mNAV 溢价的秘密：以太坊如何成为企业“造富机器”？

作者：Terry Lee

编译：深潮TechFlow

关于加密货币储备持有公司的网络梗图。

前情介绍

2020年8月，微策略（MicroStrategy）公司（现更名为Strategy）通过将数百万美元的企业财库资金投入比特币，震惊了金融界。这一策略曾被认为是不可思议，但如今已成为众多上市公司对抗通胀并释放价值的广泛选择。在比特币稳固其企业金融地位的同时，一个新的问题随之浮现：像以太坊这样的替代币是否能为企业提供更大的增长、创新或多元化机会？本文将探讨为何一些企业选择超越比特币，采用以太坊作为财库资产，并分析这种大胆策略是否能够复制微策略（MicroStrategy）的成功。通过研究更高的潜在回报、对创新区块链生态系统的接触，以及这种方法的长期可持续性，我希望揭示以太坊是否能成为2025年及以后企业财库的可持续选择。

撰文目的

本文旨在探讨上市公司是否能够成功将 Strategy 的比特币杠杆财库策略应用于以太坊，并围绕一个名为 mNAV（市场净资产价值）的关键指标展开讨论：

mNAV = 公司市值 / 代币持有的当前价值（mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings）

这一指标至关重要，因为它能够帮助读者理解为何这些持有财库的公司如此执着于它。文章将分析为何一些公司选择以太坊而非比特币，即便 Strategy 已经通过其持有的 62.9 万枚比特币（2025 年 8 月价值达 725 亿美元）以及 1.6 的 mNAV 证明了其成功。以太坊的潜在优势包括更高的回报率（源于其增长潜力）、超越比特币“价值存储”角色的多元化，以及参与创新的区块链生态系统，例如以太坊质押（锁定 ETH 以支持网络并获取收益）和去中心化金融（DeFi）应用。因此，本文旨在揭示以太坊财库策略是否能够在应对更高不确定性的同时，提供更优的风险调整回报或“阿尔法收益”。为评估这一点，我们首先将分析 Strategy 的杠杆融资模式如何推动其 mNAV 溢价，并为考虑以太坊的公司提供借鉴蓝图。

融资策略

Strategy 的比特币财库策略于 2020 年启动，其核心驱动力是保护企业价值免受通胀影响，并利用比特币作为价值存储手段的潜力。根据 BCB 集团的一篇文章，Michael Saylor 提到选择比特币的主要原因包括以下两点：

1. 资本成本：由于刺激政策引发的资产通胀以及传统资产（如债券）低收益率，资本成本飙升至 25%。这导致传统资产无法维持其价值存储功能。

2. 美国国税局（IRS）的税务指引：IRS 将比特币视为财产而非货币，使其在税务处理上相较于持有货币更为简单。

随着比特币价格上涨，Michael Saylor 通过向投资者筹集资金实现了显著收益。筹资过程可以简单分为两部分：（1）股权融资；（2）债务融资；

(1) 股权融资：

• 按市价（ATM）股票销售：Strategy 直接将 MSTR 的 A 类普通股卖入资本市场，操作简单直接。

• 优先股：可转换债券购买者将获得固定的“X”%股息，但不像普通股那样拥有投票权。这类优先股的例子包括 STRF 或 STRD，其面值为 100 美元并提供 10%的股息。

(2) 债务融资：

• 可转换债券：这是一种具有固定到期日的债务工具，但包含允许债券持有人以预定转换价格将债券转换为 MicroStrategy 的 A 类普通股的选项。例如，Strategy 的 30 亿美元零利率可转换高级债券将于 2029 年到期，投资者可将其债券以每股 672.40 美元的价格转换为普通股。这一价格相对于发行时的股票价格溢价 55%，从而延缓股权稀释。

