Dans les datacenters de l'IA, ce qui constitue le véritable goulot d'étranglement, ce n'est pas un seul vainqueur parmi les puces, mais l'ensemble de la chaîne de valeur photonique qui transforme les signaux électriques en signaux lumineux et transporte les masses de données vers l'extérieur. Le jugement central de Brian est le suivant : lorsque l'industrie passe du 800G au 1.6T, voire s'oriente vers le 3.2T, ceux qui obtiennent d'abord des rendements excédentaires ne sont généralement pas les sociétés les plus médiatisées sur le devant de la scène, mais des fournisseurs incontournables pour tous les géants comme Corning, Amphenol, Ciena, ainsi que les maillons encore plus en amont concernant les matériaux et les tests. Ce podcast vous détaille l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement en photonique et les actions à forte croissance en or sur lesquelles vous devez absolument garder un œil avant que la grande majorité de Wall Street ne se rue dessus, souvent à retardement.
Résumé des points de vue essentiels
Pourquoi les datacenters de l'IA doivent passer aux communications optiques
· « Le câble en cuivre atteint une limite physique, chaque datacenter devra finalement passer à l'optique. La Chine a prouvé à toute l'industrie que cette voie pouvait être poussée encore plus loin. »
· « Dès que la distance de transmission des données dépasse environ 3 pieds (≈91 cm), le câble en cuivre perd rapidement son avantage, générant plus de chaleur et consommant plus d'électricité ; la lumière résout ces problèmes simultanément. »
· « Passer de l'électricité à la lumière, c'est le sens fondamental de la technologie photonique. »
Pourquoi les opportunités d'investissement sont souvent dans la chaîne d'approvisionnement et non dans les sociétés stars
· « Dès qu'une nouvelle technologie est prouvée viable, la plus grande richesse tend d'abord à affluer vers les entreprises dont tous les acteurs dépendent nécessairement, et non vers le seul nom qui fait les gros titres. »
· « Le verre, le laser, les connecteurs, les matériaux et les équipements de test, aucun ne peut manquer, c'est là que réside la plus grande valeur de la chaîne d'approvisionnement photonique. »
Les points forts de Corning
· « Les revenus des communications optiques de Corning ont augmenté de 36% le trimestre dernier, mais le bénéfice correspondant a progressé de 93%, ce qui montre que le pouvoir de fixation des prix et les effets d'échelle se matérialisent simultanément. »
· « Corning est devenu simultanément un fournisseur clé nommé par Meta, Amazon, Google, Microsoft, OpenAI et Nvidia. Aucun autre concurrent au monde ne peut se targuer d'une telle liste de clients, ces relations se sont déjà transformées en revenus garantis sur plusieurs années, verrouillés en avance. »
· « Meta a engagé jusqu'à 6 milliards de dollars, Amazon a également signé des contrats de plusieurs milliards de dollars, deux autres clients hyperscalers ont signé des accords de même ampleur, et ces revenus sont verrouillés de nombreuses années avant même que la fibre ne soit réellement tirée. »
Ce que représentent respectivement Amphenol et Credo
· « Si vous voulez un titre d'interconnexion optique couvrant un spectre plus large, avec une volatilité relativement plus faible et une valorisation encore raisonnable, Amphenol est un nom à surveiller de très près sur le long terme. »
· « Credo, lui, est un pont entre l'ancien et le nouveau monde, exploitant au maximum la durée de vie du câblage cuivre dans les baies, tout en s'étendant vers le côté des communications optiques. »
· « Le risque de Credo est également très clair : une concentration extrême de ses clients. Si un seul très gros client suspend ses achats, le cours de l'action pourrait être sévèrement touché. »
Opportunités au niveau système, en amont des matériaux et des tests
· « La valeur de Ciena réside dans sa capacité à faire transporter plus de données par la fibre existante, sans avoir à creuser et à poser de nouveaux câbles. »
· « AXT est positionné encore plus en amont, étant pratiquement le fournisseur rare de matériaux de substrats clés pour les lasers optiques, mais il fait également face à un risque très élevé lié aux licences d'exportation vers la Chine. »
