IOSG：加密货币储备经济模型大解构

引言

截至 2025 年中，越来越多的上市公司开始将加密货币（尤其是比特币）纳入公司金库资产配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的启发。例如，据区块链分析数据显示，仅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司将比特币纳入资产负债表，使全球持有 BTC 的公司总数达到约 250 家。

这些公司横跨多个行业（科技、能源、金融、教育等）和不同国家地区。许多公司将比特币有限的 2100 万供应量视为对抗通胀的对冲工具，并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 注册的公司共持有约 688,000 枚 BTC，约占比特币总供应量的 3–4%。分析师估计，全球已有超过 100–200 家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备的模型

当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时，一个核心问题随之而来：他们是如何融资购买这些资产的？ 与传统金融机构不同，大多数采用加密金库策略的公司，并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以 $MSTR（MicroStrategy）为主要示例，因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。

主营业务现金流（Operating Cash Flow）

虽然理论上最“健康”且最不具稀释性的方式，是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产，但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稳定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量 BTC、ETH 或 SOL 储备。

以 MicroStrategy（MSTR）为典型例子：该公司成立于 1989 年，原本是一家专注于商业智能的软件企业，其主营业务包括 HyperIntelligence、AI 分析仪表盘等产品，但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上，MSTR 的年度经营现金流为负数，与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见，MicroStrategy 的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力，而是依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在 SharpLink Gaming（SBET）。该公司在 2025 年转型为以太坊金库载体，购入了超过 280,706 枚 ETH（约合 8.4 亿美元）。显然，它不可能依靠其 B2B 游戏业务的收入来实现这项操作。SBET 的资本形成策略主要依靠 PIPE 融资（私募投资公开股票）与直接股票发行，而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中，最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资（public offering），通过发行股票或债券来筹集资金，并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库，并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票：传统的稀释性融资案例

在大多数情况下，发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时，通常会发生两件事：

1. 所有权被稀释：原有股东在公司中的持股比例下降。

2. 每股收益（EPS）下降：净利润不变的情况下，总股本增加导致 EPS 降低。

这些效应通常会导致股价下跌，主要有两个原因：

• 估值逻辑：如果市盈率（P/E）保持不变，而 EPS 下滑，股价也会下跌。

• 市场心理：投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境，尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时，此外，新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

一个例外：MicroStrategy 的反稀释型股权模式

MicroStrategy（MSTR）则是背离传统「股权稀释 = 股东受损」叙事的一个典型反例。自 2020 年以来，MSTR 一直积极通过股权融资来购买比特币，其总流通股从不到 1 亿股增长到 2024 年底的超过 2.24 亿股

尽管股本被稀释，MSTR 的表现却往往优于比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 长期处于“市值高于其所持比特币净值”的状态，即我们所说的 mNAV > 1。

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理解溢价：什么是 mNAV？

• 当 mNAV > 1 时，市场给予 MSTR 的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说，投资者通过 MSTR 获取比特币敞口时，每单位支付的价格要高于直接购买 BTC 的成本。这种溢价反映了市场对 Michael Saylor 资本策略的信心，也可能代表市场认为 MSTR 提供了杠杆化、主动管理的 BTC 曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管 mNAV 是一个加密原生的估值指标，但“交易价格高于底层资产价值”的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易，主要有以下几个原因：

贴现现金流（DCF）估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值（Present Value），而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值，尤其在以下情境中更明显：

• 收入和利润率预期增长

• 公司具备定价权或技术/商业护城河

📌 示例：微软（Microsoft）的估值并不基于其现金或硬件资产，而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。

盈利与收入倍数估值法（EBITDA）

在许多高增长行业，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍数进行估值：

• 高增长的软件公司可能以 20–30 倍 EBITDA 的倍数进行交易；

• 早期公司即使没有利润，也可能以 50 倍营收 或更高的倍数交易。

📌 示例：亚马逊在 2013 年的市盈率高达 1078 倍。

尽管利润微薄，投资者仍押注其在电商和 AWS 领域的未来主导地位。

MicroStrategy 拥有比特币本身所不具备的优势：一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司，它可以发行股票、债券，甚至是优先股（preferred equity）来筹集现金，而且它确实做到了，而且效果惊人。

