Tác giả gốc: WuBlockchain
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Hướng dẫn: Bài viết này tiết lộ một rủi ro cấu trúc mà thị trường đang đánh giá thấp: phần bù "tài sản không rủi ro" của trái phiếu Kho bạc Mỹ đang dần biến mất một cách thầm lặng, và tín hiệu này đã được ghi nhận trong chính đường cong lợi suất. Đối với các nhà đầu tư nắm giữ tài sản bằng USD, đây không phải là một biến động chu kỳ lãi suất thông thường, mà là một cuộc tái sắp xếp lại điểm neo định giá tài sản toàn cầu.
Đo lường bằng thước đo đơn giản nhất - lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất quỹ liên bang - điểm neo của hệ thống tài chính toàn cầu này, chi phí tài trợ tương đối của Mỹ hiện nay đã nằm trong cùng một khoảng với Đức. Tuy nhiên, hình thái đầy đủ của đường cong lợi suất cho thấy: thời điểm mà thị trường thu phần bù cao nhất từ Mỹ không phải là kỳ hạn 10 năm, mà là kỳ hạn 20 năm. Đây không phải là một sự kiện chu kỳ thông thường, mà là một cuộc tái xếp hạng tín dụng chủ quyền được nhúng ngay trong chính đường cong lợi suất.
Ngày 27 tháng 7 năm 2026, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đóng cửa ở mức 4,65%, lãi suất quỹ liên bang hiệu lực (EFFR) là 3,63%, chênh lệch khoảng 102 điểm cơ bản. Xét riêng, con số này chưa bằng một phần ba so với đỉnh của sự kiện "Cảnh sát Trái phiếu" năm 1994. Nhưng nếu mở rộng tầm nhìn từ một điểm duy nhất ra toàn bộ đường cong, mặt cắt ngang toàn cầu và phân bố xác suất ngụ ý từ thị trường quyền chọn, một bức tranh hoàn chỉnh và đáng báo động hơn hiện ra: tổn hại không nằm ở một kỳ hạn cụ thể, mà là một thời kỳ - thời kỳ trái phiếu kho bạc Mỹ được hưởng trợ cấp phần bù kỳ hạn âm với tư cách là tài sản không rủi ro toàn cầu.
一、Đường cong cao hơn lãi suất chính sách ở mọi điểm nút
Lấy các điểm nút trên đường cong trái phiếu kho bạc Mỹ ngày 27/7/2026 trừ đi EFFR, ta có sự thực đầu tiên: từ trái phiếu ngắn hạn một tháng đến trái phiếu dài hạn ba mươi năm, mọi kỳ hạn đều cao hơn lãi suất chính sách (Hình 1). Một tháng cao hơn 17 điểm cơ bản, một năm cao hơn 51 điểm cơ bản, hai năm cao hơn 68 điểm cơ bản, mười năm cao hơn 102 điểm cơ bản – và kỳ hạn hai mươi năm với +152 điểm cơ bản trở thành điểm cao nhất của toàn bộ đường cong, thậm chí vượt cả kỳ hạn ba mươi năm (+149 điểm cơ bản), khiến cấu trúc 20s30s bị đảo ngược.
Hình: Đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ so sánh – tháng 9/2024 (trước lần cắt giảm lãi suất đầu tiên) với tháng 7/2026, toàn bộ đường cong dịch chuyển song song lên trên. Nguồn: WuBlockchain
Phân bố độ dốc của các đoạn đường cong mang nhiều thông tin hơn bất kỳ chênh lệch đơn lẻ nào. Từ hai năm đến năm năm, trong ba năm chỉ dịch chuyển 9 điểm cơ bản, gần như hoàn toàn phẳng: thị trường không kỳ vọng gì về việc quay trở lại chế độ lãi suất cũ. Từ năm năm đến mười năm tăng 25 điểm cơ bản; từ mười năm đến hai mươi năm nhảy vọt 50 điểm cơ bản. Không ai định giá cho "lãi suất chính sách ở năm thứ mười lăm"; đoạn này gần như hoàn toàn là phần bù kỳ hạn thuần túy và phần bù cung cấp thời lượng (duration). Thời điểm thị trường trả giá cao nhất cận biên cho thời lượng của Mỹ nằm chính xác ở kỳ hạn hai mươi năm – nơi nhu cầu của các quỹ hưu trí yếu nhất và nguồn cung thuần túy xuất phát từ mục đích tài khóa.
Đầu ngắn kể một câu chuyện khác. Một năm +51 điểm cơ bản, hai năm +68 điểm cơ bản, đang định giá một lộ trình diều hâu – không cắt giảm lãi suất trong năm tới, thậm chí có thể tăng lãi suất thêm. Đây là tường thuật chính sách về cú sốc năng lượng Trung Đông năm 2026, chứ không phải tường thuật tín dụng. Nếu chỉ nhìn vào điểm kỳ hạn mười năm, sẽ nhầm lẫn hai điều này với nhau.
So sánh với mặt cắt ngang lịch sử (Hình 2), có ba điểm nổi bật.
