El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció la ampliación de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez para los bonos del Tesoro a largo plazo, elevando el límite máximo por operación para los bonos nominales antiguos (off-the-run) de cupón fijo a 10-20 años y 20-30 años, de 20 mil millones de dólares a al menos 40 mil millones de dólares.
Este ajuste entrará en vigor el 9 de septiembre y se mantendrá hasta el 4 de noviembre, cuando finalice la actual ronda de refinanciación trimestral. El Tesoro indicó que los arreglos de escala posteriores se explicarán en la refinanciación trimestral del 4 de noviembre.
El mercado inicialmente operó la noticia como positiva. Un reporte de AP señaló que, tras el anuncio, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años cayó del 4.71% del día anterior al 4.64%, y el rendimiento a 30 años bajó del 5.28% al 5.18%. En un reporte de Reuters, el rendimiento a 30 años cayó en un momento cerca de 10 puntos básicos, hasta aproximadamente 5.188%.
Para los inversores que poseen acciones tecnológicas, bonos a largo plazo, oro y activos criptográficos, el impacto más directo de esta medida es sobre la tasa de descuento. La caída en los rendimientos del extremo largo (long end) proporciona primero un amortiguador de valoración para los activos de riesgo. Sin embargo, interpretarlo directamente como un "QE (Flexibilización Cuantitativa) del Tesoro" aún es ir demasiado lejos.
El Tesoro compra bonos antiguos (off-the-run) del extremo largo
Esta operación no compra todos los bonos del Tesoro a largo plazo, sino los bonos antiguos (off-the-run) con menor actividad comercial, es decir, aquellos que no son la emisión más reciente (on-the-run). Los bonos recién emitidos tienen la mejor liquidez. Una vez que los bonos antiguos ven disminuir su volumen de negociación, el diferencial (spread) entre precio de compra y venta se amplía más fácilmente, y los tenedores también exigirán una compensación más alta.
Cuando la liquidez de los bonos antiguos se deteriora, la presión se refleja en los rendimientos del extremo largo. Los creadores de mercado (market makers) y las instituciones no están dispuestos a absorberlos, por lo que el mercado necesita rendimientos más altos para atraer compradores. Al elevar el límite máximo de recompra, el Tesoro está comprando activamente una parte de estos bonos de difícil negociación cuando la presión en el mercado del extremo largo es alta, haciendo que el sistema de negociación funcione más fluidamente.
Esto es importante para los activos de riesgo porque el rendimiento del bono a 30 años es uno de los anclajes de valoración. Cuanto mayor sea el rendimiento, mayor será el descuento aplicado a los flujos de efectivo futuros, lo que ejerce más presión sobre los precios de las acciones tecnológicas de crecimiento, de IA, de acciones con altas valoraciones y de los bonos a largo plazo. El oro y el BTC no tienen el mismo modelo de flujos de efectivo, pero a menudo también son incluidos por los inversores en el marco de negociación de las tasas de interés reales y la liquidez global.
Los límites también están claros. La flexibilización cuantitativa (QE) de la Fed implica la expansión del balance del banco central para comprar bonos, creando reservas en el sistema bancario. Las recompras de bonos antiguos por parte del Tesoro son operaciones de gestión de deuda; los fondos aún deben asignarse dentro de la cuenta fiscal y la estructura de emisión de deuda. Puede mejorar las condiciones de negociación para ciertos plazos y ciertos tipos de bonos, pero no reduce automáticamente las necesidades de financiamiento del gobierno estadounidense.
El mercado compra el alivio de la presión en el extremo largo
La rápida reacción del mercado se debe a que esta medida tocó el punto más sensible para los inversores. Cuando el rendimiento a 10 años está por encima del 4.6% y el rendimiento a 30 años está por encima del 5%, cualquier señal que pueda reducir la prima por plazo (term premium) será operada como un alivio de la presión sobre las valoraciones.
El aumento en el precio de los bonos corresponde a una caída en los rendimientos. El aumento en las acciones corresponde a un alivio de la presión sobre la tasa de descuento. El oro también se beneficiaría si se opera bajo la lógica de una caída en las tasas de interés reales. La reacción de los activos criptográficos depende más de la aversión al riesgo y las expectativas de liquidez, pero en la macro-negociación, aún pueden incluirse en la misma cadena lógica.
