Tháng 6/2026, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) thông báo tăng lãi suất chính sách lên 1%, đây là lần đầu tiên kể từ năm 1995 Nhật Bản nâng lãi suất chính sách lên mức này. Xét về giá trị tuyệt đối, mức lãi suất 1% không phải là con số nổi bật trong số các nền kinh tế lớn toàn cầu, khi lãi suất quỹ liên bang Mỹ hiện vẫn duy trì trên 4%, lãi suất chính sách của các nền kinh tế lớn châu Âu cũng cao hơn Nhật Bản. Vì vậy, nếu chỉ quan sát thuần túy ở khía cạnh con số, việc Nhật Bản tăng lãi suất dường như không đủ để khuấy động sự chú ý rộng rãi đến vậy trên thị trường toàn cầu. Tuy nhiên, thị trường tài chính từ trước đến nay luôn quan tâm không phải là mức lãi suất tự thân, mà là sự thay đổi trong định hướng chính sách và chu kỳ kinh tế mà lãi suất phản ánh. Đối với một nền kinh tế đã trải qua thời gian dài trong môi trường lãi suất bằng 0 thậm chí âm, việc lãi suất từ mức âm dần tăng lên 1% có nghĩa là khung chính sách tiền tệ đã hỗ trợ vận hành nền kinh tế suốt ba mươi năm qua đang có sự thay đổi sâu sắc.
Thực tế, lý do việc tăng lãi suất lần này của BOJ được thị trường vốn toàn cầu hết sức quan tâm, không phải vì bản thân nền kinh tế Nhật Bản đã trở thành động lực tăng trưởng toàn cầu một lần nữa, mà là vì Nhật Bản trong thời gian dài đã đảm nhận một vai trò đặc biệt nhưng dễ bị bỏ qua trong hệ thống tài chính toàn cầu – trung tâm huy động vốn với chi phí thấp nhất thế giới. Trong hơn hai mươi năm qua, một lượng lớn vốn quốc tế đã sử dụng nguồn vốn yên Nhật với chi phí cực thấp để phân bổ vào các tài sản có lợi suất cao toàn cầu, từ cổ phiếu công nghệ Mỹ đến trái phiếu thị trường mới nổi, từ hàng hóa cơ bản quốc tế đến bất động sản toàn cầu, hầu như tất cả các loại tài sản rủi ro đều được hưởng lợi ở mức độ khác nhau từ môi trường lãi suất siêu thấp mà Nhật Bản duy trì lâu dài. Nói cách khác, Nhật Bản không chỉ xuất khẩu ô tô, sản phẩm điện tử và thiết bị công nghiệp, mà còn liên tục xuất khẩu thanh khoản chi phí thấp ra thị trường toàn cầu, và chính loại thanh khoản này đã tạo nên một trong những nền tảng quan trọng cho sự tăng giá tài sản toàn cầu trong hai mươi năm qua.
Vì vậy, khi Nhật Bản bước vào chu kỳ tăng lãi suất, vấn đề mà thị trường thực sự quan tâm không phải là liệu lãi suất Nhật Bản có tăng từ 1% lên 1,25% hay không, mà là một câu hỏi sâu hơn: Khi nguồn cung cấp vốn với chi phí thấp nhất toàn cầu bắt đầu thu hẹp dần, liệu logic phân bổ vốn toàn cầu được xây dựng trên nền tảng vốn rẻ có được định nghĩa lại hay không.
I. Tại sao Nhật Bản duy trì lãi suất siêu thấp trong thời gian dài
Để hiểu được tác động của việc tăng lãi suất tại Nhật Bản ngày nay, trước hết phải quay trở lại những năm 90 của thế kỷ trước, để hiểu tại sao Nhật Bản trở thành sự tồn tại đặc biệt nhất trong các nền kinh tế lớn toàn cầu.
Cuối những năm 1980, Nhật Bản đã trải qua một trong những bong bóng tài sản nổi tiếng nhất trong lịch sử. Dưới sự thúc đẩy của chính sách tiền tệ nới lỏng và kỳ vọng lạc quan, thị trường bất động sản và cổ phiếu Nhật Bản tiếp tục tăng giá, giá đất tại các khu vực trung tâm Tokyo từng đạt đến mức độ cực kỳ phi lý, thị trường chứng khoán Nhật Bản cũng đạt mức cao lịch sử 38.915 điểm vào cuối năm 1989. Tuy nhiên, bong bóng cuối cùng cũng không thể tránh khỏi vỡ tan. Sau khi bước vào những năm 1990, giá bất động sản Nhật Bản tiếp tục giảm, chỉ số Nikkei 225 trong hơn mười năm sau đó giảm hơn 70%, bảng cân đối kế toán của cả doanh nghiệp và hộ gia đình đồng thời bị ảnh hưởng nghiêm trọng.
