Thị phần chỉ 1.3%
Làn sóng tăng giá chip bộ nhớ vẫn đang tiếp diễn, vào thời điểm này, một công ty chip từng thất bại trên thị trường A đang cố gắng tận dụng thế để gõ cửa Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong.
Gần đây, chỉ một ngày sau khi bản thảo đầu tiên hồ sơ phát hành cổ phiếu tại Hong Kong hết hiệu lực, Công ty TNHH Công nghệ Tương Lai đã một lần nữa nộp đơn xin niêm yết lên Sàn chính của Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong.
Cuộc chạy đua lần thứ hai 'liền mạch' này tạo nên sự tương phản rõ rệt với quá trình IPO trên thị trường A của họ. Vào tháng 11 năm 2022, sau khi được phê duyệt IPO trên Chi nhánh Thị trường Sáng tạo, Tương Lai đã chậm trễ trong việc tiến vào giai đoạn đăng ký và cuối cùng tự nguyện rút đơn vào tháng 12 năm 2023.
Con đường lên sàn trải qua nhiều sóng gió, lần này Tương Lai mang theo một báo cáo tài chính quý I 'bùng nổ' để tấn công thị trường Hong Kong.
Quý I năm 2026, doanh thu của Tương Lai tăng 77,4% so với cùng kỳ lên 2,24 tỷ NDT, lợi nhuận ròng đạt 75,89 triệu NDT, gần gấp 3 lần lợi nhuận ròng cả năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 41,27 điểm phần trăm lên 55,63%.
Chu kỳ ngành đi lên, cung ứng thu hẹp đẩy giá cao, cuối cùng Tương Lai cũng đợi được cửa sổ IPO tốt nhất?
01 Hạng 5 ngành, thị phần chỉ 1,3%
Là một công ty chip chuyên về bộ nhớ flash kiểu mã là chủ yếu, Tương Lai đã mở rộng thành ba dòng sản phẩm chính: NOR Flash, SLC NAND và MCP, trong đó NOR Flash và SLC NAND cùng nhau đóng góp hơn 9/10 doanh thu, là nền tảng tuyệt đối của công ty.
Những chip này chủ yếu được sử dụng để lưu trữ mã khởi động và phần cứng cố định của thiết bị, ứng dụng cuối cùng bao phủ các lĩnh vực như trạm gốc thông tin, bộ điều khiển công nghiệp, ECU ô tô và nhà thông minh.
Tính theo doanh thu năm 2025, Tương Lai xếp hạng thứ năm trong số các công ty không có nhà máy sản xuất chip (fabless) về bộ nhớ flash kiểu mã toàn cầu, trong đó SLC NAND xếp thứ tư, NOR Flash xếp thứ năm.
Chỉ là 'hạng năm' ngành này có giá trị hạn chế, thị phần của Tương Lai trong phân khúc SLC NAND và NOR Flash lần lượt chỉ là 2,4% và 0,7%. Trong khi đó, tổng thị phần của hai nhà sản xuất hàng đầu trong cùng kỳ ở cả hai lĩnh vực đều vào khoảng 40%, xu hướng tập trung vào các công ty đầu ngành rõ ràng.
Hơn nữa, không thể bỏ qua việc bản thân thị trường bộ nhớ flash kiểu mã có quy mô nhỏ, và cơ cấu ngành tập trung cao độ, khiến không gian định giá của Tương Lai bị hạn chế.
Năm 2025, quy mô thị trường chip bộ nhớ flash toàn cầu là 745 tỷ USD, trong đó bộ nhớ flash kiểu mã chỉ chiếm 51 tỷ USD, chưa bằng 1/10 so với bộ nhớ flash kiểu dữ liệu. Với thị phần 1,3%, Tương Lai xếp thứ 11 trên toàn thị trường chip bộ nhớ flash toàn cầu, trong khi tổng thị phần của 5 công ty hàng đầu (CR5) ngành là khoảng 67,9%.
Sự phụ thuộc sâu hơn đến từ nhà cung cấp đầu vào. Hồ sơ phát hành tiết lộ, với tư cách là một công ty fabless, các khâu gia công wafer và đóng gói kiểm tra của Tương Lai hoàn toàn phụ thuộc vào thuê ngoài. Xét về cơ cấu chi phí, mua wafer chiếm hơn 8/10 chi phí bán hàng trong nhiều năm.
Mức độ tập trung cũng rất cao. Từ năm 2023 đến năm 2025, tỷ lệ mua hàng từ 5 nhà cung cấp lớn nhất của Tương Lai tăng từ 75,4% lên 81,6%, mức độ tập trung cực kỳ cao. Quý I năm 2026 tiếp tục tăng lên 86,8%, trong đó chỉ riêng nhà cung cấp lớn nhất đã chiếm 51,9%.
Bất lợi bị động ở cả đầu vào và đầu ra đã làm trầm trọng thêm tác động của chu kỳ ngành đối với công ty.
