Tác giả: Vương Xuyên Thung lũng Silicon, investguru
1/ Cảm xúc lo lắng của con người nhiều lúc là phản ứng căng thẳng của hạch hạnh nhân trong não bộ. Để giảm bớt cảm xúc lo lắng, không thể chỉ đơn giản là giảng giải suông, "Đừng lo lắng, lo lắng cũng vô ích", hay những lời an ủi tương tự. Điều đó không thể thay đổi cơ chế nền tảng đằng sau phản ứng căng thẳng. Phương pháp thực sự hiệu quả là để người đang lo lắng, từ từ viết ra giấy những việc và nguyên nhân khiến họ lo lắng. Quá trình viết chính là chuyển quyền kiểm soát của não bộ, từ hạch hạnh nhân chỉ biết căng thẳng cảnh giác, sang cho thùy trán (prefrontal cortex) tư duy lý tính. Viết càng chi tiết, phân tích càng sâu, việc chuyển giao quyền kiểm soát càng triệt để, cảm xúc lo lắng tự nhiên sẽ giảm. Dù bạn không viết xong một lần, chỉ cần bắt đầu viết, đại khái biết rõ còn bao lâu nữa là có thể sắp xếp logic cho thông suốt, rõ ràng, thì cảm xúc lo lắng cũng sẽ bắt đầu giảm. Không bắt buộc bản thân từ từ viết ra, chỉ uống 'canh tâm linh', thì không thể thực sự hoàn thành việc chuyển giao quyền kiểm soát này, cũng có nghĩa là không thể thay đổi căn bản nỗi lo lắng.
2/ Một việc đáng lo lắng vào tháng 5 năm 2026, là toàn bộ cổ phiếu ngành bán dẫn tăng giá mạnh. Chỉ số bán dẫn Philadelphia nổi tiếng, đã tăng 150% so với một năm trước. Cổ phiếu các công ty lưu trữ bán dẫn các loại, càng tăng giá toàn diện, trong đó giá đóng cửa của SNDK tính đến ngày 8 tháng 5 là 1562 USD, gấp 38 lần so với một năm trước. Người viết không có đầu tư vào công ty bán dẫn, nhưng cố gắng trong bài viết này tháo gỡ logic nền tảng đằng sau việc tăng giá của những cổ phiếu này, để chia sẻ và thảo luận với độc giả.
3/ Câu chuyện này bắt đầu từ sự leo thang nhanh chóng về định giá của các công ty khởi nghiệp AI các loại. Nhiều nhà đầu cơ bên ngoài chỉ quan tâm đến tăng giảm giá cổ phiếu, thiếu một số kiến thức cơ bản:
- Một, đa phần các công ty khởi nghiệp AI thua lỗ nghiêm trọng, nhưng nhiều người nhầm lẫn hoàn toàn hai khái niệm cơ bản là doanh thu và lợi nhuận (một số người thậm chí là cố ý), và mãi không sửa, truyền sai thành sai.
- Hai, khi một công ty nói ARR (Annual Recurring Revenue, Doanh thu định kỳ hàng năm) của họ đạt một tỷ USD, không có nghĩa là tổng doanh thu năm ngoái của họ đạt một tỷ USD, nhiều nhất chỉ có nghĩa là doanh thu tháng gần nhất của họ đạt 8,33 triệu USD thôi. Bạn tự làm mình tình cảm, hiểu sai, là vấn đề của bạn.
- Ba, những gì một công ty không nói, tiết lộ nhiều thông tin hơn những gì họ nói. Họ báo cáo ARR nhưng không nói đến lợi nhuận, có nghĩa là họ thua lỗ nghiêm trọng. Họ nói nửa năm trước rằng ARR của họ đạt một tỷ, nhưng bây giờ lâu rồi không lên tiếng nữa, khả năng lớn là doanh thu của họ đã co lại, thua lỗ càng nghiêm trọng hơn.
4/ Lấy công ty mô hình lớn đang cực kỳ hot hiện nay là Anthropic (dưới đây gọi tắt là Anth) làm ví dụ, cuối tháng 4 có một số thông tin truyền thông tiết lộ là, ARR của công ty đã gần 400 tỷ USD. Nói cách khác, doanh thu đơn tháng của công ty trong tháng 4 gần 33 tỷ USD (400 chia 12). Trong khi đó vào tháng 3, ARR của công ty còn dưới 300 tỷ USD, nghĩa là doanh thu tháng 3 dưới 25 tỷ USD. CFO của Anth trong một tài liệu công khai vào tháng 3, từng tiết lộ rằng từ khi thành lập năm 2021 đến tháng 3 năm 2026, doanh thu tích lũy vượt quá 50 tỷ USD. Nói cách khác, doanh thu tích lũy (nhấn mạnh lại, không phải lợi nhuận) của Anth trong 5 năm qua kể từ khi thành lập khoảng 108 tỷ USD.
5/ Ở đây còn có một vấn đề về định nghĩa doanh thu. Một tỷ lệ lớn doanh thu của Anth đến từ dịch vụ đám mây Google và AWS. Nhà cung cấp dịch vụ đám mây hưởng ít nhất 20% từ số tiền khách hàng trả, phần còn lại mới trả cho Anth. Vì vậy, ARR mà Anth tuyên truyền đối ngoại cần phải giảm thêm 20%. Nhưng ở đây chúng ta cũng không tính toán chi li nữa, bởi vì Anth mỗi tháng vẫn đang thua lỗ rất nhiều tiền.