· « VEO Solutions ressemble plus au « vendeur de pelles » du monde des communications optiques, car que ce soit les liaisons fibre, les transmetteurs-récepteurs ou les équipements système, tout doit être testé avant mise en service et surveillé ensuite, et VEO vend précisément les outils de test par lesquels tous ces équipements doivent passer. »
Configuration thématique et choix d'ETF
· « Si vous ne voulez pas sélectionner vous-même chaque entreprise, il existe désormais un ETF thématique pur photonique permettant de couvrir d'un clic cette thématique. »
· « Mais ces fonds sont récents, leur taille est encore petite, leurs frais ne sont pas bas, ils méritent d'être placés sur une liste de surveillance plutôt que d'être achetés aveuglément à des cours élevés. »
La Chine a encore relevé considérablement le plafond de la transmission par fibre optique
Brian : Des ingénieurs ont récemment allumé une fibre de verre monomode en Chine, capable de transporter 5 fois plus de données que le niveau actuel existant ailleurs dans le monde. Il ne s'agit pas d'un nouveau câblage posé, ni d'excavations à grande échelle, mais de l'activation, dans un câble déjà enfoui sous terre, d'une fibre plus fine qu'un cheveu. Transporter l'intégralité des données de la Bibliothèque du Congrès américain pouvait prendre une demi-heure, maintenant cela prend environ 5 minutes.
Cette technologie n'est pas encore vraiment déployée aux États-Unis, ce qui montre à quelle vitesse ce domaine évolue. L'IA génère un déluge de données qui dépasse largement les capacités de transmission actuelles, et les datacenters américains manquent de plus en plus de cette capacité. Tous les fournisseurs de cloud hyperscale en auront finalement besoin, et ils ne fabriqueront pas eux-mêmes l'ensemble du système à partir de zéro, ils l'achèteront.
Ils achètent du verre, des lasers et des puces qui convertissent l'électricité en lumière, et les vrais fournisseurs capables de fournir ces éléments ne sont qu'une poignée. Ayant observé l'industrie pendant de nombreuses années du côté de l'approvisionnement, mon expérience me dit que les schémas de ces opportunités n'ont presque jamais changé. Dès qu'une nouvelle technologie est prouvée viable, la plus grande richesse tend d'abord à affluer vers les entreprises dont tous les acteurs dépendent nécessairement, et non vers le seul nom qui fait les gros titres.
Pourquoi la technologie photonique devient aujourd'hui la variable clé
Brian : Aujourd'hui, je veux décomposer pour vous l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement photonique et clarifier les sociétés cotées correspondant à chaque niveau. Pourquoi la technologie photonique, et pourquoi précisément maintenant ?
La réponse se résume à une contrainte matérielle. À l'intérieur d'un datacenter, toutes les puces doivent communiquer entre elles. Sur de courtes distances, le câble en cuivre reste le gagnant ; mais dès que vous voulez transmettre des données à plus d'environ 3 pieds (≈91 cm), les problèmes du cuivre apparaissent rapidement, plus la distance est longue, plus la chaleur et la consommation d'énergie sont importantes.
Et la lumière résout presque tous ces problèmes en une fois. Elle transmet plus loin, dégage moins de chaleur, et ne consomme qu'une fraction de l'électricité des solutions en cuivre. Passer de l'électricité à la lumière, c'est le sens fondamental de la technologie photonique.
Plus important encore, ce point d'inflexion est désormais très clair. Chaque datacenter passe des connexions 800G au 1.6T, et même le 3.2T est déjà sur la table. Parallèlement, la fibre chinoise mentionnée précédemment a repoussé une fois de plus le plafond de l'industrie.
Si on décompose, les niveaux les plus critiques comprennent : le verre, la fibre et les câbles qui portent réellement le signal lumineux ; les connecteurs qui assemblent le tout ; les équipements système qui allument la fibre et transmettent les données entre bâtiments et entre pays ; et, plus en amont, les matériaux et équipements de test. Les puces, les lasers et le silicium photonics eux-mêmes, je les ai déjà abordés séparément dans une précédente vidéo, donc aujourd'hui l'accent est mis sur ces maillons souvent négligés par le marché, mais tout aussi lucratifs.