Michael Saylor 巧妙地利用这个体系：他通过发行零利率可转债（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的创新型优先股产品，筹集了数十亿美元，并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到，MicroStrategy 能够利用“别人的钱”大规模购买比特币，而这种机会并不容易被个人投资者所复制。MicroStrategy 的溢价“与短期 NAV 套利无关”，而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。

mNAV > 1 如何实现反稀释

当 MicroStrategy 的交易价格高于其持有比特币的净资产值（即 mNAV > 1）时，公司可以：

1. 以溢价价格发行新股

2. 将募集资金用于购买更多比特币（BTC）

3. 增加总 BTC 持仓

4. 推动 NAV 和企业价值（Enterprise Value）同步上升

即使在流通股增加的情况下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持稳定甚至上升，从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果 mNAV < 1 会发生什么？

当 mNAV < 1 时，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超过 1 美元（至少从账面上看是如此）。

从传统金融的角度看，MSTR 正在以折价交易，即低于其净资产值（NAV）。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买 BTC，从股东角度来看，它其实是在高价买入 BTC，从而：

• 稀释 BTC/share（每股 BTC 持有量）

• 并減少现有股东价值

当 MicroStrategy 面临 mNAV < 1 的情况时，它将无法继续维持那种「发行新股 → 购入 BTC → 提升 BTC/share」的飞轮效应。

那此时还有什么选择？

回购股票，而不是继续买入 BTC

当 mNAV < 1 时，回购 MSTR 股票是一种价值增益行为（value-accretive），原因包括：

• 你是在以低于其 BTC 内在价值的价格回购股票

• 随着流通股数量减少，BTC/share 将会上升

Saylor 曾明确表示过：如果 mNAV 低于 1，最好的策略是回购股票而不是继续买入 BTC。

手段一：发行优先股（Preferred Stock）

优先股是一种混合型证券，在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红，没有投票权，并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同，优先股不需要偿还本金；与普通股不同，它能提供更可预测的收入。

MicroStrategy 已发行了三类优先股：STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的工具：这是一种不可转换的永久优先股，按 $100 面值支付年化 10% 的固定现金股息。它没有股权转换选项，也不参与 MSTR 的股票上涨，仅提供收益。

STRF 的市场价格会围绕以下逻辑波动：

• 若 MicroStrategy 需要融资，会增发 STRF，从而增加供给并使价格下调；

• 若市场对收益的需求激增（如利率较低时期），STRF 价格会上涨，从而降低有效收益率；

• 这形成了一个价格自调机制，价格区间通常较窄（例如 $80–$100），由收益率需求与供需驱动。

示例：若市场要求 15% 收益率，STRF 价格可能跌至 $66.67；若市场接受 5%，则可能涨至 $200。

由于 STRF 是不可转换、基本不可赎回的工具（除非遇到税务或资本触发条件），它的行为类似于永久债券，MicroStrategy 可以反复使用它“抄底” BTC，无需再融资。

STRK 类似 STRF，年化股息为 8%，但增加了一个关键特征：当 MSTR 股价超过 $1,000 时可按 10:1 比例转换为普通股，相当于嵌入了一个深度虚值看涨期权（call option），为持有者提供长期上涨机会。