来源：Strategy（https://www.strategy.com/）

通过股权和债务融资，Strategy 将其比特币储备扩大至近 63 万枚 BTC，截至 2025 年 8 月价值约为 72.5 亿美元，同时维持了市场估值溢价，这体现在其 1.6 的 mNAV 上。

值得注意的是，当 mNAV 处于溢价状态（mNAV > 1）时，Strategy 会发行新股，以高于当前每股净资产价值（NAV）的价格出售。例如，假设 mNAV 为 1.6，每股 NAV 为 100 美元，则新股以 160 美元出售。额外筹集的 60 美元将增加公司的现金储备，用于购买更多比特币，从而提高总 NAV（资产减去负债）。由于股票数量的增长并未完全按比例增加，每股 NAV 随之上升，这进一步增强了投资者信心，形成了积极的飞轮效应。

这种杠杆融资策略使 Strategy 能够购买远超其现金储备允许范围的比特币，从而在 2025 年实现 1.6 至 2.1 的 mNAV 区间。在这一期间，其企业价值（市值 + 债务 + 优先股 - 现金储备）超过其 63 万枚比特币持有的 72.5 亿美元市场价值。截至 2025 年 8 月，Strategy 的企业价值约为 116 亿美元，其约 1.6 的 mNAV 反映了投资者对其通过低成本融资（如零利率可转换债券和按市价销售）增加每股比特币持有量的信心。

这种融资方式比传统银行贷款更具成本效益，后者通常伴随较高的利率。同时，通过将债务结构化为无追索权债务（non-recourse），该策略在比特币价格大幅下跌时保护了 Strategy 的比特币财库，限制了债权人的索赔范围，仅限于债券条款，而非公司的比特币或其他资产。对于投资者而言，这种杠杆策略能够放大收益。例如，比特币价格上涨 10%可能会因 mNAV 溢价使 Strategy 的股票涨幅超过 10%。然而，这也引入了风险：如果比特币价格下跌，损失将被进一步放大。

来源：VanEck - 图表显示了 MicroStrategy 计划筹集的 840 亿美元资金的明细

Strategy 的融资模式，如 VanEck 在其提出的 840 亿美元融资计划中所概述，展示了杠杆如何维持高 mNAV，并为山寨币财库策略提供了参考蓝图。接下来的部分将探讨为何上市公司开始选择以太坊（Ether），以及其杠杆策略是否可行，如何在更高的回报潜力与更大的风险之间找到平衡。这一转向以太坊的关键在于执行力，具体细节将在下文详述。

为何选择以太坊（Ether）？

在明确了 Strategy 的杠杆融资模式如何支持其比特币财库后，下一个问题是，这种方法是否可以被改编用于以太坊等其他山寨币。

来源：StrategicETHReserve.xyz

来源：StrategicETHReserve.xyz 和 GameSquareHoldings（每个网站的 mNAV 修正为 0.84）。

上述列表显示了8家公开上市公司（不包括像 Coinbase 这样的中心化交易所）。这些公司或以加密货币作为主要业务来源，例如从事比特币挖矿的 BTCS Inc，或因管理层的决策而涉足加密领域。例如，SBET聘请了曾推动 Blackrock 数字资产计划的 Joseph Chalom 担任联合首席执行官。

根据我的研究，这些公司探索持有以太坊的总体原因主要包括以下几点：

• 增长潜力——以太坊的市场规模相比于比特币较小，因其增长轨迹可能带来更高的回报，为股东提供相较比特币更优的风险调整回报。例如，截至2020年，以太坊过去5年的年复合增长率（CAGR）约为62.8%。然而，需要注意的是，历史收益并不代表未来表现。

• 质押收益——以太坊提供质押收益，这意味着公司可以通过质押其持有的以太坊资产获得额外溢价。举例来说，假设某公司计划永久持有价值 100 美元的以太坊，并设定 20%的折现率（假设投资者对加密货币的年回报预期为 20%）。如果质押收益率为 5%，该公司仅通过质押即可在其 mNAV 上获得 25%的溢价。