6/ Thua lỗ bao nhiêu? Hỏi vài AI khác nhau, dựa trên thông tin công khai hạn chế, giả sử doanh thu đơn tháng của họ đạt 33 tỷ USD, thì dự đoán về số tiền thua lỗ đơn tháng dao động từ 11 tỷ đến 17 tỷ USD. Đây cũng là lý do căn bản khiến Anth phải liên tục huy động vốn bên ngoài. Tính đến cuối tháng 4, Anth trong 5 năm tích lũy huy động được 723 tỷ USD, nhưng doanh thu tích lũy chỉ có 108 tỷ USD, sau đó vẫn phải tiếp tục huy động vốn. Người chỉ nhìn tiêu đề tin tức lầm tưởng Anth từ lâu đã kiếm bộn tiền, nhưng không hiểu được áp lực khổng lồ mà ban lãnh đạo phải không ngừng tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài mới có thể duy trì.
7/ Anth không phải không có cạnh tranh, chủ tịch của họ gần đây trong phát biểu công khai cũng thừa nhận, mô hình AI của các công ty khác ở Mỹ chỉ chậm hơn Anth từ một đến ba tháng, còn mô hình AI của các công ty Trung Quốc chậm hơn Anth từ sáu đến mười hai tháng. Chức năng sản phẩm của các công ty thăng trầm, thay đổi rất nhanh, khó có thể đánh giá ai là người chiến thắng cuối cùng dựa trên biểu hiện một hai năm. Ví dụ, Cursor từ năm 2023 đến đầu năm 2025, là công cụ hỗ trợ lập trình được yêu thích nhất trong giới lập trình viên AI, công ty một thời cực hot. Nhưng Claude code mà Anth ra mắt vào nửa đầu năm 2025, có thể tự động tạo ra lượng lớn mã code, cho phép nhiều người vốn không phải lập trình viên cũng có thể tham gia lập trình, đây là động lực cốt lõi khiến Anth nổi lên như cồn, doanh thu và định giá tăng nhanh trong một năm qua. Gần đây lại có một số lập trình viên phàn nàn, nói trải nghiệm và tỷ lệ chi phí-hiệu quả của Claude code ở một số chỗ không bằng Codex của OpenAI, do đó chuyển sang dùng cái sau. Với nhiều người dùng, chi phí chuyển đổi không cao. Ngoài Open AI ra, Xai của Spacex tháng trước cũng bắt đầu hợp tác chặt chẽ với cursor, phát triển sản phẩm cạnh tranh với Claude code.
8/ Nhà đầu tư lạc quan về Anth, sẽ viện dẫn cảnh ở một khoảng thời gian nào đó, nói tỷ suất lợi nhuận khi Claude code làm công việc suy luận cao tới 70%, nhưng cách nói này, một là không tính đến chi phí khổng lồ mà Anth phải liên tục huấn luyện mô hình mới, hai là giả định đối thủ cạnh tranh hoàn toàn không tồn tại, không có áp lực giảm giá. Điều này rõ ràng không phù hợp với thực tế. Khi Anth huy động vốn vào tháng 2, định giá là 3800 tỷ USD. Chỉ ba tháng sau, lại bắt đầu tìm kiếm huy động vốn mới, định giá đưa ra là trên 9000 tỷ USD. Gần đây trong một số giao dịch trên thị trường thứ cấp vốn cổ phần tư nhân, nghe nói còn xuất hiện định giá 1,2 nghìn tỷ USD. (Trên một số podcast thậm chí có người hô lên định giá dài hạn 5 nghìn tỷ USD). Đây là một công ty chỉ có lịch sử 5 năm, doanh thu tích lũy (không phải lợi nhuận!) 105 tỷ USD, nhưng mỗi tháng vẫn thua lỗ hàng chục tỷ USD, chỉ vì có tăng trưởng cao tốc trong một năm qua, mà đã có người tin nó có thể trường tồn. Huy động 720 tỷ, thua lỗ 5 năm làm kinh doanh 105 tỷ, đã có thể trên thị trường vốn định giá 1000 tỷ để thoái vốn, chuyện tốt đẹp như vậy, không trách nhiều người khởi nghiệp hướng tới thế! 😊
9/ Berkshire Hathaway (dưới đây gọi tắt là BRK) thuộc sở hữu của Buffett, năm 2025 doanh thu 3700 tỷ USD, dòng tiền hoạt động 459 tỷ USD, lợi nhuận sau thuế 669 tỷ USD, tiền mặt trên sổ sách gần 4000 tỷ USD, giá trị vốn hóa thị trường cũng chỉ khoảng 1000 tỷ USD. Nhìn từ góc độ khác, doanh thu 10 ngày của BRK, bằng tổng doanh thu từ trước đến nay của Anth, nhưng có nhà đầu tư sẵn sàng tin rằng, Anth vẫn còn phụ thuộc nhiều vào đầu tư bên ngoài mới có thể tồn tại, định giá của nó lại cao hơn BRK. Lòng dũng cảm khổng lồ cần có để xây dựng niềm tin như vậy, thật đáng thán phục.
10/ Sự tăng trưởng về định giá của Anth và OpenAI, rất quan trọng đối với sự bùng nổ chi tiêu vốn (capex) của toàn ngành AI, và sự thịnh vượng sau đó của ngành lưu trữ. Nhìn lại sự phát triển vài năm qua, chuỗi logic này rất rõ ràng. Muốn biết hậu sự thế nào, xin nghe hồi sau phân giải.