Khác với suy thoái kinh tế thông thường, vấn đề do bong bóng tài sản vỡ ra mang lại không chỉ là tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm, mà quan trọng hơn là sự thay đổi trong mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro của toàn xã hội. Doanh nghiệp bắt đầu ưu tiên trả nợ hơn là mở rộng đầu tư, người dân có xu hướng tăng tiết kiệm hơn là tiêu dùng, hệ thống ngân hàng chịu áp lực tài sản xấu trong thời gian dài. Trong môi trường như vậy, ngay cả khi chi phí huy động vốn liên tục giảm, cũng khó có thể kích hoạt lại sức sống của nền kinh tế.
Đối mặt với môi trường kinh tế yếu kém dai dẳng, BOJ bắt đầu liên tục hạ lãi suất. Theo dữ liệu lịch sử của BOJ, lãi suất chính sách của Nhật Bản từng được duy trì trong khoảng 6% đến 9% trong thời gian dài vào những năm 1970, nhưng sau khi điều chỉnh kinh tế hậu bong bóng vỡ, mức lãi suất tiếp tục giảm, đến năm 1995 đã giảm xuống dưới 1%, năm 1999 chính thức bước vào thời đại lãi suất bằng 0. Năm 2001, BOJ tiếp tục đưa ra chính sách nới lỏng định lượng (QE), trở thành ngân hàng trung ương lớn đầu tiên trên thế giới thực hiện QE trên quy mô lớn. Năm 2016, Nhật Bản lại chính thức thực hiện chính sách lãi suất âm, hạ lãi suất chính sách xuống -0,1%.
Chính sách tiền tệ của Nhật Bản trong ba mươi năm qua không phải là sự điều chỉnh chu kỳ theo nghĩa thông thường, mà là một sự nới lỏng cấu trúc dài hạn. So với những lần tăng và giảm lãi suất thường xuyên xuất hiện trong chu kỳ kinh tế Mỹ, lãi suất Nhật Bản hầu như thể hiện xu hướng giảm một chiều, và duy trì lâu dài ở mức gần bằng 0.
Đằng sau môi trường lãi suất thấp dài hạn này, thực tế phản ánh ba ràng buộc mà cấu trúc kinh tế Nhật Bản phải đối mặt.
Ràng buộc thứ nhất đến từ sự thay đổi cơ cấu dân số. Theo thống kê của Bộ Nội vụ và Truyền thông Nhật Bản, tổng dân số Nhật Bản bắt đầu giảm liên tục kể từ khi đạt đỉnh vào năm 2008, tỷ lệ dân số trong độ tuổi lao động không ngừng giảm. Dân số già hóa có nghĩa là tăng trưởng nhu cầu tiêu dùng chậm lại, xu hướng tiết kiệm tăng lên và tốc độ tăng trưởng tiềm năng của nền kinh tế giảm. Khi nền kinh tế thiếu sự mở rộng nhu cầu do dân số mới tăng lên, tỷ suất lợi nhuận đầu tư tự nhiên giảm, mức lãi suất cũng khó duy trì ở mức cao.
Ràng buộc thứ hai đến từ môi trường lạm phát thấp dài hạn thậm chí giảm phát. Trong giai đoạn 1998 đến 2020, mức tăng trung bình của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cốt lõi của Nhật Bản không đầy 1%, thấp hơn nhiều so với các nền kinh tế lớn chủ chốt ở châu Âu và Mỹ. Trong hầu hết các năm, doanh nghiệp Nhật Bản lo ngại sản phẩm bán không được nhiều hơn là lo ngại chi phí nguyên vật liệu tăng. Môi trường này dẫn đến việc doanh nghiệp thiếu động lực tăng giá, cũng như thiếu ý chí mở rộng đầu tư.
Ràng buộc thứ ba đến từ quy mô nợ chính phủ. Theo dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), quy mô nợ chính phủ Nhật Bản hiện đã vượt quá 250% GDP, là một trong những mức cao nhất trong các nền kinh tế phát triển lớn toàn cầu. Nếu tính theo mức lãi suất trên 4% hiện nay của Mỹ, tài chính Nhật Bản hàng năm sẽ phải gánh khoản chi trả lãi vô cùng nặng nề. Vì vậy, lãi suất siêu thấp không chỉ là công cụ kích thích kinh tế, mà dần dần cũng trở thành nền tảng quan trọng để duy trì sự vận hành ổn định của hệ thống tài chính.
Nói cách khác, lãi suất thấp dài hạn của Nhật Bản không phải là một mục tiêu chủ động theo đuổi, mà là trạng thái cân bằng được hình thành dưới tác động chung của tăng trưởng thấp, già hóa dân số và nợ cao. Trong ba mươi năm qua, nền kinh tế Nhật Bản thực tế đang dựa vào chi phí huy động vốn siêu thấp để duy trì vận hành tổng thể, và thị trường cũng dần hình thành một sự đồng thuận rằng Nhật Bản sẽ ở lại thời đại lãi suất bằng 0 trong thời gian dài.
