Tác giả gốc: Joe Zhou, Foresight News
Một lượng lớn Crypto VC châu Á đã biến mất.
Tuần trước, tôi đã liên hệ với hơn hai mươi người bạn đầu tư trong danh bạ của mình, trong đó hơn một nửa đã rời đi. Một số chuyển sang làm AI, một số tự mình khởi nghiệp, và một số quỹ khác thì hoàn toàn ngừng đầu tư.
Nếu quay ngược thời gian về năm 2021 hoặc 2024, thị trường đầu tư Web3 từng điên cuồng đến mức một ngày xuất hiện hơn chục, thậm chí gần hai mươi tin tức gọi vốn, những khoản đầu tư hàng chục triệu đô la là chuyện bình thường. Khi đó, rất nhiều người tin rằng Crypto sẽ bùng nổ tăng trưởng. VC gấp rút gọi vốn, dự án ào ạt phát hành token, và những nhà sáng lập chạy đua điên cuồng.
Nhưng đến nửa cuối năm 2025, toàn bộ ngành lập tức hạ nhiệt. Thị trường Web3 hiện nay, nhiều khi một ngày chỉ có thể thấy một tin gọi vốn. Số VC thực sự năng động ở tuyến đầu và vẫn tiếp tục rót vốn vào Web3 ngày càng ít đi.
Trong chu kỳ này, Crypto VC rốt cuộc đã trải qua những gì? Trong quá trình điều tra, tôi đã tìm được một vài nhà đầu tư vẫn đang hoạt động tích cực ở tuyến đầu Web3. Người sáng lập IOSG, Jocy tiết lộ: "Mỗi năm chúng tôi vẫn đầu tư vào 15 dự án Web3, trong đó 30% là dẫn đầu vòng đầu tư, ngay cả trong thị trường giá xuống cũng vậy. Chỉ riêng nửa đầu năm nay, chúng tôi đã hoàn thành 3 khoản đầu tư hạng một."
Chín năm, ba chu kỳ thịnh suy, họ đã chứng kiến những lúc ngành công nghiệp điên cuồng và bong bóng nhất, cũng nhiều lần vượt qua vũng lầy thấp nhất của ngành. Và trong chu kỳ thị trường giá xuống này, Jocy nói với tôi rằng, cảm nhận lớn nhất của anh ấy là: Logic của Crypto VC đã thay đổi hoàn toàn.
Sau đây là lời tự thuật của Jocy, người sáng lập IOSG.
Tôi đã làm VC Web3 được chín năm, trải qua ba chu kỳ thịnh suy
Tôi làm Crypto VC đã được chín năm.
Từ khi thành lập IOSG vào năm 2017, chúng tôi đã trải qua ba chu kỳ thịnh suy trong ngành này, tổng cộng đầu tư vào gần một trăm dự án. Khi đó, toàn bộ ngành còn rất nhỏ. Bitcoin vừa phá vỡ mốc 1000 đô la, Ethereum chưa đến 10 đô la, hầu hết mọi người thậm chí còn không biết "blockchain" là gì.
Vào thời điểm đó, chúng tôi phân bổ khoảng 80%-90% danh mục vào các dự án giai đoạn đầu (early-stage) hạng một.
Nhưng bây giờ, cùng với sự thay đổi của môi trường tiền mã hóa, hai năm gần đây chúng tôi cũng dần điều chỉnh chiến lược đầu tư, không ngừng tăng tỷ lệ cấu hình cho các dự án Post-TGE (sau khi dự án chính thức phát hành token) và OTC (giao dịch ngoài sàn), hiện đã hình thành danh mục đầu tư với tỷ lệ khoảng 50% hạng một, 30% Post-TGE và 20% OTC.
Đối với chúng tôi, thị trường sơ cấp giai đoạn đầu vẫn là nguồn cốt lõi của Alpha. Nhưng ngày càng nhiều lúc, chúng tôi phát hiện ra một số tài sản Post-TGE và OTC có sự định giá sai giá trị rõ rệt, thị trường thứ cấp bắt đầu xuất hiện những cơ hội có tỷ lệ lợi ích/chi phí tốt hơn so với thị trường sơ cấp.