STRK 对于公司与投资者都有极强的吸引力，原因包括：

MSTR 股东的非对称上行机会：

• 每股 STRK 售价约 $85，10 股可筹资 $850；

• 若未来转换为 1 股 MSTR，等于公司以 $850 的代价在当前买入 BTC，但仅当 MSTR 股价涨超 $1,000 才会稀释；

• 因此，在 MSTR < $1,000 期间是非稀释性的，即使转换后也反映了先前 BTC 累积所带来的升值。

收益自稳结构：

• STRK 每季度派息 $2，年化 $8；

• 若价格跌至 $50，收益率会升至 16%，吸引买盘支撑价格；

• 这种结构使 STRK 表现得像一个“带期权的债券”：下行时防御，上行时参与。

投资者动机与转换激励：

• 当 MSTR 股价突破 $1,000，持有者有动力转换为普通股；

• 随着 MSTR 进一步上涨（如至 $5,000 或 $10,000），STRK 的股息变得微不足道（收益率仅约 0.8%），加速转换；

• 最终形成自然退出通道，把临时融资转化为长期股东结构。

MicroStrategy 也保留赎回 STRK 的权利，条件包括剩余未转股股数低于 25% 或出现税务等特殊触发情形。

在清算顺序中，STRF 和 STRK 优于普通股，但低于债务。

当公司处于 mNAV < 1 的情况时，这些工具尤为重要。因为若以折价发行普通股，会稀释 BTC/share，从而減少价值。而像 STRF 和 STRK 这样的优先股，可使公司在不稀释普通股的前提下继续筹资，无论是用于继续买入比特币，还是回购股票，都能维持 BTC/share 的稳定性，同时扩大资产。

他们如何支付利息（股息）？

截至 2025 年 YTD，MicroStrategy 已通过 ATM（At-The-Market）股票发行 筹集了 $66 亿资金，远远覆盖了其每年所需支付的 $1.85 亿固定利息与股息成本。

当 mNAV > 1 时，通过股权发行支付优先股分红并不稀释 BTC per share，因为募集资金所带来的 BTC 增量超过了单位稀释。

此外，优先股不计入债务，使 MicroStrategy 能在不恶化净负债率的情况下继续扩表，这对维持市场对其资本结构的信心至关重要。

当 mNAV > 1 时

可转换债券（Convertible Bond）

可转换债券是一种公司债务工具，赋予债权人在未来以预定价格（称为转换价）将债券转换为发行公司股票的权利（但非义务），因此它本质上是 债券 + 看涨期权（call option）的结构。该工具常用于 mNAV > 1 的情境，因为它特别适合用来累积比特币。

以 MicroStrategy 的 0% 可转换债券为例：

• 在债券存续期间不支付利息；

• 到期时仅需偿还本金（除非投资者选择转换为股票）；

• 对 MSTR 来说，这是一个极高资本效率的融资方式：可募集数十亿美元购买比特币，且不带来即时稀释，也无利息负担，唯一风险在于未来若股价表现不佳需偿还本金。

案例一：股价超预期上涨

• MicroStrategy 向投资者发行可转换债券；

• 公司即时获得 $30 亿资金，用于购买比特币；

• 由于债券为0% 利率，MicroStrategy 在债券存续期内无需支付利息；

• 若 MSTR 股价上涨，超过转换价门槛；

• 投资者选择转换债券为股票，或收回本金；

• MicroStrategy 无需支付现金本金，而是通过发行新股来交付。

案例二：股价下跌未达转换价

• MicroStrategy 发行可转换债券筹资购入比特币；

• 债券为 0% 利率，公司在存续期内无需支付利息；

• MSTR 股价持续低于转换价；

• 投资者不会行权转换，因为转换将造成亏损；

• 债券到期时，公司需用现金偿还全部本金；

• 若现金储备不足，MicroStrategy 可能需再次融资来偿还债务。

值得特别强调的是：可转换债券本质上是“普通债券 + 看涨期权”的组合，尤其是在 MicroStrategy（MSTR）的案例中更为典型。公司持续发行 0% 年息的可转债，这意味着投资者在债券期间完全没有利息收入。

那为什么精明的机构投资者愿意接受这样的“低吸引力”结构？答案在于内嵌的看涨期权价值：这个 embedded call option 在市场对 MSTR 隐含波动率（implied volatility）较高的预期下尤其有价值，因为预期价格波动越大，捕捉上行机会的期权价值就越高。

我们观察到，比特币的隐含波动率（IV）在不同期限下通常处于 40% 至 60% 之间。由于 MicroStrategy 的股价与比特币高度相关，这种较高的 BTC IV 间接抬高了 MSTR 股票期权的估值。