• 创新驱动——持有以太坊等其他加密货币的公司通常积极参与并支持生态系统的发展，例如以太坊质押、去中心化金融（DeFi）或可扩展的去中心化应用（dApps）。这些活动为公司带来了比比特币“价值存储”角色更丰富的附加价值。

• 先发优势——选择以太坊的公司可以定位为 ETH 财库持有的先驱者，类似于 Strategy 在 2020 年的突破，吸引投资者关注，尤其是在以太坊逐步获得机构认可的背景下。这种布局提供了良好的风险回报比，因为随着更多机构投资者参与，以太坊的购买需求预计将增加。此外，一些公司甚至试图抢占先机，成为持有最多以太坊的企业。这一举措向市场传递信号，表明它们在资本筹集和以太坊购买执行方面的领先地位。这种规模化和高效的资产收购也提升了公司信誉，吸引更多资本流入。

成功因素

表面上看，人们可能会认为这些财库公司成功的原因在于其复杂且通常不透明的模型，这些模型承诺指数级增长，并声称“某某”代币在“N”年内可能增长100倍。然而，我认为这些优势的核心在于执行力，尤其是在增持势头和高效资本筹集方面，这对于维持altcoin（其他加密货币）财库至关重要。

（1）增持势头 公司筹集资本的能力以及在执行购买以太坊策略时的积极程度起到了关键作用。

以太坊增持速度与mNAV的关系

FGNX 以 30 天内 639% 的增持率脱颖而出。这一数据远超其他公司，主要得益于 FGNX 近期斥资 2 亿美元购买以太坊，并计划在 2025 年 7 月宣布收购当前以太坊供应量的 10%。BMNR 和 SBET 同样值得关注，增持率分别为 169%和 105%，且仍在积极增加储备。其他公司如 GAME、BTCS 和 DYNX 的增长较为温和（低于30%），而 BTBT 的增持率为 0%，表明近期没有新的以太坊收购活动。

显然，除 BTBT 外，增持率最高的公司（FGNX、BMNR、SBET）通常维持较高的 mNAV 倍数（>1），但 BTBT 是个例外。这可能与 BTBT 逐步缩减其挖矿业务有关，由于收益下降，该公司正转向以太坊财库战略，这一转型或许会受到市场的积极认可。

值得讨论的是，高累积型基金继续获得更高的资产净值溢价。例如，BMNR 巩固了其作为全球最大 ETH 持有者的领先地位，持有 152 万 ETH，主要得益于其积极的 ATM（按市价）股权增发，并计划筹集高达200亿美元用于进一步购买以太坊。SBET也通过类似的机制保持了稳定的增持节奏。相比之下， DYNX（SPAC 合并后持有约 34.5 万 ETH）和 BTCS（约 7 万 ETH）等增持较慢的公司净增量有限，BTCS更专注于以太坊的股息分红，而非单纯的资产堆积。

数据表明，像 FGNX、BMNR 和 SBET 这样持续积极增持以太坊储备的公司，被视为可靠的 ETH 资产管理机构，其 mNAV（调整后的净资产价值）均保持在 1 以上。而增持较慢的公司则难以获得溢价（mNAV < 1），这表明投资者不仅关注财务报表上的以太坊持有量，还重视增持的势头。

这种模式揭示了一种自我强化机制：为了生存，这些公司需要擅长以溢价发行股票等方式筹集资本。这会提升每股净资产价值，吸引更多投资，最终实现财库的可持续增长。相反，低增持势头可能触发“死亡螺旋”。

当 mNAV 接近或低于 1 时，融资难度加大，发行低价股票降低了每股价值，形成恶性循环，可能导致停滞，甚至因空头卖家或资金外流而进一步折扣。这也解释了为什么像 DYNX 和 BTCS 这样的公司，因合并后挑战或以太坊股息分红策略降低了进取性，难以维持 mNAV 溢价。