Thứ nhất, trong các giai đoạn chênh lệch rộng năm 2003, 2010 và 2013, đầu ngắn đều thấp hơn lãi suất chính sách – thị trường định giá việc cắt giảm lãi suất, là sự "dốc hóa phục hồi" lành mạnh. Sự kiện Cảnh sát Trái phiếu năm 1993-1994 và ngày nay thuộc cùng một họ: đầu ngắn cao hơn lãi suất chuẩn, đầu dài có phần bù lớn.
Thứ hai, mức +102 điểm cơ bản của kỳ hạn 10 năm hiện nay chỉ bằng một phần ba đến một nửa so với tháng 10/1993 (+219 điểm cơ bản) hoặc tháng 11/1994 (+330 điểm cơ bản); tuy nhiên, phần bù thời lượng thuần túy sau khi loại bỏ kỳ vọng chính sách (hai mươi năm trừ hai năm) đã đạt 84 điểm cơ bản – khoảng hai phần ba so với đỉnh của Cảnh sát Trái phiếu (124 điểm cơ bản) – trong khi tỷ lệ nợ liên bang trên GDP khoảng 120%, gấp gần hai lần so với năm 1993 (khoảng 64%).
Thứ ba, từ tháng 9/2024 (toàn bộ đường cong thấp hơn lãi suất chuẩn từ 132 đến 192 điểm cơ bản) đến nay (cao hơn lãi suất chuẩn từ 33 đến 152 điểm cơ bản), toàn bộ đường cong trong vòng 26 tháng đã dịch chuyển song song lên trên từ 240 đến 290 điểm cơ bản. Khi lợi suất kỳ hạn 10 năm chạm 5% vào tháng 10/2023, đường cong bị đảo ngược sâu – đó là "hình thái thắt chặt"; hình thái ngày nay là "hình thái phần bù kỳ hạn". Hai thứ này hoàn toàn khác biệt.
Hình: Lợi suất các kỳ hạn trừ lãi suất chính sách (điểm cơ bản), tám mặt cắt ngang lịch sử; màu đỏ càng đậm, Kho bạc thu phần bù càng cao. Nguồn: WuBlockchain
Kết luận cốt lõi: Tổn hại mang tính cấu trúc, chứ không phải cục bộ. Kỳ vọng chính sách chỉ giải thích được đầu ngắn (kỳ hạn 2 năm cao hơn EFFR 68 điểm cơ bản); đầu dài là phần bù kỳ hạn thuần túy, với tâm chấn là kỳ hạn hai mươi năm – đây là nơi thị trường tính phí Mỹ đắt nhất. Phần bù thời lượng thuần túy đã bằng hai phần ba đỉnh của Cảnh sát Trái phiếu năm 1994. Trong vòng 26 tháng, đường cong dịch chuyển song song lên trên 240-290 điểm cơ bản, là dấu hiệu của việc định giá lại mang tính chế độ – sự dốc hóa chu kỳ mang tính xoay chuyển, còn thay đổi chế độ mang tính dịch chuyển song song.
二、Bảng xếp hạng toàn cầu: Ngang hàng với Đức, đầu ngắn ngang bằng với Ấn Độ
Áp dụng cùng thước đo cho các nền kinh tế chính (Hình 3), cho ra một kết quả phản trực giác: Đo bằng "lợi suất kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất chính sách", Mỹ (+102 điểm cơ bản) và Đức (+88 điểm cơ bản) gần như ngang hàng, tốt hơn Anh (+125 điểm cơ bản), Pháp (+167 điểm cơ bản), Ý (+169 điểm cơ bản) và Nhật Bản (+178 điểm cơ bản). Nhưng năm 2026 là năm của cú sốc năng lượng toàn cầu: Ngân hàng Trung ương Châu Âu, Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Dự trữ Úc, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc và Ngân hàng Dự trữ New Zealand đều chuyển sang diều hâu, phần bù kỳ hạn ở thế giới phát triển được mở rộng đồng bộ. Thứ hạng trung bình của Mỹ, một phần là do được che chắn bởi việc cả phòng bệnh đều chật cứng người.
Hình: Bảng xếp hạng chênh lệch kỳ hạn các quốc gia chủ quyền (lợi suất kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ và Đức ngang hàng. Nguồn: WuBlockchain
Phân tích theo từng đoạn đường cong, có ba chi tiết đáng chú ý.
Thứ nhất, ở đầu ngắn (kỳ hạn 2 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ (+68 điểm cơ bản) gần như hoàn toàn ngang hàng với Ấn Độ (+72 điểm cơ bản), Ý (+74 điểm cơ bản) và Pháp (+71 điểm cơ bản) – một thị trường mới nổi xếp hạng BBB, định giá đầu ngắn của nó chỉ đắt hơn bên phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu 4 điểm cơ bản. Công bằng mà nói, đoạn này chủ yếu phản ánh định giá chung về chu kỳ thắt chặt năm 2026, là tường thuật chính sách chứ không phải tường thuật tín dụng; nhưng điều này cũng có nghĩa là uy tín của Fed không còn mang lại bất kỳ chiết khấu nào cho trái phiếu kho bạc Mỹ ở đầu ngắn.
