Lời biên tập: Khi Michael Saylor liên tục mở rộng mức độ tiếp xúc của công ty với Bitcoin thông qua các công cụ như STRK, một cấu trúc tài chính có vẻ hiệu quả cũng đồng thời tích lũy áp lực cổ tức và rủi ro tiềm ẩn. Trong ngắn hạn, nó thúc đẩy dòng tiền chảy vào và giá cả tăng lên; nhưng một khi thị trường đảo chiều, cơ chế phụ thuộc vào việc huy động vốn liên tục này có thể nhanh chóng phản tác dụng lại chính công ty. Bài viết này xoay quanh cấu trúc này, cố gắng làm rõ ranh giới hoạt động và các phản ứng dây chuyền có thể xảy ra của nó trong các tình huống cực đoan.
Dưới đây là nguyên văn:
Thông qua STRK, Saylor đã tạo ra một "quái vật Frankenstein".
Victor Frankenstein đã tạo ra con quái vật này vì sự kiêu ngạo - ông ta tự tin rằng mình có thể đóng vai trò của Chúa, thách thức cái chết. Nhưng sau khi con quái vật lần lượt hủy hoại gia đình và bạn bè của ông, cuối cùng nó cũng kéo chính ông ta vào sự hủy diệt.
Thông qua STRK, Saylor đã thiết kế ra một công cụ gắn với BTC "lý tưởng", cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể thu được lợi nhuận vượt trội từ Bitcoin theo cách tương tự như "lãi suất phi rủi ro". Chính năng lực kỹ thuật tài chính này đã cho phép ông tuyên bố đạt được tỷ lệ Sharpe chưa từng có, và đạt được lợi nhuận 11.5% với chỉ 1 pip biến động — nhưng cuối cùng, cơ chế này cũng có thể quay ngược lại đè bẹp MSTR.
Chú thích: Phân tích dưới đây dựa trên một tiền đề — BTC đi ngang hoặc giảm. Nếu BTC có thể đạt được mức tăng trưởng kép 20–25% trở lên được thiết lập nội bộ trong Chiến lược, thì nhiều giả định trong số này sẽ không còn đúng nữa (nhưng không phải tất cả đều mất hiệu lực).
Chỉ trong hai tuần qua, STRK đã thu hút gần 3.5 tỷ USD dòng tiền chảy vào, tổng quy mô phát hành đã đạt 8.5 tỷ USD. Cộng với các công cụ ưu tiên khác của Chiến lược, quy mô lưu hành hiện tại vào khoảng 13.5 tỷ USD (không tính trái phiếu chuyển đổi ở đây). Số tiền huy động được này một mặt hỗ trợ cho việc mua BTC với quy mô tương ứng, và rất có thể là động lực chính đẩy giá lên 78,000 USD vào tuần trước; nhưng đồng thời, chúng cũng mang lại nghĩa vụ chi trả cổ tức hàng năm khoảng 400 triệu USD.
Trước đó, Saylor duy trì khoản dự trữ cổ tức khoảng 2.25 tỷ USD. Trước đợt phát hành vào tháng 4, khoản dự trữ này có thể trang trải cổ tức trong khoảng 25 tháng. Nhưng chỉ với đợt phát hành mới trong hai tuần gần đây, chu kỳ覆盖 (cover cycle) đã bị nén xuống còn 18 tháng. Để khôi phục về mức 25 tháng, ông cần huy động thêm khoảng 500 triệu USD thông qua ATM (phát hành thêm theo giá thị trường).
Hiện tại, mNAV của MSTR đã giảm xuống mức 1.25–1.30 lần so với vùng đỉnh trong năm, điều này cũng thúc đẩy cộng đồng crypto (CT) tuần này một lần nữa kêu gọi mua vào BTC quy mô lớn. Nhưng vấn đề là, tôi cho rằng khoảng 50–70% trong đợt phát hành mới tuần này sẽ được sử dụng để bổ sung dự trữ cổ tức, chứ không phải trực tiếp用于 mua BTC.
Điều đáng suy nghĩ hơn là biểu hiện của STRK trong "tình huống giới hạn". Vốn hóa thị trường hiện tại của MSTR vào khoảng 55–60 tỷ USD. Câu hỏi thực tế là: Trước khi gánh nặng cổ tức gây áp lực thực chất lên mNAV, Saylor thực sự có thể phát hành thêm bao nhiêu quy mô STRK nữa?
Một cách ước lượng đơn giản là: Quy mô phát hành hàng năm có thể kiểm soát ở mức 1–2% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày (ADV) của MSTR. Theo khối lượng giao dịch hàng ngày hiện tại khoảng 2–3 tỷ USD, với 252 ngày giao dịch trong năm tính toán, tương ứng roughly với không gian phát hành 5–15 tỷ USD — con số này tương đương 3–10 lần chi tiêu cổ tức/lãi coupon hàng năm hiện tại.
Nhưng tôi có xu hướng cho rằng, khoảng này đại diện cho "giới hạn trên", chứ không phải mức thông thường. Trên thực tế, đối với các cổ đông chỉ nắm giữ cổ phiếu phổ thông, chi phí cấu trúc của thỏa thuận này đã bắt đầu lộ rõ: Thành công của STRK, ngược lại, đang đè nén mNAV của MSTR — và trong vùng dao震荡 kể từ năm 2023, chỉ số này từng tiệm cận mức 1.5 lần hơn (tất nhiên, cũng có thể反驳 rằng môi trường hiện tại gần với giữa đầu năm 2022 hơn).