Dans ces groupes, je donnerai des noms à ajouter à votre liste de surveillance. Mais je dois être clair, de nombreuses valeurs ont déjà beaucoup augmenté, et les points d'entrée réellement favorables vont probablement devoir attendre un repli.
Au niveau du verre et de la fibre, pourquoi Corning mérite le plus d'attention
Brian : Commençons par la base, le verre, et le premier nom est Corning. C'est une société de matériaux vieille de 175 ans, qui fabrique réellement l'étirage de la fibre optique, c'est-à-dire ce « fil de verre » mentionné en début de vidéo. Sa part de marché mondiale de la fibre optique est d'environ 20%, ce qui en fait déjà un acteur central.
Là où Corning prend vraiment de l'avance, c'est dans la technologie. Sa dernière génération de fibre peut contenir environ deux fois plus de cœurs qu'un câble standard dans le même espace physique, et c'est précisément la capacité dont les datacenters d'IA déjà extrêmement encombrés ont le plus besoin. Son verre résistant à la flexion est également difficile à reproduire pour la concurrence. Ajoutez à cela la plus grande usine de fibre optique au monde et une offre américaine locale conforme aux règles « Buy America », et tous ces facteurs réunis constituent son véritable fossé concurrentiel.
C'est aussi pour cela que Corning est devenu simultanément un fournisseur clé nommé par Meta, Amazon, Google, Microsoft, OpenAI et Nvidia. Aucun autre concurrent au monde ne peut se targuer d'une telle liste de clients, et ces relations ne se limitent pas à un « bon partenariat », elles se sont déjà transformées en revenus garantis sur plusieurs années, verrouillés en avance.
Actuellement, la demande industrielle en fibre optique croît d'environ 22 à 25 % par an, mais la nouvelle capacité d'approvisionnement de toute l'industrie n'est que la moitié de ce taux de croissance, les délais de livraison dépassant désormais 60 semaines. Ainsi, les clients hyperscalers réservent la capacité plusieurs années à l'avance, payant même parfois d'avance pour la verrouiller. Meta a engagé jusqu'à 6 milliards de dollars, Amazon a également signé des contrats de plusieurs milliards de dollars, deux autres clients hyperscalers ont signé des accords de même ampleur, et ces revenus sont verrouillés de nombreuses années avant même que la fibre ne soit réellement tirée.
Ce qui attire le plus mon attention, c'est l'élasticité des bénéfices. Les revenus des communications optiques de Corning ont augmenté de 36% le trimestre dernier, mais le bénéfice de ce segment a progressé de 93%, soit plus du double du taux de croissance des revenus, c'est à cela que ressemble le pouvoir de fixation des prix et les effets d'échelle agissant simultanément. À l'échelle de l'entreprise, sa marge opérationnelle est également passée d'environ 8% il y a deux ans à plus de 16% aujourd'hui, et la direction vise encore 20% pour fin 2024.
Bien sûr, il faut aussi reconnaître la réalité, cette histoire n'est plus un secret. Le PEG de Corning approche 3, son ratio prix/ventes est d'environ 9, ce qui n'est pas bon marché pour une entreprise de matériaux. Donc, si vous voulez configurer cette couche fibre de la manière la plus stable et la moins spectaculaire, Corning est approprié, mais un rythme plus raisonnable serait d'attendre le prochain repli significatif.
Sociétés clés de la couche d'interconnexion : Amphenol et Credo
Brian : Passons maintenant à la couche de connexion, celle qui relie réellement tous les composants, et le premier nom est Amphenol. C'est un géant assez discret, fabriquant des connecteurs et câbles haute vitesse, à la fois en cuivre et en optique, et aujourd'hui, on trouve ses produits dans presque chaque nouvelle baie de serveurs IA.