相比之下，比特币财库的趋势则有所不同，超过 79 家上市公司持有超过 4.5% 的比特币供应量，开创了这一趋势，但它们的增持速度正在放缓。此外，大约三分之一的公司交易价格低于其净资产价值，溢价正在缩减。例如，MSTR 的 mNAV 曾达到 4 倍，而如今仅为约 1.61 倍，尽管比特币价格已创历史新高。

这种溢价缩减可能与市场对比特币持有的领导者（如 MSTR，其比特币储备是第二名 MARA 的 12 倍）过度集中有关，这限制了其他公司的增长空间。而以太坊财库仍处于相对早期阶段，BMNR 的以太坊储备仅是 SBET 的 2 倍，竞争格局更加开放。

（2）融资策略

我认为次要的方面在于这些运营商如何高效地从投资者那里筹集资金。BMNR的案例尤为典型，其计划筹集高达245亿美元（45 亿美元已筹集资金 + 200 亿美元的目标），虽然这种操作不可避免地会稀释现有股东权益，但在mNAV溢价（>1x）条件下，资本筹集可转化为净资产价值（NAV）每股增长的净收益，这种金融炼金术通过溢价发行股票实现。

当 BMNR 以 mNAV 溢价（例如 1.18）发行股票，并以高于 NAV 的价格出售（例如，以 118 美元的价格出售 100 美元 NAV 股票）时，就可以实现这一点。每股额外的 18 美元可以增加用于购买以太坊的资金，从而增加总 NAV（资产减去负债），并在有限的稀释下提高每股 NAV。

这一策略在 BMNR 的 ATM 股票销售计划中表现得尤为明显，该计划于 7 月 9 日启动，目标为 2.5 亿美元，到 7 月 24 日增加至 20 亿美元。截至最近的 8 月 12 日，这一目标承诺总额进一步提升至 245 亿美元。BMNR 计划购买以太坊供应量的 5%（约600万枚以太坊），这一举措比 Strategy 公司使用 840 亿美元资金购买较少比例的比特币供应量更加大胆。

BMNR 通过其 108 亿美元的公司市值，寻求实现超比例的财库增长。这种策略可能推动其当前的 mNAV 溢价（1.2）进一步提升，形成正向飞轮效应：投资者信心增强，使更多资本筹集得以实现，进一步增加以太坊持有量并提升每股净资产价值（NAV）。

另一方面，如果 mNAV 低于 1（例如 DYNX 的 mNAV 为 0.11），他们实际上是在以折扣价发行股票（每股 11 美元，每股 100 美元），每百万股仅筹集 1100 万美元，这只会增加有限的以太坊储备，同时将每股 NAV 稀释至约 90 美元。这种状况会侵蚀公司价值，触发“死亡螺旋”，进一步导致折扣加剧，对股东极为不利。因此，当公司 mNAV 接近或低于 1 时，可能会优先选择回购股票而非继续购买以太坊，以稳定股价和股东权益。

结论

总而言之，尽管 Strategy 的比特币财库模式以持续保持 mNAV 高于1的表现树立了典范，但以太坊为寻求更高增长、收益和系统创新的企业提供了一个引人注目的替代方案。

BMNR、SBET 和 FGNX 等公司通过积极累积以太坊并在mNAV溢价（>1x）条件下高效筹集资本，展现了可持续财库持有模式的潜力，类似于 Strategy 的成功。

然而，随着越来越多公司采用这一策略，竞争加剧，未能达到要求的公司将面临困境，如 DYNX 和 BTCS，除非出现新的推动因素。

随着机构采用的增长，2025 年财库持有的以太坊数量已超过 300 万枚，以太坊可能成为可持续的替代资产，为企业带来更优的风险调整回报，前提是能够成功避开“死亡螺旋”的陷阱。

最终，以太坊财库的未来取决于执行力，2025 年将成为检验这一策略能否超越比特币成熟路径的关键时刻。