Thứ hai, trong bảng xếp hạng đầu dài (kỳ hạn 30 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ vẫn ở phía "tín dụng cốt lõi", nhưng chỉ dẫn Anh và Ấn Độ một bậc. Bảng xếp hạng đầy đủ: Nhật Bản (+288 điểm cơ bản) > Ý (+250 điểm cơ bản) > Pháp (+244 điểm cơ bản) > Ấn Độ (+215 điểm cơ bản) > Anh (+192 điểm cơ bản) > Mỹ (+149 điểm cơ bản) ≈ Canada (+155 điểm cơ bản) > Đức (+136 điểm cơ bản) > Úc (+118 điểm cơ bản) > Trung Quốc (+79 điểm cơ bản).
Thứ ba, tổn hại của Mỹ thể hiện ở việc toàn bộ đường cong bị đẩy lên cao đồng loạt, chứ không phải chỉ đầu dài tăng vọt một mình: Độ dốc 30Y–10Y của Mỹ (+47 điểm cơ bản) gần như nhất quán với Đức (+48 điểm cơ bản) và Úc (+51 điểm cơ bản), hoàn toàn khác với Nhật Bản (+110 điểm cơ bản) hoặc Ý (+81 điểm cơ bản).
Sau khi thêm lượng nợ hiện hành, bức tranh trở nên có ý nghĩa thực tiễn hơn. Lấy chênh lệch kỳ hạn 10 năm chia cho tỷ lệ nợ trên GDP, ta có mức phí thị trường tính cho mỗi đơn vị nợ (Hình 4): Ấn Độ khoảng 2,6, Pháp 1,45, Đức 1,40, Anh và Ý khoảng 1,25 – còn Mỹ chỉ là 0,85, là giá trị thấp nhất trong bảng ngoại trừ Nhật Bản (0,77) – nơi ngân hàng trung ương chính là người mua cuối cùng. Thị trường vẫn đang trao "chiết khấu đồng tiền dự trữ" cho trái phiếu kho bạc Mỹ. Nếu mức chiết khấu này hội tụ về trung bình G10 (khoảng 1,25), chênh lệch kỳ hạn 10 năm sẽ mở rộng lên 150-170 điểm cơ bản – tức còn khoảng 50 điểm cơ bản không gian đi lên để "bình thường hóa", không cần bất kỳ khủng hoảng nào, chỉ cần thị trường ngừng định giá cho đặc quyền này. Nhật Bản cho thấy một kết cục khác: Ngân hàng trung ương mua trái phiếu thường xuyên, chênh lệch bị ép xuống 0,77 – cái giá là đồng tiền mất giá và bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương phình to.
Hình: Mối quan hệ giữa Nợ chính phủ/GDP và chênh lệch kỳ hạn 10 năm, "chiết khấu đồng tiền dự trữ" của Mỹ đặt nước này ở vị trí thấp. Nguồn: WuBlockchain
Mô hình phần bù kỳ hạn xác nhận cùng kết luận. Phần bù kỳ hạn 10 năm trong mô hình ACM của Fed New York đã tăng lên +0,72%, mô hình Christensen-Rudebusch của Fed San Francisco tăng lên +1,25% – trong khi phần bù kỳ hạn 2 năm chỉ là +0,21%: tổn hại tập trung chính xác vào đầu dài. Phân tích của Fed San Francisco cho thấy, trong lợi suất kỳ hạn 10 năm, giá trị kỳ vọng trung bình của lãi suất qua đêm trong 10 năm tới chỉ là 3,47%, thấp hơn EFFR hiện tại – phần còn lại khoảng 1,25 điểm phần trăm là phần bù kỳ hạn thuần túy: đầu dài cao không thể giải thích bằng "thị trường kỳ vọng Fed thắt chặt" nữa, nó là phí phụ trội trực tiếp cho tín dụng chủ quyền và thời lượng. Trong giai đoạn 2016–2021, phần bù này là âm – tình trạng thiếu hụt tài sản an toàn toàn cầu đã cung cấp trợ cấp cho trái phiếu kho bạc Mỹ. Việc hoàn trả trợ cấp này chính là bản chất của đợt tái xếp hạng lần này.
Kết luận cốt lõi: Trên mặt cắt ngang, Mỹ và Đức ngang hàng, nằm trong nhóm của Canada và Anh, đầu ngắn ngang bằng với Ấn Độ – nhưng với tư cách là bên phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu, về mặt lịch sử đáng lẽ phải thấp hơn mức chuẩn này một cách có hệ thống. "Chênh lệch trên mỗi đơn vị nợ" của nó là 0,85, là thấp nhất trong bảng ngoại trừ Nhật Bản (0,77) được ngân hàng trung ương hỗ trợ đáy – chiết khấu đồng tiền dự trữ vẫn tồn tại, nhưng hội tụ về trung bình G10 là 1,25 có nghĩa là lợi suất đầu dài vẫn còn khoảng 50 điểm cơ bản không gian để "bình thường hóa", không cần bất kỳ khủng hoảng nào, chỉ cần thị trường ngừng định giá cho đặc quyền này.