Pour comprendre Amphenol, la clé est qu'il s'agit essentiellement d'une machine à fusion-acquisitions extrêmement efficace. En janvier de cette année, il a dépensé 10,5 milliards de dollars pour acheter l'intégralité de l'activité de connectivité fibre de CommScope, passant du jour au lendemain d'une entreprise de connecteurs à un acteur fibre de poids. Désormais, l'activité datacenters IA est devenue le moteur central de toute l'entreprise, son plus grand segment unique, avec une croissance organique dépassant 80% le trimestre dernier.
Son carnet de commandes a également atteint un niveau record de 9,4 milliards de dollars, les nouvelles commandes continuant d'arriver plus vite que les expéditions. Alors que les revenus trimestriels sont passés d'environ 4 milliards de dollars à un peu plus de 7 milliards de dollars, sa marge opérationnelle n'a pas été tirée vers le bas, mais s'est au contraire étendue de 22% à près de 28%.
C'est un point très intéressant. Car normalement, une acquisition de plusieurs milliards de dollars fait subir à l'entreprise une pression d'intégration pendant au moins un an ou deux, les marges baissant souvent d'abord. Mais la marge d'Amphenol a augmenté, ce qui montre sa capacité à intégrer rapidement les cibles acquises dans son propre système opérationnel exigeant. C'est aussi pourquoi une transaction aussi importante n'est pas devenue un fardeau, mais plutôt un amplificateur de bénéfices.
Encore plus rare, sa valorisation n'est pas déraisonnable. Le PEG d'Amphenol n'est qu'environ 0,7, son ratio prix/ventes autour de 7. Pour une entreprise à croissance aussi rapide, cette valorisation n'est pas courante. Donc, si vous voulez un titre d'interconnexion optique couvrant un spectre plus large, avec une volatilité relativement plus faible et une valorisation encore raisonnable, Amphenol est un nom à surveiller de très près sur le long terme.
Le deuxième nom dans cette même couche de connexion est Credo Technology. Il joue un rôle plus proche d'un pont entre l'ancien et le nouveau monde. D'un côté, grâce à sa technologie de puces basse consommation, il exploite au maximum la capacité de transmission du câblage cuivre à l'intérieur des baies ; de l'autre, il développe également des puces et câbles pour les communications optiques, afin de prendre le relais dès que le signal doit parcourir de plus longues distances.
Il a récemment acquis une entreprise de silicium photonics, complétant ainsi sa pile de produits de bout en bout jusqu'au 1.6T, et livre déjà à l'ensemble des cinq plus grands fournisseurs de cloud hyperscale américains. Sa croissance est assez spectaculaire, ses revenus trimestriels ayant triplé, passant de 135 millions de dollars à 437 millions de dollars en seulement 6 trimestres.
Un autre indicateur très révélateur est sa marge brute d'environ 68%. Ce chiffre ressemble plus à celui d'une entreprise de logiciels qu'à celui d'une entreprise de matériel. Parallèlement, sa marge opérationnelle a presque doublé avec l'augmentation de l'échelle, atteignant 37%. La direction maintient ses prévisions de revenus pour l'exercice suivant à une croissance de plus de 80%.
Mais le risque ici est très concret et doit être examiné sérieusement. Bien qu'il fournisse les cinq grands clients, seulement trois d'entre eux représentent 88% de ses revenus. Si un seul de ces clients hyperscalers ralentit ses achats, cette action pourrait être rapidement sévèrement pénalisée par le marché. Ajoutez à cela des ventes continues d'initiés pendant la hausse, et le ratio prix/ventes actuel de la société atteignant environ 35, ce qui équivaut pratiquement à un marché qui valorise « que presque tout continue à bien se passer ». Un PEG proche de 1 indique une croissance certes forte, mais ce type de société ressemble plus à un titre nécessitant une conviction élevée et envisageable uniquement après un repli profond.
Le véritable acteur clé de la couche système : Ciena
Brian : En remontant encore, on trouve la couche système qui allume la fibre et transporte les données entre bâtiments et entre pays, le nom le plus crucial de ce niveau est Ciena. C'est le leader occidental dans le domaine de l'optique cohérente, et sa technologie propriétaire WaveLogic est la première au monde à compresser 1.6T de données dans une seule longueur d'onde optique. Vous pouvez voir cela comme un code de triche pour « augmenter la capacité sans creuser », car elle permet à la fibre existante de transporter plus de données sans avoir à poser de nouveaux câbles.