目前，平值看涨期权（执行价约为 $455）交易于 45% 的 IV 水平，而对应的看跌期权 IV 更高，显示出市场对未来波动的强烈预期。这样的高波动环境显著提升了 MSTR 可转债中内嵌看涨期权的价值。

从本质上来说，MicroStrategy 实际上是在以高溢价“出售”这个看涨期权给投资人。因为标的资产价格波动越大，期权到期时“价内”的概率就越高，这使得看涨期权在高波动期间会变得更贵。

从投资者角度来看，这是可以接受的，因为他们实际上是在购买一个加杠杆的波动率押注（leveraged volatility bet）：如果 MSTR 股价大涨，他们可以转换为股票并获得巨大收益；如果股价不涨，债券持有人仍然可以在到期时收回本金。

对 MSTR 来说，这堪称双赢：一方面它可以在不支付利息、不立即稀释股本的情况下融资；另一方面，如果比特币策略成功，它可以仅通过股价上涨来服务或再融资这笔债务。在这个框架下，MSTR 不只是发债融资，而是在“货币化波动率”，将未来上涨预期兑换为当下的廉价资金。

Gamma Trading

Gamma Trading 是 MicroStrategy 资本结构可持续性的核心机制，尤其是在其反复发行可转债的背景下。该公司已经发行了数十亿美元规模的零息可转债，而其主要吸引力并不在于传统意义上的固定收益，而是来自于债券中内嵌的看涨期权（call option）价值。换句话说，投资人并非在意债券本身的利息收入，而是在意其中期权组件的交易性与波动性套利空间。

这些债券的买家并非传统意义上的长期债权人，而是采取市场中性策略（market-neutral strategy）的对冲基金。这类机构广泛从事所谓的 Gamma Trading（伽玛交易），其投资逻辑不是“买入持有”，而是依赖于不断的对冲调仓，在波动中捕捉利润。

MSTR 中的 Gamma Trading 机制：

基础交易结构：

• 对冲基金买入 MicroStrategy 的可转债（本质为债券 + 看涨期权）；

• 同时，做空相应数量的 MSTR 股票，以保持Delta 中性（delta-neutral）。

为何成立？

• 如果 MSTR 股价上涨，债券中的看涨期权增值速度快于空头股票造成的损失；

• 如果股价下跌，空头头寸获利快于债券损失；

• 这种对称性收益结构使得对冲基金可以从波动率中获利，而不是方向性变化。

Gamma 与再平衡机制：

• 随着股价波动，对冲基金需不断动态调整空头仓位以保持 Delta 中性；

• 初始对冲按债券的 Delta 值设定，例如一张可转债的 Delta 是 0.5，则基金会做空等值 $50 的 MSTR 股票来对冲 $100 的债券；

• 但当股价继续波动时，可转债本身的 Delta 也会变化（即 Gamma 的体现），基金需持续动态再平衡：

• 股价上涨，Delta 增加（债券行为更像股票）→ 加空仓；

• 股价下跌，Delta 减少（债券行为更像债券）→ 回补空仓；

• 这种不断 “逢高卖、逢低买” 的对冲交易，称为 Gamma Trading。

• 际中，债券 Delta 随股价非线性变化，你需要不断调整空头头寸以保持中性。

• 绿色曲线：持有可转债的回报；

• 红色直线：空头股票的回报；

• 二者相减即为净收益 P&L；

• 在股票横盘、位于转换区间附近时，频繁对冲操作反而可能导致亏损，这被称为 Gamma Trading 的“成本区”（图中阴影部分）。

对 MSTR 溢价的影响：

• 这些 Gamma 对冲者并不是长期持有者

• 当 MSTR 股票达到可转债转换价，Delta → 1，Gamma 降至极低；

• 若波动性下滑或价差收窄导致 Gamma 交易亏损，这些基金将会退出市场，从而削弱可转债的需求。

次级影响（Second-Order Effects）：

• MicroStrategy 的可转债通常为零票息、但久期较长 → 低 Theta（时间价值衰减）；

• 当波动性过低，Gamma 交易不再盈利，Gamma PnL ≪ Theta 损耗（时间损耗）；

• 可转债销售将变得困难，影响其融资能力。

Short Float 的对比说明了这一策略的主导地位：

Short float 是指公司总流通股中被做空的比例。我们观察到，MicroStrategy 因其大量可转债发行，导致其 short float 高企，因为进行 Gamma Trading 的基金往往需要做空 MSTR 股票来进行 Delta 中性对冲。