三、Định giá hai đỉnh của thị trường quyền chọn
Đường cong tiền mặt cho chúng ta biết đã định giá bao nhiêu; thị trường quyền chọn cho chúng ta biết còn lo ngại điều gì. Tính đến ngày 28 tháng 7, bốn thị trường kể bốn câu chuyện khác nhau:
Hình: Bảng 1 – Mặt cắt ngang quyền chọn: bốn thị trường, bốn kiểu định giá (cuối tháng 7/2026). Nguồn: WuBlockchain
Những con số này có sự không nhất quán nội tại: quyền chọn lãi suất, chỉ số SKEW và biến động giá vàng đều đang định giá áp lực tài khóa, trong khi độ lệch vốn chủ sở hữu 25-delta và biến động Bitcoin vẫn đang định giá kịch bản mọi thứ như cũ. Nói thẳng ra, thị trường đang định giá một phân bố hai đỉnh: trung tâm quán tính biến động thấp, sự kiện tài khóa không liên tục ở đuôi phân bố, và khoảng trống ở giữa. Trong lịch sử, khoảng cách này hầu như luôn được thu hẹp bằng cách biến động vốn chủ sở hữu đuổi kịp biến động lãi suất – tháng 10/2022 và tháng 10/2023 đều tuân theo kịch bản này – và độ lệch 25-delta phẳng có nghĩa là, so với rủi ro ngụ ý từ thị trường lãi suất, sự bảo vệ giảm giá vốn chủ sở hữu bị đánh giá thấp.
Ý nghĩa xuyên tài sản tốt nhất nên được giải thích theo từng thị trường.
Cổ phiếu Mỹ: Ba kênh truyền dẫn. Kênh tỷ suất chiết khấu nén các bội số định giá, cổ phiếu tăng trưởng thời lượng dài bị ảnh hưởng đầu tiên; Kênh lợi nhuận Kalecki – tỷ lệ thâm hụt ngân sách chiếm khoảng 7% GDP, về mặt kế toán tương đương với thặng dư khu vực tư nhân và lợi nhuận danh nghĩa doanh nghiệp – hỗ trợ lợi nhuận danh nghĩa, tạo ra một chỉ số nghiền mài chậm, cấu trúc hẹp; Kênh tương quan khiến mối tương quan cổ phiếu-trái phiếu duy trì dương tính, tước đi chức năng phân tán của chiến lược kết hợp 60/40 và chiến lược cân bằng rủi ro, buộc các quỹ mục tiêu biến động phải đồng thời giảm đòn bẩy khi biến động lãi suất tràn sang. Người chiến thắng là các công ty có sức mạnh định giá, cổ phiếu năng lượng và ngân hàng hưởng lợi từ đường cong dốc hóa; kẻ thua cuộc là cổ phiếu công nghệ thời lượng dài, tài sản thay thế trái phiếu và cổ phiếu vốn hóa nhỏ phụ thuộc vào tài trợ lãi suất thả nổi.
Hàng hóa: Vàng là công cụ phòng ngừa phi đô la hóa, dầu là động lực đầu ngắn. Trong sự kiện này, vàng là "công cụ phòng ngừa phi đô la hóa" được thị trường lựa chọn – sau khi điều chỉnh 27%, biến động ngụ ý của nó vẫn neo ở mức 21-22, độ lệch tăng giá vẫn nguyên vẹn, cho thấy cấu trúc mua đáy của ngân hàng trung ương cộng với bảo hiểm thị trường quyền chọn không thay đổi; dầu đẩy đầu ngắn diều hâu, được định giá là "dao động trong phạm vi, lệch tăng".
Tiền điện tử: Phán quyết khắc nghiệt nhất năm 2026. Trong năm có áp lực tín dụng chủ quyền thực sự đầu tiên, vốn đã chọn vàng, không phải Bitcoin. Bitcoin suốt năm giao dịch như một chỉ số beta thanh khoản, bị áp chế bởi lãi suất thực cao; việc thực hiện tường thuật phòng ngừa mất giá tiền tệ của nó cần giai đoạn thứ hai – ngân hàng trung ương buộc phải tài trợ bằng cách phát hành tiền cho thâm hụt ngân sách – chứ không phải trạng thái hiện tại của giai đoạn một: đầu ngắn diều hâu cộng với phần bù kỳ hạn tăng.
Kết luận cốt lõi: Thị trường quyền chọn đang định giá một phân bố hai đỉnh – quyền chọn lãi suất, SKEW và biến động vàng đã trả giá cho áp lực tài khóa, trong khi độ lệch vốn chủ sở hữu 25-delta và biến động Bitcoin vẫn đang định giá kịch bản mọi thứ như cũ. Trong lịch sử, khoảng cách này thu hẹp bằng cách biến động vốn chủ sở hữu đuổi kịp biến động lãi suất – trong bối cảnh trung tâm yên tĩnh, đuôi sâu đắt đỏ, độ lồi giảm giá ở mức 25-delta là cửa sổ bị đánh giá thấp.
四、Lịch sử đưa ra bốn kết cục
Uy tín chủ quyền của Mỹ trước đây đã bị tổn hại bốn lần, thực đơn kết cục là cố định.
1933: Điều khoản chủ nợ bị viết lại. Roosevelt đã bãi bỏ điều khoản vàng trong trái phiếu kho bạc, Tòa án Tối cao duy trì điều này trong vụ Perry – về mặt kỹ thuật, Mỹ đã có tiền lệ viết lại điều khoản chủ nợ một lần.