Et ce n'est pas une démonstration technologique de laboratoire. En seulement deux trimestres, ce produit unique a déjà séduit 49 clients. Parallèlement, sa position dans les relations avec les grands clients est également très forte. Ses solutions sont déjà adoptées par trois des quatre plus grands fournisseurs de cloud hyperscale et de services cloud, les clients cloud représentant désormais près de la moitié de ses revenus.
Pour moi, la donnée la plus cruciale reste l'arriéré de commandes. Le trimestre dernier, le backlog de Ciena a augmenté d'environ 2 milliards de dollars en 90 jours, pour atteindre près de 7 milliards de dollars. Presque tout est prévu pour être livré l'année prochaine, ce qui signifie qu'il a déjà verrouillé à l'avance l'équivalent de plus d'une année de revenus.
Alors que les revenus atteignent des sommets historiques, avec une croissance annuelle de 40%, sa marge opérationnelle est également passée de moins de 8% à plus de 15%. Le problème est que le marché connaît également ces bonnes nouvelles, donc la valorisation est déjà très agressive. Le PER anticipé actuel de Ciena est d'environ 120, ce qui valorise pratiquement une « exécution parfaite ». Ainsi, les fondamentaux sont bons, mais il faut rester prudent sur le prix.
Le véritable goulot d'étranglement en amont : AXT et la société d'équipements de test VEO Solutions
Brian : Passons maintenant à ma couche préférée, celle des « fournisseurs des fournisseurs ». Le nom le plus en amont de toute cette vidéo est AXT. Les entreprises qui produisent réellement des substrats d'arséniure de gallium-indium (InP) dans le monde se comptent sur les doigts d'une main, et ce cristal spécial est précisément le matériau clé sur lequel tous les lasers optiques doivent être fabriqués. De ce point de vue, il bénéficie presque naturellement d'un fossé concurrentiel, car cette capacité de croissance cristalline ne s'acquiert pas du jour au lendemain.
Aujourd'hui, alors que tous les fabricants de lasers se disputent l'approvisionnement, l'arriéré de commandes d'AXT pour ces matériaux a dépassé les 100 millions de dollars, un record. Mais son risque est également le plus élevé de toute la liste, et très concret. Presque toute sa fabrication est en Chine, et la Chine exige désormais une licence gouvernementale pour chaque commande d'exportation. Cela a directement affecté la réalisation de ses revenus du dernier trimestre, et même avec un backlog record, cela ne garantit pas des expéditions fluides.
De plus, la société a levé environ 55 millions de dollars de capitaux, entraînant une dilution pour les actionnaires ; les initiés ont également vendu pour plus de 70 millions de dollars d'actions net pendant la hausse. Plus problématique, elle n'est toujours pas rentable, bien que les pertes se réduisent et que la marge brute soit passée de 17% à environ 30%.
Ainsi, l'histoire d'AXT est réelle, le goulot d'étranglement aussi, mais si vous regardez son ratio prix/ventes proche de 66, vous comprendrez que cela ressemble plus à un « billet de loterie » à forte volatilité et à haut risque pour une petite position, plutôt qu'à un titre de cœur adapté à un investissement lourd.
Le dernier nom de cette couche est VEO Solutions. Il ressemble plus au « vendeur de pelles » du monde des communications optiques, car que ce soit les liaisons fibre, les transmetteurs-récepteurs ou les équipements système, tout doit être testé avant mise en service et surveillé ensuite, et VEO vend précisément les outils de test par lesquels tous ces équipements doivent passer.
La beauté de cette position réside dans son insensibilité au gagnant spécifique. Vous n'avez pas besoin de parier sur quelle entreprise de lasers l'emportera finalement, ni sur quel type de transmetteur-récepteur deviendra dominant, car quel que soit le gagnant, il devra finalement être testé sur ses équipements, c'est un type de position commerciale que j'apprécie personnellement beaucoup.