Đồng thời, chiến lược này cũng mang lại cho chúng tôi không gian quản lý thanh khoản tốt hơn, có thể cung cấp con đường thoát ra rõ ràng hơn về DPI (tỷ suất lợi nhuận đã thực hiện) cho LP (đối tác góp vốn). Tôi tin rằng cấu trúc tương lai sẽ là: 20% các VC hàng đầu có thể giải thích rõ ràng con đường thoát DPI cho LP, sẽ nắm lấy 80% vốn trên thị trường, và 20% quỹ còn lại sẽ chia nhau phần bã còn lại 20% kia.
Chúng tôi hiện có hơn mười người, đội ngũ phân bố ở châu Á và Mỹ, chiến lược luôn mang tính toàn cầu, do đó có thể nhạy cảm nhận biết sự thay đổi "nhiệt độ" của toàn ngành trên toàn cầu. Thị trường hiện tại thực sự rất ảm đạm, dự án tốt cực kỳ khan hiếm. Bạn nhìn vào cộng đồng khởi nghiệp Web3 ở Thung lũng Silicon, những người mới thực sự làm Crypto thuần túy ngày càng ít, một lượng lớn nhân tài bị hút sang lĩnh vực AI.
Hiện tại toàn bộ thị trường vẫn đang ở trong giai đoạn thiên về bi quan, và áp lực này sẽ không kết thúc trong thời gian ngắn.
Cứ vài năm, ngành công nghiệp tiền mã hóa lại trải qua một vòng thanh lọc cực kỳ dữ dội, các tổ chức rời đi, dự án trở về con số không, tâm lý từ cuồng nhiệt rơi xuống sự lặng thinh chết chóc, rồi lại khởi động lại. Đối với chúng tôi, hiện tại ngược lại là giai đoạn tốt nhất để thiết lập lại trật tự ngành, định nghĩa lại giá trị.
Mỗi lần thung lũng sâu nhất của ngành, thường cũng là thời điểm những dự án tốt nhất được thai nghén.
Rất nhiều người nghĩ rằng VC chỉ là bỏ tiền đầu tư. Nhưng thực tế, các tổ chức thực sự tồn tại lâu dài, nhất định là những tổ chức có thể giúp các nhà sáng lập giải quyết vấn đề. Một trong những tích lũy lớn nhất của chúng tôi trong chín năm qua, chính là khả năng hỗ trợ sau đầu tư. Ngoài ra, chúng tôi luôn làm một việc: xây dựng hệ sinh thái. Từ cơ sở hạ tầng (Infra) đến Tài chính phi tập trung (DeFi), đến người dùng cuối (Consumer), rồi đến lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto, chúng tôi thực sự luôn ghép một bức tranh toàn cảnh hoàn chỉnh về hệ sinh thái.
Chúng tôi hy vọng giữa các dự án khác nhau, có thể hình thành sự phối hợp. Đây là điều chúng tôi rất coi trọng về lâu dài.
Crypto VC, đang bước vào "Chế độ địa ngục"
Vào đỉnh cao của chu kỳ thị trường giá lên trước đó, ngành công nghiệp điên cuồng đến mức nào? Một dự án vòng hạt giống (seed round) có thể được xác định trong 3 ngày, 5 tổ chức điên cuồng tranh giành hạn mức đầu tư, thậm chí cùng một dự án vào cùng một thời điểm sẽ đưa ra ba định giá khác nhau.
Chúng tôi không bao giờ tham gia trò chơi đó. Đó không gọi là đầu tư.
Ngày nay thị trường hạ nhiệt, ngược lại tạo cơ hội cho những tổ chức thực sự làm nghiên cứu. Cuối cùng chúng tôi có thể thực sự ngồi xuống làm DD (thẩm định). Có thể dành ba tuần, chứ không phải ba ngày, để nghiêm túc nhìn thấu một dự án.