1942–1951: Chi phối tài khóa, theo đúng nghĩa đen. Fed trực tiếp neo đường cong vì nhu cầu chiến tranh (trái phiếu ngắn hạn 3/8%, dài hạn 2,5%); kết cục là thuế lạm phát năm 1946–1948 (15–20%), và Hiệp định Bộ Tài chính-Fed năm 1951 khôi phục độc lập của Fed. Đây cũng là khuôn mẫu cho "nếu mất độc lập": kiểm soát đường cong lợi suất.
1971–1981: Sự tương tự gần nhất với ngày nay. Nixon gây áp lực lên Burns, uy tín ngân hàng trung ương mất đi, trong chu kỳ nới lỏng 1975–1977, đầu dài từ chối đi xuống theo – hoàn toàn nhất quán với hình thái đường cong ngày nay. Kết cục là khủng hoảng đồng USD năm 1978, Bộ Tài chính buộc phải phát hành "trái phiếu Carter" định giá bằng Mark Đức và Franc Thụy Sĩ, và Volcker đẩy lãi suất lên 20% để tái lập uy tín.
1992–1994: Khuôn mẫu cho kết cục tốt. Cảnh sát Trái phiếu bóp chết kế hoạch kích thích của Clinton, buộc Đạo luật Cắt giảm Thâm hụt năm 1993 được thông qua, và được đền đáp bằng thặng dư ngân sách và chênh lệch thu hẹp trong giai đoạn 1998–2001.
Quy luật chỉ có một: kết cục hoặc là củng cố tài khóa (thập niên 1950, 1990), hoặc là lạm phát và lệ thuộc tiền tệ (thập niên 1940, 1970), hoặc là sự kiện kỷ luật bên ngoài (Volcker). Trong lịch sử chưa từng xảy ra vỡ nợ. Và sau mỗi lần sửa chữa, hệ thống USD lại càng bén rễ sâu hơn. Vì vậy, "tổn hại sâu sắc" không phải là định mệnh – nhưng trong sinh thái chính trị năm 2026, không có Volcker, cũng không có Clinton, đó chính là lý do tại sao thị trường quyền chọn định giá rủi ro đuôi sâu đắt đỏ như vậy.
Kết luận cốt lõi:
Trên thực đơn kết cục chỉ có ba món: củng cố tài khóa (thập niên 1950, 1990), lạm phát và lệ thuộc tiền tệ (thập niên 1940, 1970), hoặc sự kiện kỷ luật bên ngoài (Volcker). Trong lịch sử chưa từng xảy ra vỡ nợ – mỗi lần sửa chữa đều khiến hệ thống USD vững chắc hơn. Tổn hại không phải là số phận; nhưng trong sinh thái chính trị năm 2026, không có Volcker, cũng không có Clinton, đó chính là lý do tại sao đuôi sâu lại đắt đỏ như vậy.
五、Trump: Máy gia tốc, không phải điểm khởi đầu
Việc quy toàn bộ đợt định giá lại này cho chính quyền Trump không đứng vững về mặt thời gian: sự phân kỳ dốc hóa thị trường giá xuống giữa lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và lãi suất quỹ liên bang, bắt đầu từ tháng 9/2024 – trước khi Trump nhậm chức. Sự quy kết đầy đủ chia thành ba tầng.
Nền tảng được cả hai đảng cùng xây dựng (2008–2021): Ứng phó khủng hoảng, cắt giảm thuế trong tình trạng việc làm đầy đủ năm 2017, hai đợt kích thích Covid, và QE ép phần bù kỳ hạn xuống âm – trợ cấp này khiến hai thế hệ nghị sĩ lầm tưởng rằng thâm hụt là miễn phí.
Cò súng được kéo trong giai đoạn 2022–2024: Lạm phát bùng nổ kích hoạt logic số học "r lớn hơn g", QT loại bỏ người mua cận biên thời lượng, việc đóng băng dự trữ Nga vào tháng 2/2022 kích hoạt đa dạng hóa dự trữ toàn cầu, Fitch (tháng 8/2023) và Moody's (tháng 5/2025) lần lượt tước xếp hạng cao nhất của Mỹ.
Trump 2.0 là máy gia tốc, tác động qua ba kênh: Thâm hụt chiếm khoảng 7% GDP trong tình trạng việc làm đầy đủ, là chưa từng có tiền lệ trong thời bình; công khai gây áp lực lên Fed và thao túng bổ nhiệm nhân sự, xói mòn "phần bù độc lập"; thuế quan cộng hạn chế nhập cư kéo dài độ dính lạm phát, đóng chặt lãi suất đầu ngắn ở vị trí diều hâu.
Nói cách khác, Trump không phải là nguyên nhân trực tiếp, cũng không phải không quan trọng – định vị chính xác nhất của ông là triệu chứng và bộ khuếch đại của cân bằng tài khóa sau năm 2008 (cử tri thưởng cho thâm hụt, hai đảng cấu kết). Ngay cả người kế nhiệm thuộc phe bảo thủ tài khóa cũng chỉ có thể làm chậm chứ không thể đảo ngược quỹ đạo này: nợ trên GDP đạt 120%, tình huống r cao hơn g đòi hỏi thặng dư ngân sách sơ cấp, và năm 2024 không có ứng cử viên nào lấy đó làm cương lĩnh tranh cử.
