撰文：Eric，Foresight News
原文标题：28亿净利难掩颓势，Strategy有可能被剔除纳斯达克100指数吗？
美国当地时间 30 日盘后，比特币 DAT 第一股 Strategy 公布了第三季度财报。财报显示，Strategy 第三季度营收为 39 亿美元，净利润 28 亿美元，稀释后每股收益为 8.42 美元。
截至当地时间 2025 年 10 月 26 日，Strategy 共持有 640,808 枚比特币，总价值 474.4 亿美元，每枚比特币的成本上升至 74032 美元。2025 年年初至今比特币收益率为 26%，收益额达到了 129 亿美元。Strategy 首席财务官 Andrew Kang 表示，基于比特币年底 15 万美元的预测，2025 Strategy 全年运营收入 340 亿美元，净利润 240 亿美元，稀释后每股收益 80 美元。
Strategy 比特币相关数据基本是公开状态，不会引起市场过多反响，但基于比特币今日价格反弹和公司乐观预期的影响，Strategy 股价在昨日盘后和今天盘前均出现了反弹。截至撰文时，MSTR 价格已从昨日收盘价 254.57 美元反弹至盘前的 272.65 美元附近。
据财报，Strategy 在截至 9 月 30 日的三个月内通过普通股、STRK、STRF、STRD 和 STRC 售股计划共获得了 51 亿美元净收益，而截至 10 月 26 日，Strategy 仍然有 421 亿美元的融资额度。
值得注意的是，比特币当前价格相较于年内的地点上涨了 40% 有余，而 MSTR 昨日收盘价相较年内低点却只有 6% 左右的距离。虽然昨日盘后和今日盘前的股价走势代表了短期内市场仍然认可这份财报，但实际上投资者对于 Strategy 或者说 DAT 公司的模式已经开始出现了担忧。
mNAV 逼近生死线
据 StrategyTracker 数据，Strategy 的 mNAV（即市值与持有比特币总价值的比值）已经来到了 1.04，即使按照稀释后的股份数计算，该数字也仅仅有 1.16，距离 1 已经非常接近了。而如果 ，mNAV 来到了 1 甚至跌破 1，意味着购买该公司股票已经没有直接购买相应的加密货币更有价值。
Strategy 在今年 7 月底的财报会议上曾承诺，「除非是为了支付优先股股息或债务利息，否则不会在 mNAV 低于 2.5 倍时增发 MSTR 普通股。」但仅两周后，其就在提交的 8-K 文件中取消该限制并新增条款例外条款「如果公司认为增发有利，即可在低于 2.5 倍 mNAV 时继续发行股票。」
在最近的财报中，Strategy 也重新解释了普通股 ATM 发行的规则：
虽然在 mNAV 低于 2.5 时发行普通股依然优先用于支付债务利息和优先股股息，但实际的情况是现在也可以在 mNAV 低于 2.5 时用利用普通股 ATM 融资购买比特币，以及现在购买比特币的融资方式已经不止于普通股 ATM。Strategy 在官方数据中计算得出的 mNAV 为 1.25，高于第三方统计数据，虽然其本身有着更加复杂的计算方式，但实际上普通投资者更加看重单纯的总市值与持有比特币总价值的比值，也就是 1.04。
另外，Strategy 也保留了调整 mNAV 基准线的可能性，这无疑增加了更多的变数。Strategy 今年前三季度购买比特币的数量分别为 81785、69140 和 42706，比特币的一路上涨伴随着购买数量逐步的下降，Strategy 其实早就看到了潜在的问题。
如果 Strategy 的 mNAV 跌破 1，可能会对 DAT 整体的价值产生比较大的打击。几天前，以太坊 DAT 公司 ETHZilla 选择出售价值 4000 万美元的以太坊来进行股票回购，目的就是拉回 mNAV 数值。同日，全球第二大比特币 DAT 公司，日本上市公司 Metaplanet 也宣布了股票回购计划，虽然该计划不涉及出售持有的比特币，但 mNAV 的压力已经让全球公开的前两大比特币买家选择了放慢脚步。
被剔除纳斯达克 100 指数？
就在北京时间昨日晚间美股盘中交易时段，Web3 社群中就有部分投资者针对于 MSTR 近期疲软的走势猜测 Strategy 可能会在今年年底被踢出纳斯达克 100 指数。
Strategy 在去年 12 月正式被选入纳斯达克 100 指数成分股，也使得股价短时冲高至 500 美元以上。之后虽然比特币价格再创新高，MSTR 也并未突破彼时的高点。
但事实上，Strategy 在今年被剔除出纳斯达克 100 成分股的可能性几乎为 0。成分股被剔除出纳斯达克 100，除了转型为金融公司、更换上市地点、流动性不足或违反上市规定等基本的情况外，只有市值排名直接跌出 125 名开外或者持续排名 100 名开外，亦或是连续两个月权重低于指数总市值的 0.1%，且有合适替代者时才会「被踢」。
据 QQQ 持仓来看，Strategy 目前的权重大概在 0.37%，且市值并未跌出 100 名开外。指数在年底的调整基于 10 月底的数据，如此看来今年 Strategy 依然安全。
今年年内市场曾经有过一段 DAT 公司的热潮，但笔者需要提醒的是，此类公司的玩法本质上基于一种市场共识而并非金融机制，公司的市值并非不能低于公司持有的资产价值。每日经济新闻在今年 8 月发表的一篇文章就展示了一个很好的例子：搜狐这家互联网早期的「遗孤」，其市值在很长一段时间内都没有公司持有的现金多，也没有公司建造的办公大楼值钱。
Strategy 目前还能继续玩转，就是基于 DAT 公司的游戏还不断有新进入者参与，也基于其「鼻祖」的身份牵制了大量既得利益者，但如果市场突然有一天放弃认可这样的「游戏机制」，投资者可以通过公司市值对应持有比特币价值的比值稳定而不断购买新股并在更高位置套现的玩法失效，其中的风险可能会比大多数人想象的要大。
即使这样的机制能持续下去，AI 持续疯狂吸引的注意力和资金可能导致的比特币价格持续疲软，也会使得 Strategy 短期内压力倍增。DAT 玩法能一直持续下去对行业发展有相当的积极作用，但也要随时防止压力测试带来的短期风险。
毕竟，28 亿利润只是投资收益，而投资从来没有常胜将军。
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