撰文:Dara,Hashgraph Ventures 合伙人
编译:Luffy,Foresight News
加密风投下一个十年属于 5000 万美元级专业精品基金。我对此深信不疑,以下将详细阐述我的理由。
首先介绍下我的两极分化理论。两极分化指一个行业分裂成两个截然不同、体量相当的分支。大型平台和小型专家将胜出,腰部平台将被淘汰。
在加密领域,2026 年一季度,风投共计完成 217 笔投资,投放资金 45.6 亿美元,环比资金规模下滑 38%、交易数量下滑 22%。
后期 C 轮及以上融资同比暴增 1020%,而早期项目投资热度大幅降温。2026 年 4 月,全行业交易规模骤降至 6.59 亿美元,创近两年单月最低。
如果只看整体数据,你会觉得行业只是小幅走弱;但深入内部会发现,少数超级大额融资吞噬了绝大部分资金,一大批种子轮和种子前小型基金却在苦苦挣扎。
仅 Founders Fund 在 2025 年上半年募资规模,就超过所有新兴风投管理人募资总和的 1.7 倍;老牌头部平台基金募资额,更是达到新兴基金的 8 倍。MechanismCap、Tagent 等业内知名原生加密基金,也在 2025—2026 年陆续退出。
如果你是新兴加密风投管理人,一定能读懂这些数据背后的信号:每当出资方说要 「集中配置头部老牌机构」、每当创业者坚持 「只等一线机构领投」,你都能真切感受到行业的变化。
本文核心观点是,中型综合加密基金已在结构上走向消亡。行业正两极分化,顶端是平台巨头,底端是垂直精品小基金。未来十年跑赢市场的,几乎都会是规模低于 5000 万美元、投资逻辑清晰且坚定的垂直基金。中间体量的玩家,仅剩 36 个月的存续窗口期。
下文将从数据逻辑、结构性成因、专业基金突围打法逐一拆解。如果你是出资方(LP)、创业者、风投合伙人(GP),这篇内容都直接关乎你的未来布局。
中型综合基金的落幕
我们把规模 1 亿 —5 亿美元、投资赛道宽泛、单基金投 15—25 个项目、兼顾股权与代币的中型综合基金,定义为 2020—2022 周期的主流玩家,全球大约有 80 家。
当年它们的募资话术高度雷同:「我们深耕加密原生赛道、投资策略灵活,单笔投资从 50 万到 2000 万美元均可,可领投可跟投,覆盖底层基建与应用层全赛道。」
这套逻辑之所以能跑通,是因为当年 LP 资金泛滥、加密市场潜在空间看似无上限。哪怕做综合型投资,赛道本身的红利就足以形成差异化。
如今,红利窗口已彻底关闭,游戏结束。
三大结构性变局
变局一:数字资产上市理财工具分流机构资金
2025 年,数字资产上市公司(在财报持有现货加密资产)吸纳了约 290 亿美元机构资金,大量资金涌向微策略类概念股与加密 ETF。
对 LP 而言,想要配置加密资产,早已没必要通过风投基金。直接买入上市理财标的、ETF 或现货即可,既能获得即时流动性,又不用忍受风投十年锁定期、2% 管理费 + 20% 收益分成的高昂成本。过去中型综合基金是 「想配置加密货币只能选它」,如今变成 「有更省心的替代选择」。
变局二:市场避险情绪下,LP 资金向头部集中
当 LP 感到市场不安,不会直接撤出赛道,而是在行业内部集中加码头部。这是每一轮周期的共性。
2025 年趋势尤为明显:前 10% 顶级机构拿走了绝大部分 LP 出资。养老金、捐赠基金这类机构从业者,投资 a16z 这类头部永远不会被问责;但如果投了一只 2 亿美元体量的普通综合基金,最终回报仅有 0.4 倍,反而要承担职业风险。
变局三:投资逻辑高度趋同,中型基金失去差异化
2024 年开始,所有中型基金路演 PPT 几乎一模一样:稳定币、现实资产 RWA、模块化公链、AI + 加密、去中心化物理基础设施网络 DePIN。把十二家基金 PPT 遮住 Logo,根本分不清谁是谁。
当投资逻辑彻底趋同,唯一的差异化只剩品牌积淀。但顶级机构品牌需要十年沉淀,2021 年入局的这批中型基金,既没有积累,也无法快速建立品牌。
2026 年中型基真实写照
一只 2022 年在行业高点募资 2.5 亿美元的中型基金,拥有 2 位高级合伙人、4 名基层员工,他们在 2022—2024 年投出 60% 资金,布局 18 个项目,账面估值回报 1.8 倍。
但合伙人私下都清楚,账面估值水分极大。二级市场买家对优质项目报价仅为账面估值的 3—5 折,劣质项目后续完全无法融资。基金实际现金分红回报率仅 0.15 倍,且已运作三年。
