Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Paradigm, một trong những quỹ chuyên crypto thuần túy hàng đầu thế giới về quy mô, gần đây đã hoàn thành gọi vốn 1.2 tỷ USD cho quỹ mới, vốn sẽ được đầu tư vào các startup trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, robot, hàng không vũ trụ... Thậm chí, tổ chức này đã xóa toàn bộ các từ ngữ liên quan đến "tiền điện tử" khỏi trang web chính thức của mình. Logic đầu tư cốt lõi của họ là: Crypto chỉ là lĩnh vực tiên phong đầu tiên họ bố trí, và hiện tại, các làn sóng công nghệ tiên phong khác cũng không thể bỏ lỡ.
Framework Ventures cũng đã hoàn thành gọi vốn 400 triệu USD cho quỹ vào tháng 6, bắt đầu bố trí đầu tư đa ngành, và không chỉ mình họ thực hiện điều chỉnh này. Trong năm qua, hầu hết tất cả các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên crypto hàng đầu đều mở rộng ranh giới đầu tư và điều chỉnh chủ đề đầu tư. Quý I năm 2026, toàn thị trường chỉ có 8 quỹ đầu tư mạo hiểm thuần crypto mới được thành lập, mức thấp nhất kể từ năm 2020.
Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu phân tích liệu các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền điện tử có thực sự đang trên đà biến mất hay không. Nếu câu trả lời là có, cuộc đại tu ngành này sẽ tác động như thế nào đến vòng đời của các loại quỹ khác nhau? Đối với các dự án startup crypto, trong tương lai, chúng sẽ cạnh tranh nguồn lực trong danh mục đầu tư của các quỹ đa ngành với các lĩnh vực khác, điều này có ý nghĩa gì?
Chu kỳ phát triển của quỹ chuyên crypto
Lý do cốt lõi cho sự ra đời của các quỹ chuyên crypto nằm ở chỗ họ sẵn sàng đầu tư thời gian để xây dựng rào cản thông tin ngành, đồng thời là bên đầu tư duy nhất sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao của lĩnh vực này vào thời điểm đó. Năm 2017, các đối tác của các quỹ tăng trưởng đa ngành như Tiger Global không thể hiểu được logic cơ bản của hợp đồng thông minh Solidity, chưa nói đến việc thiết lập quan hệ hợp tác sâu sắc với các nhà phát triển ẩn danh trong cộng đồng Discord.
Để đánh giá liệu lĩnh vực đầu tư mạo hiểm crypto có đang đi đến hồi kết hay không, có thể tham khảo quy luật hưng suy của các danh mục đầu tư chuyên biệt khác trong lịch sử, những lần lặp lại ngành tương tự đã diễn ra nhiều lần.
Từ năm 2006 đến 2011, lĩnh vực năng lượng sạch trở thành cơn sốt đầu tư, một lượng lớn tổ chức thành lập các quỹ chuyên năng lượng mới, logic đằng sau giống hệt với các quỹ đầu tư mạo hiểm crypto thời đó: các nhà đầu tư tin rằng họ đã nắm bắt được sự biến đổi công nghệ xuyên thời đại, hy vọng xây dựng bản đồ đầu tư riêng xung quanh lĩnh vực này.
Vốn tích lũy đã đầu tư hơn 25 tỷ USD vào các startup năng lượng sạch, cuối cùng hơn một nửa số đầu tư thua lỗ. Điều đáng suy ngẫm là, bản thân công nghệ liên quan khả thi, thị trường năng lượng sạch hiện nay có quy mô lớn, chi phí phát điện mặt trời cùng kỳ giảm 85%. Nhưng các tổ chức đầu tư mạo hiểm đã phạm sai lầm phán đoán cơ bản: họ áp dụng mô hình đầu tư doanh nghiệp phần mềm, viết séc vòng hạt giống 5 triệu USD cho các dự án startup, nhưng loại dự án này thực tế cần 200 triệu USD tài trợ dự án và phải trải qua 15 năm mới có thể sinh lời.
Trung tâm Nghiên cứu Năng lượng MIT sau đó tổng kết và kết luận, mô hình đầu tư mạo hiểm truyền thống về logic cơ bản không phù hợp với ngành năng lượng sạch. Các quỹ chuyên biệt giai đoạn đầu chịu rủi ro nghiên cứu và phát triển công nghệ, tài trợ nghiên cứu cơ bản ngành, tích lũy uy tín cho lĩnh vực, thu hút vốn công nghiệp lớn vào sân; nhưng một khi công nghệ trưởng thành, vốn vay cơ sở hạ tầng, tài trợ dự án vào sân, rào cản thông tin độc quyền của quỹ chuyên biệt sẽ biến mất hoàn toàn.