Về bề ngoài, đối với cổ đông phổ thông, việc tiếp tục ủng hộ những "tỷ suất lợi nhuận" này vốn không chuyển hóa thành lợi nhuận tăng giá cho chính họ, dường như là một hành vi phi lý trí — trong bối cảnh phát hành liên tục, lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu không có sự gia tăng thực chất (tất nhiên, điều này phần lớn cũng bắt nguồn từ việc bản thân quy mô của Chiến lược đã quá lớn).
话虽如此 (Mặc dù vậy), các cổ đông của DAT vốn dĩ là một nhóm "đặc biệt", tôi có thể tưởng tượng, họ vẫn có thể chịu đựng loại áp lực này, ít nhất là trong vòng một năm tới chưa chắc đã chuyển sang cách nhìn nhận như vậy.
Ngoài ra, phân tích trên还 ngụ ý một tiền đề then chốt: MSTR trong tương lai có thể预见 được có thể duy trì ở mức trên 1 lần mNAV. Nếu giảm xuống dưới 1 lần,那么 so với việc直接 phát hành thêm cổ phiếu, việc Saylor bán BTC lại 对 cổ đông 的 dilution (hiệu ứng pha loãng)反而 nhỏ hơn. Điều này sẽ mở ra cánh cửa cung cấp, đưa thị trường vào một giai đoạn "giai đoạn chủ đạo của tính phản thân của DAT trong xu hướng giảm" — điểm này tôi đã thảo luận từ năm ngoái (xem bài gốc).
Tóm tắt đơn giản chuỗi logic này:
STRK tiếp tục mở rộng;
Theo sự tăng trưởng của quy mô, Saylor cần chi trả ngày càng nhiều cổ tức;
Bên mua MSTR dần nhận ra, cổ phiếu họ mua vào thực chất đang được dùng để tài trợ cho cổ tức, chứ không phải用于 tăng nắm giữ BTC;
Bên mua phát hiện đây không phải là cấu trúc giao dịch mà họ最初 kỳ vọng, bắt đầu thoát ra;
Một khi thiếu hụt lực mua mới, mNAV giảm xuống dưới 1 lần;
mNAV < 1 lần → Saylor buộc phải bán BTC, thay vì tiếp tục phát hành cổ phiếu;
Thị trường rơi vào trạng thái hoảng loạn.
Theo quan điểm của tôi, cách đúng đắn để đánh giá quy mô cung cấp tối đa của STRK, là tìm ra "điểm gãy": tức là gánh nặng cổ tức do đợt phát hành mới mang lại, bắt đầu vượt quá lợi ích biên của việc tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu. Từ một ước lượng tương đối thô, điểm gãy này大致 tương ứng với chi tiêu cổ tức hàng năm 3–4 tỷ USD, tương đương với việc phát hành thêm khoảng 10–20 tỷ USD STRK. Theo nhịp độ hiện tại, có thể chạm tới trong vòng 6 tháng.
Tất nhiên, Saylor vẫn có không gian để thao túng. Dự trữ cổ tức thực sự có有助于 ổn định giá cả và niềm tin thị trường, nhưng nếu xu hướng dao震荡 hoặc giảm tiếp tục, người nắm giữ thực chất đang chơi một trò "chơi truyền hoa". Khi dự trữ cổ tức chỉ còn 6 đến 9 tháng, lựa chọn合 lý có thể trở thành: thoát ra sớm ở vùng giá 90–95, thay vì gánh chịu rủi ro giảm giá do Saylor tạm ngừng cổ tức (đây là một lựa chọn khác của ông ta) mang lại.
Mặc dù cổ tức của STRK là "tích lũy",但在 tình huống cực đoan, tôi cho rằng Saylor更 có thể chọn "hy sinh hoàn toàn tín dụng của cổ phiếu ưu tiên", cũng không muốn bị buộc phải bán BTC quy mô lớn. Về bản chất, ông ta đang đối mặt với một bài toán số học như sau: "Nếu履行 nghĩa vụ cổ phiếu ưu tiên、từ bỏ không gian phát hành trong tương lai, tôi còn có thể mua thêm bao nhiêu BTC" - "Số lượng BTC buộc phải bán để duy trì cổ phiếu ưu tiên" = Kết quả
Nếu kết quả dương,则 chọn bán BTC; ngược lại,则 "hy sinh" cổ đông cổ phiếu ưu tiên
Lý do chính phản đối phán đoán này là: Một khi thực sự bước vào giai đoạn cần làm phép tính này, thị trường rất có thể đã chuyển hướng từ lâu, mNAV của MSTR也大概率 giảm xuống dưới 1 lần.
Cảm ơn đã đọc, ngay cả khi phần mở đầu có hơi "giật gân". Cũng chào đón bất kỳ quan điểm khác hoặc phê bình nào. (Ghi nhận @TraderBot888, người最早 trao đổi ý tưởng này với tôi.)