Vì vậy, vòng này, thực sự là cơ hội cấu trúc cho các quỹ theo đuổi mô hình nghiên cứu. Bởi vì tiền trên thị trường ít đi, các dự án tốt sẽ chủ động tìm kiếm những tổ chức thực sự có thể cung cấp giá trị phi tài chính, chứ không phải những tổ chức chỉ biết mù quáng đưa ra định giá cao. Alpha của chúng tôi đến từ khả năng phán đoán có chiều sâu, chứ không phải tốc độ tranh giành hạn mức.
Nhìn ra xung quanh, nguồn vốn của toàn ngành đang thu hẹp.
Gần đây a16z đã gọi được một quỹ 2,6 tỷ đô la, tuy vẫn là một gã khổng lồ, nhưng đối với bản thân họ, quy mô đã nhỏ hơn so với kỳ trước. Các tổ chức lớn như Benchmark cũng đang thu hẹp quy mô.
Cách chơi của các quỹ Mỹ không giống lắm, nhiều quỹ có chu kỳ 10 năm. Trong chu kỳ trước, phần lớn lợi nhuận của họ chưa chắc là nhờ đầu tư trúng các ứng dụng tốt ở thị trường sơ cấp, mà là nhờ phân bổ nặng vào các loại tiền mã hóa lớn như Bitcoin. Họ dùng nguồn vốn đô la hùng hậu đẩy định giá thị trường lên trần nhà, nhưng lại không chỉ ra cho ngành con đường triển khai thực tế.
Trong giai đoạn bong bóng xẹp xuống, các quỹ Mỹ dư thừa lương thực, còn rất nhiều đường để lựa chọn. Nhưng các quỹ châu Á bị đẩy lên đỉnh cao cùng nhau, khi rơi xuống lại phát hiện bản thân không có đường đi.
Một năm qua, thị trường gọi vốn VC toàn châu Á thê thảm không thể tả. Đại đa số các VC đều rất khó gọi vốn. Hầu như không có LP nào nói rằng họ nhất định phải cấu hình Crypto VC.
Vì vậy, vòng này, đối với các quỹ châu Á, là một chế độ địa ngục cực kỳ đau đớn.
Nhưng nhìn từ góc độ khác, điều này cũng có nghĩa là các quỹ châu Á phải chính xác hơn. Bởi vì đạn có hạn, mỗi phát bắn đều phải trúng. Nội bộ chúng tôi luôn nhấn mạnh: Đừng làm các dự án tầm trung. Hoặc đầu tư vào Top 1, Top 2 của ngành, hoặc không đầu tư. Bởi vì trong thị trường giá xuống, tầng trung gian dễ sụp đổ nhất.
Vấn đề lớn nhất của ngành Crypto: TOKEN và giá trị tách rời
Trong chu kỳ này, chúng tôi kiên quyết tránh một số loại dự án: Cơ sở hạ tầng chỉ thuần túy kể chuyện (Narrative) nhưng thiếu Sự phù hợp thị trường sản phẩm (PMF), các dự án xây dựng lặp lại quá mức và không có dòng tiền, cũng như các dự án chỉ thuần túy vẽ bánh vẽ dựa trên ý tưởng. Thị trường đã hoàn toàn miễn dịch với những token cơ sở hạ tầng "Vốn hóa thị trường khi phát hành (FDV) cao, thanh khoản thấp". Bây giờ nếu bạn làm Infra, các tổ chức thậm chí có xu hướng đầu tư vào cổ phần (Equity) của bạn hơn là token.
Về lâu dài, ngành Crypto tồn tại một căn bệnh trầm kha lớn nhất: Token và giá trị thực tế đang ở trong tình trạng tách rời lâu dài.
Trước đây, nhiều nhà dự án chơi một trò "Kim thiền thoát xác" — doanh thu thực sự từ hoạt động kinh doanh kiếm tiền và cổ phần cốt lõi, bị khóa chặt trong chủ thể công ty ở thế giới thực; còn token được phát hành, chỉ đơn thuần được sử dụng như một công cụ huy động vốn không lãi suất, lối thoát thanh khoản, thậm chí là một loại quân cờ để thao túng tâm lý thị trường.
