撰文：Thejaswini MA
编译：AididiaoJP，Foresight News
这创造了真实价值，还是仅为投机披上监管认可的外衣？
2024 年 1 月仿佛已是上辈子的事。虽然只过了 18 个月，但感觉却像隔了一个世纪。对加密货币而言，这段日子简直是史诗历程。
2024 年 1 月 11 日，现货比特币 ETF 登陆华尔街。约六个月后的 7 月 23 日，以太坊 ETF 也登上舞台。如今美国证券交易委员会（SEC）的案头已被 72 份加密 ETF 申请淹没，而且数量还在增加。
从 Solana 到狗狗币，从 XRP 到胖企鹅（Pudgy Penguins），资产管理公司正将各类数字资产打包成合规金融产品。彭博分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 将申请的获批概率上调至「90% 以上」，预示我们将见证加密投资产品史上最大规模的扩张。
如果说 2024 年是艰难求生的突围之年，那么 2025 年就是群雄逐鹿的收割时刻。
比特币 ETF 的 1070 亿美元盛宴
要理解山寨币 ETF 的意义，首先需要看清比特币现货 ETF 如何颠覆了所有人的预期，改写了资产管理行业的游戏规则。
短短一年内，比特币 ETF 吸金 1070 亿美元，成为史上最成功的 ETF 首发，而 18 个月后的今天，其资产管理规模已达 1330 亿美元。
仅贝莱德的 IBIT 就持有 694,400 枚比特币，价值逾 740 亿美元。所有比特币 ETF 合计掌控 123 万枚比特币，约占流通总量的 6.2%。
当贝莱德比特币 ETF 以史上最快速度突破 700 亿美元规模时，它证明通过传统投资工具获取加密敞口的需求真实存在、规模庞大且远未饱和。机构、散户，所有人都在排队入场。
这种成功形成了良性循环：ETF 吸筹导致交易所比特币余额下降，机构持有加速增长，比特币价格稳定性提升，整个加密市场获得了前所未有的合规性。即便市场波动，机构资金仍在持续流入。这些可不是日内交易员或散户投机者，而是将比特币视为正规资产类别的养老基金、家族办公室和主权财富基金。
正是这种成功，使得截至 4 月 SEC 案头已积压约 72 份山寨币 ETF 申请。
ETF 的价值何在？
既然能在交易所直接购买山寨币，ETF 还有何用？这恰恰是围绕主流接纳的市场逻辑。ETF 是加密货币的里程碑。
它赋予数字资产在传统证券交易所合法交易的资格，让投资者通过普通证券账户就能买卖加密资产。对大多数不熟悉加密技术的普通投资者而言，这简直是救星。无需设置钱包、保管私钥，也不必处理区块链的技术细节。即便克服了钱包门槛，还有黑客攻击、私钥丢失、交易所暴雷等风险如影随形。ETF 则代表投资者管理托管与安全问题，提供在主流交易所流通的高流动性资产。
山寨币淘金热
申请清单揭示了即将到来的合规加密资产的多样性。VanEck、灰度、Bitwise 和富兰克林邓普顿等巨头已提交 Solana ETF 申请，获批概率达 90%。包括新晋者 Invesco Galaxy（拟用代码 QSOL）在内，九家机构争抢 SOL 蛋糕。
XRP 紧随其后，多份申请瞄准这个支付型代币。Cardano、莱特币和 Avalanche ETF 也正在审核流程中。
甚至连 meme 币也未能幸免。主流发行方已提交狗狗币和 PENGU ETF 申请。「居然还没人申请 Fartcoin ETF」，彭博的 Eric Balchunas 在 X 平台调侃道。
为何集中爆发在当前时点？这是多重因素共振的结果。特朗普政府的亲加密政策标志着监管转向，新任 SEC 主席 Paul Atkins 废除了 Gary Gensler「以执法代监管」的做法，成立加密工作组制定明确规则。
监管解冻在 SEC 最新声明中达到高潮，「协议质押活动」不构成证券发行，这完全改变了了上届政府对 Kraken、Coinbase 等质押服务商的打压政策。
比特币与山寨币获得机构认证，加上企业加密储备热潮与 Bitwise 调研显示的 56% 财务顾问愿意配置加密资产，共同催生了超越比特币和以太坊的多元化加密敞口需求。