Kết luận cốt lõi:
"Tất cả đều do Trump" không đúng về mặt thời gian – sự phân kỳ dốc hóa thị trường giá xuống bắt đầu từ tháng 9/2024, lúc đó ông chưa nhậm chức; "Không liên quan gì đến Trump" cũng không đứng vững về mặt đóng góp cận biên – thâm hụt khoảng 7% trong việc làm đầy đủ và phần bù độc lập Fed bị chiết khấu đều là những biến số mới rõ ràng. Cơ sở nợ do cả hai đảng cùng xây dựng (2008–2021), cò súng được kéo trong giai đoạn 2022–2024, Trump 2.0 là máy gia tốc – đồng thời cũng là triệu chứng của cùng một cân bằng tài khóa.
六、Thị trường mới nổi và chiến lược "trung tính": Hai hình thái của cùng một cơn bão
Đối với thị trường mới nổi, cú sốc đến dưới dạng phân nhánh – ngay trong tuần bài viết này được viết, sự phân nhánh này đã diễn ra theo cách cực đoan nhất.
(一)Nền kinh tế phần cứng AI: Bữa tiệc đòn bẩy, kết thúc thanh lý
Chỉ số KOSPI của Hàn Quốc vào cuối tháng 6 đã tiếp cận đỉnh khoảng 9400 điểm, mức tăng trong năm từng cao tới 116%. Ngày 8 tháng 7, chỉ số này bước vào thị trường gấu kỹ thuật; Ngày 13 tháng 7 "Thứ Hai đen tối" giảm mạnh 8,95%; Ngày 24 tháng 7 lại giảm 5,73%; Ngày 28 tháng 7 sụp đổ thêm 12,84%, kích hoạt lần đóng băng toàn thị trường thứ tám trong năm, đóng cửa ở 6023,66 điểm – giảm tối đa hơn một phần ba so với đỉnh. Samsung Electronics và SK Hynix trong ngày lần lượt giảm 13,39% và 14,65%.
Đòn bẩy nhà đầu tư nhỏ lẻ là bộ khuếch đại. 16 ETF đòn bẩy 2 lần cho cổ phiếu riêng lẻ được phê duyệt ngày 27/5, trong vòng năm mươi ngày đã thu hút gần 12 nghìn tỷ won – trong đó hơn 90% đổ vào Samsung và SK Hynix – vòng xoáy tử thần "giảm → bán ép tái cân bằng → giảm thêm", khiến hơn 1,2 triệu tài khoản đòn bẩy nhận thông báo bổ sung ký quỹ, hàng chục nghìn tài khoản bị thanh lý cưỡng chế. Từ đầu năm đến nay, sàn giao dịch đã kích hoạt 40 lần cơ chế sidecar và 8 lần đóng băng; Chỉ số biến động KOSPI cuối tháng 6 đóng cửa ở 97,99, gần mức cao nhất lịch sử.
Chuỗi truyền dẫn rõ ràng. Trái phiếu trung tâm dữ liệu mới nhất 12,5 tỷ USD của Meta định giá khoảng 5,0%, cao hơn nhiều so với khoảng 4,2% khi phát hành năm 2025 – việc định giá lại tỷ suất chiết khấu cho chi tiêu vốn AI đã bắt đầu; Doanh thu tháng 6 của TSMC chuyển âm so với tháng trước, hướng dẫn chi tiêu vốn được điều chỉnh tăng lên trên 60 tỷ USD, kích hoạt việc bán tháo chip toàn cầu với chủ đề "tính toán đạt đỉnh, bộ nhớ dư thừa". Hàn Quốc là nền kinh tế có mức độ tập trung cao nhất trên chuỗi cung ứng này (hai cổ phiếu chiếm hơn một nửa tổng vốn hóa chỉ số), nhà đầu tư nhỏ lẻ sử dụng đòn bẩy nặng nhất, ngân hàng trung ương vẫn đang tăng lãi suất, Won Hàn Quốc vẫn yếu dù có thặng dư thương mại lớn. Thị trường A-share Trung Quốc cộng hưởng đồng bộ: Ngày 28/7, chỉ số ChiNext sụt mạnh 7,35%, mức giảm trong ngày lớn nhất trong hơn một năm, chỉ số tổng hợp Thượng Hải cố gắng giữ trên 3800 điểm, bộ nhớ, mô-đun quang và bán dẫn dẫn đầu giảm, cổ phiếu ngân hàng và rượu tăng ngược chiều.