Pendant des années, les revenus de VEO n'ont pratiquement pas bougé, bloqués depuis longtemps autour d'environ 285 millions de dollars par trimestre. Jusqu'à ce que l'infrastructure de construction de l'IA s'accélère réellement, son activité de test de réseaux a explosé, augmentant de plus de 54%, car les datacenters s'empressent de valider de nombreux nouveaux équipements de communications optiques. Ses revenus trimestriels dépassent désormais les 400 millions de dollars, et sa marge opérationnelle est revenue à deux chiffres.
En outre, la société a une deuxième activité plus discrète mais à forte marge, produisant des revêtements de sécurité imprimés sur les billets de banque du monde entier, fournissant ainsi un soutien à marge élevée pour l'ensemble de l'entreprise. Il faut noter que les initiés, y compris le PDG, continuent également de vendre. Son PEG actuel est d'environ 1,4, pas trop exorbitant, mais comme les autres sociétés de la liste, la hausse précédente a déjà été importante, l'approche plus raisonnable reste d'attendre qu'elle se refroidisse d'abord.
Si vous ne voulez pas sélectionner chaque action, il y a un nouvel ETF pur photonique
Brian : Beaucoup se demanderont peut-être pourquoi je ne me suis pas concentré aujourd'hui sur Coherent, Lumentum, Marvell, Broadcom, et les fonderies qui fabriquent réellement les puces ?
Ces entreprises méritent bien sûr d'être ajoutées à une liste de surveillance, elles sont au cœur de la chaîne, dans les maillons des lasers et du silicium photonics, et constituent une part très importante de cette thématique. Simplement, je les ai déjà détaillées séparément auparavant, donc aujourd'hui je voulais me concentrer sur les parties que les autres sautent souvent, à savoir le verre, les connecteurs, les équipements système et leurs fournisseurs en amont.
Si vous ne voulez pas sélectionner chaque entreprise une par une, il existe désormais une méthode de configuration d'un clic pour l'ensemble de la thématique. Un ETF thématique pur photonique vient d'apparaître sur le marché, son code est FOTO, pour Tuttle Capital Pure Play Photonics Fund.
Ce que j'apprécie, c'est qu'il effectue réellement un filtrage « thématique pur ». Il exclut les grandes entreprises diversifiées dont l'activité photonique ne représente qu'une petite partie, concentrant ses positions sur les véritables sociétés optiques. Ses plus grosses positions sont précisément ces entreprises de lasers et de transmetteurs-récepteurs mentionnées précédemment, comme Lumentum, Coherent, Fabrinet, mais aussi IPG Photonics et Inphi. Le fonds ne compte que 15 noms, les 10 premières positions représentant près de 90%, son style est donc très concentré et parie très clairement sur le « photonique pur ».
Bien sûr, l'information complète doit également être fournie. Ce fonds n'existe que depuis quelques semaines, il n'a pas encore de réel historique de performance à long terme, ses actifs sous gestion sont d'environ 140 millions de dollars, et ses frais sont de 0,75%. Donc, vous devez bien sûr d'abord faire vos propres devoirs. Mais si vous voulez simplement placer la thématique « transition du cuivre vers la lumière » dans votre champ de surveillance, FOTO mérite certainement d'être suivi.
Conclusion : La limite du cuivre est atteinte, les véritables bénéficiaires se diffuseront le long de toute la chaîne de la lumière
Brian : Pour finir. Le cuivre commence à atteindre ses limites physiques, et chaque datacenter sur Terre doit migrer vers la lumière. La Chine a déjà prouvé à toute l'industrie que cette voie pouvait être poussée encore plus loin.
Les capitaux affluent déjà dans cette chaîne, la véritable question n'est plus de savoir si cela va se produire, mais quelles entreprises profiteront le plus de l'incrément au cours de cette transition accélérée.
Si vous réunissez les entreprises de lasers et de silicium photonics dont j'ai parlé précédemment, avec celles du verre, des connecteurs, des systèmes et des fournisseurs en amont de cette vidéo, vous obtenez en fait une carte assez complète de la chaîne d'approvisionnement photonique, du début à la fin.