Nói thẳng ra, giao thức kiếm được tiền thật trên chuỗi, nhưng người nắm giữ token thậm chí không được chia một phần nào, họ không có bất kỳ quyền đòi hỏi thực chất nào đối với giá trị mà dự án tạo ra. Sự sai lệch cực độ của cấu trúc lợi ích này, khiến vô số nhà đầu tư trong vài chu kỳ qua trắng tay. Bởi vì thứ họ bỏ tiền ra mua, chưa bao giờ là một "tài sản" thực sự, mà chỉ là một ký hiệu rỗng không có định nghĩa quyền lợi.
Trải qua vài vòng thanh lọc đau đớn, ngành công nghiệp hôm nay cuối cùng đã bắt đầu tỉnh táo: Token tốt, phải là token có thể tiếp nhận giá trị thực.
Các dự án chất lượng cao đang chủ động tìm kiếm sự minh bạch, liên kết chặt chẽ token với lợi ích giao thức một cách rõ ràng, điều này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh khác biệt then chốt trong chu kỳ tiếp theo. Như Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, và Morpho mà chúng tôi đầu tư, đều đang hết sức thúc đẩy xu hướng này.
Lấy Morpho làm ví dụ, họ công khai cam kết với thị trường: Giá trị do giao thức tạo ra sẽ thông qua thiết lập lập trình, tích lũy trực tiếp lên token, và tuyệt đối sẽ không chảy vào công ty độc lập hoặc cổ phần. Tương tự, Uniswap sau khi môi trường quản lý Mỹ có sự nới lỏng, cũng đang thuận theo xu hướng điều chỉnh theo hướng này; còn Hyperliquid thì dùng hành động thực tế chứng minh cho thị trường thấy sức mạnh to lớn của "mua lại token".
Thành thật mà nói, bản thân việc mua lại không phải là chỉ số hoàn hảo để đo lường sự liên kết lợi ích, nhưng từ cấu trúc nền tảng, nó thực sự trao cho token một lực đỡ cốt lõi. Thông qua việc liên tục giảm lượng cung lưu thông, thiết lập sự ràng buộc lợi ích lâu dài với người nắm giữ token, cộng với nhịp độ mua lại minh bạch và lập trình, nhà dự án có thể đúc cho token một nền đế giá cả vững chắc. Đối với những người nắm giữ dài hạn, tính chất của loại token này đang thay đổi về chất — chúng ngày càng giống trái phiếu hoặc tài sản sinh lời, tính khan hiếm và giá trị nội tại của chúng sẽ nâng cao ổn định theo thời gian.
Chỉ những token thực sự có cơ chế thu nhận giá trị, có khả năng tạo máu mua lại và nền đế hỗ trợ, mới có tư cách vượt qua thịnh suy, trở thành một loại tài sản tài chính dài hạn, chứ không phải là quân cờ thuần túy đánh cược.
Có lẽ, chính vì ngành công nghiệp rơi xuống vực thẳm đau đớn nhất, Crypto mới thực sự có thể mở ra cuộc tiến hóa cốt lõi cứng rắn "loại bỏ cái giả, giữ lại cái thật" này.
Mỗi lúc bi quan nhất, mới sinh ra những dự án thực sự vĩ đại
Vài năm qua, Crypto thực sự đã trải qua một sự "bác bỏ" lớn lao rơi xuống kết quả tồi tệ nhất: Rốt cuộc những sản phẩm nào không có nhu cầu thực tế? Những câu chuyện nào hoàn toàn không thể thành lập? Hướng đi nào chắc chắn không bằng Web2?
Quá trình bác bỏ này, đã chôn vùi vô số tiền bạc và nhân tài đỉnh cao, nhưng cũng làm cho câu trả lời dần dần rõ ràng. Đối với VC, logic đầu tư phải thay đổi hoàn toàn — không còn là đánh cược vào Beta của ngành, đánh cược vào chu kỳ, mà phải quay trở về với bản chất kinh doanh.