Tuy nhiên, sự đồng thuận này bắt đầu lung lay sau năm 2022.
II. Tại sao Nhật Bản lại bước vào chu kỳ tăng lãi suất
Trong thời gian dài, thị trường phổ biến cho rằng Nhật Bản là nền kinh tế lớn khó có khả năng bước vào chu kỳ tăng lãi suất nhất trên toàn cầu. Ngay cả khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã trải qua nhiều vòng tăng và giảm lãi suất trong hơn mười năm qua, Nhật Bản vẫn duy trì mức lãi suất gần bằng 0. Vì vậy, khi BOJ kết thúc chính sách lãi suất âm vào năm 2024 và từng bước khởi động tăng lãi suất, nhiều nhà đầu tư ban đầu coi đây là sự điều chỉnh mang tính biểu tượng, chứ không phải là sự chuyển hướng chính sách tiền tệ thực sự.
Nhưng theo thời gian, thị trường dần nhận ra rằng, đằng sau lần tăng lãi suất này của Nhật Bản có cơ sở kinh tế sâu hơn.
Trước tiên thay đổi là môi trường lạm phát.
Hơn hai mươi năm qua, vấn đề kinh tế vĩ mô lớn nhất của Nhật Bản là giảm phát. Doanh nghiệp lo ngại giá sản phẩm giảm, người tiêu dùng quen với việc chờ đợi mức giá thấp hơn xuất hiện, toàn bộ nền kinh tế thiếu kỳ vọng giá tăng liên tục. Tuy nhiên, sau đại dịch, việc tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu, giá năng lượng tăng và những thay đổi trong môi trường thương mại quốc tế cùng thúc đẩy thế giới bước vào chu kỳ lạm phát cao, Nhật Bản cũng bắt đầu xuất hiện sự tăng giá liên tục.
Theo số liệu do Bộ Nội vụ và Truyền thông Nhật Bản công bố, chỉ số giá tiêu dùng cốt lõi của Nhật Bản liên tục nhiều quý cao hơn mức mục tiêu 2% của BOJ. Mặc dù so với châu Âu và Mỹ, mức lạm phát của Nhật Bản không phải là đặc biệt cao, nhưng đối với Nhật Bản vốn ở trong môi trường lạm phát thấp lâu dài, đây đã là một sự thay đổi rõ ràng.
Tuy nhiên, điều BOJ thực sự quan tâm không phải là bản thân lạm phát, mà là liệu tiền lương có thể tăng trưởng đồng bộ hay không.
Bởi vì kinh nghiệm lịch sử cho thấy, nếu giá tăng chỉ do chi phí năng lượng và thực phẩm nhập khẩu đẩy lên, mà thu nhập của người dân không được cải thiện đồng bộ, thì cuối cùng lạm phát sẽ đè nén nhu cầu tiêu dùng, ngược lại bất lợi cho tăng trưởng kinh tế. Vì vậy, BOJ lâu nay nhấn mạnh tầm quan trọng của cái gọi là "vòng tuần hoàn lành mạnh tiền lương – lạm phát".
Và vòng tuần hoàn này bắt đầu xuất hiện trong vài năm qua.
Theo kết quả đàm phán lao động mùa xuân (shunto) của Nhật Bản, mức tăng lương năm 2024 đạt 5,1%, năm 2025 tiếp tục đạt 5,2%, năm 2026 đạt khoảng 5,26%, liên tục ba năm vượt 5%, lập mức cao nhất trong hàng chục năm qua. Đồng thời, số liệu từ Bộ Y tế, Lao động và Phúc lợi Nhật Bản cho thấy, tháng 4/2026 tiền lương danh nghĩa tăng 3,5% so với cùng kỳ năm trước, tiền lương thực tế cũng đạt mức tăng trưởng liên tục.
Tầm quan trọng của những số liệu này vượt xa con số bề mặt.
Ba mươi năm qua, Nhật Bản luôn không thể hình thành vòng tuần hoàn tích cực giữa tăng trưởng tiền lương, mở rộng tiêu dùng và cải thiện lợi nhuận doanh nghiệp. Doanh nghiệp không muốn tăng lương, vì nhu cầu không đủ; người dân không muốn tiêu dùng, vì thu nhập tăng chậm; nền kinh tế vì thế trì trệ lâu dài. Còn việc cải thiện liên tục tăng trưởng tiền lương hiện nay có nghĩa là lần đầu tiên nền kinh tế Nhật Bản xuất hiện khả năng thoát khỏi tư duy giảm phát.
Ngoài ra, yếu tố tỷ giá cũng trở thành nguyên nhân quan trọng thúc đẩy tăng lãi suất.