需求检验
虽然比特币 ETF 证明了机构需求的真实性，但早期分析显示山寨币 ETF 将面临截然不同的境遇。
Sygnum 银行研究主管 Katalin Tischhauser 预计山寨币 ETF 总流入资金约「数亿至 10 亿美元」，不足比特币 1070 亿美元规模的零头。
最乐观的估计也显示，山寨币 ETF 总规模难及比特币的 1%。从基本面看，这种差异合情合理。
与以太坊的对比更显残酷。作为第二大加密货币，以太坊 ETF 在 231 个交易日内仅吸引约 40 亿美元净流入，勉强达到比特币 1333 亿美元规模的 3%。尽管近期 15 个交易日新增 10 亿美元流入，以太坊的机构吸引力仍远逊比特币，预示山寨币 ETF 将面临更严峻的投资者关注度争夺战。
比特币凭借先发优势、监管明确性及「数字黄金」的简明叙事赢得机构青睐。如今 72 份申请却在争夺一个可能仅容得下少数赢家的市场。
质押改写游戏规则
一个关键因素可能让山寨币 ETF 区别于比特币产品的是：通过质押产生收益。SEC 对质押的放行为 ETF 开启新可能，质押持仓并向投资者分配奖励。
当前以太坊质押年化收益约 2.5-2.7%。扣除 ETF 费用与运营成本，投资者或可获得 1.9-2.2% 的净收益，以传统固收标准衡量虽不起眼，但结合潜在价格增值则颇具吸引力。
Solana 质押也提供类似机会。这为 ETF 发行方创造了新盈利模式，为投资者提供了新价值。具备质押功能的 ETF 不再仅是价格敞口工具，而成为能产生被动收入的创收资产。
多份 Solana ETF 申请明确包含质押条款，发行方计划质押 50-70% 持仓同时保持流动性储备。Invesco Galaxy Solana ETF 申请文件特别提到使用「可信质押服务商」生成额外收益。
但质押也带来操作复杂性。管理质押加密资产的 ETF 经理面临多重挑战：既要保持足够非质押资产应对赎回，又要最大化质押比例提高收益；还需应对「罚没」风险，验证者犯错或违规时将损失资金。运营验证节点需要专业技术与可靠基础设施。因此成功运营含质押资产的加密 ETF 如同高空走钢丝，虽非不可能，但难度极高。
此前获批的比特币和以太坊 ETF 均无此选项，因 Gary Gensler 主政的 SEC 认为质押违反证券法，构成未注册证券发行。
费率战
72 份申请必然引发费率战。当众多产品争夺有限的机构资金时，价格成为关键差异点。传统加密 ETF 管理费率为 0.15-1.5%，但竞争可能压得更低。
部分发行方甚至可能用质押收益补贴管理费，推出零费率或负费率产品吸引资金。加拿大市场已出现多只 Solana ETF 推出时均设限时免管理费条款。
这种费率压缩利好投资者，但挤压发行方利润空间。唯有规模最大、效率最高的运营商能存活。预计将出现并购、退场与转型，市场终将决出胜负者。
观点
山寨币 ETF 热潮正在改变加密投资逻辑。
比特币 ETF 大获成功。以太坊 ETF 提供了第二选择，但因复杂性与收益欠佳而反响平平。如今资产管理公司押注不同加密货币各有所长。
Solana 主打速度牌，XRP 专注支付场景，Cardano 标榜「学术严谨」，连狗狗币都讲起主流接纳故事。这对构建投资组合确有意义。加密货币不再是个另类资产类别，而是分化成数十种风险特征与用例各异的投资标的。
作为市值最大的加密货币，比特币已成为许多股市投资者传统投资组合的延伸，既提供 分散风险，又充当市场不确定性对冲工具。反观以太坊，虽位居第二却未能实现同等程度的主流整合，多数散户与机构并未将以太坊 ETF 作为核心配置。
山寨币 ETF 需提供差异化价值才能避免重蹈以太坊 ETF 覆辙。
但这也折射出加密行业与初心渐行渐远。当 meme 币都有 ETF 申请，当 72 种产品争奇斗艳，当费率压缩如同大宗商品生意，这个行业已彻底主流化。
问题在于：这创造了真实价值，还是仅为投机披上监管认可的外衣？答案或许取决于视角。资产管理公司看到拥挤市场中的新收入来源，投资者则通过熟悉的产品轻松获取加密敞口。
市场自会给出判断。