相比之下，SBET 没有发行可转债，而是依赖 PIPE 私募融资与 ATM 按市价增发机制，缺乏可转债+期权的结构套利机会，因此 short float 明显较低。SBET 的融资结构也更接近传统融资，无法吸引大规模套利型机构参与。

表现

我追踪并分析了 12 家上市公司在 2025 年宣布加密货币资产配置后的股价反应。我们的数据集包含了公告日期前后的股价数据、K 线图可视化以及关键表现指标。

2025 年首次加密金库公告后的股价反应平均来看是爆炸性的、短期的、但仍带来了正的累计回报。

在 12 家上市公司中，平均 1 日回报率为 +103.17%，显示出投资者的强烈即时反应。5 日回报率进一步飙升至 +285.92%，在第 10 日时出现回落，最终稳定在 +102.03%。虽然部分公司表现平淡甚至为负，但其中数家公司出现了极端的股价暴涨。

示例 1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）

这是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营工业级比特币矿场、销售浸没式冷却硬件，并在德州和特立尼达等低电价地区为第三方设备提供托管服务。2025年6月30日，该公司通过私募配售方式发行了 5,560 万股、每股定价 4.5 美元，共筹资约 2.5 亿美元，用于扩张其以太坊金库。

公告发布后，BMNR 股价从 4.27 美元暴涨至 161 美元高点，3日内涨幅高达 +3,674.9%。这场史诗级暴涨很可能是由于股票流通盘较小（thin float）、散户热情高涨和 FOMO 动能所推动。尽管随后出现剧烈调整，两周累计涨幅仍达 +882.4%。这一事件强调了市场对“MicroStrategy 式”高信念加密金库策略的正面反馈。

示例 2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

SharpLink 成立于 2019 年，是一家在线技术公司，专注于将体育迷转化为下注者，其平台可根据时效性为用户推送体育博彩和互动游戏优惠。该公司于 2025 年开始在资产负债表上积累 ETH，通过 PIPE（私募融资）和 ATM（按市价增发）方式融资。

股票最初反应极为强烈：SBET 首日上涨 +433.2%，在第 4 个交易日达到 +1,747% 高点。此次飙升由加密资产配置规模以及交易背后大佬支持共同驱动。零售投资者、加密基金与投机交易者蜂拥而入，将股价推至 120 美元以上。

然而，涨势短暂。6 月 17 日，SharpLink 向 SEC 提交了一份 S-3 注册声明，使 PIPE 投资者有可能转售其股份，引发广泛困惑。许多人误以为大股东正在出货。虽然 Consensys 联合创始人、SBET 董事长 Joseph Lubin 后来澄清“尚未有任何股份出售”，但为时已晚：SBET 股价暴跌近 70%，几乎抹去了公告后的大部分涨幅。

尽管出现剧烈回调，SBET 的累计涨幅仍为 +227.2%，表明市场依然给予其 ETH 金库战略显著的长期价值。从高点回撤，但在随后的几周内该股开始重新获得资金支持，说明市场对“以太坊作为储备资产”模式的信心正在回升。

示例 3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）

BTBT 是一家总部位于纽约的数字资产平台，成立于 2015 年，最初运营比特币矿场，分布于美国、加拿大和冰岛。

2025 年 6 月，该公司完成了一次承销增发，筹资约 1.72 亿美元，并通过出售 280 枚 BTC 的额外收入，将资本重新配置到 ETH 上，共计购买了约 100,603 枚 ETH，正式完成向以太坊质押与金库模型的转型，由加密资深人士 Sam Tabar 担任 CEO。