Tương Lai thừa nhận trong hồ sơ phát hành rằng ngành chip bộ nhớ flash thường có chu kỳ lặp lại từ ba đến bốn năm. Sau giai đoạn trầm lắng từ 2020 đến 2023, ngành đã phục hồi mạnh mẽ vào năm 2024 với quy mô thị trường tăng 67% so với cùng kỳ lên 684 tỷ USD.
Nhưng nhịp độ phục hồi của Tương Lai lại chậm hơn so với ngành, đến năm 2025 mới bắt đầu phục hồi.
Từ năm 2023 đến năm 2025, doanh thu của công ty lần lượt là 6,63 tỷ NDT, 4,42 tỷ NDT và 5,19 tỷ NDT, lợi nhuận ròng sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là -14,0261 triệu NDT, -37,136 triệu NDT và 27,216 triệu NDT.
Về điều này, Tương Lai giải thích trong hồ sơ phát hành là 'tạm thời hoạt động chậm trễ', nhưng đằng sau đó chỉ ra một hành động cụ thể: tích trữ hàng tồn kho chiến lược.
02 Hàng tồn kho được hiện thực hóa, đánh cược với chu kỳ
Từ năm 2023 đến năm 2025, hàng tồn kho của Tương Lai lần lượt là 363 triệu NDT, 318 triệu NDT và 294 triệu NDT, có vẻ như đã được xử lý hiệu quả, nhưng số ngày luân chuyển hàng tồn kho lần lượt là 215 ngày, 327 ngày và 279 ngày.
Số ngày luân chuyển tăng rồi giảm cũng chứng minh gián tiếp rằng hàng tồn kho giá thấp năm 2024 chưa được hiện thực hóa hiệu quả, mãi đến năm 2025 mới từ từ được giải phóng.
Bước vào quý I năm 2026, hàng tồn kho của Tương Lai lại nhảy vọt lên 424 triệu NDT, tăng 44,3% so với cùng kỳ, tỷ trọng trong tổng tài sản tăng lên 48,6%, số ngày luân chuyển kéo dài đến 330 ngày. Xét về cơ cấu hàng tồn kho, gần 7/10 là nguyên vật liệu và sản phẩm đang chế tạo.
Việc tăng cường dự trữ hàng tồn kho trở lại vào năm 2026 cho thấy Tương Lai đang đặt cược vào xu hướng tăng giá có thể kéo dài. Quý I năm 2026, giá bán các dòng sản phẩm chính của Tương Lai tăng vọt, chiến lược của họ đã được xác nhận bước đầu.
Trong đó, giá bán trung bình của sản phẩm SLC NAND, đóng góp gần 7/10 doanh thu, tăng 235,22% so với cùng kỳ lên 13,04 NDT, ngay cả khi lượng bán giảm 34,39% so với cùng kỳ, doanh thu của phân khúc này vẫn tăng vọt 119,12% so với cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 14,2% lên 67,5%.
Đồng thời, giá bán trung bình sản phẩm NOR Flash tăng 21,67% so với cùng kỳ lên 0,73 NDT, giá bán trung bình sản phẩm MCP tăng 70,01% so với cùng kỳ lên 29,02 NDT.
Các dòng sản phẩm đồng loạt tăng giá, quý I năm 2026 tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp của Tương Lai bùng nổ, tăng 41,27 điểm phần trăm so với cùng kỳ lên 55,63%.
Chỉ là, mặt khác của việc lợi nhuận bùng nổ là tính không bền vững của chu kỳ tăng trưởng.
Xét theo chu kỳ lặp lại từ ba đến bốn năm, đợt phục hồi này bắt đầu từ năm 2024 đã kéo dài hai năm. Tính đến cuối quý I năm 2026, hàng tồn kho của Tương Lai mất trung bình 11 tháng từ khi nhập kho đến khi xuất kho. Một khi điểm ngoặt chu kỳ đến, lô hàng tồn kho giá cao này sẽ từ nguồn dự trữ lợi nhuận biến thành gánh nặng chi phí.
Biến động giá trị hàng tồn kho theo chu kỳ đã có dấu hiệu trong dữ liệu tài chính. Từ năm 2023 đến quý I năm 2026, Tương Lai đã lũy kế trích lập khoản giảm giá trị hàng tồn kho khoảng 81,7 triệu NDT.
Gánh nặng lịch sử này cũng thêm yếu tố bất định cho đợt IPO tại Hong Kong lần này. Năm 2022, Tương Lai vì đánh giá thấp tốc độ suy thoái chu kỳ, dự báo kết quả kinh doanh trên thị trường A chênh lệch lớn so với thực tế, bị Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến cảnh cáo bằng văn bản và cuối cùng rút đơn IPO trên Chi nhánh Thị trường Sáng tạo.
Lần này chuyển sang Hong Kong, Liên minh Sở Giao dịch Chứng khoán yêu cầu phải tiết lộ hồ sơ vi phạm công bố thông tin trong lịch sử, việc kiểm tra hồ sơ của Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc cũng yêu cầu bổ sung các vấn đề tuân thủ về cổ phần. Rủi ro chu kỳ không chỉ từng cản trở IPO trên thị trường A, mà đến nay vẫn là ngưỡng tuân thủ mà công ty phải vượt qua.