(二)Phòng ngừa thất bại và đồng USD yếu: Đây không phải là hoảng loạn cắt giảm bảng cân đối kế toán
Chi tiết có thể nói rõ nhất về sự chuyển đổi cơ chế chính sách, là việc phòng ngừa bằng trái phiếu thất bại: Trong khi thị trường chứng khoán châu Á-Thái Bình Dương sụp đổ vào ngày 28/7, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm không những không giảm mà còn duy trì trong khoảng 4,6%–4,7% – mối quan hệ cũ "cổ phiếu giảm, trái phiếu tăng" đã không xuất hiện. Cùng ngày, hợp đồng tương lai Nasdaq giảm 2,29%, hợp đồng tương lai Dow Jones tăng 1,12%, cổ phiếu phần mềm có tiền mặt dồi dào tăng, cổ phiếu chip lao dốc. Đây không phải là hoảng loạn suy thoái, mà là định giá lại tỷ suất chiết khấu và thời lượng dòng tiền: vốn không rời sàn, mà chuyển từ tài sản thời lượng dài sang tài sản tạo tiền mặt – đây là tín hiệu tiêu chuẩn của việc định giá lại thời lượng có hệ thống dưới sự chi phối tài khóa với tương quan cổ phiếu-trái phiếu dương.
Vị thế của đồng USD cũng đáng suy ngẫm: Ngày 28/7, chỉ số USD đóng cửa chỉ khoảng 101,6, nằm ở nửa dưới của phạm vi nhiều năm. Điều này khác với hoảng loạn cắt giảm bảng cân đối kế toán năm 2013, lúc đó là đồng USD mạnh gây áp lực – lần này rủi ro bắt nguồn từ chính việc định giá lại tài khóa và tài trợ AI của Mỹ, đồng USD không mạnh lên trong cú sốc. Dữ liệu IIF cho thấy, dòng vốn danh mục không cư trú đã ròng chảy ra 26,6 tỷ USD vào tháng 5, 17,8 tỷ USD vào tháng 6, sau khi đã chảy vào kỷ lục 98,8 tỷ USD vào tháng 1 – đây là chuỗi áp lực hoàn chỉnh kể từ chiến tranh Iran (Hình 5).
Hình: Dòng vốn danh mục không cư trú ở thị trường mới nổi: từ dòng vào kỷ lục tháng 1 đến dòng ròng ròng liên tiếp hai tháng. Nguồn: IIF
Định giá phái sinh phù hợp với thị trường giao ngay: CDS kỳ hạn 5 năm của Hàn Quốc chỉ 52,5 bp, của Trung Quốc là 31 bp – thị trường tín dụng chưa định giá áp lực; áp lực tập trung vào dòng vốn và biến động – một lần nữa thể hiện đặc điểm hai đỉnh: trung tâm yên tĩnh, đuôi di chuyển. Vị thế của Trung Quốc khá độc đáo: lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm 1,73%, là thấp nhất trong bảng về chênh lệch đường cong và lãi suất chính sách; CDS yên tĩnh; Chỉ số Hang Seng tăng 9,9% trong tháng 7 – "cực điểm ngược" của cơn bão phần bù kỳ hạn toàn cầu, xuất khẩu giảm phát ra ngoài, đồng thời thu hút nhu cầu đa dạng hóa dự trữ đối với tài sản nhân dân tệ. Sự sụt giảm của A-share là sự cộng hưởng giữa việc định giá lại chuỗi cung ứng AI toàn cầu và sự kiện thanh khoản trong nước – IPO 57,9 tỷ nhân dân tệ của ChangXin Memory (lớn nhất từ trước đến nay trên STAR Market, đóng băng khoảng 1,7 nghìn tỷ nhân dân tệ tiền đặt mua mới), cực kỳ đông đúc (tỷ lệ giao dịch TMT vượt 45%) và số dư margin giảm liên tiếp mười ngày – đây là sự thanh lọc cấu trúc, chứ không phải thị trường gấu có hệ thống.
(三)Trung tính không có nghĩa là miễn dịch: Ba kênh truyền dẫn
Đối với chiến lược "trung tính nghiêm ngặt" – chiến lược biến động, đa-không trung tính USD, chênh lệch thống kê – trước tiên phải phá bỏ một ảo tưởng: trung tính phòng ngừa rủi ro hướng, chứ không phải rủi ro cơ chế chính sách. Cú sốc truyền dẫn qua ba kênh.
Kênh vốn: EFFR 3,63%, trái phiếu kho bạc ngắn hạn 3,8%–4,0%, ngưỡng tiền mặt cho mỗi chiến lược trung tính cao hơn khoảng 400bp – tổng rủi ro chỉ để duy trì nguyên trạng cũng cần kiếm thêm bốn điểm, trong khi chi phí đòn bẩy (repo, tài trợ hoán đổi, cho vay chứng khoán) đồng thời tăng lên.
Kênh tương quan: Trong thế giới tương quan cổ phiếu-trái phiếu dương tính, "trung tính USD" không bằng "trung tính thời lượng" – danh mục kết hợp đa tăng trưởng, không giá trị tiềm ẩn rủi ro thời lượng không, sự luân chuyển yếu tố được dẫn dắt bởi lãi suất sẽ kích hoạt việc thanh lý tập trung các vị thế đông đúc ("mùa đông lượng tử" năm 2022 là khuôn mẫu), trong thời điểm đuôi, tương quan từng cặp tiến gần đến 1, trước tiên nén tỷ lệ Sharpe của chênh lệch thống kê.