Chúng tôi không còn coi Crypto là một hòn đảo cô lập, mà coi nó là "số hóa tài chính". Ngành công nghiệp cuối cùng cũng nhận ra, thứ thực sự quan trọng chưa bao giờ là những "con số lớn" hư ảo, mà là giá trị thực tế đằng sau. Bây giờ nhìn dự án, chúng tôi phải phân tách đến mức độ chi tiết cực kỳ: Bám sát tỷ lệ giữ chân người dùng (Retention Rate), chi phí thu hút khách hàng (CAC) và giá trị vòng đời (LTV) của các dự án Consumer; tách lớp doanh thu thường niên (ARR) của các dự án đã phát hành token, tách ra doanh thu thực tế bền vững.
Khi Crypto chuyển từ một vòng tròn khác biệt kể chuyện sang ngành tài chính thực sự, mặt trái của sự cuồng nhiệt, xuất hiện vực thẳm giá trị khổng lồ.
Trong thị trường hiện tại, mọi người sẵn sàng trả tiền cho "trí tưởng tượng" mơ hồ hơn, nhưng lại đánh giá thấp một cách sai lầm những dự án thực sự có doanh thu, có người dùng, có dòng tiền. Ví dụ như Morpho, Sky và thậm chí cả Uniswap gần đây đã từ bỏ rõ ràng IPO, kiên trì hệ sinh thái token. Những giao thức cũ đã trải qua thịnh suy hoàn chỉnh này đã mất đi sự quan tâm trong sự điều chỉnh sâu cực độ của thị trường giá xuống, nhưng cơ bản của chúng không những không trở nên tệ hơn, mà ngược lại cùng với sự cải thiện của môi trường ngành và khả năng doanh thu, ngày càng trở nên lành mạnh.
Đây cũng là lý do tại sao, hiện tại chúng tôi sẽ dành khoảng 50% danh mục, để cấu hình cho những dự án đã phát hành token có doanh thu thực này. Chúng tôi tập trung hỏa lực cao độ vào hai hướng:
- Lợi nhuận thực và cơ sở hạ tầng tài chính: Bao gồm thanh toán bằng stablecoin, thanh toán bù trừ, ngân hàng mới (Neo-bank), tín dụng trên chuỗi. Ví dụ như Ether.fi, Morpho, Centrifuge và RedotPay mà chúng tôi đầu tư, chúng có nhu cầu người dùng cực kỳ rõ ràng và dòng tiền dương.
- Lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto: Chúng tôi dành sẵn 20% đến 30% "đạn", không đầu tư vào mô hình lớn đa dụng, mà tuyệt đối tập trung vào cơ sở hạ tầng AI nguyên bản mã hóa (như đào tạo và thu thập dữ liệu).
Đối mặt với sự thanh lọc hỗn loạn và hung bạo này, bản thân VC cũng phải tiến hóa. Hiện tại, mỗi đồng nghiệp nội bộ của chúng tôi đều được trang bị một AI Bot riêng, do nó tiếp quản việc kiểm tra dữ liệu phức tạp và phối hợp xuyên múi giờ. Nhưng giao tiếp với con người, phán đoán dựa trên bản chất con người, vẫn là hào sâu không thể thay thế của chúng tôi.
Chín năm xuống, cảm nhận lớn nhất của tôi là: Những công ty thực sự vĩ đại, hầu như đều không được sinh ra vào lúc sôi động nhất, mà là vào lúc nhiều người cảm thấy ngành công nghiệp đã hết.
Trong chu kỳ tràn ngập sa thải, huyễn diệt và mê muội này, rất nhiều người đang rời đi, thậm chí bắt đầu nghi ngờ Web3 liệu còn có tương lai hay không. Nhưng chỉ trong thời kỳ thung lũng, bạn mới bị buộc phải suy nghĩ: Người dùng thực sự cần gì? Thứ gì có thể tồn tại lâu dài?
Tôi vẫn cảm thấy, thứ thực sự quan trọng của ngành công nghiệp này, thực ra mới chỉ bắt đầu. Sau khi bong bóng xẹp xuống, phần còn lại lại quyết định thế giới vòng tiếp theo sẽ trở thành hình dạng gì.