Trong giai đoạn 2022 đến 2025, Fed liên tục duy trì chính sách lãi suất cao, chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật không ngừng mở rộng. Tỷ giá USD/JPY từ mức khoảng 110 liên tục tăng lên, từng tiến sát mức 160. Mặc dù đồng yên mất giá có lợi cho lợi nhuận của doanh nghiệp xuất khẩu, nhưng đồng thời cũng làm tăng đáng kể chi phí năng lượng và thực phẩm nhập khẩu của Nhật Bản. Đối với Nhật Bản vốn phụ thuộc nhiều vào tài nguyên nhập khẩu, việc mất giá liên tục không phải là hoàn toàn có lợi.
Số liệu cho thấy, chính phủ Nhật Bản từng nhiều lần can thiệp thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá vào năm 2024, quy mô can thiệp tích lũy vượt 11 nghìn tỷ yên. Tuy nhiên, ngay cả như vậy, đồng yên vẫn duy trì thế yếu. Điều này cho thấy chỉ can thiệp tỷ giá đã khó có thể thay đổi cơ bản quan điểm của thị trường đối với đồng yên.
Vì vậy, kể từ năm 2024, BOJ từng bước kết thúc chính sách lãi suất âm và bước vào chu kỳ tăng lãi suất, đằng sau đó không phải chỉ để đối phó với lạm phát, mà là sự điều chỉnh chính sách được thực hiện dưới tác động chung của việc cải thiện tăng trưởng tiền lương, thay đổi cấu trúc kinh tế và áp lực tỷ giá.
Quan trọng hơn, sự thay đổi này không chỉ ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước của Nhật Bản, mà còn bắt đầu ảnh hưởng đến chuỗi vốn quan trọng nhất trên thị trường vốn toàn cầu – giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) bằng yên Nhật.
III. Giao dịch chênh lệch lãi suất bằng yên: Động cơ vô hình của thanh khoản toàn cầu
Nếu chỉ xem xét từ góc độ nền kinh tế trong nước của Nhật Bản, việc BOJ nâng lãi suất từ mức âm lên 1% dường như không đủ để thu hút sự chú ý rộng rãi như vậy trên thị trường toàn cầu. Tuy nhiên, khi mọi người chuyển góc nhìn từ Nhật Bản sang dòng vốn toàn cầu, sẽ phát hiện ra rằng Nhật Bản trong hơn hai mươi năm qua thực tế đã đảm nhận một vai trò cực kỳ quan trọng – trung tâm huy động vốn với chi phí thấp nhất toàn cầu. Và chìa khóa để hiểu điều này, chính là hiểu logic vận hành của giao dịch chênh lệch lãi suất bằng yên (Yen Carry Trade).
Cái gọi là giao dịch chênh lệch lãi suất, nguyên lý cốt lõi của nó không phức tạp, tức là sử dụng chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia khác nhau để huy động vốn và đầu tư. Khi chi phí huy động vốn của một quốc gia thấp hơn đáng kể so với quốc gia khác, vốn tự nhiên sẽ chảy từ khu vực chi phí thấp sang khu vực lợi suất cao, từ đó tạo ra cơ hội chênh lệch lãi suất xuyên biên giới. Trong hơn hai mươi năm qua, Nhật Bản duy trì lãi suất gần bằng 0 thậm chí âm trong thời gian dài, trong khi Mỹ, Úc, New Zealand và một số thị trường mới nổi lại cung cấp mức lợi suất cao hơn rõ rệt, sự chênh lệch lãi suất này đã tạo ra không gian chênh lệch lãi suất khổng lồ cho vốn toàn cầu.
Lấy ví dụ, giả sử một quỹ phòng hộ quốc tế có thể vay 10 tỷ yên tại Nhật Bản với chi phí gần bằng 0, sau đó đổi thành USD và mua trái phiếu chính phủ Mỹ có lợi suất đạt 4% đến 5%, thì trong điều kiện không xét đến biến động tỷ giá, chỉ riêng lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất đã có thể tạo thành lợi nhuận ổn định. Nếu lại sử dụng công cụ đòn bẩy để khuếch đại quy mô đầu tư, lợi suất của nó sẽ càng được nâng cao hơn. Vì vậy, đối với các tổ chức đầu tư lớn toàn cầu, môi trường lãi suất siêu thấp lâu dài của Nhật Bản không chỉ là một hiện tượng chính sách tiền tệ, mà là một khoản cổ tức huy động vốn tồn tại liên tục.
Từ sau năm 2000, khi chính sách lãi suất bằng 0 của Nhật Bản dần trở thành bình thường, lượng lớn vốn quốc tế bắt đầu sử dụng đồng yên làm đồng tiền huy động vốn toàn cầu. Theo thống kê của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), đồng yên lâu nay nằm trong top ba đồng tiền có khối lượng giao dịch ngoại hối lớn nhất toàn cầu, và trong đó một phần đáng kể giao dịch không phục vụ cho nền kinh tế thực của Nhật Bản, mà phục vụ cho nhu cầu phân bổ vốn quốc tế. Đối với nhiều tổ chức quốc tế, việc vay yên, bán yên, mua tài sản USD đã trở thành một chiến lược đầu tư cực kỳ thành thục và mang tính tiêu chuẩn hóa cao.