初始市场反应较弱（首日下跌 –15%），但股价在接下来的两周内逐步上升，最终涨幅达到+91%。这种温和反应可能反映出市场对 BTBT 原本即从事加密挖矿业务的背景较为熟悉。然而，+34% 的累计回报仍说明了即使是老牌加密公司，进一步扩展加密资产配置仍能获得市场的积极认可。

示例 4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）

然而，GameStop（GME）在 2025 年 5 月宣布其首次购买比特币，并计划进一步转型为与加密货币相关的消费级游戏基础设施公司。尽管零售投资者高度关注，加上这家文化级 meme 股进军加密资产的象征意义巨大，GME 在公告后的第5天和第 10 天回报均为负。这种表现差异揭示了一个核心洞见：仅靠加密利好消息，并不足以持续推高股价。

GameStop 的比特币布局遭到市场质疑，原因在于其零售业务持续萎缩，而这次转型是在公司多次战略转向（如门店、NFT、元宇宙等）之后进行的。

它未能维持上涨趋势，反映出市场对其基本面和战略不确定性的质疑。公司的核心营收依然在下滑，管理层除了“买比特币”之外并未提出实质改革方案。传递出的信息也很混乱，从门店、NFT、元宇宙再到如今的加密货币，战略摇摆不定，严重削弱了市场信心。

加密货币资产配置趋势

除了比特币，越来越多的公司开始将以太坊（ETH）作为其加密货币储备的主力资产。原因是多方面的。首先，以太坊被广泛认为是现实世界资产（RWA）代币化平台的底层基础设施，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等协议均在以太坊结算层上构建面向机构级的金融产品。这使 ETH 成为押注“传统金融上链”趋势公司的战略性储备资产。

其次，与比特币不同，以太坊是可质押生息的、DeFi 可组合的资产，持有者可通过参与网络安全获得约 3–4% 的年化收益。这使 ETH 具备了可编程、可生息的资金特性，对于寻求优化闲置现金回报的 CFO 来说具有很强吸引力。

2025 年 7 月 14 日，BTCS 通过 Aave（一家去中心化借贷协议）借入了 234 万 USDT，再加上部分自有现金，合计购入了 2,731 枚 ETH，价值约 824 万美元，进一步扩大其以太坊持仓。这笔杠杆交易使得 BTCS 的 ETH 总持仓达到 31,855 枚，公司整体的加密+现金市值提升至 1.006 亿美元。

这个案例清楚展示了以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是资本的独特双重角色。比特币更多地是“冷钱包”式的被动资产，或需通过包装（wrap）才能参与 DeFi；而 ETH 是原生可组合资产，企业可以在不出售资产的情况下，将其用于借贷、质押或参与收益协议。

以太坊现货 ETF 的推出进一步增强了机构对 ETH 的信心和流动性，净申购流入表明主流金融市场正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在调整资产负债表，增加 ETH 持仓，这不仅是投机性押注，更是在表达一种关于“以太坊是去中心化资本市场底层设施”的长期信仰。

这种趋势标志着加密企业资产配置战略的重大转变：从“比特币=数字黄金”到“以太坊=数字金融基础设施”。

以下是几个这种多样化配置的案例：

• XRP 作为储备资产： VivoPower International（纳斯达克代码：VVPR）于 2025 年 5 月募集 1.21 亿美元，由一位沙特王子领投，成为首个采用 XRP储备战略的上市公司。不久后，新加坡的 Trident Digital Holdings（TDTH）宣布计划发行最多 5 亿美元股票以建立 XRP 储备；中国的 Webus International（WETO）也提交申请，将 3 亿美元投入 XRP 持仓，并计划将 Ripple 的跨境支付网络整合进其业务体系。这些举动受 Ripple 在美国获得法律合规地位的影响，市场反应不一，虽然 XRP 在 2025 年中上涨，但相关个股表现分化，但这些行动表明，加密资产配置正在超越 BTC 和 ETH 的传统双主线。

