Автор: @ballsyalchemist
Переводчик: Дин Дан
Оригинальное название: Когда крупный капитал начинает действовать серьезно, проблемы ликвидности RWA выходят на первый план
Ликвидность — это предпосылка обретения доверия к активу. Когда рынок обладает достаточной глубиной, крупные суммы могут быть беспрепятственно поглощены, киты могут свободно открывать позиции, а активы могут использоваться в качестве надежного залога. Потому что кредиторы знают, что при необходимости они всегда могут выйти. Но если сам актив обладает низкой ликвидностью, ситуация полностью меняется. Неглубокая ликвидность не привлекает пользователей, а недостаток пользователей, в свою очередь, еще больше сокращает глубину торгов, в конечном итоге формируя самоподкрепляющийся «цикл истощения ликвидности».
На токенизацию изначально возлагались большие надежды: ее рассматривали как ключевой инструмент для повышения ликвидности капитала, раскрытия финансовой полезности DeFi и соединения активов ончейн и офчейн. В идеале, триллионы долларов традиционных финансовых рынков будут выведены в ончейн, где anyone сможет свободно торговать, предоставлять залоговые кредиты и осуществлять комбинации и инновации,难以实现的 в традиционной финансовой системе с помощью DeFi.
Однако реальность такова, что под поверхностным процветанием большинство токенизированных активов работают на крайне хрупких, неликвидных рынках и просто не способны выдержать сколько-нибудь значимые объемы капитала. «Ликвидность» — предпосылка финансовой комбинируемости и практической полезности — так и не была真正兑现. Эти проблемы незаметны при мелких сделках, но как только капитал пытается двигаться в масштабе, скрытые издержки и риски быстро всплывают на поверхность.
Текущая реальность ликвидности
Первые скрытые издержки токенизированных активов проявляются в проскальзывании.
Возьмем в качестве примера токенизированное золото. На графике ниже показано ожидаемое проскальзывание для основных сделок на централизованных биржах и на традиционном рынке золота при разных объемах торгов — разница очевидна.
Перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT vs. поставочные фьючерсы на золото на CME: объем сделки и проскальзывание
С увеличением объема торгов проскальзывание по перпетуальным контрактам PAXG и XAUT быстро растет экспоненциально. При номинальном объеме сделки около 4 миллионов долларов проскальзывание приближается к 150 базисным пунктам. Для сравнения, кривая проскальзывания на CME почти прилегает к горизонтальной оси и едва заметна.
На спотовом рынке ограничения ликвидности PAXG и XAUT еще более очевидны. Даже если выбрать места с наилучшей ликвидностью для каждого актива, эффективная глубина, которую могут обеспечить их стаканы заявок с любой стороны покупки или продажи, составляет менее 3 миллионов долларов. Этот потолок ликвидности напрямую отражается в том, что кривая «обрывается»提前 при относительно небольших объемах торгов.
Справа отдельно показана кривая проскальзывания CME, ее почти плоская форма наглядно отражает преимущества глубины традиционного рынка. Даже при объемах торгов, значительно превышающих 4 миллиона долларов, ожидаемое проскальзывание остается高度 стабильным. Сделка с фьючерсами на золото объемом 20 миллионов долларов оказывает влияние на цену даже менее чем в 3 базисных пункта. По порядку величин, глубина ликвидности CME несопоставима с любым аналогичным продуктом на加密рынке.
Эта разница имеет прямые последствия. На глубоких традиционных рынках даже крупные сделки几乎 не оказывают влияния на цену; тогда как на неглубоких рынках токенизированных активов та же операция немедленно создает значительные издержки, и сложность закрытия позиции быстро возрастает с масштабом. Сравнение среднедневных объемов торгов, приведенное ниже, ясно показывает этот разрыв, и эта проблема существует не только на рынке золота, но и применима к другим активам.
Фьючерсы на золото CME vs. перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT: сравнение среднедневных объемов торгов
Вышеобсуждение в основном сосредоточено на CEX.那么, если перейти на AMM DEX, станет ли лучше? Ответ противоположный — станет только хуже.