Thực tế, lý do quan trọng khiến giao dịch chênh lệch lãi suất bằng yên có thể tồn tại lâu dài, là do thị trường hình thành một kỳ vọng ổn định rằng Nhật Bản sẽ không tăng lãi suất mạnh. Trong thị trường tài chính, bản thân lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất không đủ để đảm bảo thành công của giao dịch chênh lệch, sự ổn định tỷ giá cũng quan trọng không kém. Nếu đồng tiền huy động vốn tăng giá mạnh, thì nhà đầu tư có thể chịu tổn thất khi đổi trở lại đồng tiền huy động vốn. Vì vậy, lý do trong thời gian dài nhà đầu tư dám tiếp tục vay yên, là vì họ tin rằng BOJ sẽ không dễ dàng thay đổi chính sách siêu nới lỏng, và đồng yên cũng sẽ không xuất hiện tăng giá liên tục mạnh.
Kỳ vọng ổn định này khiến đồng yên dần trở thành một trong những đồng tiền huy động vốn quan trọng nhất toàn cầu. Theo một nghĩa nào đó, Nhật Bản xuất khẩu không chỉ hàng hóa và vốn, mà còn liên tục xuất khẩu thanh khoản ra thị trường toàn cầu. Khi nhà đầu tư quốc tế thông qua việc vay yên rẻ để mua cổ phiếu công nghệ Mỹ, trái phiếu châu Âu, cổ phiếu thị trường mới nổi cũng như bất động sản toàn cầu, Nhật Bản thực tế đã trở thành nguồn vốn nền tảng của hệ thống đòn bẩy toàn cầu.
Nếu nhìn lại quá trình tăng giá tài sản toàn cầu trong hai mươi năm qua, sẽ thấy trong đó hầu như đều đi kèm với môi trường chi phí huy động vốn siêu thấp. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Fed thông qua QE giải phóng thanh khoản USD, còn Nhật Bản tiếp tục duy trì môi trường lãi suất gần bằng 0, cung cấp nguồn huy động vốn chi phí thấp không ngừng cho thị trường toàn cầu. Trong mô hình của nhiều ngân hàng đầu tư quốc tế và quỹ vĩ mô, chi phí huy động vốn của Nhật Bản thậm chí được coi là một điều kiện thị trường tồn tại gần như vĩnh viễn.
Tuy nhiên, bất kỳ hệ thống giao dịch nào được xây dựng trên nền tảng kỳ vọng ổn định lâu dài, đều có một đặc điểm chung: Một khi kỳ vọng thay đổi, quá trình điều chỉnh thường diễn ra mạnh mẽ hơn quá trình xây dựng.
Trước đây thị trường tin rằng Nhật Bản sẽ không bao giờ bước vào chu kỳ tăng lãi suất, nên dám tiếp tục mở rộng vị thế chênh lệch lãi suất; còn ngày nay, Nhật Bản đã bắt đầu tăng lãi suất, thì toàn bộ hệ thống chênh lệch lãi suất phải đánh giá lại cấu trúc rủi ro - lợi suất. Đây cũng là lý do tại sao mỗi quyết định về lãi suất của BOJ hiện nay đều bắt đầu được các nhà đầu tư toàn cầu hết sức quan tâm.
IV. Tại sao việc Nhật Bản tăng lãi suất lại ảnh hưởng đến thị trường vốn toàn cầu
Đối với nhiều nhà đầu tư phổ thông, tỷ trọng kinh tế Nhật Bản trong GDP toàn cầu hiện đã giảm rõ rệt so với những năm 80 của thế kỷ trước, ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Nhật Bản trên thị trường vốn toàn cầu cũng không bằng Mỹ, vì vậy dễ nảy sinh một nghi vấn: Tại sao việc Nhật Bản tăng lãi suất lại ảnh hưởng đến thị trường toàn cầu?
Câu trả lời không nằm ở bản thân nền kinh tế Nhật Bản, mà nằm ở vị thế đặc biệt của Nhật Bản trong hệ thống thanh khoản toàn cầu.
Bản chất vận hành của thị trường vốn, là quá trình vốn liên tục lưu chuyển giữa các loại tài sản khác nhau. Và một trong những yếu tố quan trọng quyết định hướng lưu chuyển của vốn, chính là chi phí huy động vốn. Khi chi phí huy động vốn cực thấp, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao hơn và sử dụng nhiều đòn bẩy hơn; khi chi phí huy động vốn liên tục tăng lên, nhà đầu tư sẽ có xu hướng giảm mức độ tiếp xúc rủi ro và giảm đòn bẩy.