• 莱特币（LTC）储备： MEI Pharma（MEIP） 是一家小型生物医药公司，在  2025 年 7 月意外宣布转型，通过莱特币创始人 Charlie Lee 和 Litecoin 基金会参投的方式，融资 1 亿美元，创建第一个 机构级的 LTC 储备方案。这项计划同时伴随着管理层更替（Lee 加入董事会），市场认为这是尝试用加密资本为困境中的生物医药行业注入新动能。该股在“生物医药 + 莱特币”消息发布后股价暴涨，但因投资者对其最终商业模式存疑，股价波动剧烈。

• HYPE Token 储备： 更加“异类”的案例来自 Sonnet BioTherapeutics（SONN），该公司于 2025 年 7 月宣布一项规模 8.88 亿美元的反向并购，成立 Hyperliquid Strategies Inc.，计划将 5.83 亿美元的 HYPE 代币纳入公司资产负债表。该交易由 Paradigm 和 Pantera 等主流加密风投支持，旨在打造全球最大的 HYPE 代币持有上市实体。SONN 在公告后股价暴涨（因 HYPE 是热门代币），但分析人士指出其结构复杂、代币本身尚处早期阶段。类似地，Lion Group（LGHL） 也获得 6 亿美元授信额度，用于储备 HYPE、Solana 和 Sui 等代币，打造多资产的加密金库。

Saylor 何时会卖币？

Michael Saylor 曾公开宣称 MicroStrategy 将会“永远 HODL”其比特币资产，也就是说，公司根本无意出售其 BTC 储备。事实上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式将比特币确立为其主要的国库储备资产，意味着这是一个极其长期的持有计划。然而，在现实的公司财务世界里，“永远不卖”并不是绝对。某些情境下，MicroStrategy 可能会被迫出售部分比特币。理解这些潜在情境非常关键，因为它们构成了整个“MicroStrategy 作为比特币代理资产”投资逻辑中的风险因子。

以下是一些可能挑战 MicroStrategy 决心，并“迫使”其出售 BTC 的情境：

• 在紧缩信贷市场下出现重大债务到期：MicroStrategy 当前有多笔债务未偿，包括到期时间为 2028 和 2030 年的可转债（此前已经用发行股票的方式赎回了 2025 和 2027 年的债券），也可能包括其他贷款。通常，公司会通过再融资来偿还旧债——发行新债或新股。2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票赎回了 2027 年的可转债，避免了现金支出。但设想一种情况：2028 年，比特币深陷熊市，MicroStrategy 股价大跌，利率又高（新融资成本太贵），此时如果有 5–10 亿美元的债务到期，公司可能会面临现金流危机。

• 在这种情况下，传统资本市场可能会“关闭”大门，尤其当隐含波动率（IV）过低，导致没有投资者愿意买入嵌入期权价值的可转债，MicroStrategy 最擅长的融资工具将失效。

• 面对这样的信贷紧缩，公司很可能只能卖掉部分 BTC 来还债，就像“被迫平仓”一样。虽说 MicroStrategy 拥有规模巨大的 BTC（截至 2025 年价值超 700 亿美元），但一旦动用，市场信心势必动摇。这种卖出很可能是最后的选择，仅在所有其他融资途径都失败时才会进行。

• 高昂的利息负担或优先股分红压力：MicroStrategy 的融资结构虽然灵活，但也并非没有代价。2025 年，公司面临的固定支出包括：

• STRK 年利率 8%（可用现金或股票支付）

• STRF 年利率 10%（必须现金支付，违约有罚金）

• STRC 月度利率 9–10%（现金支付，董事会可调整）

• 可转债利息（如 2030 年票息为 0.625%）

总计每年固定负债超过 1.8 亿美元，并且可能随着后续融资继续上升。

• 如果 MSTR 股价低迷，直接发股融资将造成严重稀释。

• 如果进入加密寒冬，MicroStrategy 可能会因维持 STRF、STRC 的现金分红而持续烧钱。如果 BTC 长期低迷，公司杠杆结构变得危险。董事会可能会决定出售一部分比特币来“买时间”，为未来一到两年的利息或分红提供现金流。这虽然违背初衷，但总比违约或触发 STRF 累积违约机制要强。