Nguồn: Viện Công nghệ Massachusetts
Công ty Mua lại cho Mục đích Đặc biệt (SPAC) cũng đi qua đường cong hưng suy tương tự. SPAC là công ty séc trắng, huy động vốn thông qua IPO, bản thân không có hoạt động kinh doanh thực thể, sau đó mua lại doanh nghiệp tư nhân để hoàn thành niêm yết nhanh, quy trình thuận tiện hơn IPO truyền thống. Năm 2020–2021, nhiều nhà đầu tư coi nó như một công cụ vốn có thể sao chép, thậm chí thành lập tổ chức đầu tư hoạt động hoàn toàn xung quanh SPAC.
Chamath Palihapitiya từng gọi vốn 1.6 tỷ USD cho quỹ chuyên SPAC. Nhưng đến năm 2022, hai phần ba SPAC niêm yết năm 2021 không hoàn thành sáp nhập, Chamath cuối cùng chỉ có thể trả lại tiền cho nhà đầu tư. Thị trường đảo chiều hoàn toàn chỉ trong hai năm, đủ để nói lên rằng một khi lợi thế thông tin của lĩnh vực chuyên biệt biến mất, cấu trúc ngành sẽ tái cấu trúc nhanh chóng.
Các ngành khác nhau lặp đi lặp lại kịch bản tương tự, đằng sau có quy luật cơ bản thống nhất. Carlota Perez tổng kết 250 năm lịch sử biến đổi công nghệ, đề xuất lý thuyết mô hình kinh tế công nghệ: Mỗi cuộc cách mạng công nghệ lớn sẽ trải qua giai đoạn sơ khai nhỏ lẻ, chỉ người trong ngành hiểu công nghệ, nhà đầu tư am hiểu sâu sắc lĩnh vực nắm giữ thông tin độc quyền, trở thành bên cung cấp vốn có giá trị nhất; khi công nghệ trưởng thành, dần dần hòa nhập vào hệ thống ngành công nghiệp hiện có truyền thống.
Khi phát triển đến giai đoạn này, rào cản thông tin hỗ trợ sự tồn tại của quỹ chuyên biệt không còn nữa — các tổ chức lớn đa ngành cũng có thể hiểu được lĩnh vực tài sản này. Fred Wilson từ rất sớm đã dự đoán crypto sẽ đón nhận bước ngoặt này, ông viết bài năm 2015 nêu rõ: Ngành crypto sẽ đón nhận bước ngoặt tài chính quan trọng, hoàn thành bước nhảy từ "giai đoạn xây dựng" sang "giai đoạn phổ cập ứng dụng" trong lý thuyết của Perez.
Hiện nay bước ngoặt này đã đến, đặc trưng của giai đoạn ứng dụng phổ cập crypto xuất hiện ở khắp nơi: Gã khổng lồ thanh toán Stripe mua lại Bridge, ra mắt mainnet stablecoin riêng; các tổ chức quản lý tài sản như BlackRock, Fidelity phát hành quỹ thị trường tiền tệ token hóa; các ông lớn thanh toán truyền thống như Visa, Mastercard cũng đang xây dựng mạng lưới thanh toán trên nền tảng stablecoin.
Những gã khổng lồ truyền thống này không cần quỹ chuyên crypto giải thích cơ chế trích xuất MEV, nền kinh tế validator, loại kiến thức ngành độc quyền này hoàn toàn vô nghĩa đối với việc mở rộng kinh doanh của họ. Điều họ thực sự cần là sự cho phép quản lý, kênh lưu lượng, nguồn lực hợp tác ngân hàng, hoàn toàn giống với nguồn lực cần thiết cho việc mở rộng quy mô của công ty fintech thông thường. Hiện nay các nhà đầu tư của quỹ đa ngành như Sequoia, Founders Fund, logic đánh giá dự án crypto không khác gì đánh giá các dự án fintech như Stripe, Plaid.
Phân cực hai đầu và mở rộng lĩnh vực quỹ
Vì rào cản thông tin của quỹ chuyên crypto đã sụp đổ, số phận cuối cùng của các quỹ được thành lập dựa trên lợi thế này sẽ ra sao? Số phận cuối cùng hoàn toàn do logic vốn quy mô quản lý quỹ quyết định.
Nhiều năm qua ngành đầu tư mạo hiểm đã hình thành cấu trúc "phân cực hình tạ": Một đầu là các nền tảng đầu tư đa ngạng khổng lồ như a16z, Sequoia, Founders Fund, có thể đưa toàn bộ lĩnh vực vào bản đồ đầu tư như một phân khúc dọc; đầu còn lại là các quỹ tinh hoa nhỏ, dựa vào nhận thức sâu sắc ngành của nhà đầu tư để đặt cược vào các dự án tiên phong nhỏ lẻ, một dự án thành công lớn có thể bao phủ toàn bộ lợi nhuận của cả quỹ; trong khi đó, không gian sinh tồn của các quỹ quy mô trung bình kẹt ở giữa bị ép hoàn toàn, hiện nay đa số các quỹ chuyên crypto đều nằm trong "vùng chết" này.