Hai mươi năm qua, việc Nhật Bản duy trì lãi suất siêu thấp lâu dài có nghĩa là nhà đầu tư toàn cầu có thể huy động vốn với chi phí cực thấp. Những nguồn vốn này sau đó chảy vào cổ phiếu công nghệ Mỹ, tài sản thị trường mới nổi, hàng hóa cơ bản và thị trường bất động sản, thúc đẩy giá tài sản tăng. Và khi Nhật Bản bắt đầu tăng lãi suất, cơ chế lưu chuyển vốn này sẽ thay đổi.
Giả sử một quỹ vĩ mô toàn cầu lâu nay vay yên với chi phí 0,25% và phân bổ vốn vào cổ phiếu công nghệ Mỹ. Nếu lãi suất Nhật Bản tăng lên 1%, chi phí huy động vốn thực tế đã tăng gấp bốn lần; nếu tương lai tiếp tục tăng lên 1,5%, chi phí huy động vốn sẽ tăng lên hơn sáu lần. Xét về giá trị tuyệt đối, 1% và 1,5% dường như vẫn không cao, nhưng đối với nhà đầu tư tổ chức phụ thuộc vào đòn bẩy, điều này có nghĩa là mô hình đầu tư phải tính toán lại.
Trong trường hợp này, ngay cả khi cổ phiếu công nghệ Mỹ vẫn duy trì xu hướng tăng, quản lý quỹ cũng sẽ đánh giá lại rủi ro nắm giữ, bởi chi phí huy động vốn tăng lên có nghĩa là lợi suất tương lai giảm. Khi ngày càng nhiều tổ chức đưa ra đánh giá tương tự, thị trường sẽ xuất hiện một hiện tượng chung – giảm đòn bẩy (deleveraging).
Cái gọi là giảm đòn bẩy, không phải chỉ đơn giản bán ra một loại tài sản nào đó, mà là toàn bộ chuỗi vốn bắt đầu co lại. Nhà đầu tư bán cổ phiếu, trái phiếu và tài sản hàng hóa, đổi tiền trở lại đồng yên để trả nợ, từ đó giảm mức đòn bẩy tổng thể. Đối với một tổ chức đơn lẻ, đây chỉ là hành vi quản lý rủi ro bình thường; nhưng khi nhiều tổ chức đồng thời thực hiện thao tác tương tự, thị trường toàn cầu có thể xuất hiện sự co hẹp thanh khoản.
Thực tế, tình huống tương tự trong lịch sử không phải không xảy ra. Cuối cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1998 và trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, giao dịch chênh lệch lãi suất bằng yên đều từng xuất hiện hiện tượng đóng vị thế trên quy mô lớn. Khi đó đồng yên tăng giá nhanh, lượng lớn nhà đầu tư buộc phải bù đắp vị thế huy động vốn, khiến biến động thị trường toàn cầu tăng lên rõ rệt. Mặc dù môi trường hiện tại có sự khác biệt rõ ràng so với các thời kỳ lịch sử, nhưng logic dòng vốn không thay đổi.
Vì vậy, cơ chế thực sự mà việc Nhật Bản tăng lãi suất ảnh hưởng đến thị trường toàn cầu, không phải thông qua truyền dẫn thương mại hay tăng trưởng kinh tế, mà là thông qua dòng vốn và truyền dẫn chi phí huy động vốn. Khi nguồn cung cấp vốn với chi phí thấp nhất toàn cầu bắt đầu co hẹp, toàn bộ hệ thống tài sản rủi ro đều cần thích ứng lại với môi trường vốn mới.
V. Điều thị trường thực sự sợ không phải là 1%, mà là sự thay đổi xu hướng
Cho đến nay, mức lãi suất chính sách 1% của Nhật Bản vẫn thấp hơn rõ rệt so với Mỹ và châu Âu. Từ góc độ này, thị trường dường như không cần thiết phải thể hiện sự quan tâm mạnh mẽ đến vậy đối với việc Nhật Bản tăng lãi suất. Tuy nhiên, điều mà thị trường tài chính thực sự nhạy cảm chưa bao giờ là mức độ hiện tại, mà là hướng đi tương lai.
Theo khảo sát của Reuters với các nhà kinh tế, đa số tổ chức dự báo lãi suất Nhật Bản sẽ đạt khoảng 1,25% vào cuối năm 2026, và tiếp cận mức 1,5% vào năm 2027. Xét về mặt con số, mức lãi suất như vậy vẫn không cao, nhưng vấn đề nằm ở ý nghĩa mà nó đại diện.
Hai mươi năm qua, nhà đầu tư toàn cầu đã xây dựng một sự đồng thuận gần như không thể phá vỡ: Nhật Bản sẽ không bước vào chu kỳ tăng lãi suất liên tục. Sự đồng thuận này không chỉ ảnh hưởng đến tâm lý thị trường, mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình đầu tư, định giá rủi ro và logic phân bổ tài sản. Bản chất nhiều chiến lược chênh lệch lãi suất có thể thành lập, chính là vì tiền đề này tồn tại lâu dài.
