Tác giả: Blockchain Knight
Dữ liệu từ CoinGlass cho thấy, năm 2025, số tiền thanh khoán bắt buộc trên thị trường phái sinh tiền mã hóa đạt 1500 tỷ USD. Bề ngoài tưởng như là một cuộc khủng hoảng kéo dài cả năm, nhưng thực chất đây là trạng thái cấu trúc bình thường của một thị trường mà giá cả biên được định đoạt chủ yếu bởi công cụ phái sinh.
Việc thanh lý bắt buộc khi không đủ ký quỹ, giống như một khoản phí định kỳ đánh vào đòn bẩy.
Trong bối cảnh tổng khối lượng giao dịch phái sinh cả năm là 85,7 nghìn tỷ USD (trung bình 2645 tỷ USD/ngày), thanh khoán chỉ là sản phẩm phụ của thị trường, bắt nguồn từ cơ chế xác định giá chi phối bởi hoán đổi vĩnh viễn (perpetual swap) và giao dịch chênh lệch (basis trading).
Khi khối lượng giao dịch phái sinh tăng lên, số lượng hợp đồng mở (open interest) đã phục hồi từ mức đáy giảm đòn bẩy năm 2022-2023, đạt 235,9 tỷ USD cho Bitcoin vào ngày 7 tháng 10 (vào thời điểm đó, giá Bitcoin từng chạm mốc 126.000 USD).
Tuy nhiên, khối lượng hợp đồng mở kỷ lục, vị thế mua (long) quá đông và đòn bẩy cao ở các altcoin vốn hóa nhỏ và trung bình, cộng với tâm lý tránh rủi ro toàn cầu do chính sách thuế quan của ông Trump khơi mào vào chính ngày hôm đó, đã kích hoạt một bước ngoặt trên thị trường.
Trong các ngày 10-11, hơn 19 tỷ USD bị thanh khoán bắt buộc, với 85%-90% là các vị thế mua. Khối lượng hợp đồng mở giảm 70 tỷ USD chỉ trong vài ngày và giảm xuống còn 145,1 tỷ USD vào cuối năm (vẫn cao hơn đầu năm).
Mâu thuẫn cốt lõi của đợt biến động này nằm ở cơ chế khuếch đại rủi ro. Thanh khoán thông thường dựa vào quỹ bảo hiểm để hấp thụ tổn thất, nhưng trong điều kiện thị trường cực đoan, cơ chế ứng phó khử đòn bẩy tự động (ADL) lại phản tác dụng, khuếch đại rủi ro.
Khi thanh khoản cạn kiệt, ADL được kích hoạt thường xuyên, buộc cắt giảm các vị thế bán (short) có lãi và vị thế của các nhà tạo lập thị trường, khiến các chiến lược trung tính thị trường (market neutral) mất hiệu lực. Thị trường "đuôi dài" (long-tail - chỉ các tài sản nhỏ) chịu tác động mạnh nhất, khi Bitcoin và Ethereum giảm 10%-15%, trong khi phần lớn hợp đồng vĩnh viễn của các tài sản nhỏ hơn lao dốc 50%-80%, tạo thành một vòng luẩn quẩn "thanh khoán - giá giảm - thanh khoán tiếp".
Mức độ tập trung vào các sàn giao dịch làm trầm trọng thêm sự lây lan rủi ro. Bốn sàn hàng đầu như BN chiếm 62% khối lượng giao dịch phái sinh toàn cầu. Trong điều kiện thị trường cực đoan, việc đồng loạt giảm rủi ro và logic thanh khoán tương tự đã kích hoạt các đợt bán tháo tập trung.
Thêm vào đó, áp lực lên cơ sở hạ tầng như cầu nối chuỗi chéo (cross-chain bridges), kênh tiền pháp định (fiat on-ramps) khiến dòng tiền luân chuyển giữa các sàn bị cản trở, các chiến lược arbitrage xuyên sàn mất hiệu quả, và chênh lệch giá (price gap) càng được mở rộng.
Tất nhiên, con số 1500 tỷ thanh khoán cả năm không phải là biểu tượng của sự hỗn loạn, mà là bản ghi chép về việc né tránh rủi ro của thị trường phái sinh.
Cho đến nay, cuộc khủng hoảng năm 2025 chưa gây ra phản ứng dây chuyền về vi phạm nghĩa vụ thanh toán (default), nhưng nó đã phơi bày những hạn chế cấu trúc trong việc phụ thuộc vào một số ít sàn giao dịch, đòn bẩy cao và một số cơ chế nhất định, và cái giá phải trả chính là sự tập trung hóa của những tổn thất.
Năm mới, chúng ta cần nhiều cơ chế lành mạnh hơn và giao dịch hợp lý hơn, nếu không, sự kiện 10/11 (1011) sẽ còn tái diễn.