Например, в сделке с XAUT в феврале 2025 года пользователь потратил 2,912 USDT, но купил XAUT на сумму всего около 1,731 доллара по тогдашней реальной цене золота, что равно оплате премии в高达 68% за эту сделку.
В другой сделке пользователь обменял PAXG на сумму около 1.107 миллиона долларов (по тогдашней цене золота) на 1.093 миллиона USDT, проскальзывание составило около 1.3%. Хотя проскальзывание не было таким экстремальным, как в первом случае, но когда ценовое воздействие на традиционных рынках通常 измеряется однозначными базисными пунктами, такой уровень проскальзывания все равно неприемлемо высок.
Кроме того, в течение последних примерно шести месяцев среднее проскальзывание по сделкам с XAUT и PAXG на Uniswap постоянно保持在 в интервале 25–35 базисных пунктов, а в отдельные периоды甚至 превышало 50 базисных пунктов.
Среднее абсолютное проскальзывание по XAUT и PAXG на Uniswap V3
Эта статья выбрала золото в качестве основного объекта анализа, потому что оно является currently крупнейшим нетокенизированным активом в ончейн, не являющимся долларом или кредитным инструментом. Но та же проблема присутствует и на рынке токенизированных акций.
NVDAx / TSLAx / SPYx vs. Nasdaq NVDA / TSLA / SPY: объем сделки и проскальзывание
TSLAx и NVDAx — это currently токенизированные акции с наибольшей рыночной капитализацией. На Jupiter сделка с TSLAx объемом 1 миллион долларов имеет проскальзывание около 5%; а проскальзывание по NVDAx достигает 80%,几乎 теряя торгуемость. Для сравнения, на традиционном рынке сделка comparable объема с акциями Tesla или Nvidia оказывает ценовое воздействие всего в 18 и 14 базисных пунктов соответственно (и это еще без учета внебиржевой ликвидности, такой как dark pools).
Эти издержки легко忽略 при мелких сделках, но一旦 объем торгов возрастает, их невозможно обойти. Недостаток ликвидности напрямую преобразуется в реальные убытки.
Почему токенизированные рынки более опасны?
Проблемы, вызванные недостатком ликвидности, не ограничиваются交易成本ами, они также напрямую разрушают саму структуру рынка.
Когда ликвидность рынка稀薄, механизм price discovery становится хрупким, шум в стакане заявок значительно усиливается, и источники данных оракулов также подвергаются влиянию этого шума. В高度 взаимосвязанных системах даже сделки очень малого масштаба могут вызвать巨大的 каскадные эффекты.
В середине октября 2025 года спотовый рынок PAXG на Binance пережил два заметных «аномальных» события в течение одной недели. 10 октября цена упала на 10.6%; 16 октября цена взлетела на 9.7%. Оба колебания быстро вернулись на исходные позиции, и几乎可以确定, что они были вызваны не изменениями fundamentals, а直接体现 хрупкости стакана заявок.
Поскольку экосистема токенизированных активов高度 взаимосвязана, эта нестабильность не ограничивается одной биржей. Спот Binance имеет наибольший вес в построении оракула Hyperliquid, поэтому в ходе этих двух аномальных колебаний на Hyperliquid были ликвидированы лонги на 6.84 миллиона долларов и шорты на 2.37 миллиона долларов, причем масштаб ликвидаций甚至 превысил таковой на самой Binance.
Этот результат вызывает担忧. Он показывает, что одного рынка с недостаточной ликвидностью достаточно для усиления и распространения волатильности across нескольких торговых площадок. В极端 случаях, такая структура甚至 может увеличить риск манипулирования оракулом. Даже те трейдеры, которые никогда не участвовали в原始спотовом рынке, могут被动 нести убытки из-за принудительного закрытия, искажения цен и расширения спредов.
В конечном счете, все эти проблемы проистекают из одного и того же факта: основной рынок испытывает недостаток реальной, способной выдержать масштаб ликвидности.
График ликвидаций PAXG на Coinglass
Недостаток ликвидности — это структурная проблема
Нехватка ликвидности токенизированных активов является структурной проблемой.
