự đoán” – bất kỳ thay đổi nào trong cách thức quản lý nợ đều phải được thảo luận đầy đủ trong nội bộ và với các thành viên thị trường. Chính Bessent trong một bài phát biểu quan trọng vào tháng 11 năm ngoái, đã nhiều lần ủng hộ nguyên tắc này.
Lần tăng cường này, chỉ cách ngày công bố lịch trình tạm thời hàng quý của chương trình có hai tuần.
Lou Crandall, nhà kinh tế học cấp cao tại Wrightson ICAP, đã viết trong báo cáo hôm thứ Hai một đánh giá chính xác nhất về sự kiện này: “Bản thân quyết định tăng mua lại đầu dài hạn chưa chắc đã mang tính chất tích cực mạnh mẽ (aggressive), nhưng thời điểm và cách thức đóng khung cho quyết định này chắc chắn là mang tính chất tích cực mạnh mẽ.”
Cái giá phải trả có thể xuất hiện theo cách mỉa mai nhất: nếu các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại rằng quy mô đấu giá có thể có những thay đổi bất ngờ bất cứ lúc nào, họ sẽ yêu cầu mức bù đắp rủi ro cao hơn mới chịu mua trái phiếu – đặc biệt là những trái phiếu có kỳ hạn dài nhất.
Nói cách khác, chính quy tắc bị phá vỡ để đè lợi suất dài hạn xuống, bản thân nó có thể đẩy lợi suất dài hạn lên cao.
Trên thị trường đã có người bắt đầu thảo luận, liệu có xuất hiện một “quyền chọn bán Bessent” hay không, giống như ngày xưa người ta tin rằng Greenspan luôn ra tay nâng đỡ thị trường chứng khoán.
Còn về ông Trump, tuần trước ông đã phủ nhận việc mình chỉ đạo Bessent can thiệp vào thị trường trái phiếu.
Đường cong lợi suất đó, ông ấy thực sự đã xoay chuyển. Chỉ có điều, thứ xoay lên là đồng USD, vàng và Bitcoin, chứ không phải đường cong ông ấy muốn xoay.