如今它们的状态是,嘴上说 「向存量项目再平衡倾斜」,实则不再投放新资金;二期基金募资停滞;看似还在运营,实则无新增业务。资深合伙人开始物色家族办公室岗位,基层员工纷纷投递简历。
这种尴尬状态,覆盖了周期高点 80 家中型基金里的近 40 家。到 2028 年,其中半数要么由合伙人主动清盘,要么彻底转型其他资产赛道。
头部基金的马太效应
Dragonfly、a16zcrypto 这类大型平台基金,拥有中型基金无法复刻的优势:
对 4 亿美元规模的基金而言,单笔 3000 万美元 A 轮只是正常布局;但对 8000 万美元的小基金,一笔就会严重拉偏组合仓位。
头部动辄四五十人的平台团队,创业者会优先对接;平台本身就是项目客源渠道。哪怕组合里 60% 项目表现平平,只要布局 80 个项目,靠幂律效应依然能跑出超额收益;而小型基金只投 12 个项目,容错率极低,但这仅限于小基金盲目照搬大平台策略。
Paradigm 发布永续 DEX 研究,全行业争相阅读;普通 8000 万美元基金发布研报,只有自家项目转发,随后迅速沉寂。
LP 每一次配置决策,本质都是职业风险权衡:万一投资归零,我能否向投资委员会自证合理性?投 a16z,无论结果如何都无可指摘;投 1.5 亿美元的普通综合基金,则要承担问责风险。
大家考虑的不只是投资质量,更是职业保险。这种效应只会单向强化:只要头部机构还在、历史回报仍在,就能轻松持续募资。
对新兴管理人而言现实很残酷。想靠 「做得比头部基金更好」 来争抢机构 LP 资金,从一开始就没有胜算。能争取到的,只有不把职业风险放在首位的资金:家族办公室、高净值个人,以及少数专门鼓励扶持新兴基金的专项 LP。
近 75% 新兴基金的单笔 LP 出资低于 15 万美元,大多来自个人或类个人出资。
既然头部固化、中间消亡,未来十年的超额收益,究竟来自哪里?
小基金的优势:规模小反而成红利
传统风投视角总会默认:基金越小越弱势,它们资金有限、品牌不足、领投能力弱、顶级项目触达难。这些都是事实,但在资金饥荒、赛道高度分化的当下,体量小反而变成核心优势。
一只 4000 万美元的专项加密基金,专注布局 8—12 个项目,在 Pre-Seed 和种子轮单笔领投 150—300 万美元。按照幂律效应,只要其中 1—2 个项目就能覆盖整只基金成本;想要整体回报翻 3 倍,只需回笼 1.2 亿美元现金。只要投中一家估值 10 亿美元的公司、持仓 5%—10%,单一个项目就能完成目标。
而 4 亿美元的综合基金,需要回笼 12 亿美元才能翻 3 倍,必须押中多个百亿估值项目,难度呈几何级上升。同样押注下一个 Polymarket,小基金只需项目做到 40 亿美元估值就能拉动整体收益;大型基金却要等到 400 亿美元才有明显贡献。同样的投资标的,小基金跑出回报的难度直接低 10 倍。
这就是逆向寒武纪效应:即便品牌、资源、人脉都不如头部,专项小基金未来十年的表现,仍会反超平台巨头。
但光靠规模小远远不够,专业基金必须具备四大平台无法复刻的硬核能力:
- 决策速度。双人合伙制专业基金,6 小时即可完成打款;头部基金要过投资委员会、法务审核、合伙人对齐、平台流程,往往要六周。很多优质早期项目,本身就是被小基金的速度拿下。
- 无需委员会,敢于逆势重仓。平台投资委员会的层层筛选,会过滤掉所有非主流、有争议的冷门标的。等到八位合伙人达成共识,投资逻辑早已成为市场共识,超额收益消失。Dragonfly 的 Haseeb 也曾直言,机构最成功的几笔投资,都是当年无人敢碰的非主流标的。加密风投的收益逻辑,本就奖励敢于在分歧时下重注的玩家,而委员会机制天生做不到。
- 合伙人无职业后顾之忧。平台合伙人押注冷门项目一旦失败,会影响职业前途;而小型专业基金合伙人本身就是基金核心,不存在调岗、降权、边缘化。决策只看对错,不看人情和舆论,在非主流标的上反而能做出更理性判断。
- 公开清晰赛道逻辑,自然吸附精准创业者。综合基金赛道太宽泛,无法精准吸引垂直创业者,只能收到全网通用商业计划书;而专项基金一旦公开坚守某一细分赛道,比如 「拉美稳定币分发赛道」「非美机构代币化私人信贷」「应用链 L2 的 MEV 缓解层」,赛道内创业者会优先主动投递。不用组建四十人平台团队,只要观点足够尖锐、赛道足够聚焦,就能自然精准引流。
这四大优势,不靠资金、不靠品牌、不靠资历,只靠运营纪律与决策魄力。
中型基金的宿命与结局
2026—2027 年,无法向上跻身头部、也不愿向下收缩聚焦的中型基金,都会陷入相同困境:
- 规模卡在 8000 万 —3 亿美元,比不上头部领投实力,又达不到小基金集中投放的条件;
- 持仓 18—25 个项目,账面估值虚高,二级市场完全不认可;
- 少数账面明星项目看似好看,却无法实现现金分红,要么是上市前股权锁仓,要么代币解锁即被市场砸盘;
- 创始合伙人从共事变成隔阂,收益分成渺茫,难以达成共识;
- LP 沟通从季度汇报变成 「按需沟通」,不愿直面真实业绩;
- 停止招人、基层员工另寻出路,官网仍标注 「积极投资」,实则已九个月无新投放。
2021 年成立的这批基金,如今近三分之一都是这般状态。它们不会直接暴雷,只会慢慢沦为类家族办公室的躺平模式,寄希望于市场回暖盘活存量项目。
但现实是行情回暖只会利好两类人:老牌头部和专项小基金。卡在中间的中型基金,没有故事、没有逻辑,永远得不到增量资金。
身处这类基金,唯一理性选择:要么主动收缩,退回未承诺资金,围绕 2—3 条核心赛道做聚焦式存续运营;要么直接清盘。
最不负责任的做法,就是被动躺平、合伙人暗中另谋出路,只会让 LP 再多白白承受 4—6 年的分成损耗。
直白奉劝,如果你是这类僵尸中型基金的 LP,尽早借助二级市场处置份额,别等到 2028 年再后悔。
5000 万级专项基金实战打法
认同两极分化理论,就必须遵循这套精品基金运营法则:
- 死守单一垂直赛道。赛道要窄到极致,确保 12 个月内成为领域权威。不要只写 「稳定币基建」,要精准到「拉美稳定币分发通道」「非美机构代币化私人信贷」「应用链 L2 的 MEV 缓解层原语」。
- 高度集中持仓。最多投 8—15 个项目,单笔平均 100—300 万美元。克制 「再多看一个优质项目」 的冲动,分散投资是专项基金收益的最大杀手,幂律效应天生要求集中下注。
- 把公开投资逻辑变成获客武器。持续在垂直领域输出深度长文、投资复盘、已投 / 错过项目复盘、演讲播客。两大复利效果:赛道创业者优先投递 BP;LP 通过你的内容建立清晰认知,更愿意出资扶持新兴管理人。优质内容输出,价值远超四十人平台团队。
- 决策流程透明化,公开复盘错过的项目。大多数风投不愿披露失手案例,但这恰恰是专项基金最高杠杆的加分项。LP 更看重你的判断力,远胜于项目资源。写下 「我为什么在 2 亿美元估值错过 Ondo」,远比 「我为什么投资 Ondo」 更能体现投资框架与认知。
- 重选人、轻行业分析。70% 的加密 Pre-Seed 项目在上线前都会经历多次业务转型。你投资的本质,是押注创始团队能否扛过三次战略调整。尽调重点别沉迷行业数据,优先判断创始人是否值得长期陪跑;认可就合理估值下注,不认可就果断放弃。
- 把募资当作 24 个月长跑,别幻想短期冲刺。首次基金平均关闭周期长达 17.5 个月,每一笔意向承诺背后,平均要经历 5—10 次拒绝。放平心态,接受慢节奏。
如果两极分化理论正确,那么未来 24 个月我们应该会看到以下情况:
- 5—10 家知名中型加密基金,转型为家族办公室模式或直接清盘;标志包括冻结招人、合伙人离职、话术转向 「存量再平衡」、缺席年度信披。
- 一批赛道聚焦、逻辑公开的专项小基金跑出黑马,二期基金吸引一线 LP 跟投;不靠规模出圈,靠现金分红速度与行业话语权立足。
- 至少某家头部平台基金交出 0.7—1.2 倍现金回报的产品,却依旧能顺利募下一期,头部人脉护城河无法撼动。
- LP 将出现全新分析框架,用二级市场报价对标基金账面净值,行业首次公开披露估值价差,加速淘汰僵尸中型基金。
到 2028 年年中,若以上三条没能兑现,我的理论就是错误的,我会公开复盘认错;但我坚信核心趋势不会偏离。
结语
读到这里,如果你是 GP:身为专项小基金不必沾沾自喜,身处中型基金也不必过度恐慌。这是结构性行业分化,和个人情绪无关。
卡在中间还有时间自救,退回闲置资金、收缩聚焦 2—3 条核心赛道、接受做小而精。小专项基金的生存逻辑虽严苛,但仍有路可走;中型综合基金则只剩无解的内耗。
如果你是专项小基金管理人,未来十年本就是属于你的时代,别再错失机遇。头部永远占据流量头条,但超额阿尔法收益终将流向专业玩家。
如果你是 LP:接下来的配置决策,要用这套分化框架重新思考。你能否承受账面看似普通的 4000 万专项基金,蛰伏三年后交出惊艳回报?大多数 LP 做不到,但少数敢于布局的人,终将跑赢同行。
如果你是创业者:看清分化再选择融资对象。需要规模背书、品牌资源就找头部平台;需要快速决策、坚定重仓就找垂直基金。
行业没有消亡,只是在自我出清、重新排位。