Tuy nhiên ngày nay, Nhật Bản đang từng bước thay đổi kỳ vọng này.
Nếu trước đây thị trường cho rằng trần lãi suất của Nhật Bản là 0%, thì nay trần này đã bị phá vỡ. Vấn đề tương lai không còn là Nhật Bản có tăng lãi suất hay không, mà là cuối cùng Nhật Bản sẽ tăng lãi suất đến mức độ nào.
Đối với thị trường, sự không chắc chắn này quan trọng hơn nhiều so với bản thân mức lãi suất. Bởi vì về bản chất, định giá tài sản phụ thuộc vào kỳ vọng tương lai, chứ không phải sự thực hiện tại. Khi nhà đầu tư bắt đầu tin rằng Nhật Bản có thể tăng lãi suất liên tục, họ sẽ điều chỉnh phân bổ tài sản trước, và sự điều chỉnh này thường xảy ra trước khi chính sách thực sự được thực thi.
Đáng quan tâm hơn, nền kinh tế Nhật Bản hiện đang xuất hiện một số thay đổi hiếm thấy trong ba mươi năm qua. Cải thiện tăng trưởng tiền lương, lạm phát duy trì trên mục tiêu và nâng cao khả năng sinh lời của doanh nghiệp, đều có nghĩa là nền kinh tế Nhật Bản đang có sự thay đổi cấu trúc. Nếu sự thay đổi này tiếp tục diễn ra, thì việc BOJ tương lai tiếp tục thúc đẩy bình thường hóa chính sách không phải là không có khả năng.
Đối với thị trường vốn toàn cầu, điều thực sự cần quan sát không phải là lần tăng lãi suất tiếp theo 25 điểm cơ bản, mà là liệu thời đại lãi suất thấp hình thành trong ba mươi năm qua có đang kết thúc hay không. Một khi thị trường bắt đầu chấp nhận phán đoán này, logic dòng vốn toàn cầu có thể xảy ra biến đổi dài hạn.
VI. Fed vẫn quyết định hướng đi cuối cùng
Mặc dù Nhật Bản đang từng bước rút khỏi chính sách tiền tệ siêu nới lỏng, nhưng nếu mở rộng góc nhìn hơn nữa đến hệ thống tài chính toàn cầu, sẽ phát hiện ra rằng biến số then chốt quyết định hướng đi cuối cùng của dòng vốn quốc tế vẫn là Mỹ, chứ không phải Nhật Bản.
Lý do là, vốn quốc tế khi phân bổ tài sản quan tâm không phải là mức lãi suất tuyệt đối của một quốc gia nào đó, mà là lợi suất tương đối giữa các thị trường khác nhau. Đối với vốn toàn cầu, việc lãi suất Nhật Bản tăng từ 0% lên 1% tất nhiên quan trọng, nhưng nếu Mỹ trong cùng kỳ duy trì mức lãi suất trên 4%, thì giữa Mỹ và Nhật vẫn tồn tại chênh lệch lãi suất trên 3 điểm phần trăm. Nói cách khác, ngay cả khi Nhật Bản đã bắt đầu tăng lãi suất, tài sản Mỹ đối với vốn quốc tế vẫn có sức hút tương đối mạnh.
Đây cũng là lý do tại sao trong hai năm qua, sau khi Nhật Bản liên tục tăng lãi suất, rút khỏi lãi suất âm, đồng yên không xuất hiện mức tăng giá mạnh mà thị trường từng kỳ vọng. Theo số liệu thị trường ngoại hối, tỷ giá USD/JPY trong giai đoạn 2024 đến 2026 hầu hết thời gian vẫn vận hành trong khoảng 150 đến 160. Đối với một quốc gia đã kết thúc lãi suất âm và liên tục tăng lãi suất, biểu hiện này có vẻ hơi bất thường, nhưng nếu đặt trong khung chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật để quan sát, logic sẽ trở nên rõ ràng.
Hai mươi năm qua, yếu tố cốt lõi nhất thúc đẩy tỷ giá USD/JPY luôn là chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật. Khi Mỹ bước vào chu kỳ tăng lãi suất còn Nhật Bản duy trì lãi suất thấp, vốn có xu hướng chảy vào tài sản USD, đồng yên dễ mất giá; khi Mỹ giảm lãi suất còn Nhật Bản duy trì ổn định, đồng yên thường nhận được hỗ trợ. Vì vậy, về bản chất tỷ giá không chỉ phản ánh sức mạnh kinh tế của một quốc gia, mà còn phản ánh sự so sánh lợi suất giữa các thị trường khác nhau của vốn toàn cầu.