03 Khi thủy triều rút
Mặt khác của việc liều mình đánh cược với chu kỳ, là việc tích trữ hàng tồn kho tiêu tốn một lượng lớn tiền mặt.
Quý I năm 2026, mặc dù lợi nhuận kinh doanh của Tương Lai bùng nổ, nhưng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh lại chuyển sang âm, ở mức -45,426 triệu NDT, nguyên nhân chính chính là do tích trữ hàng tồn kho với số lượng lớn.
Ngoài ra, nhịp độ thu hồi tiền từ kênh bán hàng cũng đang ảnh hưởng đến dòng tiền quay trở lại.
Quý I năm 2026, kênh nhà phân phối đóng góp 88,1% doanh thu cho Tương Lai, và tỷ suất lợi nhuận gộp của kênh này lần đầu tiên vượt qua kênh bán hàng trực tiếp, tăng 12,7 điểm phần trăm so với cùng kỳ lên 56,2%, đã trở thành nền tảng cơ bản của công ty.
Đồng thời, áp lực thu hồi tiền cũng được khuếch đại. Tính đến cuối tháng 3 năm 2026, các khoản phải thu thương mại tăng từ 72,4 triệu NDT cuối năm 2025 lên 103 triệu NDT, số ngày luân chuyển tăng từ 45 ngày lên 57 ngày.
Tính đến cuối tháng 3 năm 2026, tiền và các khoản tương đương tiền của Tương Lai là 149 triệu NDT, vẫn có thể trang trải khoản vay ngắn hạn 87,392 triệu NDT và khoản vay dài hạn 53,7 triệu NDT. Nhưng nếu trong tương lai việc giải phóng hàng tồn kho không đạt như kỳ vọng, thu hồi tiền tiếp tục chậm lại, không gian đệm của chuỗi vốn sẽ dần thu hẹp.
Tương Lai cũng đã cảnh báo trong hồ sơ phát hành rằng có thể tiếp tục xuất hiện dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm. Trong các mục đích sử dụng tiền huy động từ đợt IPO này, bổ sung vốn lưu động được liệt kê là một trong bốn dự án cốt lõi.
Dưới áp lực về chuỗi vốn, Tương Lai vẫn duy trì chia cổ tức lớn trong giai đoạn thua lỗ.
Năm 2024, trong bối cảnh doanh thu giảm, mức lỗ mở rộng, Tương Lai vẫn chia cổ tức 30,9 triệu NDT cho cổ đông; năm 2025 sau khi thoát lỗ lại chia cổ tức 20,6 triệu NDT, hai năm tổng cộng chia cổ tức hơn 51,5 triệu NDT.
Một mặt hào phóng chia cổ tức, một mặt gọi vốn để bổ sung vốn lưu động, tính hợp lý trong quy hoạch vốn của Tương Lai bị đặt câu hỏi. Điều khiến thị trường lo ngại hơn là, các cổ đông sớm và người kiểm soát thực tế đã bán ra cổ phần một cách dày đặc trước thềm IPO.
Trong giai đoạn từ tháng 8 đến tháng 11 năm 2025, Quỹ Đầu tư Quốc gia Thượng Hải, một cổ đông đã nắm giữ 7 năm, đã chuyển nhượng toàn bộ cổ phần nắm giữ qua 4 giao dịch, thu về khoảng 150 triệu NDT; 3 công ty thuộc hệ thống Quỹ Đầu tư Thâm Quyến cũng thực hiện giảm nắm giữ, tổng cộng thu về khoảng 59,9 triệu NDT; người kiểm soát thực tế Long Đông Khánh chuyển nhượng 1,6 triệu cổ phiếu, thu về 25,6 triệu NDT; cổ đông ban đầu Thẩm Nguyệt chuyển nhượng 925,9 nghìn cổ phiếu, thu về khoảng 15 triệu NDT.
Trong khi các cổ đông 'bỏ phiếu bằng chân', ánh mắt giám sát của cơ quan quản lý cũng đã đổ dồn về. Tháng 6 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc trong phản hồi hồ sơ niêm yết ra nước ngoài yêu cầu Tương Lai bổ sung giải trình cơ sở định giá cho các lần tăng vốn và chuyển nhượng cổ phần trong lịch sử, liệu có tồn tại tình huống giá mua cổ phần bất thường và chuyển lợi ích hay không.
Cổ đông bán ra rời đi, cơ quan quản lý chất vấn về định giá, trên hành trình IPO của Tương Lai, câu hỏi cần trả lời không bao giờ chỉ là ngành có ấm lên hay không, mà là khi làn sóng tăng giá này rút đi, liệu nó còn có thể đứng vững một mình hay không.
Bài viết này đến từ tài khoản công chúng WeChat 'Động Sát IPO' (ID: dongcha-ipo), tác giả: Phan Diễm, biên tập: Ngụy Phiên Hy