Một quỹ quy mô 500 triệu USD cần tổng giá trị thoái vốn dự án 1.5 tỷ USD để đạt được lợi nhuận ròng gấp 3 lần cho nhà cung cấp vốn. Chỉ dựa vào đầu tư vòng hạt giống nhỏ không thể đạt được mục tiêu, danh mục đầu tư hạt giống đơn lẻ khó có thể tạo ra đủ các dự án hàng đầu có quy mô; đồng thời họ cũng không đủ sức cạnh tranh với các mục tiêu vòng tăng trưởng của quỹ khổng lồ 50 tỷ thể — loại sau có thể dễ dàng viết séc đầu tư lớn hàng trăm triệu USD. Ví dụ, nửa đầu năm 2025, chỉ riêng tổng số vốn gọi được của Founders Fund đã bằng 1.7 lần tổng số vốn gọi được của tất cả các quỹ nhỏ mới nổi cùng kỳ. Vốn tiếp tục tập trung vào hai đầu ngành.
Cùng mở rộng lĩnh vực đầu tư, chiến lược cơ bản của Framework Ventures và Paradigm lại hoàn toàn khác biệt, nguồn gốc là sự khác biệt về quy mô. Quy mô quản lý của Framework là 400 triệu USD, quá nhỏ, không thể dựa vào một vài dự án hạt giống để hoàn vốn, lại không đủ để cạnh tranh với các quỹ khổng lồ giành các dự án vòng tăng trưởng. Chỉ dựa vào lợi nhuận thoái vốn từ lĩnh vực crypto không thể đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của quỹ, do đó phải mở rộng ranh giới đầu tư. Trong khi đó, quy mô quản lý của Paradigm là 1.2 tỷ USD, đủ lớn để chuyển đổi thành nền tảng đầu tư đa ngành, sự lựa chọn chiến lược của hai bên có sự khác biệt bản chất. Nói ngắn gọn, quy mô quỹ quyết định nó rơi vào đầu nào của cấu trúc hình tạ, và cũng quyết định lộ trình phát triển khả thi của nó.
Ngay cả những quỹ đầu tư mạo hiểm tuyên bố kiên trì với crypto, cũng hoàn toàn định nghĩa lại nội hàm của "đầu tư crypto". Dragonfly hoàn thành gọi vốn 650 triệu USD vào tháng 2 năm nay, vượt quá mức gọi vốn ba lần. Nhưng tổ chức này khẳng định rõ ràng, lĩnh vực ứng dụng crypto tách rời khỏi bối cảnh tài chính đã thất bại toàn diện, quỹ chỉ đặt cược vào hai hướng chính: stablecoin và thị trường dự đoán. a16z hoàn thành gọi vốn 2.2 tỷ USD cho quỹ chuyên crypto vào tháng 5/2026, chỉ bằng một nửa quy mô quỹ 4.5 tỷ USD năm 2022. Không chỉ vậy, đối tác Chris Dixon cũng điều chỉnh sự thay đổi cốt lõi trong tường thuật: không còn định nghĩa crypto là mô hình tính toán mới, mà đề xuất tài chính là nền tảng cơ bản của toàn ngành.
Ngày nay, "đầu tư thuần crypto" mà các tổ chức này nói đến, bản chất là bố trí cơ sở hạ tầng tài chính được xây dựng trên nền tảng blockchain, và loại lĩnh vực này cũng là hướng trọng điểm mà các quỹ đa ngành nắm giữ vốn lớn tập trung bố trí.
Lực lượng cốt lõi khác thúc đẩy sự chuyển hướng ngành, đến từ sự thay đổi hành vi của bên cung cấp vốn (LP) cho quỹ. Hiện nay ngành đầu tư mạo hiểm phổ biến đối mặt với khủng hoảng DPI (bội số lợi nhuận thực chi), quỹ thành lập năm 2021 có lợi nhuận thực chi trung bình chỉ 0.08 lần. Thị trường giá xuống crypto năm 2022 khiến nhiều bên cung cấp vốn thua lỗ, trong khi đó lĩnh vực trí tuệ nhân tạo trở thành lối thoát mới, hấp thụ 70% vốn thị trường sơ cấp toàn cầu. Bên cung cấp vốn nắm giữ vốn nhàn rỗi bốn năm không thể chuyển đổi, thấy các dự án AI đem lại lợi nhuận cao như crypto từng hứa hẹn, người quản lý quỹ chỉ có thể chủ động bố trí lĩnh vực AI để đáp ứng yêu cầu của LP.