Kênh đông đúc: Khi phần bù kỳ hạn trở thành biến vĩ mô chủ đạo, tất cả các quỹ định lượng được dẫn dắt bởi vĩ mô sẽ đồng thời giảm rủi ro dưới cùng một tín hiệu – chiến lược trung tính hiếm khi chết vì hướng; chúng chết vì vốn, đông đúc và tương quan tăng vọt, như đã thấy trong sự kiện "động đất lượng tử" tháng 8/2007, tháng 2/2018 và sự kiện LDI Anh tháng 10/2022.
(四)Mặt khác của đồng xu: Vùng đất màu mỡ lịch sử cho chiến lược biến động
Phải chỉ ra rằng, cơ chế chính sách hiện tại cũng là vùng đất màu mỡ nhất trong lịch sử cho chiến lược biến động có kỷ luật. Sự tập trung được dẫn dắt bởi AI cung cấp cơ hội phân tán cho Mỹ và Hàn Quốc – biến động cao của cổ phiếu đơn lẻ tương ứng với biến động thấp của chỉ số; khoảng cách giữa độ lệch cổ phiếu 25d phẳng và chỉ số SKEW cực đoan, là cửa sổ thời gian cho biến động giá trị tương đối; khoảng cách giữa biến động lãi suất và biến động cổ phiếu, cung cấp giao dịch hội tụ carry âm nhưng kỳ vọng dương.
Điều thực sự cần tránh là carry đòn bẩy và short gamma: phân bố hai đỉnh có nghĩa là rủi ro nhảy vọt tăng lên, sốc ký quỹ và VaR luôn buộc phải giảm đòn bẩy vào thời điểm tồi tệ nhất. Đối với các quỹ đa chiến lược được xây dựng xung quanh biến động và phái sinh, thông tin về cơ chế chính sách hiện tại có thể được nén thành một câu: rủi ro không biến mất – nó di chuyển từ delta sang gamma, vốn và sự đông đúc. Bản thân phần bù kỳ hạn đã trở thành yếu tố rủi ro có thể giao dịch trực tiếp: mua đa dốc hóa 10s20s, mua đa biến động bên thanh toán (payer) phía sau, mua đa độ lệch tăng giá 25d vàng, mua đa độ lồi giảm giá cổ phiếu (trong khi độ lệch 25d vẫn phẳng) – ba chân đang định giá cùng một điều, sự khác biệt định giá của từng cái tự nó đã là nguồn alpha.
Kết luận cốt lõi:
Hai đầu của cùng một chuỗi: Việc thanh lý đòn bẩy của Hàn Quốc là điểm giao nhau của "phần bù kỳ hạn trái phiếu kho bạc Mỹ → chi phí tài trợ AI → định giá lại thời lượng dài" với vi cấu trúc nhà đầu tư nhỏ lẻ cực kỳ mong manh; đồng USD yếu, tín dụng không nhúc nhích, và việc phòng ngừa bằng trái phiếu thất bại, chứng minh đây là định giá lại cơ chế chính sách, chứ không phải áp lực đồng USD hay hoảng loạn suy thoái. Đối với chiến lược trung tính, rủi ro không biến mất – nó di chuyển từ delta sang gamma, vốn và sự đông đúc.
七、Thay cho lời kết: Danh sách theo dõi
Đợt định giá lại này, không phải là bằng chứng cho luận điểm "sụp đổ", cũng không phải là sự tiếp diễn thông thường của "đặc quyền vượt trội". Nó giống như một hỗn hợp của năm 1993 và 1975: về quy mô vẫn còn một khoảng cách, về cơ chế đã là đồng loại. Đối với nhà đầu tư, yếu tố kích hoạt hữu ích hơn quan điểm:
Phần bù kỳ hạn: Số đọc mô hình ACM của Fed New York và CR của Fed San Francisco có tiếp tục tăng không;
Khoảng cách độ lệch cổ phiếu: Khoảng cách giữa độ lệch 25d của SPY và chỉ số SKEW hội tụ theo hướng nào;
Cấu trúc phòng ngừa: Tính kiên cường của độ lệch tăng giá 25d vàng, và sự chuyển biến phân vị của độ lệch Bitcoin;
Tiêu hóa cung: Đuôi của đấu giá trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 20 năm;
Thị trường mới nổi: Dữ liệu dòng vốn hàng tháng của IIF, và sự cuồng nhiệt đuôi phải của nền kinh tế phần cứng AI được theo dõi bởi VKOSPI và quy mô ETF đòn bẩy Hàn Quốc;
Tín hiệu cơ chế chính sách: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ trong ngày tránh né rủi ro có vẫn từ chối giảm không – việc phòng ngừa bằng trái phiếu thất bại tự nó đã là tín hiệu.
Khi "chênh lệch trên mỗi đơn vị nợ" hội tụ từ 0,85 về trung bình G10 là 1,25, khi độ dốc 30Y–10Y di chuyển từ +47bp về phía hình thái Anh-Pháp, "tổn hại sâu sắc" sẽ chuyển từ cấu trúc định giá thành sự đồng thuận định giá. Lịch sử chỉ ra rằng, cửa sổ trước khi sự đồng thuận hình thành, luôn là thời điểm vào lệch tốt nhất cho các giao dịch loại này.
Báo cáo này dựa trên dữ liệu công khai và suy luận hợp lý, không cấu thành lời khuyên đầu tư.