Thực tế, bản thân BOJ cũng rất rõ điều này. Mấy năm qua, BOJ nhiều lần nhấn mạnh trong phát biểu công khai rằng, mục tiêu chính sách của họ không phải là chủ động thúc đẩy đồng yên tăng giá, mà là duy trì ổn định kinh tế và giá cả. Từ góc độ thực tế, ngay cả khi Nhật Bản hy vọng thông qua tăng lãi suất để cải thiện biểu hiện tỷ giá, cũng không thể đơn độc quyết định hướng đi của thị trường. Bởi vì chỉ cần lãi suất Mỹ vẫn cao hơn đáng kể so với Nhật Bản, vốn toàn cầu vẫn sẽ có xu hướng phân bổ vào tài sản USD.
Vì vậy, vấn đề thực sự đáng quan tâm trong vài năm tới không phải là liệu lãi suất Nhật Bản có đạt 1,25% hay 1,5% hay không, mà là liệu việc Nhật Bản tăng lãi suất và Mỹ giảm lãi suất có xảy ra đồng thời hay không.
Nếu tương lai Fed bước vào chu kỳ giảm lãi suất mới, còn Nhật Bản tiếp tục thúc đẩy bình thường hóa lãi suất, thì chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật sẽ xuất hiện thu hẹp rõ ràng. Sự thay đổi này đối với tác động của dòng vốn toàn cầu, có thể vượt xa bản thân việc Nhật Bản tăng lãi suất đơn độc.
Từ kinh nghiệm lịch sử, mỗi khi chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn chủ chốt toàn cầu có sự thay đổi mang tính định hướng, vốn quốc tế đều đánh giá lại logic phân bổ tài sản. Ví dụ giữa những năm 2000, Fed liên tục tăng lãi suất thúc đẩy USD mạnh lên; sau khủng hoảng tài chính 2008, chính sách siêu nới lỏng của Fed lại thúc đẩy dòng vốn toàn cầu chảy vào tài sản rủi ro. Ngày nay, Nhật Bản bắt đầu tăng lãi suất, còn Mỹ thì từng bước bước vào giai đoạn thảo luận giảm lãi suất, sự kết hợp này không phổ biến trong hai mươi năm qua, vì vậy thị trường cần tìm lại mỏ neo định giá mới.
Đối với nhà đầu tư toàn cầu, điều đáng quan tâm nhất trong vài năm tới có lẽ không phải là bản thân mức lãi suất của Nhật Bản, mà là tốc độ thay đổi khác biệt chính sách tiền tệ giữa Mỹ và Nhật Bản. Khi nhà cung cấp thanh khoản lớn nhất toàn cầu bắt đầu thắt chặt, còn quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ quan trọng nhất toàn cầu bắt đầu nới lỏng, thị trường vốn quốc tế sẽ đối mặt với quá trình cân bằng mới.
VII. Lời kết
Nhìn lại quá trình biến đổi của hệ thống tài chính toàn cầu ba mươi năm qua, môi trường lãi suất bằng 0 mà Nhật Bản duy trì lâu dài không chỉ là một sự sắp xếp chính sách tiền tệ trong nước, mà còn dần trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho dòng vốn toàn cầu. Trong khi Mỹ liên tục xuất khẩu thanh khoản USD, Nhật Bản thì cung cấp nguồn huy động vốn chi phí thấp gần như vô hạn cho thị trường toàn cầu. Lượng lớn vốn xuyên biên giới nhờ vào huy động vốn bằng yên để phân bổ tài sản toàn cầu, khiến Nhật Bản trên thực tế trở thành nguồn vốn quan trọng của hệ thống đòn bẩy toàn cầu. Vì vậy, việc Nhật Bản tăng lãi suất ngày nay không chỉ có nghĩa là sự điều chỉnh chính sách tiền tệ của một quốc gia, mà còn có nghĩa là biến số quan trọng hỗ trợ định giá tài sản toàn cầu đang thay đổi.
Xét từ hiện tại, ngay cả khi lãi suất Nhật Bản tăng lên 1% thậm chí tương lai đạt 1,5%, so với các nền kinh tế lớn chủ chốt châu Âu và Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp, vì vậy thị trường không lo ngại Nhật Bản trong ngắn hạn sẽ bước vào chu kỳ tăng lãi suất mạnh mẽ. Điều thực sự đáng quan tâm là, sự đồng thuận thị trường "Nhật Bản mãi mãi cung cấp vốn rẻ" hình thành trong ba mươi năm qua đang bị phá vỡ từng bước. Khi nguồn cung cấp vốn với chi phí thấp nhất toàn cầu bắt đầu bước vào quá trình bình thường hóa, thì hệ thống giao dịch chênh lệch lãi suất, logic dòng vốn và mô hình định giá tài sản rủi ro được xây dựng trên nền tảng chi phí huy động vốn siêu thấp, đều có thể bước vào giai đoạn điều chỉnh lại. Và đây có lẽ mới là thay đổi đáng quan tâm lâu dài nhất đằng sau việc Nhật Bản tăng lãi suất.