Xu hướng này không phải là tin tốt cho những người khởi nghiệp crypto vẫn đang đào sâu: Số lượng tổ chức đầu tư thực sự hiểu crypto, sẵn sàng tiếp tục gia tăng đầu tư đang tiếp tục thu hẹp. Nhiều người sẽ nói, những người khởi nghiệp trực tiếp tìm quỹ đa ngành gọi vốn là được, về lý thuyết có vẻ khả thi — Sequoia, Founders Fund có thể viết séc lớn hơn, còn có thể cung cấp nguồn lực kênh thương mại hóa mà quỹ chuyên crypto gốc khó có thể sánh kịp.
Nhưng thực tế tồn tại hai điểm cứng. Thứ nhất, hiện nay lĩnh vực AI hút phần lớn nguồn lực dự án chất lượng, dự án crypto trong nội bộ quỹ đa ngành cần cạnh tranh sự chú ý của đội ngũ đầu tư với lượng lớn dự án AI, chỉ những mục tiêu cực kỳ chất lượng mới có cơ hội vào chương trình nghị sự quyết định đầu tư, hoàn toàn khác với logic cạnh tranh khi thuyết trình trước quỹ chuyên crypto am hiểu sâu. Thứ hai, sự phát triển của hệ sinh thái crypto không thể tách rời sự đầu tư dài hạn của quỹ chuyên biệt vào cơ sở hạ tầng cơ bản. Paradigm tài trợ nghiên cứu học thuật liên quan đến MEV, Dragonfly hỗ trợ công cụ phát triển cross-chain, loại đầu tư này nếu xem riêng từng dự án rất khó tạo ra lợi nhuận thương mại, nhưng lại xây dựng cơ sở hạ tầng công cộng cơ bản chia sẻ cho toàn ngành. Quỹ đa ngành tuyệt đối sẽ không bố trí loại dự án này, họ đánh giá mục tiêu chỉ dựa trên lợi nhuận thương mại hóa độc lập.
Tôi cho rằng vài năm nữa, danh xưng "nhà đầu tư crypto" sẽ giống như "nhà đầu tư internet" ngày nay — lỗi thời. Crypto đã trở thành cơ sở hạ tầng cơ bản, một kênh cơ bản hỗ trợ vận hành các sản phẩm tài chính đa dạng, không ai sẽ xây dựng logic đầu tư hoàn chỉnh xung quanh kênh cơ bản riêng lẻ, giá trị đầu tư sinh ra ở tầng ứng dụng trên kênh. Nếu lý thuyết chu kỳ công nghệ của Perez thành lập, ngành hiện nay đang ở điểm chuyển đổi này: Crypto không còn là lĩnh vực đầu tư độc lập, mà là cơ sở hạ tầng cơ bản của các loại mục tiêu đầu tư.
Nhưng điều này không có nghĩa là quỹ chuyên crypto sẽ biến mất hoàn toàn. Khi các danh mục phân khúc mới như token hóa, chứng khoán trên chuỗi tiếp tục xuất hiện, sẽ sinh ra nhiều lĩnh vực tiên phong nhỏ lẻ mà quỹ đa ngành không muốn tham gia, mỗi chu kỳ sẽ có các quỹ chuyên biệt nhỏ được thành lập xung quanh lĩnh vực phân khúc. Điều thực sự đi đến suy tàn, là các quỹ thuần crypto quy mô trung bình lớn hiện nay — chỉ dựa vào các dự án crypto nhỏ lẻ, không thể hỗ trợ nhu cầu hoàn vốn của quỹ. Toàn bộ lĩnh vực sẽ tiếp tục tái cấu trúc theo cấu trúc hình tạ: Đầu tư vòng tăng trưởng lớn do quỹ đa ngành đảm nhiệm, dự án thử nghiệm tiên phong nhỏ lẻ giao cho quỹ chuyên biệt nhỏ bố trí.
Các quỹ chuyên biệt giai đoạn đầu thành lập 2017–2018 đã ấp nở các cơ sở hạ tầng cốt lõi như Uniswap, hệ sinh thái Ethereum, công cụ hỗ trợ stablecoin... Nhưng thời đại đã thay đổi, các dự án crypto hàng đầu gần đây như Hyperliquid, MegaETH, chỉ thông qua gọi vốn cộng đồng trong suốt quá trình, hoàn toàn không phụ thuộc vào đầu tư mạo hiểm. Các quỹ chuyên biệt ngày đó khiến lĩnh vực crypto có logic đầu tư rõ ràng, thu hút vốn đa ngành vào sân; ngày nay ngày càng nhiều người khởi nghiệp nhận ra, tách rời đầu tư mạo hiểm cũng có thể hoàn thành khởi động lạnh dự án.