Según un reporte de Axios, Gennadiy Goldberg de TD Securities calificó esta operación como "no es QE". Reuters citó a Ryan Swift de BCA diciendo que esta medida es más una señal, y su impacto podría ser temporal.
Este es precisamente el núcleo del actual repunte. Lo que el mercado compró primero es la actitud del Tesoro de no estar dispuesto a permitir que empeore la liquidez del mercado del extremo largo, no el hecho de que el Tesoro ya pueda mantener las tasas de interés bajas a largo plazo. Lo primero es suficiente para desencadenar un cierre de posiciones cortas (short covering); lo segundo aún requiere ser verificado por los volúmenes de compra reales y la estructura de emisión.
La herramienta de Besanko enfrenta restricciones de oferta
La primera variable que limita la imaginación sobre esta operación es la escala. En la declaración de refinanciación trimestral del 5 de agosto, el límite máximo de recompra de apoyo a la liquidez para este trimestre era de 38 mil millones de dólares. Después de esta elevación del límite para las operaciones del extremo largo, según el calendario actual y el límite máximo por operación, el nuevo límite máximo agregado es de aproximadamente 14 mil millones de dólares.
Esta cifra no es pequeña en la reacción diaria de precios, pero dentro del déficit fiscal de EE.UU., el stock de bonos del Tesoro a largo plazo y las necesidades de financiamiento trimestral, no es suficiente para cambiar la dirección general. Es más como agregar un colchón amortiguador en el punto más congestionado del mercado, en lugar de eliminar la presión de oferta del extremo largo.
La segunda variable es la fuente de fondos. El Tesoro no puede crear dinero de la nada para recomprar bonos antiguos. Si las recompras requieren ser financiadas mediante la emisión de más bonos a corto o mediano plazo, la presión podría simplemente transferirse del extremo largo a otros plazos; la forma de la curva de rendimientos cambiaría, pero la necesidad de financiamiento seguiría existiendo.
La tercera variable es la inflación y la Fed. Mientras las expectativas de inflación sean inestables, o la Fed mantenga una postura restrictiva, los rendimientos del extremo largo eventualmente volverán a depender de la oferta fiscal, las tasas de interés reales, la prima por plazo y la demanda de los compradores. El Tesoro puede mejorar la microestructura del mercado, pero difícilmente puede reescribir por sí solo la fijación de precios macro.
Por lo tanto, el juicio más prudente es que esta operación es marginalmente positiva para los activos de larga duración (long-duration), especialmente cuando el mercado anteriormente tenía posiciones concentradas apostando a un aumento de los rendimientos, lo que facilita desencadenar un rebote. Pero aún no puede probar que la presión alcista sobre las tasas de interés del extremo largo haya terminado.
La refinanciación de noviembre probará la solidez del repunte
Cuán lejos pueda llegar este repunte dependerá de si el Tesoro extiende el apoyo de liquidez temporal a un ajuste más sistemático de la estructura de emisión. La declaración de refinanciación trimestral del 4 de noviembre proporcionará los arreglos de escala de recompra y la emisión de bonos para la siguiente etapa.
Si el monto real de recompra se acerca al nuevo límite máximo, y al mismo tiempo la emisión neta de nueva deuda a largo plazo se ralentiza, el mercado estará más dispuesto a creer que el Tesoro está presionando activamente a la baja la presión de oferta del extremo largo. La recuperación de valoración de los bonos a largo plazo, las acciones de crecimiento, el oro y el BTC también se prolongaría más fácilmente.
Si la recompra se mantiene principalmente en la señalización, y la presión de emisión a largo plazo no disminuye, o incluso requiere más bonos a corto plazo para financiarla, esta operación se parecerá más a una estabilización táctica del mercado. Puede reducir la volatilidad a corto plazo, pero difícilmente puede cambiar las exigencias a largo plazo de los inversores sobre el déficit, la inflación y la prima por plazo.
Para los activos de riesgo, esta no es una narrativa de facilidad monetaria (easy money) que pueda extrapolarse incondicionalmente. Es un colchón amortiguador dentro de la negociación de tasas de interés del extremo largo; la dirección a corto plazo es clara, pero su solidez estará determinada por los volúmenes de ejecución reales y la oferta neta a largo plazo.