• 如果利率持续上升怎么办？那么所有未来融资都会变贵：

  新发行优先股必须提供更高收益（例如 >10%）才能吸引投资者；

  可转债必须搭配更高的隐含波动率才能被市场接受（熊市中往往难以达成）；

  如果 MSTR 股价低迷，直接发股融资将造成严重稀释。

换句话说，资本成本上涨，但收入并无增长，BTC 又处于低位。

总结：MicroStrategy 只有在极端压力或战略转向下才可能卖币。这些情景多与财务压力有关：债务难以展期、资本成本过高或市场对公司估值折价。正常情况下，Saylor 的策略是持续买入或持有，而非出售。事实上，公司早已展现出这种坚定：在 2022–2023 年加密市场暴跌时，MicroStrategy 并未像 Tesla 一样出售 BTC。而是在二级市场悄悄回购了部分可转债，实现了“打折还债”，在任何时候都优先选择其他手段，也不愿出售比特币，因为一旦卖币，整个“比特币国库”的故事就会崩塌，市场信仰也将随之动摇。

总结

MicroStrategy（MSTR）开创了一种全新的公司金融模式，将一家上市运营公司直接转化为加杠杆的比特币持仓工具。通过激进运用资本市场工具，特别是零息可转债，MSTR 实现了将其股票波动性金融化，从而在不依赖主营业务现金流的前提下，积累了超过 60 万枚比特币。

其核心机制简洁而强大：当公司股价相对于 BTC 净资产（mNAV）存在溢价时（即 mNAV > 1），通过发行股票或可转债（如“21/21”或“42/42”计划）融资，然后将所得资金全部换成 BTC。由于 MicroStrategy 的股价长期高于其 BTC 市值，该循环模式得以持续，并实现了边融资边增加“每股持币量”。

在这个模型中心，可转债起到了关键作用：它结合了债券的下行保护（债底）与股票的上行潜力（嵌入的看涨期权）。在高波动环境下（如 2025 年），投资者甚至愿意接受0% 利息，只因期权价值足够高。实质上，MSTR 不只是发债融资，而是在“出售波动率”，而且是以溢价卖出。市场愿意为这种未来增长潜力提前付钱，使得公司能够在不支付利息、不立即稀释股东的前提下，源源不断地融资买币。

但这种模式也存在局限：一旦隐含波动率收缩（无论是由于市场成熟，还是 BTC 缺乏动能），嵌入式期权价值会下降，未来再发行可转债的吸引力将大幅降低，公司将不得不依赖传统融资方式，或者在债务到期时用现金偿还。同时，支撑 MSTR 融资生态的“Gamma 交易者”与波动套利者是机会主义者，一旦波动率降低或市场情绪转变，对其证券的需求可能迅速枯竭。这种不是“Delta 风险”（大家都知道 MSTR 是 BTC proxy），而是“低 Gamma 风险”，即小幅的波动预期变化就能导致整个融资机制失效。

尽管如此，投资 MicroStrategy 已成为机构基金与散户的新趋势，他们将其视作比特币上涨的交易替代品。这种投机心理在链上也有体现：用户不断购买与“加密国库公司”相关的 meme 代币，或交易 MSTR、SBET 之类的股票来押注叙事。无论是传统市场还是 DeFi，背后的逻辑都是一致的：加密国库公司代表了一种高波动、高杠杆的 BTC 替代敞口，如果时机把握得好，回报甚至超过原始资产本身。

简而言之，MicroStrategy 不只是采用了比特币作为储备，而是围绕比特币构建出一套全新的金融结构。它是第一个成功的“加密国库公司”，并可能定义未来企业如何进行国库资产配置、波动率变现与股东价值创造的新范式，在这个比特币主导的金融世界中立下标杆。