Ликвидность не возникает автоматически просто потому, что актив токенизирован. Она зависит от постоянного предложения маркет-мейкеров, которые сами подвержены строгим капитальным ограничениям. Они размещают капитал на тех рынках, где инвентарь может эффективно оборачиваться, риски можно постоянно хеджировать, а позиции можно закрывать с чрезвычайно низким трением по времени и成本.
А большинство токенизированных активов как раз не соответствуют требованиям по этим ключевым параметрам.
Во-первых, чтобы предоставить ликвидность, маркет-мейкер должен сначала произвести minting актива. Но в реальности сам процесс minting сопряжен с явными издержками. Эмитенты обычно взимают комиссию за minting и выкуп в размере от 10 до 50 базисных пунктов;同时, процесс minting часто involves операционную координацию, проверку KYC и расчеты через кастодиана или брокера, а не прямое ончейн-исполнение. Маркет-мейкерам необходимо авансировать средства и ждать несколько часов или даже дней, чтобы действительно получить токенизированный актив.
Во-вторых, даже если инвентарь создан, его нельзя выкупить мгновенно. Период выкупа для большинства токенизированных активов измеряется «часами или днями», а не секундами. Общие правила выкупа — T+1 до T+5, accompanied ежедневными или еженедельными лимитами. Для позиций较大规模 полный выход часто занимает несколько дней или даже больше.
С точки зрения маркет-мейкера, такой инвентарь在很大程度上 эквивалентен «активам с низкой ликвидностью», которые нельзя быстро вернуть и повторно развернуть.
Чтобы поддерживать глубину рынка, маркет-мейкеры должны удерживать инвентарь в течение较长ого цикла, постоянно неся риск ценовых колебаний и осуществляя хеджирование,同时 ожидая завершения выкупа. В течение этого времени тот же капитал можно было бы направить на другие加密рынки — там几乎 не требуется инвентарь, хеджирование является непрерывным, а позиции можно закрывать в любой момент. Именно поэтому в加密рынках эти альтернативные издержки особенно высоки.
При таком выборе рациональные поставщики ликвидности, естественно, предпочтут размещать капитал на других рынках.
Существующая рыночная структура также недостаточна для решения этой проблемы. AMM переносят риск инвентаря на поставщиков ликвидности, но не устраняют ограничения на выкуп; а торговые площадки на основе стакана заявок приводят к тому, что ликвидность маркет-мейкеров分散 между множеством бирж, что further ослабляет общую глубину.
Конечный результат — постоянный недостаток ликвидности, формирующий порочный круг. Недостаток ликвидности подавляет желание участвовать, а недостаток участия, в свою очередь, further ослабляет ликвидность. Вся экосистема токенизированных активов因此 застревает в этом цикле.
Новая рыночная структура
Недостаток ликвидности является структурным препятствием для масштабируемого развития токенизированных активов.
Неглубокая рыночная глубина не может поддерживать позиции有实际意义规模, а хрупкая рыночная структура, в свою очередь, усиливает и передает локальную волатильность across различных протоколов и торговых площадок. Активы, которые нельзя вывести в ожидаемых условиях,自然也难以 служить надежным залогом. При主流овой модели токенизации ликвидность长期受限, капитальная эффективность始终偏低.
Чтобы токенизированные активы真正 стали пригодными для использования на уровне масштаба, сама рыночная структура должна измениться.
Что, если price discovery и предложение ликвидности актива могли бы напрямую отражаться с офчейн-рынка, а не переоткрываться и перезапускаться холодным стартом в ончейн? Что, если бы пользователи могли получать токенизированные активы при любом объеме торгов, не вынуждая маркет-мейкеров长期持有低流动性 инвентарь? Что, если бы механизм выкупа был足够 быстрым,路径清晰且不受限制?
Токенизация активов не потерпела неудачу на техническом пути «вывода активов в ончейн».
Ее настоящее место провала заключается в том, что рыночная структура, поддерживающая эти активы, никогда не была真正建立起来.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Telegram-группа BiTui: https://t.me/BitPushCommunity
Telegram-канал BiTui: https://t.me/bitpush
